趙峰 顏忠寶 張?zhí)鹛?/p>

【摘要】以“法與金融學(xué)”思想為基礎(chǔ)，選取2007～2018年中國(guó)跨境投資企業(yè)為樣本，手工構(gòu)建“金融衍生品監(jiān)管指數(shù)”作為監(jiān)管法律的代理變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：金融衍生品監(jiān)管政策能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的跨境投資水平提升，即存在“激勵(lì)效應(yīng)”；長(zhǎng)期來(lái)看，金融衍生品監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)跨境投資的正向影響作用更大，但短期內(nèi)金融衍生品監(jiān)管對(duì)國(guó)有企業(yè)的正向作用更大；股權(quán)過(guò)于集中，會(huì)促使金融衍生品監(jiān)管對(duì)跨境投資產(chǎn)生抑制作用，而股權(quán)制衡可促進(jìn)衍生品監(jiān)管對(duì)跨境投資發(fā)揮正向作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，金融衍生品監(jiān)管通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束這兩條渠道來(lái)最終影響企業(yè)跨境投資水平。

【關(guān)鍵詞】金融衍生品監(jiān)管；跨境投資水平；所有權(quán)性質(zhì)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F812；F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）04-0153-8

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)跨境投資企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口測(cè)度、對(duì)沖動(dòng)因與效果評(píng)價(jià)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：15BGL020）；首都流通業(yè)研究基地項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：JD-YB-2019-011）

一、引言

自加入WTO以來(lái)，我國(guó)跨境投資規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。對(duì)企業(yè)而言，跨境投資一方面可以吸收國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，進(jìn)而增強(qiáng)自身國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面可以提高企業(yè)知名度，進(jìn)而增加利潤(rùn)。自“一帶一路”倡議實(shí)施以來(lái)，“互利共贏”進(jìn)入更高發(fā)展階段，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)，跨境投資步伐也大大加快。商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)全行業(yè)對(duì)外投資額高達(dá)1300億美元，充分顯示“走出去”戰(zhàn)略對(duì)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)全新的發(fā)展機(jī)遇，但也意味著企業(yè)將面臨更多的挑戰(zhàn)，特別是來(lái)自于管控匯率波動(dòng)方面的挑戰(zhàn)。自2005年7月匯率改革到2015年“811”匯改，人民幣兌美元匯率雙向?qū)挿▌?dòng)的趨勢(shì)愈加明顯，而在國(guó)際金融市場(chǎng)充滿(mǎn)不確定性的背景下，匯率風(fēng)險(xiǎn)的提升意味著我國(guó)跨境企業(yè)面臨的海外運(yùn)營(yíng)環(huán)境越來(lái)越復(fù)雜，這無(wú)疑也給企業(yè)跨境投資帶來(lái)了更多不確定性。目前，以外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖已成為中國(guó)跨境投資企業(yè)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的必要手段。

然而，外匯衍生品是一把“雙刃劍”。一方面合理有效的衍生品投資可以幫助企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，另一方面衍生品投資也因其復(fù)雜性和高杠桿性可能使企業(yè)承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。如何引導(dǎo)和規(guī)范中國(guó)跨境企業(yè)合理使用外匯衍生品，進(jìn)而有效應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)所帶來(lái)的消極影響，已成為我國(guó)金融衍生品監(jiān)管政策的關(guān)注重點(diǎn)。我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了多部金融衍生品監(jiān)管法規(guī)和政策，以彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞、完善監(jiān)管架構(gòu)。例如：為有效應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)的不利影響，外匯管理局于2013年和2014年先后發(fā)布《關(guān)于調(diào)整人民幣外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理通知》和《銀行對(duì)客戶(hù)辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這些監(jiān)管政策和法規(guī)的發(fā)布無(wú)疑在一定程度上強(qiáng)化了中國(guó)的金融衍生品監(jiān)管。

