李秉祥 雷艷 李明敏

【摘 要】 現(xiàn)階段以競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企為重點(diǎn)的混合所有制改革不斷推進(jìn)，而企業(yè)微觀層面的股權(quán)混合度是否以及如何影響國(guó)企混改績(jī)效有待深入研究。以2013—2017年競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有混合所有制企業(yè)為研究樣本，構(gòu)建一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介模型，探討股權(quán)混合度對(duì)國(guó)企混改績(jī)效的影響路徑。研究表明：股權(quán)混合度對(duì)國(guó)企混改績(jī)效具有顯著正向影響作用，且董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與國(guó)企混改績(jī)效之間起部分中介作用;機(jī)構(gòu)投資者在混改企業(yè)中發(fā)揮積極的監(jiān)督效應(yīng)，其整體持股比例不僅正向調(diào)節(jié)股權(quán)混合度及董監(jiān)高來(lái)源與國(guó)企混改績(jī)效的關(guān)系，而且正向調(diào)節(jié)“股權(quán)混合度→董監(jiān)高來(lái)源→國(guó)企混改績(jī)效”這一中介機(jī)制。結(jié)論深化了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響國(guó)企混改績(jī)效的理論研究，對(duì)完善混改企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)混合度; 國(guó)企混改績(jī)效; 董監(jiān)高來(lái)源; 機(jī)構(gòu)投資者

【中圖分類號(hào)】 F271;F276.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）03-0145-09

一、引言

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，應(yīng)通過深化改革來(lái)激發(fā)市場(chǎng)活力，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度，而最重要的著力點(diǎn)就是國(guó)企改革，新一輪國(guó)企改革無(wú)疑對(duì)我國(guó)以市場(chǎng)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最終實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。截至2018年底，國(guó)家已推出三批50家重要領(lǐng)域的混改試點(diǎn)企業(yè)。2019年5月17日國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋表示，第四批混改試點(diǎn)160家企業(yè)，本批試點(diǎn)呈現(xiàn)出由“混”向“改”轉(zhuǎn)變，且以“改”為主是當(dāng)前混改的階段性特征。那么，應(yīng)該如何正確認(rèn)識(shí)新一輪國(guó)企改革“混”和“改”的關(guān)系呢？有學(xué)者表示在國(guó)企混改實(shí)踐中，只有“混”，才能真正做到“改”，也就是說國(guó)企混合所有制改革首先是要在股權(quán)層面引入持股量較高的民營(yíng)資本，其本質(zhì)是改善公司治理機(jī)制，而民營(yíng)資本的參與程度可以在一定程度上突出混改中的“改”[ 1 ]，以“混資本”促“改機(jī)制”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)企混改的目標(biāo)。2017年8月，作為首批混改試點(diǎn)的中國(guó)聯(lián)通引入BATJ實(shí)施混改，聯(lián)通集團(tuán)對(duì)中國(guó)聯(lián)通的持股比例從兩年前的62.74%降低到36.7%，戰(zhàn)略投資者占股35.2%，此外幾個(gè)主要戰(zhàn)略投資者都委派了代表自己利益的董事，組建了多元化治理結(jié)構(gòu)，混改后聯(lián)通的經(jīng)營(yíng)績(jī)效大幅提高。隨著越來(lái)越多的國(guó)企引入民營(yíng)資本實(shí)現(xiàn)混合所有制，學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)企混合所有制改革的研究方興未艾。

已有文獻(xiàn)較多從企業(yè)投資效率、內(nèi)部控制質(zhì)量、創(chuàng)新效率、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、企業(yè)績(jī)效等方面驗(yàn)證混改的有效性，研究結(jié)論一致表明，國(guó)企實(shí)施混改后，可以緩解“一股獨(dú)大”問題，并將國(guó)有資本的資本優(yōu)勢(shì)與民營(yíng)資本的靈活市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)合二為一，產(chǎn)生“1+1>2”的治理效果[ 2 ]。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究中，馬連福等[ 3 ]用外資和民營(yíng)股東持股比例之和來(lái)衡量混合主體深入性，研究表明混合主體深入性與公司績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系，且當(dāng)非國(guó)有股東持股比例處于30%～40%時(shí)，非國(guó)有股東對(duì)績(jī)效的促進(jìn)作用最為顯著。黃建歡等[ 4 ]研究表明國(guó)有大股東和非國(guó)有大股東持股比例差距適中（10%～30%）的股權(quán)混合模式有利于提升公司績(jī)效，兩類股東持股比例差異過大（持股比例差距>30%）或過小（持股比例差距<10%）的股權(quán)混合模式均不利于提高公司績(jī)效。于文成等[ 5 ]認(rèn)為股權(quán)混合度與企業(yè)績(jī)效呈正向關(guān)系，王新紅等[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)混合度與公司績(jī)效呈顯著的U型關(guān)系。由于所選取樣本及衡量方法的差異，股權(quán)混合度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系尚未得出一致結(jié)論，且多數(shù)研究集中于兩者的直接效應(yīng)。

