劉明彥

2019年三季度中國經(jīng)濟增長6.0%，創(chuàng)下年內(nèi)新低，表明中國經(jīng)濟仍面臨下行壓力。為了促進以制造業(yè)、服務(wù)業(yè)為核心的實體經(jīng)濟增長，減輕經(jīng)濟下行的壓力，今年8月央行決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）機制，實現(xiàn)貨幣市場利率與貸款基準利率并軌的同時，運用市場化手段引導實際利率的下行，從而解決長期存在的民營企業(yè)、小微企業(yè)等實體經(jīng)濟融資難、融資貴的難題。此次貸款利率市場化改革，將對中國金融體系和實體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠的影響，但能否真正引導實際貸款利率下行，本文試圖結(jié)合美國、日本LPR的實施經(jīng)驗予以分析。

美國和日本LPR的實施經(jīng)驗

提升貨幣政策的有效性是各國央行曾經(jīng)面臨的普遍問題。從國際視角看，美國、日本和印度等國都曾建立和推行貸款基礎(chǔ)利率（LPR）報價機制，以推動貸款利率的市場化，分析這些國家在LPR實施中的經(jīng)驗教訓有利于中國LPR改革的成功。

美國與聯(lián)邦基金目標利率掛鉤的LPR。20世紀三十年代美國大蕭條迫使銀行業(yè)從混業(yè)經(jīng)營向分業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變，與此同時，為了避免銀行業(yè)惡性競爭，實現(xiàn)銀行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營，美國開始推行貸款利率管制（不得低于7%）與規(guī)定存款利率上限（Q條款）制度，從而對銀行形成穩(wěn)定的利差保護。當時美國LPR依據(jù)全國最大30家銀行報送的、針對最優(yōu)等級公司客戶的貸款利率確定，在1994年前各家銀行在LPR報價過程中會參考聯(lián)邦基金利率，即LPR相當于浮動釘住聯(lián)邦基金利率，自1994年后美國LPR形成機制轉(zhuǎn)換為完全釘住央行基準利率，由聯(lián)邦基金利率加300基點構(gòu)成，使貨幣政策的傳導效率得以提升。由于美國資本市場發(fā)達，企業(yè)融資渠道豐富，金融脫媒加劇，導致LPR在商業(yè)貸款中應(yīng)用程度下降，目前美國貸款約17%依據(jù)LPR定價，而LIBOR、國債收益率、貨幣市場利率已逐步成為貸款定價的基準利率。目前美國LPR（聯(lián)邦基金利率2%+300個基點）主要用于信用卡、汽車和教育等消費貸款和房屋資產(chǎn)凈值信用貸款，而大型企業(yè)貸款或金額較大企業(yè)貸款則是盯住LIBOR等市場化利率，住房抵押貸款利率主要與國債收益率掛鉤，目前約為3.50%，顯著低于5%的LPR。

日本LPR從與政策利率掛鉤到根據(jù)資金成本定金。日本于1959年設(shè)立LPR作為企業(yè)貸款利率下限，LPR分為長期和短期，一年期以下為短期利率，掛鉤政策利率，適用于票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款;長期利率適用于優(yōu)質(zhì)企業(yè)一期以上貸款，主要參考金融債等債券發(fā)行利率。1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”，日元兌美元大幅升值，日本央行為應(yīng)對由此對經(jīng)濟造成的不利影響，五次下調(diào)利率，使掛鉤政策利率的銀行貸款利率風險加大。為管理銀行利率風險，1989年日本改革LPR形成機制，短期LPR由盯住政策利率改為由各大銀行根據(jù)資金成本加權(quán)平均決定，資金來源包括活期存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款和銀行間市場拆借資金，在這些資金平均成本之上再加1%的銀行費用，即形成短期LPR，而長期LPR則在短期LPR上加點形成。由于可轉(zhuǎn)讓存款和銀行間市場拆借資金的利率取決于市場利率，因而日本LPR的市場化程度提高，貨幣政策對其影響下降。1991年日本利率市場化改革完成，大企業(yè)貸款定價逐步參照TIBOR（東京銀行業(yè)同業(yè)拆借利率）、LIBOR等貨幣市場利率，但中小企業(yè)貸款、消費貸款和個人住房貸款依然參照LPR定價。

