徐 蕾

引言

2018 年7 月17 日,北京市高級人民法院(以下簡稱北京高院)依法公開宣判被上訴人中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)對上訴人蘇嘉鴻作出的行政處罰決定和行政復議決定一案。至此,這一歷時3 年,歷經(jīng)行政處罰、行政復議、一審、二審的內(nèi)幕交易案終以蘇嘉鴻勝訴落下帷幕。北京高院撤銷了證監(jiān)會作出的行政處罰、行政復議決定以及北京市第一中級人民法院(以下簡稱北京一中院)的一審判決。①二審判決參見北京市高級人民法院(2018)京行終445號行政判決書。

蘇嘉鴻案的罰沒金額達到人民幣130752465.28 元,但是巨額的罰款并非其引發(fā)廣泛關注的原因,該案是近年來證監(jiān)會首例被法院撤銷處罰的內(nèi)幕交易案件,也打破了證監(jiān)會在行政處罰訴訟案中連續(xù)3 年保持“實體零敗訴”的紀錄。①參見皮海洲:《對證監(jiān)會首次敗訴天價內(nèi)幕交易案的思考》,載《國際金融報》2018 年7 月23 日,第3 版。北京高院的判決理由主要是事實不清、程序違法:證監(jiān)會認定殷衛(wèi)國為內(nèi)幕信息知情人,他在獲知內(nèi)幕信息之后將其傳遞給蘇嘉鴻,此后蘇嘉鴻利用該信息從事內(nèi)幕交易行為。但是在調(diào)查過程中,證監(jiān)會并未找到殷衛(wèi)國,核實清楚殷衛(wèi)國的身份信息,也未對殷衛(wèi)國的情況展開調(diào)查,因此認定其屬于內(nèi)幕信息知情人事實不清,法律依據(jù)不明,蘇嘉鴻構成內(nèi)幕交易事實不清;同時,證監(jiān)會的行政處罰程序也存在未履行全面、客觀、公正調(diào)查搜集證據(jù)職責的問題,對于蘇嘉鴻與殷衛(wèi)國的通信記錄,證監(jiān)會以“涉密”為由不予保障蘇嘉鴻在行政程序中的質(zhì)證權利,也構成對蘇嘉鴻合法享有的陳述申辯權利的侵害。

在案件宣判后,學界的關注焦點多集中于內(nèi)幕交易的調(diào)查規(guī)則和證明標準中。②參見黃江東:《蘇某某涉嫌內(nèi)幕交易案二審判決若干法律問題探討》,載《投資者》2019 年第1 期;繆因知:《蘇嘉鴻案:司法為證券執(zhí)法再次劃界》,載《經(jīng)濟參考報》2018 年7 月25 日,第8 版;皮海洲:《對證監(jiān)會首次敗訴天價內(nèi)幕交易案的思考》,載《國際金融報》2018 年7 月23 日,第3 版。本文也將從蘇嘉鴻案的案情出發(fā),簡要探討重組方案的變化對內(nèi)幕信息認定的影響,重點分析證券行政調(diào)查流程中的基本要求以及內(nèi)幕交易“推定”過程中的證明責任和證明標準問題。

一、案情介紹③參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蘇嘉鴻)》(〔2016〕 56號)。

自2013 年年初起,廣東威華股份有限公司(以下簡稱威華股份)時任董事長、控股股東李某華開始籌劃威華股份重組。2013 年1 月底,殷衛(wèi)國(行政處罰決定書中為“殷某國”,判決中披露為“殷衛(wèi)國”)擬到威華股份求職。2 月23 日,殷衛(wèi)國與李某華商議向威華股份注入銅箔、覆銅板制造和銷售業(yè)務等IT 資產(chǎn),并于當天與長江證券承銷保薦有限公司(以下簡稱長江證券)負責人等開會對該資產(chǎn)重組事項進行了籌劃。此后,威華股份及長江證券相關管理人員對擬注入資產(chǎn)進行了實地查看和篩選。在3 月15 日④《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蘇嘉鴻)》中為“3 月10 日”,在第一次庭審中,證監(jiān)會明確表示:“……存在筆誤,其中的‘3 月10 日’ 應為‘3 月15 日’”,參見北京市高級人民法院(2018)京行終445號行政判決書。的會面上,雙方認為IT 資產(chǎn)的規(guī)模和盈利能力偏弱,經(jīng)過實地調(diào)研,威華股份將云南麗江文通銅礦項目作為其并購IT 產(chǎn)業(yè)的備選項目。殷衛(wèi)國參與了上述并購項目的籌劃。