中國(guó)企業(yè)研究院首席研究員李錦指出：“民營(yíng)企業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)就是會(huì)經(jīng)營(yíng)，有活力，混改要起到作用就需要民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入到國(guó)企的決策和經(jīng)營(yíng)中，這就要求董事會(huì)發(fā)揮作用，讓民營(yíng)企業(yè)通過委派董事來(lái)參與?！眲⑦\(yùn)國(guó)等[ 7 ]的實(shí)證結(jié)果表明非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)企內(nèi)部控制沒有顯著影響，非國(guó)有股東派任董事與監(jiān)事對(duì)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量有顯著的正向促進(jìn)作用。曾詩(shī)韻等[ 8 ]從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度出發(fā)，得出類似的結(jié)論，認(rèn)為只有非國(guó)有股東派任董監(jiān)高才能有效提高國(guó)有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。蔡貴龍等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東持股并不會(huì)改善國(guó)企高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，而非國(guó)有股東向國(guó)有企業(yè)派任高管會(huì)顯著改善國(guó)企高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。劉漢民等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)過多提高央屬混合所有制企業(yè)前五大股東中非國(guó)有股占比，并不會(huì)顯著提高企業(yè)績(jī)效，而增加非國(guó)有股東派任董事占比，對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用。張五星等[ 11 ]以中國(guó)聯(lián)通混改為案例，研究表明非國(guó)有股東委派董事是更深層次的股權(quán)制衡，能更好地改善公司治理，進(jìn)而提高公司價(jià)值。上述研究一致表明，國(guó)企僅在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面引入非國(guó)有股東實(shí)施混合所有制改革，不會(huì)明顯提升企業(yè)運(yùn)行效率，只有在高層治理結(jié)構(gòu)層面讓非國(guó)有股東參與進(jìn)來(lái)才能顯著提升國(guó)企績(jī)效。

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們側(cè)重研究混合所有制企業(yè)股權(quán)混合度、高層治理結(jié)構(gòu)分別對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響，尚未深入研究股權(quán)混合度與企業(yè)績(jī)效之間的傳導(dǎo)機(jī)制與路徑。鑒于此，本文以我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企為研究對(duì)象，構(gòu)建一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介模型，探究股權(quán)混合度對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響路徑，以期為國(guó)企混改中的治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)混合度與國(guó)企混改績(jī)效的關(guān)系