中國打通市場利率與貸款利率的新LPR改革

中國LPR誕生于2013年10月，由10家大中型銀行（五家國有銀行和規(guī)模前五大股份制銀行）參照1年期貸款基準利率對1年期LPR進行每日報價，央行最初此舉旨在推進利率市場化，完善金融市場基準利率體系，實現(xiàn)由官定利率向市場利率的過度。然而實踐中報價行基本參照基準利率進行報價，導致LPR與貸款基準利率完全相同，數(shù)年間保持不變，無法反映資金的供求狀況，也不利于貨幣政策向信貸政策的傳導。為了提升貨幣政策的效率，實現(xiàn)上述繼定目標，今年8月開始央行推出新LPR制度改革，同時借此推動實際貸款利率的明顯下降。

新LPR的形成機制

貨幣市場利率與貸款基準利率的雙軌制的存在抑制貨幣政策向信貸政策的傳導效率。今年以來，央行實施三次降準，累計下調(diào)存款準備金率1.5個百分點，在不考慮對沖MLF的情況下，釋放長期資金超過2萬億元。受此影響，一年期SHIBOR由年初的3.51%降至9月末的3.04%，下降47個基點，但二季度末金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.66%，較一季度僅下降3個基點，高于年初。也就是說，央行通過降準釋放的資金主要流向貨幣市場，使依賴同業(yè)存款的金融機構(gòu)和能夠發(fā)行票據(jù)、債券的大型企業(yè)受益，而融資渠道較少的中小企業(yè)、小微企業(yè)融資成本依然居高不下，至少沒有顯著下降，即貨幣政策的有效性受到抑制。

新貸款市場報價利率（LPR）形成機制推動貨幣市場利率與貸款基準利率的并軌。與舊LPR設(shè)計相比，新LPR在定價、報價和公布規(guī)則三方面進行了較大調(diào)整：即定價錨定利率由貸款基準利率調(diào)整為MLF（中期借貸便利）利率，加點幅度取決于各家銀行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素;報價行的范圍由原來的10家擴大至18家，新增8家分別是2家城市商業(yè)銀行、2家農(nóng)村商業(yè)銀行、2家外資銀行和2家民營銀行，報價行擴大使新LPR報價能夠反映不同銀行機構(gòu)資金供求和風險承受能力與水平，有利于準確反映市場的真實利率水平，期限品種新增5年期LPR;增加5個基點的最小步長限制，報價頻率由日度調(diào)整為月度，有利于維持貸款基準利率的穩(wěn)定性。

新LPR的運行機制與落地實施

實際貸款利率取決于MLF利率和兩次加點，使貸款利率與市場利率的聯(lián)動性顯著增強。新LPR報價由MLF利率加點形成，即以1年期MLF利率（目前為3.30%）為基準，再綜合評估各報價行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素，確定加點的數(shù)量，最終在每月20日9點之前向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交最優(yōu)客戶貸款利率報價，全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報價后算術(shù)平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整算出LPR，于當日9點30分在全國銀行同業(yè)拆借中心和中國人民銀行網(wǎng)站公布。數(shù)據(jù)顯示，最新公布的9月份1年期LPR為4.20%，較改革前的4.31%下降11個基點，較上月下行5個基點，較同期貸款基準利率下降15個基點;主要針對房貸的5年期LPR則保持4.85%不變，表明央行打通市場利率與貸款利率的目標已初步實現(xiàn)。

與MPA考核掛鉤，推動LPR“358”落地。在此次LPR改革之前，銀行的貸款利率都是基于同期限的貸款基準利率的特定倍數(shù)，現(xiàn)在改革為LPR加點定價。比如對房貸，央行規(guī)定“首套商業(yè)個人住房貸款利率，不得低于相應(yīng)期限LPR，二套貸款利率不得低于相應(yīng)期限LPR+60個基點”，但1年期LPR已成短期貸款利率下限，基準利率打折將成為歷史。資料顯示，為推動LPR落地，監(jiān)管機構(gòu)對銀行提出“358”要求：截至2019年9月末，全國性銀行金融機構(gòu)新發(fā)放貸款中，應(yīng)用LPR作為定價基準的比例不少于30%;截至12月末，上述貸款占比不少于50%;截至2020年3月末，上述貸款不低于80%。同時將銀行的LPR落實情況與MPA考核掛鉤，如果達不到則一票否決，考核等級為C。央行還規(guī)定，從10月8日起，銀行所有新增個人住房按揭貸款全部參考同期限LPR定價。由于LPR定價落地在技術(shù)上并不存在障礙，各家銀行的落實情況基本都能滿足監(jiān)管要求。