2013 年4 月16 日,威華股份公告稱公司控股股東、實際控制人正在籌劃涉及公司的重大事項,公司股票停牌。12 月19 日,威華股份發(fā)布的自查暨復牌公告表明停牌原因是資產(chǎn)注入事項。但早在3 月底,廣東新價值投資有限公司羅某廣就向李某華介紹了贛州稀土集團有限責任公司(以下簡稱贛州稀土)擬借殼上市的情況,李某華對該項目較為認可,此后多次與贛州稀土相關負責人進行磋商。大約在4 月18 日至19 日,威華股份決定參與贛州稀土重組的選殼投標。4 月21 日至22 日,威華股份組成工作團隊前往江西贛州進行會面、談判。威華股份于4 月23 日和5 月3 日先后發(fā)布兩次重大事項繼續(xù)停牌公告,5 月9 日,發(fā)布籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告。11 月4 日,威華股份正式披露收購贛州稀土資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組報告書等文件,并于當日復牌。

蘇嘉鴻的手機號碼與殷衛(wèi)國手機號碼在2013 年2 月至4 月期間有過45 次通話記錄和71 次短信聯(lián)系。蘇嘉鴻稱,殷衛(wèi)國曾來到上海與其見面,那段時間兩人經(jīng)常聯(lián)系一起去娛樂。蘇嘉鴻使用“浦江之星12號”“馬某強”“朱某?！辟~戶于2013 年3 月11 日至4 月12 日期間持續(xù)買入威華股份?；谏鲜鍪聦?證監(jiān)會認定威華股份重大資產(chǎn)重組事項至遲不晚于2013 年2 月23 日已經(jīng)構成內(nèi)幕信息,蘇嘉鴻在內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人員殷衛(wèi)國聯(lián)絡、接觸,其交易時點與威華股份籌劃注入IT 資產(chǎn)與收購銅礦事項的進展情況高度吻合,且上述三賬戶在此之前從未交易過該股,相關交易行為明顯異常,蘇嘉鴻沒有提供充分、有說服力的理由排除其涉案交易行為系利用內(nèi)幕信息。綜上所述,證監(jiān)會認定,蘇嘉鴻的行為構成內(nèi)幕交易,依據(jù)《中華人民共和國證券法》(2014 修正,以下簡稱《證券法》)第二百零二條的規(guī)定,沒收蘇嘉鴻違法所得65376232.64 元,并處以65376232.64 元罰款。

二、重組方案的改變不影響內(nèi)幕信息的認定

本案的特別之處之一在于涉及兩項內(nèi)幕信息,殷衛(wèi)國參與并知情的內(nèi)幕信息是威華股份擬注入IT 資產(chǎn)或收購銅礦;而隨著交易的進展,這一并購思路被放棄,轉變?yōu)橥A股份讓殼贛州稀土。資產(chǎn)重組事項的具體方案發(fā)生變更可能牽涉內(nèi)幕信息的認定,從而直接影響到違法所得的計算以及最終的處罰結果。

蘇嘉鴻認為IT 資產(chǎn)注入及收購銅礦事項不構成內(nèi)幕信息,讓殼贛州稀土事項才可能構成內(nèi)幕信息,主要理由包括注入IT 資產(chǎn)不具備可行性、相關交易未達成正式方案。證監(jiān)會在肯定至遲不晚于2 月23 日,威華股份管理層已經(jīng)實質(zhì)啟動資產(chǎn)注入的籌劃工作的同時,也明確資產(chǎn)注入事項在停牌后被讓殼事項所替代,不影響內(nèi)幕信息的認定,二者均符合《證券法》第七十五條的規(guī)定,構成內(nèi)幕信息。一審及二審法院也都認可該觀點,北京高院認為:

……注入IT 資產(chǎn)及收購銅礦方案本身構成內(nèi)幕信息,并不限于該方案的對象或者方式,乃至與該方案是否最后成功完成也并無直接關系。公司重大決策及其討論實施過程,可能是一個動態(tài)、連續(xù)、有機關聯(lián)的過程,只要啟動威華股份注入IT 資產(chǎn)及收購銅礦方案本身符合內(nèi)幕信息的認定標準,內(nèi)幕信息即已形成,其后實施對象、方式的變化以及是否成功等都不會實質(zhì)性改變內(nèi)幕信息已經(jīng)形成的事實。①參見北京市高級人民法院(2018)京行終445號行政判決書。

在此前的張海光內(nèi)幕交易案中,證監(jiān)會與北京一中院、北京高院也都持有相同的觀點。①參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(張海光)》(〔2016〕 8號)、《中國證監(jiān)會行政復議決定書(張海光)》(〔2016〕 36號)、北京市第一中級人民法院(2016)京01 行初643號行政判決書以及北京市高級人民法院(2017)京行終2185號行政判決書。因此,在此類案件中,內(nèi)幕信息事實上是上市公司擬進行并購重組這一整體,并不限于并購重組的對象或者方式,其外延大于且包含具體的重組方案,因此方案內(nèi)容的變化不影響內(nèi)幕信息的認定。