金融衍生品監(jiān)管政策能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的跨境投資水平提升嗎？圍繞這一研究目標(biāo)，本文試圖回答以下問(wèn)題：金融衍生品監(jiān)管政策如何影響我國(guó)企業(yè)的跨境投資？影響機(jī)制是什么？所有權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)衍生品監(jiān)管政策與跨境投資的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生什么影響？如何準(zhǔn)確度量我國(guó)金融衍生品監(jiān)管政策的強(qiáng)度？基于以上考量，通過(guò)手工查閱和梳理我國(guó)各級(jí)金融監(jiān)管部門(mén)發(fā)布的近96部衍生品監(jiān)管法律法規(guī)，構(gòu)建了中國(guó)“金融衍生品監(jiān)管指數(shù)”（FDRIBTBU），嘗試對(duì)上述問(wèn)題做出解答。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

2008年的次貸危機(jī)引發(fā)了全球新一輪金融監(jiān)管改革。在此之前，美國(guó)式傘形監(jiān)管模式一直是其他國(guó)家學(xué)習(xí)與效仿的典范，但美國(guó)卻在2008年爆發(fā)了次貸危機(jī)，由此引發(fā)學(xué)者熱議的問(wèn)題便是“金融監(jiān)管到底該如何進(jìn)行”。Melecky等[1]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)的國(guó)家比較多地整合了自身的監(jiān)管結(jié)構(gòu)，因此更傾向于統(tǒng)一監(jiān)管。Cihak等[2]認(rèn)為在不同形式的監(jiān)管體制中，“雙峰”監(jiān)管模式雖然跨部門(mén)統(tǒng)一監(jiān)管，但應(yīng)將宏觀審慎監(jiān)管和微觀商業(yè)行為監(jiān)管分開(kāi)。

易憲容[3]指出，美國(guó)在次貸危機(jī)后推出的金融監(jiān)管改革藍(lán)圖值得我國(guó)借鑒和學(xué)習(xí)。吳曉求[4]認(rèn)為，中國(guó)金融監(jiān)管改革也應(yīng)做出調(diào)整，在功能調(diào)整后的央行和金融監(jiān)管委員會(huì)基礎(chǔ)上，構(gòu)建“雙峰”監(jiān)管架構(gòu)。沈聯(lián)濤[5]認(rèn)為，在次貸危機(jī)中一些金融機(jī)構(gòu)用CDO和CDS等金融衍生品掩蓋了虧損和自身問(wèn)題，而美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融衍生品監(jiān)管失當(dāng)，其責(zé)任是不可推卸的。因此，對(duì)金融衍生品加大監(jiān)管力度是維護(hù)新時(shí)期金融穩(wěn)定的重要一環(huán)。

關(guān)于企業(yè)投資，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也從不同角度分析了影響投資的因素。從企業(yè)的外部金融環(huán)境角度出發(fā)，Orhangazi[6]認(rèn)為非金融企業(yè)的投資與企業(yè)金融化之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。張成思和張步曇[7]研究了金融化環(huán)境下微觀企業(yè)的投資決策，發(fā)現(xiàn)金融化顯著降低了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資?；谄髽I(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)視角，Duchin[8]研究發(fā)現(xiàn)，充沛的企業(yè)內(nèi)生性現(xiàn)金流可有效減少外部沖擊對(duì)企業(yè)投資的影響，較強(qiáng)的融資能力有助于企業(yè)進(jìn)行更多投資。沈紅波等[9]發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司投資對(duì)現(xiàn)金流高度敏感，存在著明顯的融資約束現(xiàn)象。

基于企業(yè)所有權(quán)視角，王婷等[10]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)投資占比的提高一定程度上減少了非國(guó)有企業(yè)實(shí)體投資機(jī)會(huì)，強(qiáng)化了非國(guó)有企業(yè)虛擬投資偏好，加劇了資金“脫實(shí)向虛”的結(jié)構(gòu)性扭曲。袁奮強(qiáng)[11]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)中的國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)有更高的資本投資效率。

以股權(quán)結(jié)構(gòu)為視角，La Port等[12]發(fā)現(xiàn)，在公司的所有權(quán)較為集中時(shí)，由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，控股大股東出于私利會(huì)使公司投資與股東利益最大化目標(biāo)發(fā)生偏移，從而損害中小股東利益。Aggarwal、Samwick[13]發(fā)現(xiàn)，控制性股東會(huì)主導(dǎo)企業(yè)投資決策，傾向于維護(hù)大股東自身利益而非全體股東利益，從而使企業(yè)投資決策偏離最優(yōu)。就我國(guó)資本市場(chǎng)而言，若股權(quán)高度集中，企業(yè)資源配置和財(cái)務(wù)決策權(quán)就會(huì)處于大股東超強(qiáng)控制之下。冉茂盛等[14]研究發(fā)現(xiàn)，大股東控制對(duì)投資效率具有兩面性，若要有效優(yōu)化公司投資行為，就必須建立能制約大股東“損耗效應(yīng)”的公司治理機(jī)制。