本文用股權(quán)混合度來(lái)衡量國(guó)有混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)混合度包括兩層含義：一是表示混合的深入性，它反映出不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東的持股比例;二是表示非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有股東的制衡程度。國(guó)企引入非國(guó)有股東實(shí)施混合所有制改革，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作用主要體現(xiàn)在以下兩方面。一方面，非國(guó)有股東可以對(duì)國(guó)有股東產(chǎn)生制衡效應(yīng)，緩解國(guó)企“一股獨(dú)大”問題。國(guó)有股東與非國(guó)有股東在效用目標(biāo)、代理人特征和行為能力等方面不同，導(dǎo)致在投資動(dòng)機(jī)、治理行為上存在一定的差異。國(guó)有股東憑借股權(quán)優(yōu)勢(shì)可能做出對(duì)非國(guó)有股東不利的決策，且受干預(yù)程度很低，甚至很可能憑借自身權(quán)力賺取控制權(quán)私利[ 12 ]，這將有損企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率及績(jī)效，但隨著股權(quán)混合度的增強(qiáng)，這一現(xiàn)象會(huì)得到緩和。當(dāng)非國(guó)有股東持股比例足夠大，能夠?qū)?guó)有股東產(chǎn)生制衡作用時(shí)，便能夠監(jiān)督國(guó)有股東加強(qiáng)公司內(nèi)部治理，減少與避免國(guó)有股東在掌控企業(yè)時(shí)的非效率行為，并降低國(guó)有股東的控制權(quán)私人收益[ 13 ]，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。另一方面，非國(guó)有股東與國(guó)有股東的“互補(bǔ)”特征使國(guó)企發(fā)揮不同所有制資本的優(yōu)勢(shì)，從而改善企業(yè)績(jī)效。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，任何企業(yè)都不可能完全擁有企業(yè)發(fā)展所需要的一切資源，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)擁有較好的資源、裝備、渠道和品牌基礎(chǔ)等，但也存在一定的制度劣勢(shì)，如所有者缺位、管理體制僵化等。有研究表明，在企業(yè)資源使用效率上，國(guó)有企業(yè)低于非國(guó)有企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)一般是以戰(zhàn)略投資者身份進(jìn)入國(guó)企，他們通常擁有比較先進(jìn)的技術(shù)、管理理念和戰(zhàn)略資源。因此，將民營(yíng)企業(yè)靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制與國(guó)有企業(yè)掌握的優(yōu)勢(shì)資源進(jìn)行有效嫁接，能夠充分發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢(shì)，有利于提升企業(yè)績(jī)效?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：提高股權(quán)混合度，有利于促進(jìn)國(guó)企績(jī)效。

（二）董監(jiān)高來(lái)源的中介作用

本文將非國(guó)有股東（除機(jī)構(gòu)投資者外）派任董監(jiān)高人數(shù)與國(guó)有股東派任董監(jiān)高人數(shù)的比值作為國(guó)有混合所有制企業(yè)中董監(jiān)高來(lái)源的衡量指標(biāo)，該定義下的董監(jiān)高來(lái)源在一定程度上可以表示混改企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)分配和權(quán)力制衡水平。國(guó)有股份和非國(guó)有股份的利益訴求不完全一致，為了使企業(yè)做出盡可能符合自身利益的決策，異質(zhì)性股東會(huì)爭(zhēng)取更多的董監(jiān)高席位，在高層治理結(jié)構(gòu)層面形成制衡，提高企業(yè)治理水平，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。

（1）董事會(huì)層面。首先，從董事會(huì)監(jiān)督職能角度來(lái)看，當(dāng)董事會(huì)成員來(lái)自異質(zhì)性股東派任時(shí)，董事會(huì)成員代表的利益方存在不一致，其董事會(huì)成員之間的目標(biāo)動(dòng)機(jī)也就不一致，監(jiān)督效用便能夠得到較好發(fā)揮。非國(guó)有股東派任董事不僅可以幫助非國(guó)有股東完成目標(biāo)與利益訴求，而且可以更好地發(fā)揮幫助國(guó)有股東監(jiān)督高管的作用，緩解第一類代理問題，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。其次，從董事會(huì)提供資源與戰(zhàn)略決策的職能角度來(lái)看，非國(guó)有股東派任董事進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，可以為企業(yè)帶來(lái)一定的社會(huì)資源與新的戰(zhàn)略思路，充分發(fā)揮非國(guó)有股東的資源優(yōu)勢(shì)。謝志華等[ 14 ]研究表明“互補(bǔ)性”的董事會(huì)結(jié)構(gòu)最有利于提高決策效率。因此，提高非國(guó)有股東委派董事占比有利于提升國(guó)企績(jī)效。

（2）監(jiān)事會(huì)層面。目前國(guó)有企業(yè)中，非職工監(jiān)事與部分高管通常由國(guó)資委或者地方政府直接委派，較多監(jiān)事同時(shí)擔(dān)任黨政職務(wù)，其政治目標(biāo)很有可能會(huì)掩蓋效率目標(biāo)，缺乏必要的專業(yè)能力。而非國(guó)有股東派任監(jiān)事參與國(guó)企治理，可以幫助監(jiān)事會(huì)提高專業(yè)勝任能力與獨(dú)立性，有效監(jiān)督董事、高管，防止國(guó)有股東“壟斷”監(jiān)事會(huì)[ 15 ]，從而形成相互制衡的監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)，有利于提高內(nèi)部治理效率，從而提升企業(yè)績(jī)效。