但學界也有不同的看法,有學者認為不宜將各并購重組方案視作一個有機關聯(lián)的內(nèi)幕信息整體,從而將獲取任意一個彼此不相干的信息都認定為構成等效的內(nèi)幕交易?；谶@一理解,本案中,由于IT 資產(chǎn)注入及收購銅礦交易被上市公司放棄,該內(nèi)幕信息即使被蘇嘉鴻非法利用,對市場不再具有影響力,此后股價的漲跌都與其無關,比照刑法理論,蘇嘉鴻屬于內(nèi)幕交易的“未遂”,應以無違法所得論處。②參見繆因知:《蘇嘉鴻案:司法為證券執(zhí)法再次劃界》,載《經(jīng)濟參考報》2018 年7 月25 日,第8 版。依照《證券法》第二百零二條的規(guī)定,蘇嘉鴻的處罰結果為3萬元以上60 萬元以下的罰款,有別于現(xiàn)有的沒收違法所得65376232.64 元,并處以65376232.64元罰款。當然此種觀點并非主流,是否能在行政違法中類比適用刑法的“未遂”理論也有待研究,因此本文僅作列示以明確分歧。

三、法院支持內(nèi)幕交易的“推定”認定思路

認定內(nèi)幕交易成立,需要逐次討論內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易的主體、內(nèi)幕交易的行為等構成要件。其中,內(nèi)幕信息及交易主體的證明較為容易,除非發(fā)生類似于本案中內(nèi)幕信息知情人殷衛(wèi)國失聯(lián)的情形,通常證監(jiān)會能夠獲得足夠的直接證據(jù)證明內(nèi)幕信息的存在以及內(nèi)幕交易主體的適格性。但是在內(nèi)幕交易的行為層面,必須首先予以證明的是內(nèi)幕交易主體知悉內(nèi)幕信息,如果行為人并不知情,內(nèi)幕交易就不可能成立,而這一點卻往往難以直接證明。尤其是直接知悉內(nèi)幕信息的知情人向行為人傳遞內(nèi)幕信息的情形,即使知情人與行為人在敏感期內(nèi)聯(lián)絡、接觸,執(zhí)法機關也無從得知聯(lián)絡的具體內(nèi)容,因此證監(jiān)會往往缺乏直接證據(jù)證明行為人知悉內(nèi)幕信息。不僅是我國,從世界范圍來看,這一問題都是查處內(nèi)幕交易案件中的難點。實踐中,各資本市場法域多采用搜集間接證據(jù),形成牢固且完整的證據(jù)鏈條的形式證明“知悉”要件。正如美國證券交易委員會(the U.S.Securities and Exchange Commission,SEC)執(zhí)法部的高級官員說的那樣:

直接證據(jù)在內(nèi)幕交易案件中非常罕見,沒有“冒煙的槍”(smoking gun)或者其他物理證據(jù)能夠科學地指證違法者;除非內(nèi)幕交易者承認其知悉內(nèi)幕信息,否則證監(jiān)會就只能將支離破碎的信息拼湊在一起,這就要求將并不相關的多個事件——餐館會面、電話、當事人之間的關系、交易模式等聯(lián)系起來,然后從這些事件發(fā)生的時間節(jié)點與情形合理地推斷出被告是否從事內(nèi)幕交易。①Thomas C.Newkirk,Speech by SEC Staff:Insider Trading:A U.S.Persepctive,資料來源:https://www.sec.gov/news/speech/speecharchive/1998/spch221.htm,2020 年4 月12 日訪問。

利用間接證據(jù)進行證明必然涉及推定,它是指經(jīng)由法律的規(guī)定(法律推定),或者通過法官依據(jù)經(jīng)驗法則(事實推定),從已知的事實推斷出未知的結果,當事人對此結果得以舉證推翻。②參見江偉:《證據(jù)法學》,法律出版社1999 年版,第124 頁。對于“知悉”要件的證明反映出了事實推定的運用。