綜上所述，不少文獻(xiàn)對(duì)金融監(jiān)管或企業(yè)投資展開(kāi)了深入分析，但是鮮見(jiàn)研究金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)投資兩者關(guān)系的文獻(xiàn)。同時(shí)，由于測(cè)度和量化金融監(jiān)管政策和法律法規(guī)存在困難，使得研究金融監(jiān)管和企業(yè)投資關(guān)系的文獻(xiàn)更為稀缺。鑒于此，本文將借鑒國(guó)際上較為成熟的“法與金融學(xué)”思想，構(gòu)建中國(guó)“金融衍生品監(jiān)管指數(shù)”，用于研究金融衍生品監(jiān)管政策與企業(yè)跨境投資水平的關(guān)系。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資水平。隨著我國(guó)“一帶一路”倡議的順利推進(jìn)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)去國(guó)際市場(chǎng)投資和經(jīng)營(yíng)。面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上利率波動(dòng)、匯率波動(dòng)等不確定性，國(guó)外企業(yè)紛紛使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在世界金融市場(chǎng)日益動(dòng)蕩的背景下，我國(guó)企業(yè)也急需利用金融衍生品對(duì)沖這些風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國(guó)企業(yè)運(yùn)用外匯期貨、期權(quán)和貨幣互換等金融衍生品還處于起步階段，實(shí)際操作和管理經(jīng)驗(yàn)尚不成熟，甚至有些企業(yè)打著“套期保值”的旗號(hào)行“外匯投機(jī)”之實(shí)。

當(dāng)前，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，企業(yè)對(duì)金融衍生工具理解不透、認(rèn)識(shí)不足，最終導(dǎo)致虧損，這也凸顯了政府進(jìn)行金融衍生品監(jiān)管的重要性。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)步伐的加快，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)也陸續(xù)出臺(tái)了一系列金融衍生品監(jiān)管改革政策。這些監(jiān)管政策和法律法規(guī)的出臺(tái)，使得中國(guó)跨境企業(yè)進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)的積極性提高，使用外匯衍生品的金額、種類(lèi)和比例也在逐年提高。很多企業(yè)已經(jīng)取得了不錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果，企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本與海外營(yíng)業(yè)收入都比較穩(wěn)定，從而增強(qiáng)了企業(yè)在海外投資的信心，有利于企業(yè)提高跨境投資水平。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資水平正相關(guān)，存在激勵(lì)效應(yīng)。

2.所有權(quán)性質(zhì)、金融衍生品監(jiān)管與跨境投資水平。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖決策產(chǎn)生較大影響。國(guó)有企業(yè)所有權(quán)雖然歸全民所有，但實(shí)際上存在所有權(quán)缺位的問(wèn)題。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的委托代理鏈條較長(zhǎng)、權(quán)責(zé)不清，受到多個(gè)政府部門(mén)的監(jiān)管，導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策效率相對(duì)低下。部分國(guó)有企業(yè)高管出于明哲保身、不犯錯(cuò)誤的考慮，消極應(yīng)對(duì)政府的金融衍生品監(jiān)管政策，導(dǎo)致政府的金融監(jiān)管不能發(fā)揮其應(yīng)有的效應(yīng)。而民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確，匯率風(fēng)險(xiǎn)管控問(wèn)題關(guān)系到企業(yè)所有者的切身利益，更愿意在政府金融衍生品監(jiān)管政策的指引下合規(guī)、合理地利用衍生品管控風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定海外營(yíng)業(yè)收入，這無(wú)疑可以增強(qiáng)其海外投資信心。因此，從長(zhǎng)期角度而言，金融衍生品監(jiān)管政策對(duì)于民營(yíng)企業(yè)跨境投資的正向影響更大。

