邱 豐

(中國人民大學，北京 100872)

對賭協(xié)議源于美國的私募股權(quán)投資，是投資方或收購方與目標公司或其股東為避免不確定性的風險而對投資預(yù)期的一種調(diào)整性約定。在國內(nèi)實踐中，隨著我國資本市場的日益完善與成熟，對賭協(xié)議已經(jīng)作為一種不可或缺的金融創(chuàng)新手段廣泛應(yīng)用于公司融資領(lǐng)域。對賭協(xié)議一般以標的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或標的企業(yè)在合格資本市場上市時間等預(yù)期條件作為估值調(diào)整標準。對賭協(xié)議的條款設(shè)計有利于實現(xiàn)投資方或收購方的權(quán)益保護，因此被投資方或收購方廣泛使用于投融資、并購交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及清算等各個環(huán)節(jié)，“多以融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或者上市目標作為對賭標的，以所持融資企業(yè)的股權(quán)或現(xiàn)金作為給付內(nèi)容，在約定的條件成就或未成就時，按照合同的安排由雙方行使各自權(quán)利”[1]。實踐中，對賭條款往往成為投資方或收購方?jīng)Q定是否進行投資或收購的先決條件。投資方或收購方更關(guān)心對賭協(xié)議的法律效力問題，只有在對賭協(xié)議有效的前提下，投資方或收購方才能確定可能實現(xiàn)的投資收益回報并有效合理地回避投資風險。本文以法院的裁判案例和仲裁機構(gòu)的裁判結(jié)果為參考，從對賭協(xié)議在實務(wù)中的具體應(yīng)用出發(fā)，對對賭協(xié)議的效力進行探討，提示投資方或收購方約定對賭協(xié)議內(nèi)容時應(yīng)關(guān)注的法律問題與法律風險，以期從投資方或收購方角度完善對賭協(xié)議條款及其實現(xiàn)之法律路徑。

一、對賭協(xié)議的含義及其價值考量

(一)對賭協(xié)議的含義

2019年11月14日，《最高人民法院關(guān)于印發(fā)<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通知》(以下簡稱《九民紀要》)中明確規(guī)定：“‘對賭協(xié)議’又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議”。根據(jù)該規(guī)定，所謂的對賭協(xié)議，是在投資目標公司的未來經(jīng)營狀況存在預(yù)期不確定因素的情況下，投資方或收購方在投資時為實現(xiàn)投資預(yù)期收益并回避投資風險，由目標公司、目標公司實際控制人、股東及其關(guān)聯(lián)方對投資方或收購方作出的一個承諾，并就該承諾的未能實現(xiàn)代以相應(yīng)的彌補途徑。對賭承諾最主要的形式為對目標公司的凈利潤、營業(yè)收入等主要財務(wù)業(yè)績指標或目標公司在合格資本市場上市時間的對賭。對賭協(xié)議是目標公司在未來經(jīng)營過程中觸發(fā)一定的條件時，投資方或收購方可以進行權(quán)利選擇的機會，是投資方或收購方與被投資方對未來自身權(quán)利實現(xiàn)方式和途徑的約定。

(二)對賭協(xié)議的價值考量

對賭協(xié)議本質(zhì)上是投資方或收購方基于對目標公司未來經(jīng)營預(yù)期實現(xiàn)能力的判斷，并根據(jù)預(yù)期判斷做出的有關(guān)自身及目標公司對預(yù)期的共同接受能力的約定，這也是投資方或收購方為實現(xiàn)投資預(yù)期并回避風險的約定。投資方或收購方應(yīng)當對目標公司的經(jīng)營管理團隊、經(jīng)營管理能力、業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?、?jīng)營預(yù)期和標的公司或其股東履行對賭協(xié)議約定的能力具有比較完整的認知、了解和判斷，這樣對投資方或收購方約定有利的對賭協(xié)議的內(nèi)容、實現(xiàn)較為客觀的可實現(xiàn)的預(yù)期利益、有效預(yù)防或適當控制投資風險提供很大的幫助。

