程錦錐

我國企業(yè)杠桿率不斷提高是過去十多年微觀經(jīng)濟運行中的突出現(xiàn)象。企業(yè)提高杠桿率（債務(wù)率），也就是債務(wù)增長的速度超過權(quán)益增長的速度。企業(yè)權(quán)益增長的途徑包括所有者增加資本、企業(yè)經(jīng)營利潤留存等。企業(yè)債務(wù)增加的途徑包括銀行借款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等類型。我國以間接融資占主導(dǎo)地位的金融體系，銀行信貸在企業(yè)融資中分量極大，因而在以往的研究中，分析企業(yè)提高杠桿率多是集中在企業(yè)與銀行之間的信貸往來。事實上，商業(yè)信貸在企業(yè)提高債務(wù)率中也扮演了重要角色。

商業(yè)信用是現(xiàn)代經(jīng)濟中常見的經(jīng)濟現(xiàn)象，是企業(yè)在業(yè)務(wù)開展過程中，由于賒銷商品或預(yù)付貨款形成的借貸關(guān)系，是交易行為與交易金額之間的時間差產(chǎn)生的。在理論界，一般從經(jīng)營和融資兩個角度解釋商業(yè)信用的存在理由。從企業(yè)經(jīng)營角度看，企業(yè)提供商業(yè)信用可以降低交易成本、實施價格歧視、在信息不完全時提供質(zhì)量保證，同時還是一種促銷的手段。從融資角度看，存在信貸配給的市場，資金相對充足的企業(yè)可以給正規(guī)渠道融資困難的中小企業(yè)提供商業(yè)信用。另外，商業(yè)伙伴之間在信息獲取、客戶控制力及財產(chǎn)挽回方面存在優(yōu)勢，可以形成對銀行信用的替代。

商業(yè)信用的經(jīng)營屬性和融資屬性，也與貨幣政策有關(guān)。在貨幣政策寬松期，商業(yè)信用是買方市場理論的表現(xiàn)。在貨幣政策從緊時期，商業(yè)信用更多被替代性融資理論解釋，因為在銀行信用比較稀缺時，商業(yè)信用能夠提供部分流動性，補充銀行信用。對于我國廣泛存在的信貸歧視，商業(yè)信貸機制對于銀行信貸體系更是具有顯著的補充作用。因此在我國，商業(yè)信用與企業(yè)杠桿率有密切的聯(lián)系。

商業(yè)信用在資產(chǎn)負債表中的事實

圍繞著商業(yè)信用的融資屬性，過往的實證研究往往側(cè)重于企業(yè)獲得的商業(yè)信用。事實上，每個企業(yè)在獲得商業(yè)信用的同時，必然要提供商業(yè)信用。要考察企業(yè)在分工體系中是否真實通過商業(yè)信用獲取資金，凈得商業(yè)信用才是最具代表性的指標(biāo)。

上市公司資產(chǎn)負債表中，涉及商業(yè)信用的會計科目既有資產(chǎn)，也有負債。資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款，這屬于企業(yè)對外提供商業(yè)信用，也就是企業(yè)對外輸出資源，可統(tǒng)稱為提供商業(yè)信用。因此，提供商業(yè)信用是應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)付賬款三項之和。負債中的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款，屬于企業(yè)從外部獲得商業(yè)信用。因此，獲得商業(yè)信用是應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三項之和。

凈得商業(yè)信用是企業(yè)凈獲得的商業(yè)信用，是獲得商業(yè)信用減去提供商業(yè)信用的余值。表1是我國A股非金融上市公司提供和獲得商業(yè)信用的匯總情況，可以得出以下關(guān)于商業(yè)信用的事實。

首先，商業(yè)信用在非金融上市公司資產(chǎn)負債表中的分量越來越重。從資產(chǎn)端看，這些上市公司對外提供的商業(yè)信用，2006年為0.93萬億元，到2016年達到5.78萬億元。2006～2016年，非金融上市公司資產(chǎn)增長了4.83倍，提供商業(yè)信用增長了5.22倍。提供商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例從2006年的11.53%上升到2016年的12.30%。從負債端看，非金融上市公司獲得商業(yè)信用從2006年的1.57萬億元上升到2016年的10.63萬億元，增長了5.89倍，同期負債總額增長了5.3倍。這意味著通過商業(yè)信用獲得的債務(wù)比其他債務(wù)增長得更快。獲得商業(yè)信用占負債比重從2006年的33.52%提高到2016年的36.67%。不管是資產(chǎn)端，還是負債端，商業(yè)信用所占的比重都上升了。

