陳 曦

(北京大學 國際法學院,北京 100871)

一、VIE 架構概述

(一)概念

VIE(Variable Interest Entities) 在我國被稱為“協(xié)議控制”,即境外注冊上市實體不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實體,而是投資設立一家境內(nèi)外資全資子公司,為境內(nèi)運營實體提供壟斷性咨詢、管理等服務,境內(nèi)運用實體企業(yè)則將其部分經(jīng)濟利益以“服務費”的形式支付給境外注冊上市實體;同時,該境外注冊上市實體還應通過協(xié)議或合同,取得對境內(nèi)運營實體的抵押權、投票權、經(jīng)營控制權等,即不通過股權控制而是通過簽訂各種協(xié)議的方式實現(xiàn)對境內(nèi)運用實體的控制及財務的合并。

(二)產(chǎn)生原因

VIE架構是中國企業(yè)境外融資和規(guī)避政策監(jiān)管的重要法律武器。許多無法在國內(nèi)上市的中國企業(yè),采取VIE架構而在海外尤其是美國成功上市,獲得大量融資。互聯(lián)網(wǎng)、典型、媒體等企業(yè)成為境外上市的主力軍,產(chǎn)生大量“中概股”。從融資角度看,上述企業(yè)的發(fā)展需要大量資金,但由于企業(yè)初期發(fā)展規(guī)模受限、盈利水平有限,而境內(nèi)上市的門檻較高、時間較長,境內(nèi)融資十分困難。相較之下,美國等發(fā)達國家資本市場成熟,上市門檻較低、融資速度較快、環(huán)境成熟,大量企業(yè)為獲取融資而選擇在海外上市。從規(guī)避政策監(jiān)管角度看,商務部聯(lián)合六部委發(fā)布的《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》對股權并購、資產(chǎn)并購進行了詳細規(guī)定,同時要求“關聯(lián)并購”應報商務部批準,而境外公司或其設立的外商獨資企業(yè)并購境內(nèi)運營實體的操作即屬于“關聯(lián)并購”范疇。[1]企業(yè)取得“關聯(lián)并購”批準難度較大,但在VIE架構下,由于不涉及收購境內(nèi)運營實體的股權或資產(chǎn),因此可以繞開關于“關聯(lián)并購”須經(jīng)商務部批準的要求。即VIE架構具有較強的可行性。

(三)拆解原因

1.中概股選擇回歸。由于國內(nèi)A股市場對股票的估值較高,大量中概股選擇回歸A股市場。如在計算機行業(yè)中,中概股的PE為68倍,而國內(nèi)則近100倍。[2]但是,對于很大一部分VIE架構的企業(yè)而言,回歸A股市場必須拆除VIE架構,以符合國內(nèi)法律的要求。這些VIE架構企業(yè)主要涉及限制外資準入產(chǎn)業(yè)且實際控制人為外國投資者,日后不大可能獲得準入許可,或涉及禁止類產(chǎn)業(yè)。其他法律未明確規(guī)定必須拆除VIE才能回歸上市的企業(yè),為了避免未來可能的政策變動,也選擇主動拆除VIE,為回國上市鋪路。目前,國內(nèi)資本市場走勢良好,融資能力較強,一些拆解VIE結構回歸A股的股票屢屢創(chuàng)造“股市奇跡”,如暴風影音回歸上市后,31天斬獲30個漲停板,市值一個月內(nèi)突破百億。而國家政策也在不斷鼓勵創(chuàng)業(yè),積極解決特殊股權結構類企業(yè)在境內(nèi)上市的制度性障礙,完善資本市場規(guī)則，[3]歡迎中概股回歸。

2.VIE架構風險高。盡管VIE架構能夠有效規(guī)避國內(nèi)政府監(jiān)管,但VIE架構實際由一系列協(xié)議進行操控,切實履行這些協(xié)議是維系VIE架構的關鍵。任何一方發(fā)生違約,整個VIE架構都將崩塌,所涉及的多方投資者利益都將受到損害。[4]由于VIE架構游走于法律的邊緣,很難得到法律的認可和對違約的救濟,這種沒有法律保障的權利具有極大風險。拆解VIE架構有利于消解這些風險。

二、VIE 架構的法律監(jiān)管現(xiàn)狀

目前,我國關于外資準入、外資并購、外匯監(jiān)管、境外投融資等方面的法律法規(guī)散見于若干對VIE架構或類似模式的監(jiān)管規(guī)定中,較為分散。目前,我國有關VIE架構的明確規(guī)定主要有以下幾個:

1.2011年8月公布的《商務部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》,要求對外資并購進行嚴格的安全審查。對于外來投資者并購境內(nèi)企業(yè),應從交易的實質(zhì)內(nèi)容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍;外國投資者不得以任何方式實質(zhì)規(guī)避安全審查。因此,如果外國投資者在并購安全審查的范圍內(nèi)使用VIE機構并購境內(nèi)企業(yè),需要接受并購安全審查。

2.新聞出版總署聯(lián)合國家版權局等機構于2009年出臺的《關于貫徹落實國務院〈“三定”規(guī)定〉,中央編辦有關解釋,進一步加強網(wǎng)絡游戲前置審批和進口網(wǎng)絡游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ?、信息產(chǎn)業(yè)部于2006年頒布的《關于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務管理的通知》以及商務部、國家外匯管理局于2007年發(fā)布的《關于進一步加強、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》,均對使用VIE設置了特定行業(yè)的準入門檻。新聞出版總署等發(fā)布的通知明確表示,禁止VIE結構在網(wǎng)絡游戲營運中運用。而信息產(chǎn)業(yè)部的通知盡管沒有明令禁止VIE架構的使用,但其強調(diào)將對互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結構赴海外上市進行密切監(jiān)視。而商務部、外匯管理局的通知則提出“實際控制人”這一概念,通過變更實際控制人的方式使境外投資者能夠參與境內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的行為將被嚴格控制,但該通知僅限于房地產(chǎn)業(yè)。