然而從短期來(lái)看，尤其是在遇到突然的財(cái)務(wù)困難時(shí)，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。張思成等[7]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間有較大的融資約束差異，國(guó)有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)歸全民所有，在遇到財(cái)務(wù)困難時(shí)，政府出于社會(huì)穩(wěn)定和就業(yè)等方面的考慮，會(huì)優(yōu)先給予國(guó)有企業(yè)財(cái)政補(bǔ)貼或信貸支持，而民營(yíng)企業(yè)的信貸資源則被相應(yīng)擠出。同時(shí)，很多國(guó)有企業(yè)高管具有行政級(jí)別，受到政府嚴(yán)格監(jiān)管，因此，對(duì)金融衍生品監(jiān)管新政策的反應(yīng)與響應(yīng)要比民營(yíng)企業(yè)更加迅速，而這有助于短期內(nèi)金融衍生品監(jiān)管政策作用的發(fā)揮?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：長(zhǎng)期來(lái)看，金融衍生品監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)跨境投資的正向影響更大；短期來(lái)看，金融衍生品監(jiān)管對(duì)國(guó)有企業(yè)跨境投資的正向影響更大。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)、金融衍生品監(jiān)管與跨境投資水平。對(duì)于跨國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司會(huì)頻繁使用衍生品來(lái)做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。Froot等[15]發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行套期保值可以提升企業(yè)價(jià)值，具體的影響機(jī)制在于：套期保值操作能通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)緩解企業(yè)投資不足的問(wèn)題。而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策有較大影響。股權(quán)集中度代表企業(yè)股權(quán)的集中程度，控股大股東的存在可以一定程度上降低談判成本、提升決策效率。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的第二類(lèi)代理問(wèn)題，即：控股大股東對(duì)于中小股東的利益侵害比較嚴(yán)重。股權(quán)過(guò)于集中，極易使企業(yè)陷入大股東“一言堂”的局面。

就外匯衍生品使用而言，控股大股東為了獲取更多私利，可能會(huì)在對(duì)金融衍生工具復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性認(rèn)識(shí)不足的情形下，盲目使用或者故意使用復(fù)雜的外匯衍生品進(jìn)行外匯投機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)虧損，從而減少企業(yè)投資。饒育蕾、汪玉英[16]研究證實(shí)了第一大股東持股比例與企業(yè)投資之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，股權(quán)過(guò)于集中可能會(huì)導(dǎo)致金融衍生品監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)跨境投資產(chǎn)生抑制作用。股權(quán)制衡度描述的是企業(yè)內(nèi)部股東之間的相互牽制程度。股權(quán)制衡使得第一大股東無(wú)法單獨(dú)掌控企業(yè)決策，有利于充分利用股東們的集體智慧，從而優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和海外投資決策。因此，股權(quán)制衡有利于金融衍生品監(jiān)管對(duì)企業(yè)跨境投資正向作用的發(fā)揮?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)過(guò)于集中，會(huì)導(dǎo)致金融衍生品監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)跨境投資產(chǎn)生抑制作用；而股權(quán)制衡有利于金融衍生品監(jiān)管對(duì)跨境投資正向作用的發(fā)揮。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007～2018年A股上市的中國(guó)跨境投資企業(yè)為樣本，對(duì)跨境投資企業(yè)界定如下：披露了跨境股權(quán)類(lèi)直接投資、跨境非股權(quán)類(lèi)直接投資、跨境證券投資和其他投資的企業(yè)。根據(jù)研究需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：①剔除金融類(lèi)企業(yè)；②剔除ST、？ST企業(yè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失企業(yè)；③剔除明顯有誤或出現(xiàn)異常值的樣本。最終得到6882組數(shù)據(jù)。為避免極端值影響，使用Winsorize命令對(duì)變量做了1%縮尾處理。

（二）變量定義

1.跨境投資（CBI）。跨境投資是指為了獲得對(duì)境外資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)及其他相關(guān)權(quán)益，中國(guó)企業(yè)在中國(guó)大陸地區(qū)之外進(jìn)行的投資，既包括各類(lèi)新建項(xiàng)目及改擴(kuò)建項(xiàng)目的初始投資、再投資，也包括收購(gòu)、合并、參股、增資擴(kuò)股等權(quán)益投資活動(dòng)。