二、對賭協(xié)議的法律設(shè)計

(一)投資方應(yīng)與適格相對方簽訂有效的對賭協(xié)議

國內(nèi)首例對賭協(xié)議糾紛案是蘇州工業(yè)園區(qū)H投資有限公司(以下簡稱“H公司”)訴甘肅S有色資源再利用有限公司(以下簡稱“S公司”)一案(1)參見最高人民法院(2012)民提字第11號民事判決書。，最高人民法院通過司法判決的形式認可了對賭協(xié)議的相對有效性。該案中，對賭協(xié)議關(guān)于業(yè)績目標的補償性約定因其首選補償方為目標公司而引發(fā)了廣泛的爭議。協(xié)議約定，如果S公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，H公司有權(quán)要求S公司予以補償；如果S公司未能履行補償義務(wù)，H公司有權(quán)要求S公司的控股股東香港D有限公司履行補償義務(wù)。

最高人民法院判決結(jié)果顯示，H公司與S公司的上述約定使得H公司通過投資行為獲得相對固定的收益，該約定偏離了S公司的經(jīng)營目的，損害了債權(quán)人利益，顯然也違背了投資自擔風險的股東身份之基本屬性，進而否定了股東與目標公司之間簽訂的約定固定收益內(nèi)容的對賭協(xié)議的法律效力。因為該約定違背了《公司法》第20條(2)《公司法》第20條規(guī)定：“公司股東應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的利益?！钡慕剐砸?guī)定。同時，最高人民法院也認為D公司和H公司關(guān)于補償?shù)募s定并未損害S公司及S公司債權(quán)人利益，未違反法律法規(guī)強制性或禁止性規(guī)定，屬于當事人真實意思表示，合法有效。至此，通過最高人民法院上述判決，國內(nèi)確定了一種裁判宗旨：即認定投資方與目標公司簽訂的對賭協(xié)議無效，而投資方與控股股東簽訂的對賭協(xié)議有效。

此后，最高人民法院在2014年的另一起案件中作出了相似判決，即湖北T有限公司、宜都T特種漁業(yè)有限公司、藍某橋與ZJ投資中心(有限合伙)合同糾紛案(3)參見最高人民法院[2014]民二終字第111號民事判決書。。最高人民法院認為，在一定條件下目標公司股東回購股份的約定系投資合同簽署方的真實意思表示，且上述約定并不違反國家法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，也不存在《合同法》第52條(4)《合同法》第52條規(guī)定：“有下列情形之一的，合同無效：(一)一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；(二)惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；(三)以合法形式掩蓋非法目的；(四)損害社會公共利益；(五)違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”?！逗贤ㄋ痉ń忉尪返?4條指出：“合同法第五十二條第(五)項規(guī)定的‘強制性規(guī)定’，是指效力性強制性規(guī)定”。合同無效的情形。從而，在司法實踐中，再次認定投資人與目標公司股東簽訂的對賭協(xié)議合法有效。

盡管我國不是判例法國家，但在實踐中，最高人民法院的判決結(jié)果對于認定投資人與目標公司或目標公司股東簽訂的對賭協(xié)議效力具有指導(dǎo)意義。因此，上述判決結(jié)果成為投資方投資決策的重要依據(jù)。

投資人與目標公司對賭無效這一觀點被各類案例不斷修正。中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會于2014年9月作出的[2014]中國貿(mào)仲京裁字第0779號仲裁仲裁書中認為投資人與目標公司對賭協(xié)議有效。仲裁機構(gòu)相對于法院而言，裁判更靈活，仲裁庭裁決結(jié)果對對賭協(xié)議效力的認定也很有參考意義。在司法實踐中，仲裁庭在充分尊重各方當事人意思自治的前提下，若不違反法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，且不存在合同無效的情形，仲裁庭也傾向于裁決對賭協(xié)議有效。2019年，江蘇省高級人民法院在(2019)蘇民再62號民事再審判決書中認可了投資方與目標公司對賭條款的效力(江蘇H創(chuàng)業(yè)投資人限公司與Y鍛壓機床股份有限公司、潘某虎等請求公司收購股權(quán)糾紛一案)。