（3）經(jīng)理層層面。非國(guó)有股東派任高管參與治理，可以在權(quán)力結(jié)構(gòu)上對(duì)國(guó)企行政化高管進(jìn)行有效的制衡，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有股東派任高管的監(jiān)督，防止形成內(nèi)部人控制，減少管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而提升企業(yè)治理效應(yīng)[ 16 ]。

綜上所述，隨著股權(quán)混合度逐漸增大，基于維護(hù)自身利益的非國(guó)有股東會(huì)通過派任董監(jiān)高來(lái)分享企業(yè)控制權(quán)，加強(qiáng)高層治理結(jié)構(gòu)層面的“混合度”，以充分發(fā)揮非國(guó)有股東的治理優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)國(guó)企混改績(jī)效產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用。由此可見，股權(quán)混合度對(duì)國(guó)企混改績(jī)效的影響存在路徑依賴特征，董監(jiān)高來(lái)源在某種程度上成為企業(yè)股權(quán)混合度影響公司績(jī)效的重要路徑?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與國(guó)企混改績(jī)效之間發(fā)揮中介作用。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為相比于一般戰(zhàn)略投資者，以金融投資者身份出現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者通常不直接參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，而是選擇介入企業(yè)治理，由于機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)化水平、大規(guī)模投資的優(yōu)勢(shì)以及相對(duì)獨(dú)立的特征，其介入企業(yè)治理符合“有效監(jiān)督”假說[ 17 ]。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有上市公司中的持股比例不斷上升，積極的機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為國(guó)有資本和民營(yíng)資本平衡對(duì)方的關(guān)鍵股東，并以相對(duì)較大的資金規(guī)模和專業(yè)化的投資運(yùn)營(yíng)策略參與國(guó)企改革，在混合所有制企業(yè)中發(fā)揮重要的作用。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，民營(yíng)資本參與國(guó)企混改，往往由于股權(quán)比例較低而話語(yǔ)權(quán)不足，容易遭受國(guó)有大股東的利益侵占。若機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，便能夠加強(qiáng)對(duì)國(guó)有股東的制衡，使各股東相互之間的制衡效果更明顯，進(jìn)一步抑制國(guó)有大股東的“隧道行為”，進(jìn)而對(duì)提升企業(yè)治理水平有顯著效果[ 18 ]。同時(shí)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的利益相關(guān)性增強(qiáng)，更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督大股東，維護(hù)自身利益與小股東的合理利益，可見機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督與制衡國(guó)有大股東中能發(fā)揮一定的積極作用。

在高層治理層面，當(dāng)非國(guó)有與國(guó)有股東派任董監(jiān)高的“混合度”增強(qiáng)、國(guó)有股東與非國(guó)有股東在決策中均擁有較高的話語(yǔ)權(quán)時(shí)，可能會(huì)因利益沖突而導(dǎo)致難以決策。機(jī)構(gòu)投資者由于其人員專業(yè)素質(zhì)過硬、信息來(lái)源廣泛的多方優(yōu)勢(shì)，可以有效提升國(guó)企董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)所做決策的合理性和正確性[ 19 ]，協(xié)調(diào)兩者的利益沖突，并利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)為管理層決策提供相關(guān)建議，提高企業(yè)決策水平，以達(dá)到提升企業(yè)績(jī)效的目的。所以，在民營(yíng)企業(yè)派任董監(jiān)高監(jiān)督混合所有制國(guó)企的基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)投資者可以成為一個(gè)新的力量，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，改善國(guó)企的治理水平?；诖?，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股正向調(diào)節(jié)股權(quán)混合度與國(guó)企績(jī)效的關(guān)系。

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股正向調(diào)節(jié)董監(jiān)高來(lái)源與國(guó)企績(jī)效的關(guān)系。

基于以上分析，董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與國(guó)企混改績(jī)效之間存在中介效應(yīng)，而假設(shè)4指出機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)正向調(diào)節(jié)董監(jiān)高來(lái)源與國(guó)企績(jī)效的關(guān)系。據(jù)此，本文提出一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，即機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)正向調(diào)節(jié)“股權(quán)混合度→董監(jiān)高來(lái)源→國(guó)企混改績(jī)效”的作用路徑。機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部治理特征發(fā)揮獨(dú)特的監(jiān)督作用。具體而言：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，相比于收益他們參與企業(yè)治理的成本較高，可能不愿參與公司治理，作為均衡國(guó)有股東與非國(guó)有股東的重要力量，不能發(fā)揮積極的監(jiān)督作用;當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，他們作為利益相關(guān)者更有能力和動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)所做決策的合理性和正確性進(jìn)行監(jiān)督，使股權(quán)混合度通過董監(jiān)高來(lái)源對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更為明顯。基于以上分析，本文提出假設(shè)5：