其次，我國非金融上市公司整體上是凈得商業(yè)信用的。凈得商業(yè)信用依據(jù)上述界定，是獲得商業(yè)信用減去提供商業(yè)信用的余值。這種相減對單個公司是有意義的，對全部非金融上市公司也是有意義的。我國非金融上市公司凈得商業(yè)信用在2006年達到0.57萬億元，到2016年已經(jīng)高達4.53萬億元。如果按照商業(yè)信用的融資性理論，我國普遍存在信貸歧視的條件下，上市公司將給其他非上市商業(yè)伙伴提供商業(yè)信用。然而事實卻是相反，在信貸歧視下，我國上市公司仍然從更難獲得信貸的非上市商業(yè)伙伴獲取商業(yè)信用。這將在下文得到進一步解釋。

最后，商業(yè)信用在我國非金融上市公司加杠桿中起了重要推力。將“債務(wù)/凈資產(chǎn)”界定為企業(yè)的杠桿率，這意味著每1元凈資產(chǎn)能夠撬動的全部外部資源的數(shù)量。在2006年，這一杠桿率1.24，到2010年達到1.40，到2016年更是達到1.49。這非常有力地說明我國非金融上市公司的杠桿率不斷提高。同樣的，“凈得商業(yè)信用/凈資產(chǎn)”可以解釋為每1元凈資產(chǎn)通過商業(yè)信用渠道撬動的資源數(shù)量。該比率從2006年的0.16上升到2010年的0.22，進而上升到2016年的0.25。這說明企業(yè)加杠桿過程中，商業(yè)信用也是一個重要渠道。

凈得商業(yè)信用的結(jié)構(gòu)分析

表1描述了我國非上市公司提供和獲得商業(yè)信用的情況，但還不足以描繪全貌。為了進一步說明情況，本文對全部非金融上市公司按照行業(yè)類別進行細分，劃分標(biāo)準(zhǔn)是申萬研究的行業(yè)劃分，共26個一級行業(yè)。通過計算每個行業(yè)凈得商業(yè)信用的數(shù)值，然后可以得到各行業(yè)的“商業(yè)信用/凈資產(chǎn)”。各個行業(yè)的業(yè)務(wù)內(nèi)容、盈利模式本身就存在極大差異，因此行業(yè)間在獲得商業(yè)信用的能力上自然也是差別極大。以2016年為例，26個行業(yè)的“商業(yè)信用/凈資產(chǎn)”均值為0.1754，但標(biāo)準(zhǔn)差達到0.2925。

為進一步分析行業(yè)分化情況，通過聚類分析，對26個行業(yè)進行歸類研究。聚類分析的好處是，可以將眾多A股眾多行業(yè)分為數(shù)量較少但性質(zhì)相似的幾類。選用方法是K均值聚類，選取的分類變量是三個與商業(yè)信用相關(guān)的指標(biāo)，分別是“提供商業(yè)信用/總資產(chǎn)”“獲得商業(yè)信用/總負債”“凈得商業(yè)信用/凈資產(chǎn)”。選用這三個指標(biāo)，可以兼顧提供商業(yè)信用、獲得商業(yè)信用及凈得商業(yè)信用的情況，也結(jié)合了資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益。同時，這三個指標(biāo)都是有實際經(jīng)濟意義?！疤峁┥虡I(yè)信用/總資產(chǎn)”顯示了企業(yè)資產(chǎn)分布在輸出商業(yè)信用的比重，“獲得商業(yè)信用/總負債”顯示了企業(yè)負債結(jié)構(gòu)中從商業(yè)伙伴處獲得的無息債務(wù)，“凈得商業(yè)信用/凈資產(chǎn)”顯示了企業(yè)通過商業(yè)信用渠道加杠桿的力度。

根據(jù)上述邏輯，通過聚類分析發(fā)現(xiàn)2016年26個非金融行業(yè)合意的分類數(shù)量為四類（結(jié)果見表2），依據(jù)是這三個指標(biāo)在類間的分布均有差異，均對分類起到顯著性作用。