在我國處罰內(nèi)幕交易的實踐中,2011 年最高人民法院《關于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》(法〔2011〕 225號,以下簡稱《紀要》)具有重要的導向性作用。《紀要》指出,考慮到部分類型的證券違法行為的特殊性,盡管監(jiān)管機構承擔主要違法事實的證明責任,但是它可以通過推定的方式適當向原告、第三人轉移部分特定事實的證明責任。結合本案的實際情況,可以從《紀要》第五部分的規(guī)定中得出結論:只要證監(jiān)會提供的證據(jù)能夠證明當事人蘇嘉鴻在內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人殷衛(wèi)國聯(lián)絡、接觸,其證券交易活動與內(nèi)幕信息高度吻合,就可以認定內(nèi)幕交易行為成立,除非蘇嘉鴻作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關證券交易活動的情形。③《紀要》第五部分關于內(nèi)幕交易行為的認定問題指出:“會議認為,監(jiān)管機構提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一,且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關證券交易活動的,人民法院可以確認被訴處罰決定認定的內(nèi)幕交易行為成立:(一)證券法第七十四條規(guī)定的證券交易內(nèi)幕信息知情人,進行了與該內(nèi)幕信息有關的證券交易活動;(二)證券法第七十四條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關系的人,其證券交易活動與該內(nèi)幕信息基本吻合;(三)因履行工作職責知悉上述內(nèi)幕信息并進行了與該信息有關的證券交易活動;(四)非法獲取內(nèi)幕信息,并進行了與該內(nèi)幕信息有關的證券交易活動;(五)內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡、接觸,其證券交易活動與內(nèi)幕信息高度吻合。”也即在證明了內(nèi)幕信息與內(nèi)幕交易的主體之后,證監(jiān)會可以采取“敏感期內(nèi)聯(lián)絡、接觸+相關交易行為明顯異常+沒有正當理由或者正當信息來源”的模式推定蘇嘉鴻知悉內(nèi)幕信息,從而進一步認定內(nèi)幕交易成立。④《關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第二條規(guī)定,具有下列行為的人員應當認定為《刑法》第一百八十條第一款規(guī)定的“非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”:……(二)內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關系密切的人員,在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi),從事或者明示、暗示他人從事,或者泄露內(nèi)幕信息導致他人從事與該內(nèi)幕信息有關的證券、期貨交易,相關交易行為明顯異常,且無正當理由或者正當信息來源的;(三)在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi),與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡、接觸,從事或者明示、暗示他人從事,或者泄露內(nèi)幕信息導致他人從事與該內(nèi)幕信息有關的證券、期貨交易,相關交易行為明顯異常,且無正當理由或者正當信息來源的。這一規(guī)定也能夠從側面佐證證監(jiān)會使用的推定模式。由于蘇嘉鴻并非直接知悉內(nèi)幕信息的人,而是從他人處“非法獲取內(nèi)幕信息”,同時他并不承認自己知道內(nèi)幕信息,因此執(zhí)法機關缺乏直接的證據(jù),以推定的方式進行證明是較為可行的做法。

北京高院并未質(zhì)疑既有的“推定”思路,相反還明確予以肯定。判決認為,內(nèi)幕交易具有隱蔽性,如果要求行政執(zhí)法機關必須掌握內(nèi)幕交易的直接證據(jù),將會使監(jiān)管難以有效實施。因此,如果現(xiàn)有證據(jù)已經(jīng)足以推定交易行為是基于獲知內(nèi)幕信息而實施的,就可以認定內(nèi)幕交易成立,除非當事人提供反證。①參見北京市高級人民法院(2018)京行終445號行政判決書。證監(jiān)會敗訴的核心原因是行政調(diào)查程序的瑕疵導致用于推定的基礎事實尚不清晰,同時對于基礎事實的證明也沒有達到相應的證明標準,以下詳述。

四、“推定”的適用條件

證監(jiān)會在行政處罰決定中應當證明的基礎事實包括:(1)內(nèi)幕信息存在;(2)殷衛(wèi)國為內(nèi)幕信息知情人;(3)蘇嘉鴻與殷衛(wèi)國在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)聯(lián)絡、接觸;(4)相關交易行為明顯異常。證監(jiān)會需要對基礎事實承擔證明責任,并達到相應的證明標準,只有基礎事實成立,才需要蘇嘉鴻對推翻基礎事實和推定事實承擔證明責任,因此推定的適用條件包括推定的基礎事實清楚以及基礎事實達到相應的證明標準。證監(jiān)會未對案涉內(nèi)幕信息的傳遞者殷衛(wèi)國進行詢問,且未窮盡必要的調(diào)查方式和手段,導致事實(2)認定不清、證據(jù)不足。同時,北京高院認為證監(jiān)會的推定在證券交易行為與內(nèi)幕信息的吻合問題上沒有證明到“高度吻合”的標準。正是這兩方面的原因導致證監(jiān)會對蘇嘉鴻知悉內(nèi)幕信息的推定不成立,進而蘇嘉鴻構成內(nèi)幕交易也同樣不成立。

(一)法院確立內(nèi)幕信息傳遞者的調(diào)查標準

我國行政訴訟制度的基本原則包括合法性審查原則,為了明晰司法與行政的權力邊界,法院在審理行政案件時,往往更強調(diào)行政行為的形式合法性,從證據(jù)是否確鑿、是否符合法定程序等要素入手進行審查,不輕易介入行政自由裁量權的領域。②參見程琥:《行政訴訟合法性審查原則新探》,載《法律適用》2019 年第19 期,第82 頁。

對于“證監(jiān)會認定殷衛(wèi)國為內(nèi)幕信息知情人是否事實清楚”,北京高院從行政處罰的調(diào)查、決定程序要求入手,分析證監(jiān)會的行政處罰行為是否合法。關于行政處罰機關調(diào)查取證過程中的要求,《中華人民共和國行政處罰法》著墨不多,其中第三十六條規(guī)定,在行政處罰的一般程序中,行政機關發(fā)現(xiàn)公民、法人或者其他組織有依法應當給予行政處罰的行為的,必須全面、客觀、公正地調(diào)查,收集有關證據(jù)。關于何謂全面、客觀、公正,北京高院在判決中也作出了闡述。