H5：機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)正向調(diào)節(jié)董監(jiān)高來(lái)源的中介效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與國(guó)企績(jī)效關(guān)系中的中介效應(yīng)就越強(qiáng)。

綜上所述，本文構(gòu)建的理論模型如圖1。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了我國(guó)滬深兩市2013—2017年處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有混合所有制企業(yè)作為研究樣本，在樣本的選擇過程中進(jìn)行如下篩選：（1）根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，選取了6個(gè)最能夠代表一般市場(chǎng)規(guī)律的行業(yè)（制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)）作為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。（2）刪除ST和*ST的上市公司。（3）刪除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本。對(duì)國(guó)有混合所有制企業(yè)的選取步驟如下：首先，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的實(shí)際控制人性質(zhì)篩選出所有國(guó)有上市公司;其次，根據(jù)各公司年報(bào)中披露的前十大股東持股情況篩選出前十大股東中既有國(guó)有股東又有非國(guó)有股東的樣本;最后，選取既有國(guó)有股東派任董監(jiān)高又有非國(guó)有股東派任董監(jiān)高的企業(yè)，并將其作為本文研究的國(guó)有混合所有制企業(yè)樣本。經(jīng)過上述篩選，共得到332個(gè)研究樣本。本文非國(guó)有股東持股比例、國(guó)有股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、國(guó)有股東和非國(guó)有股東委派董監(jiān)高的數(shù)據(jù)均通過查閱上市公司年度報(bào)告手工整理，其他的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的數(shù)據(jù)分析與統(tǒng)計(jì)結(jié)果在Stata15.0和Spss process插件中完成，同時(shí)對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出對(duì)于主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)，應(yīng)重點(diǎn)從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、國(guó)有資產(chǎn)保值增值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力這三個(gè)方面進(jìn)行考核。顯然單獨(dú)選取一個(gè)指標(biāo)不能較為全面地衡量國(guó)企混改績(jī)效，基于此，本文選取Tobin'Q值（TQ）、國(guó)有資產(chǎn)保值增值率（CVP）和市場(chǎng)占有率（MS）三個(gè)指標(biāo)作為國(guó)企績(jī)效的衡量指標(biāo)。另外，考慮到不同行業(yè)之間企業(yè)績(jī)效存在差異，在做實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)扣除行業(yè)均值的影響。

2.解釋變量

股權(quán)混合度（OMD）利用非國(guó)有股比例/國(guó)有股比例來(lái)衡量。根據(jù)公司年報(bào)中披露的前十名股東持股情況，分別計(jì)算出前十大股東中國(guó)有股比例和非國(guó)有股比例，本文中非國(guó)有股比例指民營(yíng)和外資的持股比例，其中不包含機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

3.中介變量

董監(jiān)高來(lái)源（DSMP）利用非國(guó)有股東派任董監(jiān)高人數(shù)/國(guó)有股東派任董監(jiān)高人數(shù)來(lái)衡量。根據(jù)董事、監(jiān)事、高管（董監(jiān)高）在股東單位的工作經(jīng)歷與任職情況等，來(lái)判斷董監(jiān)高是國(guó)有股東派任還是非國(guó)有股東（不含機(jī)構(gòu)投資者）委派。

4.調(diào)節(jié)變量

機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）包括：證券基金、券商及其理財(cái)產(chǎn)品、社?；?、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者（QFII）、企業(yè)年金、信托公司、銀行、財(cái)務(wù)公司、陽(yáng)光私募和非金融類上市公司。結(jié)合公司年度報(bào)告，計(jì)算出前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例，該指標(biāo)越大，表明國(guó)有混合所有制企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越大。

5.控制變量

從已有的研究可以看出影響企業(yè)績(jī)效的因素很多，為使本文的模型更加精確，對(duì)第一大股東持股比例（Top1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、董事會(huì)規(guī)模（Dsize）、兩職合一（CEOD）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）等公司特征變量進(jìn)行了控制。此外，考慮到不同年度、行業(yè)的公司存在差異，故設(shè)置了年份、行業(yè)的虛擬變量。具體指標(biāo)含義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的理論分析，本文構(gòu)建以下模型：

