王增武

回顧剛剛過去的2019年，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)生了不少值得關(guān)注的事。2019年，金融業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，財(cái)富管理業(yè)表現(xiàn)尤為突出。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定委員會(huì)推出了十一條對(duì)外開放措施，其中包括允許外資參與設(shè)立、投資銀行理財(cái)子公司，允許境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與中資銀行或保險(xiǎn)公司的子公司合資設(shè)立由外方控股的理財(cái)公司，這兩條直接與財(cái)富管理業(yè)相關(guān)。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將取消證券公司、基金公司外資持股比例的時(shí)點(diǎn)提前到2020年，繼滬倫通后又推出中日ETF互通。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)外資養(yǎng)老保險(xiǎn)公司，我國(guó)銀行保險(xiǎn)業(yè)對(duì)外開放邁出新的步伐。

2019年，隨著《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法（試行）》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知》的出臺(tái)，“資管新規(guī)”分市場(chǎng)細(xì)則進(jìn)一步深化。證券公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型箭在弦上，相繼把經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)委員會(huì)或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部升級(jí)改造為財(cái)富管理委員會(huì)或財(cái)富管理業(yè)務(wù)部。隨著一系列集合資金信托投資法規(guī)的推出，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用范疇持續(xù)優(yōu)化?；鹜顿Y顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)，目前已有五家基金公司開展試點(diǎn)工作。

此外，2019年國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)還有三件事值得關(guān)注：第一，P2P基本進(jìn)入全面清理整頓階段。第二，獨(dú)立三方機(jī)構(gòu)相繼“踩雷”，遭遇信任危機(jī)。第三，上海一中院審理首例遺囑案，將其認(rèn)定為遺囑信托并依信托法進(jìn)行審理。

展望2020年，還有更多待解之題。其一，如何提高財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理能力？其二，未來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局如何？銀行理財(cái)子公司在其中的地位和作用如何？獨(dú)立三方該何去何從？其三，證券公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)該如何轉(zhuǎn)型？其四，保險(xiǎn)公司在財(cái)富管理業(yè)務(wù)中將扮演何種角色？其五，基金公司的投資顧問業(yè)務(wù)能夠再次激活基金市場(chǎng)？其六，完成孕育期的家族信托能否穩(wěn)健踏入爆發(fā)期？其七，如何構(gòu)建特色的財(cái)富管理IT系統(tǒng)？其八，2020年，財(cái)富管理將潛在哪些風(fēng)險(xiǎn)？又該如何防范？

筆者擬從家族企業(yè)主調(diào)查的視角展望未來一年乃至十年的財(cái)富管理市場(chǎng)。自2017年起，我們每年組織一次針對(duì)高凈值客戶（含家族企業(yè)主）資產(chǎn)配置情況和家業(yè)傳承情況的調(diào)研，2019年的主要調(diào)研對(duì)象是家族企業(yè)主，調(diào)研內(nèi)容增加了風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)板塊。通過此次調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)控是2020年乃至2020年代財(cái)富管理市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。從商業(yè)銀行角度看，做好風(fēng)控需要建立客戶的生命周期資產(chǎn)負(fù)債表，利用現(xiàn)有的金融制度優(yōu)勢(shì)設(shè)計(jì)產(chǎn)品、服務(wù)體系，成立并優(yōu)化銀行理財(cái)子公司和私人銀行部或家族辦公室。