全面意味著行政機關既要收集有利于相對人的證據(jù),也要收集不利于相對人的證據(jù),行政相對人、了解案件事實的直接當事人和利害關系人都是行政調(diào)查不可或缺的對象?？陀^是指行政機關調(diào)查搜集證據(jù)必須客觀,避免主觀隨意性,在認定事實的過程中,要將調(diào)查來的直接證據(jù)和間接證據(jù)、直接當事方證言與其他了解案情的證人證言相互比對,通過證據(jù)相互印證并排除矛盾確保據(jù)以定案事實的客觀性。公正則要求行政機關調(diào)查取證不存在偏私或武斷,在相對人提出異議的情況下,讓直接當事人參與調(diào)查程序并陳述其所知曉的事實,做到調(diào)查手段和程序合法化、透明化,通過公開、公平的程序確保調(diào)查的公正性。

本案中,證監(jiān)會據(jù)以認定殷衛(wèi)國為內(nèi)幕信息知情人的證據(jù)主要包括涉案人員的詢問筆錄以及籌劃重大資產(chǎn)重組事項過程中的有關會議記錄,這些證據(jù)都是間接證據(jù),在無法獲取直接證據(jù)的情形下,利用間接證據(jù)進行證明的做法并不罕見,只要達到了相應的證明標準,法院依舊會判決事實清晰、證據(jù)確鑿。本案的特殊之處恰恰就在于,知情人殷衛(wèi)國失聯(lián),直接證據(jù)缺失,而在一般的內(nèi)幕交易案中,證監(jiān)會通常能夠較為容易地找到內(nèi)幕信息知情人,自然也不存在蘇嘉鴻案中所面臨的證明困境。因此,問題轉變?yōu)樵趯ふ倚畔鬟f的聯(lián)結人物較為困難的情況下,證監(jiān)會能否僅僅通過間接證據(jù)對該事實進行證明?

北京高院的判決認為答案是否定的,盡管行政機關在具體調(diào)查、搜集證據(jù)的方法、程序和手段上享有一定的自由裁量權,但并不適用于是否對殷衛(wèi)國進行調(diào)查了解的問題上。證監(jiān)會想要證明殷衛(wèi)國為內(nèi)幕信息知情人,就必須向殷衛(wèi)國本人調(diào)查取證,否則將不滿足全面、客觀、公正的要求,例外情形是證監(jiān)會的確窮盡各種調(diào)查手段而在客觀上無法向內(nèi)幕信息知情人進行取證與了解。由此,北京高院在蘇嘉鴻案中確立了內(nèi)幕交易調(diào)查的新要求:證監(jiān)會在“傳遞型”內(nèi)幕交易案件中認定內(nèi)幕信息知情人時,必須找到這一信息傳遞的“關鍵連接點”并向本人進行調(diào)查了解,從取證角度來看,就是需要掌握直接證據(jù)(無論是否有利于證明待證事實),并結合間接證據(jù)共同對案件事實予以認定,若非客觀上的確無法進行調(diào)查,證監(jiān)會不能僅憑間接證據(jù)證明內(nèi)幕信息知情人的相關事實。

至于何種程度才能談得上“窮盡各種調(diào)查手段”,判決中也有所提及。證監(jiān)會在調(diào)查過程中為了找到殷衛(wèi)國也作了一些嘗試,例如前往其可能從業(yè)的單位進行了解,撥打電話試圖聯(lián)系等。一般來說,調(diào)查的手段無外乎發(fā)送調(diào)查或詢問通知書,具體通知的方式和手段則應當根據(jù)實際情況靈活變化,單憑列舉無法窮盡。在蘇嘉鴻案中,證監(jiān)會的執(zhí)法顯然過于粗糙,執(zhí)法人員在尋找殷衛(wèi)國的相關場所時,沒有前往其住所地、經(jīng)常居住地或戶籍所在地等重要地點進行調(diào)查;即使是電話聯(lián)絡,證監(jiān)會也遺漏掉了“139 × × × × × × × ×”這個號碼,而這恰恰是蘇嘉鴻接受詢問時強調(diào)的殷衛(wèi)國的聯(lián)系方式,蘇嘉鴻通過該號碼與殷衛(wèi)國存在數(shù)十次電話和短信聯(lián)絡。執(zhí)法疏漏如此之多,證監(jiān)會在本案中的敗訴實屬意料之中。在今后類似的執(zhí)法情境中,證監(jiān)會至少應當根據(jù)實際情況,調(diào)查當事人的住所地、經(jīng)常居住地或戶籍所在地以及當事人的工作場所等地方;在使用電話、傳真等便捷方式時,力求做到對已有的調(diào)查途徑不遺漏,并做好證據(jù)留存工作。