《九民紀要》就對賭協(xié)議的裁判規(guī)則提出最新指導(dǎo)意見。根據(jù)該意見，在不存在法定無效事由的前提下，認可了投資人與目標公司進行對賭協(xié)議的約定，即對于之前的投資人與目標公司對賭無效的思路進行了修正，并在后續(xù)的規(guī)定中提出了在現(xiàn)有法律框架下，如何實現(xiàn)投資人與目標公司對賭的補償性條款的思路。由此可以看出，經(jīng)過司法實踐和法理探索，最高人民法院已形成更為切合實際及適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的觀點?！毒琶窦o要》規(guī)定，司法機關(guān)主要依據(jù)合同法及公司法有關(guān)強制性規(guī)定審查對賭協(xié)議的效力既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)投資原則，緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益，只要不違反國家法律強制性規(guī)定，一般認可對賭協(xié)議的效力，并支持實際履行。這是我國首次明確對賭協(xié)議原則上有效，但要嚴格區(qū)分“有效性”和“可履行性”，并進一步明確對賭承諾的履行必須要審查是否符合《公司法》關(guān)于股份回購或者盈利分配等強制性規(guī)定?！毒琶窦o要》就對賭協(xié)議問題具有定紛止爭的作用，避免了以往“同案不同判”的情況。

因此，作為投資方或收購方，簽訂對賭協(xié)議(或含有業(yè)績補償條款的協(xié)議)時，為更好地實現(xiàn)對賭條款，應(yīng)首選控股股東、實際控制人或其他關(guān)聯(lián)方作為對賭條款的補償條件履行方。如選擇目標公司作為補償條件履行方時，應(yīng)綜合考慮依據(jù)《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的強制性規(guī)定，該補償性條款的實現(xiàn)可能性，以防出現(xiàn)合同有效，實踐中卻無法履行，且該阻卻事由為人民法院無法判決強制執(zhí)行，從而導(dǎo)致維權(quán)不利后果的情形。同時，投資方或收購方應(yīng)在決策前審查和判斷控股股東、實際控制人或其他關(guān)聯(lián)方的履約能力，對目標公司的經(jīng)營情況、業(yè)務(wù)模式和發(fā)展?jié)摿Φ冗M行必要和全面的盡職審查，以便投資方或收購方能夠形成較為客觀的預(yù)期。更為重要的是，投資方或收購方還應(yīng)將對賭協(xié)議中約定的業(yè)績補償、股權(quán)回購等對賭條款內(nèi)容記載于公司章程等法律文件中，防止對賭協(xié)議內(nèi)容與上述法律文件相沖突使得對賭協(xié)議的效力受到影響。必須注意的是，為防止或避免對賭協(xié)議無效，投資方或收購方應(yīng)做好對賭協(xié)議的內(nèi)容是否與《合同法》、《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)中有關(guān)協(xié)議效力的強制性規(guī)定相沖突的事先審查。

(二)投資方應(yīng)簽訂符合投資目的的對賭協(xié)議

從投資方或收購方角度而言，應(yīng)根據(jù)自身的市場優(yōu)勢、交易地位和投資能力，對目標公司的行業(yè)特點、商業(yè)模式、管理能力、盈利能力、人力資源狀況、市場競爭與發(fā)展、資金狀況、風險要素等作充分和必要的盡職審查和分析，客觀評估目標公司的發(fā)展?jié)摿统砷L能力，進一步明確投資方或收購方投資的預(yù)期和目的。同時，投資方或收購方應(yīng)根據(jù)目標公司的實際情況，與目標公司制定合理的投資發(fā)展計劃和投資目標，設(shè)定適合目標公司發(fā)展情況的對賭標準，通過約定適當化解并控制法律風險及投資風險。