為了檢驗(yàn)股權(quán)混合度對(duì)董監(jiān)高來(lái)源的影響，構(gòu)建模型（1）：

為了檢驗(yàn)股權(quán)混合度對(duì)國(guó)企混改績(jī)效的直接影響，構(gòu)建模型（2）：

為了檢驗(yàn)董監(jiān)高來(lái)源對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響，構(gòu)建模型（3）：

TQ/CVP/MS=？琢0+ ？琢1DSMP +？琢2Top1+ ？琢3Lev+ ？琢4Size+

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股權(quán)混合度與國(guó)企混改績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（4）：

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)董監(jiān)高來(lái)源于國(guó)企混改績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（5）：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，樣本公司TQ的最小值和最大值分別為0.209、17.458，標(biāo)準(zhǔn)差為2.109，可見國(guó)有企業(yè)在績(jī)效方面存在較大差異。股權(quán)混合度的最大值為0.999、最小值為0.023，可以看出目前國(guó)企的混改程度差異較大，股權(quán)混合度的均值為0.402，整體看來(lái)樣本企業(yè)股權(quán)混合度較低。第一大國(guó)有股東的持股比例最小值為8.710，最大值達(dá)到72.880，可以看出部分國(guó)企仍然保持一股獨(dú)大。董監(jiān)高來(lái)源最大值為2.500，最小值為0.071，標(biāo)準(zhǔn)差為0.376，表明樣本企業(yè)的董監(jiān)高來(lái)源差距較大，部分國(guó)企中非國(guó)有股東派任的董監(jiān)高人數(shù)占據(jù)相對(duì)較大的比例。機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為3.964，標(biāo)準(zhǔn)差為3.421，說明機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)一定的比例，且樣本企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例差距較大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為46.8%，表明樣本企業(yè)的總體負(fù)債水平較高，國(guó)企往往面臨較低的融資約束，因此負(fù)債總體相對(duì)較高。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行Person相關(guān)分析，以初步判斷各變量之間的關(guān)系，具體的相關(guān)系數(shù)見表3。從表3中可以看出，OMD、DSMP與TQ的相關(guān)系數(shù)分別為0.073、0.079，表明股權(quán)混合度、董監(jiān)高來(lái)源均與國(guó)企混改績(jī)效存在顯著的相關(guān)關(guān)系。OMD與DSMP的相關(guān)系數(shù)為0.403，表明股權(quán)混合度與董監(jiān)高來(lái)源存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。由此可以得出，自變量和因變量的相關(guān)關(guān)系大致符合預(yù)期，這為后面的回歸分析做了很好的鋪墊。所有控制變量都與公司績(jī)效有顯著的相關(guān)性，說明本文所選取的控制變量具有一定的合理性。

（三）直接效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

本文運(yùn)用Stata15.0統(tǒng)計(jì)軟件實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)混合度與國(guó)企混改績(jī)效之間的直接關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)投資者持股分別在股權(quán)混合度、董監(jiān)高來(lái)源與國(guó)企混改績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。對(duì)于董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與企業(yè)績(jī)效之間的中介效應(yīng)和被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)則選擇Bootstrap方法進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)上文構(gòu)建的模型（1）（2）（3）（4）（5）分別進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果如表4所示。

在表4中，模型（1）用來(lái)驗(yàn)證股權(quán)混合度與董監(jiān)高來(lái)源的關(guān)系。從模型（1）的回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)混合度與董監(jiān)高來(lái)源在1%水平上顯著正相關(guān)，也就是說非國(guó)有股東在國(guó)企中持股比例越大，越有助于派任代表自己權(quán)益的董監(jiān)高，為下一步的中介效應(yīng)檢驗(yàn)提供了前提。

模型（2）用來(lái)驗(yàn)證股權(quán)混合度與國(guó)企績(jī)效之間的直接關(guān)系，股權(quán)混合度與TQ、CVP的相關(guān)系數(shù)分別為0.119、0.089，且都在1%的水平上顯著;股權(quán)混合度與MS在5%水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1，說明國(guó)企在實(shí)施混改中，積極引入非國(guó)有資本參與，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面形成的一定的制衡度，有利于提高國(guó)企混改績(jī)效?？刂谱兞糠矫妫谝淮蠊蓶|持股比例與TQ、CVP、MS呈顯著的正向關(guān)系，表示維持一定的股權(quán)集中度有利于提升企業(yè)績(jī)效;兩職合一與TQ的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明兩職合一不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效增長(zhǎng)。