資產(chǎn)配置：關(guān)注家業(yè)治理

本節(jié)，我們從資產(chǎn)配置目的、資產(chǎn)配置區(qū)域、資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)選擇理由、海內(nèi)外資產(chǎn)配置情況等視角分析家族企業(yè)主的資產(chǎn)配置情況。就資產(chǎn)配置目的而言（見圖1），2019年，財(cái)富增值、財(cái)富保值和財(cái)富傳承位居前三甲，其次是品質(zhì)生活、風(fēng)險(xiǎn)隔離、子女教育以及家業(yè)治理，移民和移居情況占比較低。與過去兩年調(diào)研結(jié)果相比，家族企業(yè)主對(duì)財(cái)富增值、財(cái)富保值、財(cái)富傳承、家業(yè)治理、風(fēng)險(xiǎn)隔離和股權(quán)重構(gòu)的關(guān)注度都創(chuàng)歷史新高，而對(duì)品質(zhì)生活、子女教育和移民移居的關(guān)注度有所減弱。由此可見，其一，家族企業(yè)在追求傳統(tǒng)財(cái)富管理需求（保值、增值與傳承）的同時(shí)越發(fā)關(guān)注家族企業(yè)治理問題，如風(fēng)險(xiǎn)隔離和股權(quán)重構(gòu)等;其二，家族企業(yè)主對(duì)品質(zhì)生活等關(guān)注明顯減弱，對(duì)移民和移居關(guān)注度較低。我們對(duì)“是否想移民或?qū)①Y產(chǎn)進(jìn)行海外配置”的調(diào)研結(jié)果也為此提供了佐證，調(diào)研樣本中有42.86%的樣本選擇“不想”，46.43%的樣本選擇“一般”，只有10.71%的樣本選擇“非常想”。

家族企業(yè)主資產(chǎn)配置區(qū)域以中國(guó)大陸為主，其他區(qū)域?yàn)檩o。2019年，除中國(guó)大陸外，中國(guó)香港和美國(guó)是家族企業(yè)主首選的資產(chǎn)配置區(qū)域，其次是澳大利亞和英國(guó)，最后是其他國(guó)家?？v向比較三年的調(diào)研結(jié)果，可以得到關(guān)于家族企業(yè)主資產(chǎn)配置的兩個(gè)主要結(jié)論：其一，家族企業(yè)主對(duì)歐美的配置傾向性明顯提升。例如，對(duì)美國(guó)的配置傾向性逐年增大，對(duì)英國(guó)的配置傾向性出現(xiàn)跳躍性提升。其二，家族企業(yè)主對(duì)亞太地區(qū)的配置傾向性明顯下降。例如，對(duì)香港的配置傾向性逐年下降，對(duì)新加坡的傾向性也有所下降。對(duì)香港的配置傾向減弱可能是時(shí)局所致，但對(duì)新加坡的傾向減弱值得深思。新加坡正在努力打造亞太乃至全球的財(cái)富管理中心，中國(guó)大陸本應(yīng)是其重要的客戶來源。

家族企業(yè)主的資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)以傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)為主，新興非金融機(jī)構(gòu)為輔（見圖2）。75%左右的受訪者選擇商業(yè)銀行，35%左右的受訪者選擇證券公司、信托公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，其他新興非金融機(jī)構(gòu)占比最高不超過20%。新興非金融機(jī)構(gòu)近三年的主要變化有三：第一，獨(dú)立財(cái)富機(jī)構(gòu)受到家族企業(yè)主的青睞越來越低，原因不外乎近期獨(dú)立財(cái)富機(jī)構(gòu)爆發(fā)的兌付危機(jī)等;第二，家族辦公室受關(guān)注度出現(xiàn)跳躍式提升，這或與家族企業(yè)主對(duì)家族企業(yè)治理的需求增長(zhǎng)有關(guān);第三，律師事務(wù)所受到的關(guān)注度越來越高，此與近兩年律師界興起的“法商思維”不無關(guān)系。專業(yè)、品牌、收益和口碑等是家族企業(yè)主選擇前述金融或非金融機(jī)構(gòu)的主要因素，選擇“境外財(cái)產(chǎn)隔離需要”和“朋友或親戚介紹”的家族企業(yè)主出現(xiàn)成倍增長(zhǎng)，前者與前述選擇“律師事務(wù)所”的家族企業(yè)主群體應(yīng)該有一定的耦合，后者再次表明“金杯銀杯不如老百姓的口碑”。

對(duì)于資產(chǎn)配置類型，總體特點(diǎn)有以下幾方面（見圖3）：第一，不動(dòng)產(chǎn)配置是永恒的話題，無關(guān)乎區(qū)域;第二，家族信托受到家族企業(yè)主的關(guān)注度越來越高;第三，私募基金和對(duì)沖基金等高風(fēng)險(xiǎn)投資受到的關(guān)注度越來越高，已進(jìn)入所謂“無股權(quán)不富”的時(shí)代;第四，酒莊等新興投資品種受到高凈值客戶群體的關(guān)注度越來越高。