表2清晰地說明了各行業(yè)在凈得商業(yè)信用方面的分化。類別Ⅱ雖然只有2個行業(yè)，卻占據(jù)了全市場（不含金融行業(yè)，下同）凈得商業(yè)信用的64.28%，約占三分之二，而它們的凈資產(chǎn)占比才15%。這得出了關(guān)于商業(yè)信用的另外一個事實：建筑裝飾、房地產(chǎn)兩個行業(yè)占據(jù)全市場凈得商業(yè)信用的大部分，上市公司通過商業(yè)信用渠道加杠桿，途徑是這兩個行業(yè)。

以2016年為例，建筑裝飾、房地產(chǎn)這兩個行業(yè)獲取了全市場凈得商業(yè)信用的28.25%和36.02%，其他24個行業(yè)總共才得到全市場凈得商業(yè)信用的35.72%。為了進一步顯示這兩個行業(yè)在凈得商業(yè)信用方面的強勢地位，本文區(qū)分了兩種情況：第一種情況是包含了建筑裝飾、房地產(chǎn)這兩個行業(yè)的“全市場負債率及凈得商業(yè)信用/凈資產(chǎn)”;第二種情況是不包含建筑裝飾、房地產(chǎn)兩個行業(yè)，剩余24個行業(yè)的情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果扣除了建筑裝飾、房地產(chǎn)兩個行業(yè)，全市場的負債率將出現(xiàn)較大幅度的下降。2006～2009年可降低3個百分點，2010～2012年可下降4個百分點，2013～2014年可下降5個百分點，2015～2016年可下降6個百分點。按照這樣的算法，24個行業(yè)2016年的負債率已經(jīng)接近2008年水平，但如果包含建筑裝飾、房地產(chǎn)兩個行業(yè)，2016年全市場負債率仍處于近年來的高位。

對建筑裝飾、房地產(chǎn)行業(yè)的進一步考察

根據(jù)申萬行業(yè)的分類，建筑裝飾業(yè)進一步分為5個二級行業(yè)，分別是房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、園林工程、專業(yè)工程、裝修裝飾。房地產(chǎn)業(yè)分為2個二級行業(yè)，分別是房地產(chǎn)開發(fā)、園區(qū)開發(fā)。2016年度，這7個細分行業(yè)在商業(yè)信用方面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，凈得商業(yè)信用較多的細分行業(yè)是建筑裝飾業(yè)中的房屋建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施，以及房地產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)開發(fā)。這三個細分行業(yè)分別凈得商業(yè)信用0.51萬億元、0.72萬億元、1.64萬億元，合計占全部非金融上市公司凈得商業(yè)信用的比例高達61.79%。其中房屋建設(shè)占10.93%，基礎(chǔ)建設(shè)占15.59%，房地產(chǎn)開發(fā)占35.27%。因此，分析的重點進一步聚焦到房屋建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)開發(fā)。通過考察這三個細分行業(yè)2016年關(guān)于商業(yè)信用的會計科目，發(fā)現(xiàn)它們在獲得商業(yè)信用的具體途徑上有著較大的分化。

三個細分行業(yè)獲得商業(yè)信用主要通過兩種途徑：第一種途徑是房屋建設(shè)和基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，通過大量的應(yīng)付賬款實現(xiàn)，2016年這兩個細分行業(yè)分別有應(yīng)付賬款0.48萬億元、0.92萬億元。應(yīng)付賬款是企業(yè)購買商品或服務(wù)時發(fā)生的，一般可以認為發(fā)生在企業(yè)與上游商業(yè)伙伴之間的經(jīng)濟往來。第二種途徑是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，獲取商業(yè)信用通過大量的預(yù)收賬款實現(xiàn)，2016年房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)上市公司的預(yù)收賬款高達1.38萬億元。預(yù)收賬款是企業(yè)對銷售對象預(yù)先獲得但尚未確認收入的款項，可以認為發(fā)生在企業(yè)與下游商業(yè)伙伴之間的經(jīng)濟往來。

更進一步，考察細分行業(yè)中的企業(yè)，可以得到更為確切的經(jīng)濟解釋。房屋建設(shè)行業(yè)2016年共凈得商業(yè)信用5071.98億元，其中84.45%份額為一家企業(yè)：中國建筑凈得商業(yè)信用4234.04億元?；A(chǔ)建設(shè)行業(yè)2016年共凈得商業(yè)信用7235.06億元，其中凈得商業(yè)信用排名前四企業(yè)分別是中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國電建，四家共凈得商業(yè)信用6577.86億元，占行業(yè)份額為90.92%。也就是說，在建筑裝飾行業(yè)中，2016年全行業(yè)124家企業(yè)，共凈得商業(yè)信用1.31萬億元，其中五家中央企業(yè)共得到1.08萬億，占比達到82.53%。