新LPR運用將貫徹監(jiān)管機構(gòu)降低實體經(jīng)濟融資成本和堅持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖的意圖

1年期LPR的持續(xù)下行使實體經(jīng)濟貸款利率明顯下降成為可能，并為央行未來通過市場利率調(diào)整引導貸款利率走勢奠定基礎(chǔ)。自實行LPR改革以來，1年期LPR從4.31%降至4.20%，下降顯著，使基于短期LPR定價的中小企業(yè)貸款利率有所下降。由于LPR是由MLF利率加點構(gòu)成，未來理論上央行可通過下調(diào)MLF利率來引導LPR下行，尤其是當前1年期MLF利率為3.30%仍有一定的下調(diào)空間。但銀行實際貸款利率并不完全取決于LPR，如果客戶及宏觀經(jīng)濟下行的風險溢價上升，則不排除銀行上調(diào)加點數(shù)量的可能，因此，僅僅依賴貨幣政策化解成因復雜的中小企業(yè)融資難融資貴問題仍面臨不確定性。

作為房貸基準利率的5年期LPR保持穩(wěn)定，顯示出監(jiān)管機構(gòu)堅持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖的決心。自實施LPR改革以來，5年期LPR保持4.85%不變，使其與1年期LPR的利差擴大到65個基點，而之前央行的相應(yīng)期限貸款基準利率利差一直保持在40個基點，由于5年期LPR主要用于住房按揭貸款，這表明監(jiān)管機構(gòu)抑制住房信貸規(guī)模，堅持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖的決心。然而，住房按揭貸款目前是銀行風險最低的將產(chǎn)，從風險溢價的角度看，應(yīng)該給予優(yōu)惠利率，因此，盡管中國通過維持較高的房貸利率來實現(xiàn)“房住不炒”的目標，但推升房貸利率，尤其是二套房貸利率比LPR高出125基點，不利于房地產(chǎn)市場保持正常的流動性，同時使房貸客戶月供加重，這都不利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的發(fā)展，也不利于居民擴大消費，最終不利于經(jīng)濟增長。

美日LPR國際經(jīng)驗對中國LPR改革的啟示

中國在推進LPR改革的同時應(yīng)致力于建立完善的貸款基準利率體系，使貸款利率在傳導貨幣政策的同時可以反映金融市場的資金供求關(guān)系。目前美國銀行業(yè)貸款參照的基準利率除LPR外，還有LIBOR和國債收益率，而且參照LPR的貸款比例已降至不足兩成，這表明在金融市場相對發(fā)達的國家，LPR在信貸市場上已經(jīng)不再重要，反映資金供求關(guān)系和風險溢價的基準利率更受重視。因此，中國在完善LPR改革的同時，逐步允許銀行對大額、優(yōu)質(zhì)客戶貸款參照SHIBOR和國債收益率進行貸款，從而建立相對完善的基準利率體系。

建立發(fā)達的多層次資本市場是降低大中型企業(yè)杠桿率和小微企業(yè)融資難的必然選擇，在所有市場主體都依賴銀行融資的金融體系下LPR改革的目標能否實現(xiàn)存在不確定性。目前困擾中國金融體系有兩大問題，一是企業(yè)杠桿率過高，超過160%，是美國的兩倍，二是中小企業(yè)融資難融資貴，而這兩個問題的生產(chǎn)其實都與資本市場不發(fā)達有關(guān)，因為如果大型企業(yè)更多通過資本市場融資，小微企業(yè)能夠通過VC和創(chuàng)業(yè)板融資，則這兩個問題都有望化解。相反，在社會融資主要依賴間接融資的背景下，銀行信貸市場供求總是相對不足，商業(yè)銀行出于安全性和盈利性要求對小微企業(yè)貸款要求更高的風險溢價即使改革基準利率也難以改變。因此，在經(jīng)濟下行壓力加大的當下要求銀行加大對實體經(jīng)濟，尤其是小微企業(yè)?、民營企業(yè)的融資支持無疑是正確的，但銀行資產(chǎn)質(zhì)量因此惡化的風險又會帶來新的問題，即不能希望LPR改革解決問題。

但總體看來，新LPR的實施是中國利率市場化改革領(lǐng)域的重大舉措，將有望提升貨幣政策的有效性，引導實體經(jīng)濟貸款利率下行，實現(xiàn)中國經(jīng)濟在國際經(jīng)濟貿(mào)易環(huán)境復雜背景下的高質(zhì)量增長。

（作者系對外經(jīng)貿(mào)大學研究員）