2.金融衍生品監(jiān)管指數(shù)（FDRIBTBU）。通過(guò)借鑒“法與金融學(xué)”思想，手工查閱了政府各級(jí)金融監(jiān)管部門(mén)網(wǎng)站、監(jiān)管法律書(shū)籍，篩選出專(zhuān)門(mén)針對(duì)金融衍生品的監(jiān)管法律、部門(mén)規(guī)章進(jìn)行打分，構(gòu)建了中國(guó)“金融衍生品監(jiān)管指數(shù)”（FDRIBTBU），具體包括：金融衍生品監(jiān)管總指數(shù)（FDRITotal）與金融衍生品監(jiān)管年度分指數(shù)（FDRISub）。其中，監(jiān)管總指數(shù)用來(lái)衡量長(zhǎng)期的金融監(jiān)管強(qiáng)度，年度監(jiān)管分指數(shù)用來(lái)測(cè)度短期的金融監(jiān)管強(qiáng)度。

3.控制變量。在參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文設(shè)置了如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、主營(yíng)業(yè)務(wù)比率（MBR）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、流動(dòng)比率（Current）、盈余能力（SC）、行業(yè)和年度（Dummy）?？紤]到企業(yè)跨境投資還受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與匯率波動(dòng)等因素的影響，本文加入了匯率波動(dòng)率（Exvolaty）、進(jìn)出口總額（XM）兩個(gè)控制變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2007～2018年A股上市的中國(guó)跨境投資企業(yè)為樣本，在刪除了金融類(lèi)企業(yè)，ST、？ST企業(yè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，并對(duì)極端值數(shù)據(jù)進(jìn)行1%縮尾處理后，最終得到6882組數(shù)據(jù)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可以看出，企業(yè)跨境投資額取自然對(duì)數(shù)后的平均值為17.65，最大值為25.98，最小值為9.23，中位數(shù)為17.95，表明中國(guó)企業(yè)之間的跨境投資水平存在較大差異。FDRITotal的均值為225.40，最大值為262，最小值為121，標(biāo)準(zhǔn)差為33.03，總體呈現(xiàn)一種監(jiān)管強(qiáng)化的趨勢(shì)。FDRISub平均值為10.68，最大值為27，最小值為3，說(shuō)明我國(guó)政府出臺(tái)的衍生品監(jiān)管法律法規(guī)呈現(xiàn)年度不均現(xiàn)象。

其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果都在正常范圍之內(nèi)，表明本文的變量設(shè)置比較合理。

（二）金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資水平

基于前文構(gòu)建的計(jì)量模型，對(duì)金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資水平的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了便于比較，同時(shí)列示了混合回歸和最小二乘虛擬變量法LSDV（Least Squares Dummy Variable）的模型結(jié)果，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，無(wú)論是混合回歸還是LSDV模型，F(xiàn)DRITotal與FDRISub對(duì)企業(yè)跨境投資水平都具有顯著正向作用。這表明政府歷年發(fā)布的各種金融衍生品監(jiān)管政策確實(shí)有助于提升企業(yè)的跨境投資水平。

表3中，代表長(zhǎng)期監(jiān)管強(qiáng)度的FDRITotal對(duì)企業(yè)跨境投資水平的影響系數(shù)大于表示短期監(jiān)管強(qiáng)度的FDRISub?？赡艿脑蛟谟?，企業(yè)對(duì)于新增監(jiān)管法規(guī)的理解不到位，企業(yè)因法規(guī)變化做出投資和經(jīng)營(yíng)調(diào)整需要時(shí)間來(lái)消化和吸收，在短期內(nèi)無(wú)法完全適應(yīng)政策的變化。但隨著企業(yè)對(duì)政策認(rèn)識(shí)的不斷深化，其能夠按政策要求做出更加合理的衍生品投資決策，有效地分散海外風(fēng)險(xiǎn)，從而提升跨境投資水平。這證實(shí)了假設(shè)1，即：金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資水平正相關(guān)，存在激勵(lì)效應(yīng)。

（三）所有權(quán)性質(zhì)、金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資水平

所有權(quán)性質(zhì)可能會(huì)影響金融衍生品監(jiān)管與跨境投資的關(guān)系，為此本文引入代表所有權(quán)性質(zhì)的變量SOE，當(dāng)SOE=1時(shí)表示國(guó)有企業(yè)，SOE=0時(shí)表示民營(yíng)企業(yè)，實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4。