三、《外商投資法》與《外國投資法(草案征求意見稿)》對VIE 架構企業(yè)的影響

(一)相關規(guī)定

2019年3月15日,十三屆全國人大二次會議表決通過了《中華人民共和國外商投資法》,該法將于2020年1月1日起施行?！锻馍掏顿Y法》的出臺將結束《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》《外資企業(yè)法》引領的中外合資、中外合作、外商獨資三足鼎立的外資監(jiān)督體系。[5]2015年1月公布的《外商投資法(草定征求意見稿)》(以下簡稱《意見稿》)對VIE架構有較為清晰的規(guī)定。

1.《意見稿》將通過VIE協(xié)議形成的控制行為納入外商投資的范圍,在第十五條中列舉了“通過合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權益”的投資形式。但是,新的《外商投資法》在第二條對外商投資的定義中,刪除了《意見稿》的表述。

2.在如何確定外國法人國籍上,《意見稿》提出了實際控制標準。長期以來,我國在外資法領域采用注冊地標準,《涉外民事關系法律適用法》即采用注冊地與住所地的符合標準。由于注冊地標準催生了一部分“假外企”,且VIE架構下的企業(yè)均被視為外企,《意見稿》提出了新的實際控制標準,即受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國投資者;同時,外國投資者受中國投資者控制的,其在中國境內(nèi)投資時可申請將其視為中國投資者,但其投資項目必須在禁止實施目錄范圍之外。另外,這種投資并不豁免國家安全審查?？偟膩碚f,這種判斷VIE架構的方式,為大部分中概股回歸A股亮起了綠燈。只要這些中概股仍由中國投資者控制,項目在禁止實施目錄范圍之外且經(jīng)過國家的安全審查,即可直接回歸A股上上,免去繁雜的拆解VIE架構的程序及國內(nèi)審查。然而,新的《外商投資法》中并未提及“實際控制”等概念。

3.《意見稿》對投資者國籍或居住地的變更進行了相關規(guī)定。對于國籍,如果具有中國國籍的公民取得外國國籍,其在我國境內(nèi)的投資均被視為外國投資;原本具有外國國籍而后取得中國國籍的投資者,在我國境內(nèi)的投資均被視為外國投資;對于具有我國國籍而取得外國永久居留權的投資者,或具有外國國籍但取得我國永久居留權的投資者,均不改變投資者在我國境內(nèi)的投資屬性。因此,VIE架構企業(yè)的實際控制者不得隨便更改其中國國籍,但對于其取得外國永久居留權的,法律不做限制。[6]但是,新的《外商投資法》并未涉及投資者國籍或居住地變更的問題。

(二)對VIE架構的影響

1.對生效之后新VIE架構的影響。VIE架構的出現(xiàn)是由境內(nèi)上市困難、外資準入受限、境外融資較易等多方面因素造成的,原先VIE架構是為了規(guī)避外資在某些產(chǎn)業(yè)的持股限制而以一系列協(xié)議將境內(nèi)實體公司的經(jīng)濟利益轉(zhuǎn)移到境外,而《意見稿》一旦被采用,我國對外資企業(yè)將實行注冊地與實際控制者雙重標準,規(guī)避準入限制已不存在任何意義。無論采取VIE架構或持股結構,只要中國投資者實際控制,都可申請將其投資視為中國投資者的投資而不受影響。[7]因此,筆者認為，VIE架構將不再出現(xiàn)。一方面,對于禁止類行業(yè),由于不存在準入通道且規(guī)定了嚴格處罰措施,這一領域?qū)⒉粫霈F(xiàn)VIE結構企業(yè);另一方面,對于其他行業(yè),由于可以申請準入許可并確認為中國投資者控制,可以按照中國投資者對待,這類境外公司可以完全不通過VIE結構而運營境內(nèi)公司的股權,再設立VIE架構將徒增風險。

2.對生效之前既存的VIE架構企業(yè)的影響。針對《意見稿》生效之前既存的VIE架構企業(yè),由于涉及多方利益、影響重大,立法者并未直接規(guī)定,而僅列舉了三個學界和業(yè)界的觀點,并表示將廣泛聽取社會公眾意見,做出進一步研究。第一種觀點是申報制,即VIE架構外企向國務院相關部門進行申報其受中國投資者實際控制,該企業(yè)可繼續(xù)保留VIE結構,開展相關經(jīng)營活動。第二種觀點是申請認定制,即實施VIE架構外企應向國務院相關部門申請認定其受中國投資者實際控制,只有在國務院相關部門進行認定后,該企業(yè)才可繼續(xù)保留VIE機構開展相關經(jīng)營活動。第三種觀點是申請準入許可制,即VIE架構外企應向國務院相關部門申請準入許可,國務院相關部門綜合考慮后作出決定。前兩種方式采取實際控制者的判斷標準,第一種簡單易行,吸引中概股回歸最為有效;第二種需要由監(jiān)管者認定,存在不確定性。而第三種方式下行政部門的自由裁量權較大,且未限制實際控制者判斷標準,規(guī)定較為模糊,但較為靈活。雖然對于既存的VIE架構企業(yè)的相關規(guī)定尚不明朗,但可以預見,如果未來的實施條例采取《意見稿》的做法,試圖通過VIE架構來規(guī)避法律法規(guī)及政策的方法將不再有效。