分類來看，國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)資產(chǎn)配置主要集中在銀行存款、股票買賣和銀行理財(cái)?shù)阮惸?國(guó)內(nèi)非金融資產(chǎn)配置以不動(dòng)產(chǎn)的房產(chǎn)為主，兼顧黃金等貴金屬投資和字畫玉器等收藏品投資;家族企業(yè)主的國(guó)外資產(chǎn)配置以不動(dòng)產(chǎn)買賣、銀行存款、股票買賣和保險(xiǎn)產(chǎn)品為主，兼顧對(duì)沖基金和信托計(jì)劃。

傳承情況：家族辦公室備受關(guān)注

家族企業(yè)的持股情況以獨(dú)資居多，控股和參股居次，獨(dú)資家族企業(yè)幾乎占據(jù)半壁江山。近年來，參股類家族企業(yè)或家族企業(yè)參股其他企業(yè)的情況逐年增多，從某種意義上講，這也是家族企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種策略。就傳承情況而言，近一半的家族企業(yè)處于一代經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，約五分之一的家族企業(yè)處于二代經(jīng)營(yíng)和代際傳承過程中，其余近10%的家族企業(yè)處于職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)或其他狀態(tài)。處于代際傳承過程的家族企業(yè)逐年增加，對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的傳承方面的金融或非金融服務(wù)需求更強(qiáng)。在交班方式選擇上（見圖4），直接交班占據(jù)半壁江山且呈逐年上升態(tài)勢(shì)，家族企業(yè)主對(duì)家族信托、家族基金會(huì)、慈善基金和家族辦公室的關(guān)注度均創(chuàng)歷史新高。其中，對(duì)家族辦公室的關(guān)注由2018年的17.89%迅速躍升至2019年的32.14%，家族憲章和家族委員會(huì)是2019年新增的調(diào)研內(nèi)容，在2019年的結(jié)果中也有一定占比。

風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)：總體認(rèn)識(shí)不足

為統(tǒng)一起見，我們先對(duì)家族企業(yè)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)維度進(jìn)行初步界定。

個(gè)人層面的主要風(fēng)險(xiǎn)有死亡風(fēng)險(xiǎn)、賭博風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和刑事風(fēng)險(xiǎn)等。具體來看，狹義的死亡風(fēng)險(xiǎn)指的是經(jīng)營(yíng)者因疾病或意外死亡而導(dǎo)致的家業(yè)更迭風(fēng)險(xiǎn)，廣義的死亡風(fēng)險(xiǎn)則是個(gè)人及家庭或家族成員的吃穿用住學(xué)行、生老病殘死等的全方位保障。不良風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)者因賭博、吸毒、嫖娼等不良嗜好導(dǎo)致企業(yè)更迭的風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)意指因經(jīng)營(yíng)者企業(yè)家精神缺失而導(dǎo)致的家業(yè)更迭風(fēng)險(xiǎn)，如違規(guī)套現(xiàn)、違規(guī)擔(dān)?；蚯滞讨行」蓶|利益等。刑事風(fēng)險(xiǎn)指的是經(jīng)營(yíng)者涉案瞞報(bào)、謊報(bào)或漏報(bào)個(gè)人信息或發(fā)布虛假企業(yè)信息、欺詐發(fā)行債券、非法吸儲(chǔ)或行賄等刑事風(fēng)險(xiǎn)。

家庭層面的主要風(fēng)險(xiǎn)有婚姻風(fēng)險(xiǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)和傳承風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，婚姻風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營(yíng)者的婚姻內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)（婚前財(cái)產(chǎn)協(xié)議、婚中債務(wù)糾紛、婚后財(cái)產(chǎn)分割）或婚姻外風(fēng)險(xiǎn)（婚外情、非婚生子女）。隔離風(fēng)險(xiǎn)表示個(gè)人、家庭或家族成員等非企業(yè)問題導(dǎo)致企業(yè)更迭的風(fēng)險(xiǎn)。傳承風(fēng)險(xiǎn)指的是企業(yè)無人接班或交班不利。