如前所述，五家中央企業(yè)獲得商業(yè)信用主要來自應(yīng)付賬款。中央企業(yè)通過應(yīng)付賬款獲得商業(yè)信用，財務(wù)及公司運營方面可以得到巨大益處，一個表現(xiàn)就是應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的延長。在財務(wù)中，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長越好，說明企業(yè)可以占有更多的外部資源。五大央企在2006～2016年間，均顯著延長了其應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。以平均數(shù)計，2016年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)比10年前增加了65天，增幅高達74.3%。

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的凈得商業(yè)信用通過大量預(yù)收賬款實現(xiàn)，這與我國房地產(chǎn)行業(yè)的大爆發(fā)緊密聯(lián)系。房地產(chǎn)公司絕大部分的預(yù)收賬款主要是由預(yù)收房款構(gòu)成。預(yù)收房款指的是收到但未達到收入確認條件的房款。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的預(yù)收賬款，大部分來源于普通購房者。2016年，預(yù)收賬款超過1000億元的A股上市公司有四家，分別是萬科、綠地控股、保利地產(chǎn)、華夏幸福。四家公司預(yù)收賬款占行業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)的比重為50.74%。事實上，A股前四家房地產(chǎn)開發(fā)上市公司預(yù)收賬款占行業(yè)的比重一直穩(wěn)定在50%上下。

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)獲得大量預(yù)收賬款，可以改善其現(xiàn)金流，雖然資產(chǎn)負債率高，其中是大量無息的商業(yè)信用。加大杠桿率得到的好處顯而易見。在銷售利潤率一定的情況下，杠桿率越高，凈資產(chǎn)收益率也越高。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)能夠通過大量的預(yù)收房款獲得商業(yè)信用，來源于我國房價的不斷抬升，形成房價上升的預(yù)期。另外，相對于企業(yè)或政府部門的杠桿率，居民部門擁有提高負債率的能力。當(dāng)然，隨著十多年居民的持續(xù)加杠桿，這種能力目前已經(jīng)弱化。

結(jié)論：結(jié)構(gòu)性去杠桿政策的事實依據(jù)

本文以我國非金融上市公司作為考察對象，從商業(yè)信用的角度，分析其在企業(yè)提高杠桿率中的作用及其背后的經(jīng)濟機理，得出關(guān)于商業(yè)信用的四個事實：一是商業(yè)信用在非金融上市公司資產(chǎn)負債表中的分量越來越重，不管是資產(chǎn)端，還是負債端，商業(yè)信用所占的比重都在上升。二是我國非金融上市公司整體上是凈得商業(yè)信用的。三是商業(yè)信用在我國非金融上市公司加杠桿中起了重要推力。四是不同行業(yè)凈得商業(yè)信用的能力有巨大差異，二級細分行業(yè)中的房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)等三個行業(yè)獲取商業(yè)信用擁有優(yōu)勢。

透過我國A股非金融上市公司利用商業(yè)信用加杠桿的表象，本文發(fā)現(xiàn)通過商業(yè)信用加杠桿歸為兩類經(jīng)濟行為。一類是極少數(shù)的基建類大型央企，利用市場勢力向上游的供應(yīng)商拖欠應(yīng)付賬款，實現(xiàn)商業(yè)信用渠道的加杠桿。另一類是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，利用繁榮的房地產(chǎn)周期，向購房者預(yù)收房款實現(xiàn)加杠桿。這兩類經(jīng)濟行為，是過去十多年我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)的突飛猛進的一個側(cè)影。社會大量資源，通過商業(yè)信用渠道進入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，形成這兩個行業(yè)的空前繁榮。這構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象的微觀視角。

當(dāng)前我國去杠桿的經(jīng)濟背景下，特別需要值得注意的是結(jié)構(gòu)性政策的實施，也就是要對特定行業(yè)的去杠桿進行精準(zhǔn)操作，避免政策傷及其他行業(yè)。另外，在去杠桿過程中，商業(yè)信用渠道的資金比信貸資金更為敏感，行動也更快，因此可能造成負債率更快的下降從而導(dǎo)致緊縮加劇，這也需要倍加關(guān)注。

（作者單位：中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所）