在實務(wù)中，投資方或收購方往往根據(jù)自己的投資目的確定不同的對賭形式，最常見的對賭形式為目標公司業(yè)績承諾和合格資本市場上市時間等對賭條款。業(yè)績承諾條款以目標公司一定時間點的凈資產(chǎn)回報率或凈利潤或公司營業(yè)收入等財務(wù)指標為標準。協(xié)議各方通常約定，如果目標公司在一定時間內(nèi)達到約定的資產(chǎn)回報率或凈利潤數(shù)額，投資方或收購方給予管理層或其他關(guān)聯(lián)方相應(yīng)的股權(quán)或貨幣補償；反之，目標公司的控股股東、實際控制人或其他關(guān)聯(lián)方應(yīng)當按照各方在協(xié)議中事先約定的計算方法向投資方或收購方轉(zhuǎn)讓約定的股份或者支付約定的貨幣作為補償。以合格資本市場上市時間作為對賭形式是投融資雙方較為常見選擇，各方約定，若目標公司在約定時間內(nèi)不能上市，目標公司控股股東、實際控制人或其他關(guān)聯(lián)方應(yīng)當按照約定的價格向投資方或收購方回購約定比例的股權(quán)或者給予投資方或收購方以約定的現(xiàn)金補償。投資方或收購方通常約定一定的計算方法，當條件成就時，投資方或收購方有權(quán)按照對賭協(xié)議約定的投資基數(shù)及計算方法主張權(quán)利。

為保障投資方或收購方利益，在此需向投資方和目標公司明確指出的是高額回購溢價條款的有效性問題。ZJ投資中心與藍某橋、宜都T特種漁業(yè)有限公司、湖北T鱘業(yè)有限公司投資合同糾紛一案，經(jīng)湖北省高級人民法院一審判決(5)參見湖北省高級人民法院(2013)鄂民二初字第00012號民事判決書。和最高人民法院二審判決(6)參見最高人民法院(2014)民二終字第111號民事判決書。均認定高溢價回購和投資方或目標公司的高溢價出資行為屬于商業(yè)安排，且條款約定內(nèi)容屬于控股股東和目標公司合理預(yù)期范圍內(nèi)，未實質(zhì)違反公平原則。因此，在實踐中，高溢價回購條款被認定為有效條款。

值得注意的是，《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》關(guān)于發(fā)行條件明確規(guī)定：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。毋庸置疑，對賭協(xié)議的履行會使擬上市公司股權(quán)、管理層及公司經(jīng)營處于不穩(wěn)定狀態(tài)，也存在發(fā)行人及其控股股東將公司上市所獲得的融資資金用于償還投資方的可能性，從而對小股東的利益造成損害。因此，一直以來，中國證監(jiān)會在IPO的審核過程中，對于約定有上市時間的對賭、業(yè)績對賭、股權(quán)對賭等對賭條款持明確的否定態(tài)度，不但要求擬上市公司申報上市材料前解除對賭協(xié)議并予以充分披露，也要求中介機構(gòu)應(yīng)督促擬上市公司于上會審核之前完成對賭條款的審查及清理工作。2019年，自科創(chuàng)板正式啟動之后，這一奉行多年的IPO審核標淮也發(fā)生了變化，中國證監(jiān)會不再對擬IPO企業(yè)的對賭情況采取一概否認態(tài)度。2019年3月25日，中國證監(jiān)會在《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答(一)》中明確表示：“符合以下四種情況的對賭協(xié)議可以不進行清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人，即投資人不與目標公司進行對賭；二是對賭協(xié)議的履行不會導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)發(fā)生變化；三是對賭內(nèi)容不與目標公司的市值關(guān)聯(lián)；四是已簽署的對賭協(xié)議不存在嚴重影響目標公司持續(xù)經(jīng)營能力或其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形”。實踐中，對賭協(xié)議的存在可能導(dǎo)致目標公司無法被證監(jiān)會批準上市。因此，在實務(wù)中，各方為實現(xiàn)目標公司的順利上市，往往既不向證監(jiān)會提交對賭協(xié)議，也不向證監(jiān)會披露對賭協(xié)議的真實內(nèi)容。通過目前的案例來看，對賭協(xié)議各方不真實、不完整以及不準確的信息披露將造成上市障礙。因此，對于投資方或收購方而言，設(shè)計以上市時間對賭為約定條款的對賭協(xié)議仍應(yīng)持審慎的態(tài)度。

綜上，投資方或收購方在簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)全面分析目標公司的管理、運營和成長等綜合能力，準確把握目標公司和目標公司所屬行業(yè)的發(fā)展?jié)摿鞍l(fā)展前景。同時，投資方或收購方還應(yīng)根據(jù)對目標公司的經(jīng)營發(fā)展?jié)摿?、前景及?jīng)營預(yù)期作出較為合理的判斷及預(yù)期。由此，投資方或收購方應(yīng)根據(jù)投資的短期或長期的目的，設(shè)定合理的目標公司業(yè)績增長幅度，確定適當?shù)慕灰變r格，降低投資的不確定性。同時，投資方或收購方還應(yīng)謹慎考慮各種因素，權(quán)衡各種利弊，避免自己在投資過程中產(chǎn)生不必要的損失，確保有效化解或回避風險。