家族企業(yè)層面的主要風(fēng)險(xiǎn)有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資本風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和官商勾結(jié)等。其中，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的是通常意義上的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指的是經(jīng)營(yíng)不善、橫向擴(kuò)張、轉(zhuǎn)型不當(dāng)或過度營(yíng)銷導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。資本風(fēng)險(xiǎn)涵蓋對(duì)賭協(xié)議、上市、代持或重組以及股權(quán)糾紛等。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如金融危機(jī)、三聚氰胺和三公禁令等。擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)表示因替人或請(qǐng)人擔(dān)保而引致的風(fēng)險(xiǎn)?？刂茩?quán)風(fēng)險(xiǎn)指的是家族內(nèi)部的股權(quán)紛爭(zhēng)或家族成員與其他股東之間的股權(quán)紛爭(zhēng)。稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則意為偷漏和瞞報(bào)企業(yè)所得稅的風(fēng)險(xiǎn)或公司財(cái)務(wù)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)等，未來，個(gè)人所得稅、房產(chǎn)稅或遺產(chǎn)稅等也都是潛在風(fēng)險(xiǎn)。官商勾結(jié)是指企業(yè)與政府尤其是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和政府高官之間的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)等。

從家族企業(yè)主對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)看，家族企業(yè)主對(duì)“家庭與（或）企業(yè)整體潛在風(fēng)險(xiǎn)”自評(píng)較低或居中的占比85%以上，二者平分秋色;認(rèn)為潛在風(fēng)險(xiǎn)較高的占比14.29%。在個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)方面（見圖5），認(rèn)為死亡風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)居中的家族企業(yè)主占比較高，分別為42.86%和25%，值得關(guān)注。在家庭風(fēng)險(xiǎn)方面，認(rèn)為婚姻風(fēng)險(xiǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)和傳承風(fēng)險(xiǎn)居中的占比較高，其中傳承風(fēng)險(xiǎn)占比最高，為42.86%。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面，六成左右認(rèn)為較低，三成左右認(rèn)為居中。特別需要指出的是，家族企業(yè)主認(rèn)為擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)較高的占比10.71%，認(rèn)為官商勾結(jié)風(fēng)險(xiǎn)較高的占比7.14%，值得關(guān)注。

下一個(gè)十年：風(fēng)控是關(guān)鍵詞

從前述調(diào)查結(jié)果來看，我們可以得到一個(gè)初步的共識(shí)：家業(yè)治理中的風(fēng)險(xiǎn)控制是家族企業(yè)主關(guān)心的主要問題。具體而言，第一，家族企業(yè)主資產(chǎn)配置目的以家業(yè)治理方面的“股權(quán)重構(gòu)”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”為主，資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)選擇出現(xiàn)了新秀“家族辦公室”，資產(chǎn)配置類型中“家族信托”獲得高度關(guān)注;第二，家族企業(yè)主在傳承方式的選擇上也慢慢傾向家族辦公室和家族信托;第三，家族企業(yè)主對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和認(rèn)知都明顯不足，而我們調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)類型恰是導(dǎo)致家族企業(yè)發(fā)生更迭的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，2019年是建國(guó)七十周年和改革開放41周年，國(guó)民財(cái)富從無到有，再到現(xiàn)在，每個(gè)家庭都有一定數(shù)額的財(cái)富積累，居民的財(cái)富管理需求與日俱增。此外，1982年和1992年小平同志兩次南巡講話之后開始創(chuàng)業(yè)的群體也進(jìn)入暮年，正處于一代二代傳承的關(guān)鍵期。如果說2005年“商業(yè)銀行理財(cái)管理辦法”的頒布是國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)起點(diǎn)，2005～2019年為第一個(gè)發(fā)展階段的話，那么下一個(gè)十年乃至未來更長(zhǎng)的一段時(shí)間，將是國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展的第二個(gè)階段。第一階段的典型特征是保值增值，第二階段的典型特征則是家族財(cái)富傳承和家族企業(yè)傳承。眾所周知，傳承的前提是保全，保全的要義則是風(fēng)控，即在提高資產(chǎn)管理的同時(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)控制以及家業(yè)治理中的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這就是財(cái)富管理市場(chǎng)下一年乃至下一個(gè)十年的重心。