此外,證監(jiān)會還認為,即使找到了相關人員,他們不配合調(diào)查的情況也很常見,但是假設本身不足為據(jù),更何況這并不能成為證監(jiān)會不依法履行調(diào)查義務的免責理由。

綜上所述,北京高院認為證監(jiān)會在認定殷衛(wèi)國為內(nèi)幕信息知情人時未盡到全面、客觀、公正的法定調(diào)查義務,事實不清、證據(jù)不足。盡管我國并非判例法傳統(tǒng),法院的生效判決也不是法源之一,但是在今后的執(zhí)法過程中,證監(jiān)會會在一定程度上受到蘇嘉鴻案判決的影響,從而本案在事實上確立起了在類似案件的調(diào)查中,找到內(nèi)幕信息傳遞者的標準,否定了證監(jiān)會的自由裁量權。

(二)判斷是否達到證明標準需要綜合考慮多項要素

對于證監(jiān)會認定殷衛(wèi)國為內(nèi)幕信息知情人是否事實清楚的討論尚未涉及推定證明標準方面的問題。殷衛(wèi)國是知情人屬于推定的重要基礎事實之一,如果他能夠證明自己與蘇嘉鴻的通話和短信不涉及內(nèi)幕信息,那么整個案件就有可能被推翻,對于內(nèi)幕信息的傳遞、內(nèi)幕交易的定性等問題也會與現(xiàn)有的認定存在差異。因此,推定的基礎事實不清直接導致證監(jiān)會對蘇嘉鴻構成內(nèi)幕交易的認定不成立,無須進一步說明其對基礎事實的證明是否達到相應的證明標準,但該問題仍有探討的必要。

1.證明標準包括“基本吻合”與“高度吻合”。證券行政處罰的證明標準,是指證監(jiān)會在行政處罰的程序中利用證據(jù)證明違法案件事實所要達到的程度,①高基生:《證券行政處罰證明標準探討》,載《證券市場導報》2007 年1 月號,第14 頁。如果證監(jiān)會對其主張的事實的證明沒有達到法定的證明標準,行政處罰自然不能成立。學界觀點認為,執(zhí)法實踐中,證監(jiān)會主要采用的是明顯優(yōu)勢證明標準(也稱為“清楚而有說服力”的證明標準、高度蓋然性證明標準),②參見彭冰:《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》,載《證券法苑》第三卷,第121 頁;陳潔:《內(nèi)幕交易事實認定中自由裁量權的適用及其規(guī)制——以內(nèi)幕交易“知悉”要件的推定為視角》,載《清華法學》2018 年第6期,第19 頁。它是指一方當事人提供的證據(jù)的證明力明顯優(yōu)于另一方,適用于行政處罰中,也即在處理內(nèi)幕交易案件的過程中,證監(jiān)會執(zhí)法人員基于自身的經(jīng)驗、知識,遵循一定的職業(yè)道德,在已有證據(jù)的基礎上適用邏輯法則和經(jīng)驗法則,從而在心證上達到認定案件事實真實的程度明顯大于不真實,若是用百分比來概括說明的話,明顯優(yōu)勢證明標準的優(yōu)勢應當是80%左右。③參見高基生:《證券行政處罰證明標準探討》,載《證券市場導報》2007 年第1 期,第21 頁。

但是學界的概念并未體現(xiàn)在規(guī)范性文件中,《紀要》第五部分要求,當內(nèi)幕交易的主體是內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關系的人時,證監(jiān)會提供的證據(jù)需要足以證明當事人的證券交易活動與內(nèi)幕信息基本吻合,如果僅僅是在內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡、接觸,則需要證明到高度吻合的程度?！盎疚呛稀薄案叨任呛稀本褪恰都o要》對據(jù)以推定的基礎事實要求達到的證明程度,它們不屬于學界的一般概念,甚至只存在于《紀要》中,是中國內(nèi)幕交易執(zhí)法實踐中特有的表述?！都o要》本身以及權威性的解讀文本并沒有對二者作出明確的定義,也沒有進行實質(zhì)性的區(qū)分。

“基本吻合”的證明標準顯然要低于“高度吻合”,因為理論上知情人員的近親屬、關系密切者相對于其他聯(lián)絡、接觸人員而言,與知情人員的聯(lián)系更為密切,對內(nèi)幕信息內(nèi)容的知悉程度更高,因而為了保證內(nèi)幕交易的靜態(tài)構成標準與動態(tài)證明過程的平衡,邏輯上合理的推論是前者實施的相關交易行為的異常程度應當?shù)陀诤笳?。但問題是證監(jiān)會認定的關系密切人員的范圍很廣,包括部下、老鄉(xiāng)、舊同事、老師、同學、舍友、多年生意伙伴和多年朋友等,①參見張翕:《內(nèi)幕交易行政處罰案例綜述》,載彭冰主編:《規(guī)訓資本市場:證券違法行為處罰研究(2016)》,法律出版社2018 年版,第184-190 頁。如何區(qū)分關系密切的人員與普通的聯(lián)絡、接觸者,標準十分模糊,這就會導致在相似的情形下,證監(jiān)會可能適用不同的證明標準。但是更關鍵的問題在于“基本吻合”“高度吻合”的含義不明,它們與明顯優(yōu)勢的證明標準之間究竟是什么關系? 這些問題都尚未有明確的答案。