模型（4）和（5）用來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)3和假設(shè)4。模型（4）的結(jié)果表明，當(dāng)別解釋變量分別取TQ、CVP與MS時(shí)，股權(quán)混合度與機(jī)構(gòu)投資者持股的交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.062、0.021與0.007，且都在1%水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3，說明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，股權(quán)混合度對(duì)國(guó)企績(jī)效的正向影響作用逐漸增強(qiáng)，發(fā)揮了積極的正向調(diào)節(jié)作用。同理，模型（5）的結(jié)果顯示，董監(jiān)高來(lái)源與機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)4，即隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，董監(jiān)高來(lái)源對(duì)國(guó)企績(jī)效的正向影響增強(qiáng)?？梢姍C(jī)構(gòu)投資者持股在國(guó)企中扮演著積極的監(jiān)督者角色，其持股比例越高，越會(huì)加強(qiáng)股權(quán)混合度，董監(jiān)高來(lái)源對(duì)國(guó)企混改績(jī)效具有正向作用。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)主要有三種，分別為逐步法、Sobel系數(shù)乘積法和Bootstrap法。盡管中介效應(yīng)檢驗(yàn)中逐步法使用最為普遍，但也受到越來(lái)越多學(xué)者的質(zhì)疑，認(rèn)為其檢驗(yàn)過程存在一定的問題。模擬研究發(fā)現(xiàn)，與其他中介效應(yīng)檢驗(yàn)相比，Bootstrap法不對(duì)統(tǒng)計(jì)量分布做任何假設(shè)，且統(tǒng)計(jì)效率最高，被認(rèn)為是目前比較理想的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[ 20 ]。因此，在前文的基礎(chǔ)上，本文利用Hayes開發(fā)的Spss Process插件對(duì)董監(jiān)高來(lái)源的中介作用進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

從表5可以看出，股權(quán)混合度與董監(jiān)高來(lái)源呈顯著的正向關(guān)系（？琢=0.4023，P<0.01），在控制董監(jiān)高來(lái)源后股權(quán)混合度對(duì)TQ的直接影響仍然顯著為正（？琢=0.1706，P<0.05），由此可以看出，股權(quán)混合度對(duì)TQ的影響中，董監(jiān)高來(lái)源只起到部分中介作用。Bootstrap結(jié)果表明，股權(quán)混合度通過董監(jiān)高來(lái)源對(duì)TQ的中介作用顯著為正（？琢=0.0458，P<0.01），95%置信區(qū)間為[0.0043，0.0891]。由Bootstrap方法的檢驗(yàn)規(guī)則可知，若中介效應(yīng)的95%置信區(qū)間不包含0，則中介效應(yīng)成立。同樣，當(dāng)被解釋變量為CVP和MS時(shí)，中介效應(yīng)的95%置信區(qū)間不包含0，假設(shè)2得到驗(yàn)證，說明董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與國(guó)企績(jī)效的關(guān)系中起部分中介作用。

（五）被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

若自變量通過中介變量對(duì)因變量產(chǎn)生影響，這一過程還會(huì)受到調(diào)節(jié)變量的影響，表明存在被調(diào)節(jié)的中介作用。鑒于本文已對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，故將調(diào)節(jié)變量（U）分別取值±1作為高值和低值，然后對(duì)兩種情形下的中介效應(yīng)差異進(jìn)行比較，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表6。

從表6可以看出，當(dāng)被解釋變量分別為TQ、CVP與MS時(shí)，中介效應(yīng)差異置信區(qū)間為[0.0127，0.0496]、[0.0254，0.0631]與[0.0103，0.0330]，均不包含0，說明被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)存在，假設(shè)5得到驗(yàn)證，即隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增大，股權(quán)混合度通過董監(jiān)高來(lái)源對(duì)國(guó)企績(jī)效的促進(jìn)作用增強(qiáng)。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了對(duì)上述回歸結(jié)果的可靠性進(jìn)行驗(yàn)證，本文分別采用將被解釋變量滯后一期和替換被解釋變量的度量方法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