我們認(rèn)為，對(duì)商業(yè)銀行而言，可以通過成立優(yōu)化理財(cái)子公司和私人銀行部來提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理能力和財(cái)富管理能力，做一個(gè)有資產(chǎn)管理能力的財(cái)富管理機(jī)構(gòu);利用現(xiàn)有的金融制度優(yōu)勢(shì)來設(shè)計(jì)對(duì)沖家族企業(yè)主潛在風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品或服務(wù);構(gòu)建家族企業(yè)主的生命周期資產(chǎn)負(fù)債表，識(shí)別其潛在風(fēng)險(xiǎn)類型。

具體而言，第一，成立優(yōu)化銀行理財(cái)子公司，“成立”是對(duì)尚未成立銀行理財(cái)子公司的商業(yè)銀行而言的，因?yàn)橹贫葍?yōu)勢(shì)稍縱即逝，“優(yōu)化”則是對(duì)已成立的機(jī)構(gòu)而言的，健全銀行理財(cái)子公司的組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品體系、風(fēng)控體系和IT系統(tǒng)，提升銀行理財(cái)子公司的資產(chǎn)管理能力。

第二，成立優(yōu)化私人銀行部，“成立優(yōu)化”含義同上，與私人銀行部并行或在私人銀行部下面成立家族辦公室，專注資產(chǎn)過億且有家族企業(yè)的客戶服務(wù)，占領(lǐng)家族企業(yè)主客群的制高點(diǎn)。在體制機(jī)制上，可借鑒兩合制公司模式，建立私人銀行部的特色組織架構(gòu);可借鑒近代買辦或晉商票號(hào)掌柜的激勵(lì)約束機(jī)制，優(yōu)化私人銀行部負(fù)責(zé)人的激勵(lì)約束機(jī)制。理財(cái)子公司和私人銀行部的協(xié)調(diào)配合必將鍛造出具有資產(chǎn)管理能力的財(cái)富管理銀行這艘航母。

第三，利用制度優(yōu)勢(shì)設(shè)計(jì)產(chǎn)品對(duì)沖家業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?！胺ㄉ趟季S”在金融領(lǐng)域可以“翻譯”為利用現(xiàn)有的金融制度優(yōu)勢(shì)去對(duì)沖家業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。信托制度和保險(xiǎn)制度在其中扮演異常重要的角色。實(shí)踐中，家族信托是對(duì)沖家業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要工具之一，我們知道，機(jī)制設(shè)計(jì)是家族信托的內(nèi)核所在，為能有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)且避免出現(xiàn)訴訟，要盡量避免“柔性條款”或“利益沖突條款”的設(shè)計(jì)?！叭嵝詶l款”如要求后代中的有德者方可繼承財(cái)富，但何為有德很難界定;“利益沖突條款”即受益人和受托人之間的利益沖突條款。

第四，構(gòu)建基于客戶調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖系統(tǒng)思維。在以客戶為中心的服務(wù)導(dǎo)向時(shí)代，做好客戶服務(wù)的前提是做好客戶調(diào)查，即建立客戶的生命周期資本負(fù)債表，負(fù)債表示當(dāng)下或未來潛在的支出需求，資本含有形資本和無形資本兩個(gè)層面，其中有形資本含金融或非金融資本，無形資本含人力資本和社會(huì)資本等。生命周期不僅要要包含目標(biāo)客戶的全生命周期，可能還要包含其所有家族成員的生命周期。需要從生命周期資產(chǎn)負(fù)債表分析目標(biāo)家族的潛在金融需求和潛在主要風(fēng)向，并給出定制化、系統(tǒng)化的金融服務(wù)方案和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略。

（作者單位：中國(guó)社科院金融所、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）