蘇嘉鴻案中,北京高院認為應當適用的證明標準為“高度吻合”,但證監(jiān)會在行政復議決定中適用了“較為吻合”的標準從而修正了行政處罰決定中的“高度吻合”,因此證監(jiān)會據(jù)以推定蘇嘉鴻存在內(nèi)幕交易的基礎事實沒有達到相應的證明標準。這同樣屬于本案的特殊情形,法院利用證監(jiān)會措辭的不嚴謹而不是從實體角度分析證監(jiān)會未達到“高度吻合”的證明標準,這也是出于對行政權力的尊重。②事實上,無論是行政處罰決定還是行政復議決定,都既使用了“高度吻合”的表述,也使用了“較為吻合”的表述。但是為了進一步規(guī)范證監(jiān)會的執(zhí)法,有必要對“吻合”的判斷要素進行探討與總結。

2.判斷“吻合”值得考慮的要素。從實踐中看,證監(jiān)會認定的“吻合”通常是指賬戶、賬戶的資金變化、交易時點(包括買入和賣出時間)、交易模式等要素與內(nèi)幕信息形成、變化、公開的過程以及內(nèi)幕信息知情人和內(nèi)幕交易主體的聯(lián)絡時點一致,“基本”或者是“高度”都是一致的程度問題。最高人民法院、最高人民檢察院在2012 年發(fā)布的《關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(法釋〔2012〕 6號)第三條中用于判斷“相關交易行為明顯異?！钡姆N種情形也可參照借鑒。③《關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第三條規(guī)定:“本解釋第二條第二項、第三項規(guī)定的‘相關交易行為明顯異?！?要綜合以下情形,從時間吻合程度、交易背離程度和利益關聯(lián)程度等方面予以認定:(一)開戶、銷戶、激活資金賬戶或者指定交易(托管)、撤銷指定交易(轉托管)的時間與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的;(二)資金變化與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的;(三)買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關的證券、期貨合約時間與內(nèi)幕信息的形成、變化和公開時間基本一致的;(四)買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關的證券、期貨合約時間與獲悉內(nèi)幕信息的時間基本一致的;(五)買入或者賣出證券、期貨合約行為明顯與平時交易習慣不同的;(六)買入或者賣出證券、期貨合約行為,或者集中持有證券、期貨合約行為與該證券、期貨公開信息反映的基本面明顯背離的;(七)賬戶交易資金進出與該內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取人員有關聯(lián)或者利害關系的;(八)其他交易行為明顯異常情形。”

通常,判斷“高度吻合”值得考慮的要素包括:(1)賬戶:內(nèi)幕交易嫌疑人在內(nèi)幕信息形成后開戶、在完成案涉交易后銷戶等。(2)資金變化:交易主體激活長期不使用的資金賬戶,賬戶中突然出現(xiàn)大筆資金的轉入、轉出或者資金的來源與內(nèi)幕信息知情人有關等。(3)交易時點:行為人在重大利好消息形成后突擊大量買入或是在重大利空消息放出前賣出所持證券,買入或者賣出的時間點與股價的變化趨勢一致。(4)交易模式:最突出的表現(xiàn)形式是集中買賣上市公司股票,例如行為人不惜虧損賣出現(xiàn)在持有的股票,轉而滿倉購入內(nèi)幕信息涉及的股票。交易頻率、風格的劇烈變化也值得關注,如果交易主體在過往的投資中為了避免風險而分散持股,但在內(nèi)幕信息形成之后、尚未公開之前,以絕對數(shù)量或者相對比例遠超其日常交易風格的資金配置模式操作股票,就會成為被查處的重要依據(jù)。這方面的典型案例如岳遠斌案就同時具備上述兩種情形,其以遠低于成本價的價格大量拋售賬戶內(nèi)原有股票,并購入內(nèi)幕信息涉及的股票;另外,案涉賬戶一般同時持有多只股票,重倉持有一只股票的情形較為少見,但是內(nèi)幕信息涉及的股票是一定的調(diào)查期間內(nèi)全部交易股票中持倉量最高的股票,因此,岳遠斌的買入行為實屬異常,①參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(岳遠斌)》(〔2011〕 57號)。這也成為認定其構成內(nèi)幕交易的有力論證之一。背離市場基本面的投資也屬于極其異常的交易行為,譬如交易主體對確定虧損的公司進行大額投資,而此后該公司確實放出了利好消息。除了賬戶和交易的特征外,行為人在調(diào)查過程中撒謊或者回避調(diào)查、銷毀證據(jù)、刻意隱瞞接觸情形等舉動也可以作為執(zhí)法者的心證依據(jù)。②參見曾洋:《“知悉內(nèi)幕信息”的證明》,載《證券市場導報》2014 年第11 期,第76 頁;謝杰:《最新內(nèi)幕交易犯罪司法解釋的缺陷與規(guī)則優(yōu)化》,載《法學》2012 年第10 期,第144 頁。