(三)投資方應(yīng)約定合理回避風險的對賭協(xié)議的內(nèi)容

“對賭”的過程就是博弈的過程，對賭協(xié)議一般是根據(jù)交易雙方磋商的博弈結(jié)果約定有關(guān)協(xié)議內(nèi)容。在實踐中，對賭協(xié)議通常包含有關(guān)財務(wù)業(yè)績、上市時間、關(guān)聯(lián)交易、未披露標的公司債權(quán)債務(wù)的處理、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進新投資者設(shè)計、反稀釋權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購股權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)、強賣權(quán)、一票否決權(quán)、管理層對賭、回購承諾、違約責任等條款，各方通過這些條款的具體約定，實現(xiàn)對投資方或者收購方預(yù)期權(quán)益的保護，同時促使目標公司良善發(fā)展和經(jīng)營。不同的投資人和目標公司在具體條款的適用上有著不同的偏好，需要根據(jù)實際情況予以適用。投資方或收購方通過對目標公司經(jīng)營及發(fā)展情況的了解，并依據(jù)投資方或收購方的投資風險偏好程度，在與目標公司及其股東進行充分協(xié)商一致后，形成合理的能夠有效回避投資風險并能夠促進目標公司健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的對賭協(xié)議內(nèi)容。

三、從投資方角度完善對賭協(xié)議的法律路徑

由于我國尚沒有健全的公司信息披露制度，加上目標公司隱瞞企業(yè)經(jīng)營不利信息的利益驅(qū)動，投資方即使經(jīng)過盡職審查，也很難知悉目標公司的全部經(jīng)營狀況及有關(guān)信息。正是由于這種信息不對稱，可能導(dǎo)致對投資方或收購方的不利后果，投資方為保護自己的投資預(yù)期利益并回避風險，就通過對賭協(xié)議來預(yù)防或化解投資風險。從理論上來講，投資方的投資目標和目標公司的經(jīng)營目標是一致的；但在實踐中，由于市場的不確定性和各方在目標公司不同發(fā)展周期對利益需求的矛盾，往往使各方不能在利益角度完全調(diào)和并協(xié)同一致，有時很難實現(xiàn)對賭協(xié)議約定的標準，從而容易出現(xiàn)各方“雙輸”的結(jié)果。因此，投資方應(yīng)從對目標公司經(jīng)營發(fā)展及市場規(guī)律的判斷和把握出發(fā)，平衡好各方之間的利益需求，約定合適的對賭協(xié)議內(nèi)容。就對賭協(xié)議的內(nèi)容約定，本文建議投資方或收購方主要從以下幾個方面考慮：

(一)約定符合市場規(guī)律的對賭協(xié)議估值標準

在實踐中，投資方或者收購方往往處于交易的優(yōu)勢地位，為追求發(fā)展的最大效益，往往會設(shè)定過高的估值標準，使利益明顯偏向投資方。然而，目標公司的發(fā)展目標是否能夠?qū)崿F(xiàn)受目標公司的管理能力、行業(yè)優(yōu)勢、競爭能力、市場變化等諸多因素的影響，估值標準過高會促使目標公司非良善經(jīng)營，估值標準過低又很難滿足投資方或收購方的利益需求。因此，投資方或收購方應(yīng)全面分析企業(yè)的管理、運營及發(fā)展能力，結(jié)合投資目的，設(shè)定合適的符合市場規(guī)律的估值標準，鎖定適當?shù)氖找嬷芷?，盡量使目標公司既能穩(wěn)健并長足發(fā)展，投資方或收購方又能實現(xiàn)投資目標，從而實現(xiàn)雙贏。