考慮到不同性質(zhì)資本進(jìn)行混合，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在一定的滯后性，因此本文將當(dāng)期的TQ值換成t+1期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7。從表7可以看出，股權(quán)混合度與企業(yè)績(jī)效仍然呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)依然成立。當(dāng)替換被解釋變量為ROA時(shí)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本保持一致，可見本文的研究具有可靠性。

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。從表8的結(jié)果可以看出，將TQ滯后一期與將被解釋變量換為ROA，董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的中介作用依然存在（限于篇幅，被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果未列示），但被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)也存在，表明前文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文以2013—2017年我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有混合所有制企業(yè)為樣本，構(gòu)建一個(gè)有調(diào)節(jié)的中介模型，探討股權(quán)混合度對(duì)國(guó)企混改績(jī)效的影響路徑。研究表明：（1）提高股權(quán)混合度，有利于增強(qiáng)國(guó)企混改績(jī)效。國(guó)有企業(yè)積極引入非國(guó)有股東實(shí)施混改，非國(guó)有股東可以對(duì)國(guó)有股東產(chǎn)生制衡效應(yīng)，緩解國(guó)企“一股獨(dú)大”問題，同時(shí)民營(yíng)企業(yè)為國(guó)企帶來(lái)一定的優(yōu)勢(shì)資源和先進(jìn)的管理理念，使我國(guó)國(guó)企混改績(jī)效得到顯著的提升。（2）董監(jiān)高來(lái)源在股權(quán)混合度與國(guó)企混改績(jī)效關(guān)系中起部分中介作用，即隨著股權(quán)混合度的增強(qiáng)，基于維護(hù)自身利益的非國(guó)有股東會(huì)通過派任董監(jiān)高來(lái)分享企業(yè)控制權(quán)，提高高層治理結(jié)構(gòu)層面的“混合度”，改善國(guó)企治理結(jié)構(gòu)，有利于提升國(guó)企混改績(jī)效。（3）機(jī)構(gòu)投資者持股分別在股權(quán)混合度、董監(jiān)高來(lái)源與國(guó)企混改績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，還正向調(diào)節(jié)“股權(quán)混合度→董監(jiān)高來(lái)源→國(guó)企混改績(jī)效”這一作用機(jī)制，可見機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部治理特征發(fā)揮著積極的監(jiān)督效應(yīng)。

基于上述研究結(jié)論，本文對(duì)新一輪國(guó)企混改提出如下三點(diǎn)建議：

第一，國(guó)企應(yīng)積極引入不同性質(zhì)資本參與混改，構(gòu)建多元化、均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)企需積極引入非公有資本，多元產(chǎn)權(quán)主體的構(gòu)成必然會(huì)改進(jìn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和決策流程，有助于提升國(guó)有企業(yè)治理水平，進(jìn)而提升國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力與活力。同時(shí)，應(yīng)形成均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止“一股獨(dú)大”帶來(lái)的大股東對(duì)中小股東的利益侵占，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

第二，國(guó)企混改過程中應(yīng)賦予民營(yíng)資本派任董監(jiān)高的權(quán)利，保證民營(yíng)資本的話語(yǔ)權(quán)與決策權(quán)。國(guó)企實(shí)施混改應(yīng)在提高股權(quán)結(jié)構(gòu)層面“混合度”的同時(shí)，給民營(yíng)資本預(yù)留適當(dāng)比例的董監(jiān)高席位，借助民營(yíng)資本力量不斷完善國(guó)企治理結(jié)構(gòu)與決策機(jī)制，提高企業(yè)決策效率。

第三，引入和培養(yǎng)積極的機(jī)構(gòu)投資者，為深化國(guó)企混改注入新的力量。機(jī)構(gòu)投資者具備一定的資金優(yōu)勢(shì)與信息優(yōu)勢(shì)，不僅為企業(yè)提供豐富的資金支持，滿足國(guó)企股權(quán)多元化的需求，而且作為平衡國(guó)有資本和民營(yíng)資本的關(guān)鍵股東，發(fā)揮著積極的監(jiān)督作用。因此，國(guó)企實(shí)施混改過程中應(yīng)積極引入機(jī)構(gòu)投資者，以加快國(guó)企混改進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)混改目標(biāo)。

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