判斷“基本吻合”的要素大致相同,區(qū)別在于程度。如果“高度吻合”要求交易的時間點與股價的變化一致,“基本吻合”只需要行為人的交易時點位于內(nèi)幕信息敏感期內(nèi),買入或者賣出的時間節(jié)點無須緊貼利好消息形成或者利空信息公開之時。其他的情形還包括:行為人以大量資金購入內(nèi)幕信息涉及的股票,但是資金為自有資金或是以合理成本借貸的資金;行為人集中持有上市公司股票,但是在此期間,股票的基本面沒有明顯變動并且其一貫的交易風格就是集中持有;行為人在內(nèi)幕信息形成后進行無虧損或虧損度一般的調(diào)倉等。③參見謝杰:《最新內(nèi)幕交易犯罪司法解釋的缺陷與規(guī)則優(yōu)化》,載《法學》2012 年第10 期,第144 頁。

對于這些要素,不能夠僅僅依據(jù)特定的某一項就得出結論,例如不能夠單純憑借交易發(fā)生的時間緊跟在聯(lián)絡、接觸之后,就認為行為人知悉內(nèi)幕信息,進而認定內(nèi)幕交易成立,而應當結合其他要素綜合考慮,增加說理的信服力。但是要素的列舉無法窮盡,隨著技術的進步,更為隱蔽的內(nèi)幕交易手段也會層出不窮,重要的是法律、行政法規(guī)等應當對執(zhí)法人員的自由心證作出必要的限制,例如釋明“基本吻合”“高度吻合”的含義,通過大量案件的積累總結,形成一定的量化標準,克服自由裁量權的濫用。

3.證監(jiān)會只證明到“基本吻合”的程度。對證明標準的理論進行分析之后,再回到蘇嘉鴻案上,即使是從實體層面看,證監(jiān)會似乎也沒有證明到“高度吻合”的標準?！捌纸?2號”賬戶自2010 年5 月起就交由蘇嘉鴻負責交易操作,“馬某強”與“朱某?！眱少~戶也都是2012年上半年就交由蘇嘉鴻操作使用,單就賬戶層面,蘇嘉鴻的交易行為沒有異常。同時,賬戶中的資金也并非都是2013 年3 月前后轉入,部分資金在2012 年就已經(jīng)存入,因此蘇嘉鴻最主要的異常行為是在2013 年3 月至4 月之間開始集中交易威華股份,而此前三賬戶從未交易過該股票。但是依照證監(jiān)會的調(diào)查,蘇嘉鴻從2 月就開始與殷衛(wèi)國有聯(lián)系,卻在3 月11 日才開始買入,并且在3 月12 日就有賣出情形。誠然,在知曉信息后觀望月余,等待時機購入,并且第二天就試探賣出短期獲利,也可以認為是投資者的一般操作,但是此種交易行為很難說達到了與內(nèi)幕信息“高度吻合”的程度,最多只滿足“基本吻合”的證明要求。加上殷衛(wèi)國并未找到,蘇嘉鴻也對從殷衛(wèi)國處獲取內(nèi)幕信息予以否認,本案被司法機關推翻,實屬合理。

五、結語

蘇嘉鴻案中,證監(jiān)會的執(zhí)法瑕疵還包括在處罰前的聽證和訴訟中均未就通信記錄舉證,剝奪了蘇嘉鴻質(zhì)證的權利,甚至在張海光案中,北京高院就已經(jīng)指出了證監(jiān)會的這一問題,但證監(jiān)會卻并未吸取教訓予以改正。本案再一次強調(diào)了重組方案的改變不影響內(nèi)幕信息的認定這一觀點,但更重大的意義在于通過法院的司法審查確立了證券行政調(diào)查中必須找到內(nèi)幕信息傳遞者的調(diào)查標準,提示了“推定”認定內(nèi)幕交易過程中證明標準的重要性,還重申了當事人程序性權利的保障問題等。

“傳遞型”內(nèi)幕交易近幾年屬于證監(jiān)會重點監(jiān)管的對象,蘇嘉鴻案所涉及的問題在其他類似案件中也或多或少的存在。證監(jiān)會打擊內(nèi)幕交易的力度逐年增大,與之相隨的是執(zhí)法的激進化,其在諸多處罰中針對一些關鍵理由及依據(jù)語焉不詳,對于被處罰者的抗辯也不作出積極的回應,造成整個處罰的說理流于表面,無法深入。蘇嘉鴻案無疑敲響了警鐘,迫使證監(jiān)會在行使自由裁量權時三思而后行,依法行政,保障當事人在實體和程序上的各項權利。