(二)降低對預(yù)期的不確定性，約定操作性強且公平的對賭條款

簽訂對賭協(xié)議時，投資方經(jīng)常以目標公司的經(jīng)營業(yè)績(多關(guān)注盈利能力)為估值標準，通常約定在一定時間內(nèi)未達到此估值標準時，控股股東、實際控制人或其他關(guān)聯(lián)方應(yīng)按約定計算方式補償投資方損失。投資方簽訂對賭協(xié)議時，要根據(jù)合理的業(yè)績增長幅度合理預(yù)測業(yè)績，降低投資產(chǎn)生的不確定性。對賭協(xié)議的內(nèi)容也應(yīng)當盡量符合目標公司的長期利益和發(fā)展目標。而且，對賭協(xié)議約定的內(nèi)容應(yīng)公平合理，以免目標公司不能平衡業(yè)績與管理、發(fā)展與規(guī)范、遠期利益與近期利益之間的矛盾，從而使利益方出現(xiàn)沖突，因無法協(xié)同一致而不能實現(xiàn)業(yè)績目標。

(三)適度激勵與管理，合力提高目標公司的經(jīng)營管理水平

投資方過度的激勵可能會促使目標公司非理性決策。由于投資方或收購方更傾向于短期效益和滿足收益后的安全退出，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標相沖突。因為一旦激勵過度，經(jīng)營者便不能很好地調(diào)適并平衡利益，改為追求短期經(jīng)營目標，損害目標公司利益，間接加大投資方的風險。有的投資方為了防止經(jīng)營帶來的風險，強調(diào)治理結(jié)構(gòu)的完善和規(guī)范，會經(jīng)常設(shè)定非財務(wù)指標的對賭內(nèi)容，比如管理層人員安排、一票否決權(quán)安排等。從企業(yè)管理角度而言，投資方應(yīng)根據(jù)目標公司的管理現(xiàn)狀對目標公司提出管理要求，不能一概而論。有的目標公司自己經(jīng)營更為穩(wěn)健，有的目標公司需要加強內(nèi)部決策和執(zhí)行機制的治理。作為投資方，應(yīng)根據(jù)不同的目標公司管理現(xiàn)狀和運營能力適度調(diào)整管理參與度，為目標公司匹配資源并提供有效支持。在目標公司的管理中，投資方應(yīng)保持參與目標公司管理事務(wù)的分寸，應(yīng)避免過度參與管理或疏于參與管理，與各方共同增強經(jīng)營的核心競爭力和抵御風險的能力，形成良好的經(jīng)營合力。

(四)適度調(diào)整安排對賭協(xié)議，保證目標公司的均衡發(fā)展

受企業(yè)自身經(jīng)營、行業(yè)發(fā)展及市場規(guī)律等因素的影響，在投資退出期、回購期或上市時間到達時，如果出現(xiàn)不利實現(xiàn)對賭標準但能夠明確在以后期限內(nèi)實現(xiàn)對賭標準的情形，投資方可以調(diào)整對賭協(xié)議的內(nèi)容，使之更加公平。比如，可以約定贖回補償、財務(wù)績效調(diào)整、回購溢價增減、發(fā)行補償?shù)葍?nèi)容，從而使對賭協(xié)議的履行更加成為可能。在此過程中，投資方或收購方應(yīng)靈活調(diào)整鎖定收益周期，實現(xiàn)雙贏。

理論上，投資方與目標公司、控股股東等主體本有著協(xié)同一致的目標，目標公司的發(fā)展是實現(xiàn)對賭標準履行的必要條件，這應(yīng)該會當然的促使各方一致行動。但實踐中，各方之間的利益沖突時有發(fā)生，比如短期利益和長遠利益的沖突、過度控制與機動管理的沖突、理性與非理性決策的沖突等，投資方均希望通過更多的規(guī)范及制度來約束并控制沖突以實現(xiàn)自己的投資權(quán)益，目標公司等主體則希望能夠通過更靈活的經(jīng)營管理適應(yīng)多變的市場要求，這些沖突和矛盾的調(diào)和和解決程度決定著對賭標準的實現(xiàn)程度。因此，投資方在對外進行投資時，要綜合考慮各種因素，權(quán)衡利弊、認真研判，與控股股東、實際控制人和其他關(guān)聯(lián)方約定可履行和可實現(xiàn)的對賭協(xié)議。