由表4列（1）和列（3）可以看出，無(wú)論是混合回歸還是LSDV模型，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與金融衍生品監(jiān)管總指數(shù)的交叉項(xiàng)SOE×FDRITotal均在5%的水平上顯著為負(fù)。這表明，相比于國(guó)有企業(yè)，長(zhǎng)期來(lái)看金融衍生品監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)跨境投資的正向影響更大。由表4列（2）和列（4）可以看出，無(wú)論是混合回歸還是LSDV模型，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與衍生品監(jiān)管年度分指數(shù)的交叉項(xiàng)SOE×FDRISub均為正。這表明，相比于民營(yíng)企業(yè)，短期來(lái)看金融衍生品監(jiān)管對(duì)國(guó)有企業(yè)跨境投資的正向影響作用更大。由此，假設(shè)2得到證實(shí)。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)、金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資水平

為考察股權(quán)集中度對(duì)金融衍生品監(jiān)管與企業(yè)跨境投資之間關(guān)系的影響，本文用第一大股東持股比例來(lái)表征股權(quán)集中度（Top1），用第二至第十大股東持股總和與第一大股東持股之比來(lái)表示股權(quán)制衡度（Balance），進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表5。

由表5列（1）和列（2）可知，無(wú)論是FDRITotal還是FDRISub，與股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，從而證實(shí)了假設(shè)3的前半部分，即：股權(quán)過(guò)于集中，會(huì)導(dǎo)致金融衍生品監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)跨境投資產(chǎn)生抑制作用。可能的原因在于，即使政府金融衍生品監(jiān)管政策在總體上得到優(yōu)化，可指導(dǎo)企業(yè)在合規(guī)的情況下做外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，但如果企業(yè)的股權(quán)過(guò)于集中，大股東出于自身利益考慮，可能通過(guò)“隧道行為”“關(guān)聯(lián)交易”等方式掏空公司，從而影響進(jìn)一步投資。

由表5列（3）可知，長(zhǎng)期來(lái)看，金融衍生品監(jiān)管總指數(shù)與股權(quán)制衡度的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這證實(shí)了假設(shè)3的后半部分，即：股權(quán)制衡有利于金融衍生品監(jiān)管對(duì)跨境投資正向作用的發(fā)揮。由表5列（4）可知，金融衍生品監(jiān)管年度分指數(shù)與股權(quán)制衡度的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。這表明短期來(lái)看，較強(qiáng)的股權(quán)制衡可能會(huì)提高股東企業(yè)之間的談判成本，降低企業(yè)決策的效率，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過(guò)最佳的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)機(jī)，影響對(duì)沖效果，從而不利于金融衍生品監(jiān)管政策對(duì)跨境投資促進(jìn)作用的發(fā)揮。

（五）進(jìn)一步研究

由上述檢驗(yàn)可知，金融衍生品監(jiān)管政策可以影響企業(yè)的跨境投資水平。然而，本研究更關(guān)注的是金融衍生品監(jiān)管政策是通過(guò)何種影響機(jī)制來(lái)最終影響企業(yè)跨境投資水平的。具體來(lái)說(shuō)，主要從兩個(gè)角度加以考慮：第一個(gè)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度，第二個(gè)是融資約束的角度。

1.從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行影響渠道檢驗(yàn)。為此，本文先檢驗(yàn)金融衍生品監(jiān)管政策能否使企業(yè)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，結(jié)果見(jiàn)表6列（1）。列（1）的結(jié)果表明，金融衍生品監(jiān)管政策能顯著促進(jìn)企業(yè)增加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

為了檢驗(yàn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能否降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們使用阿特曼構(gòu)建的Z指數(shù)作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量[17]，結(jié)果見(jiàn)列（2）。由列（2）可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的系數(shù)為0.345，與Z指數(shù)顯著正相關(guān)，即：企業(yè)增加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。需要特別說(shuō)明的是，Z指數(shù)是一個(gè)反向指標(biāo)，Z指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。上述檢驗(yàn)表明，確實(shí)存在這樣一條影響傳導(dǎo)渠道，即：金融衍生品監(jiān)管政策→企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖→財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)→跨境投資水平。

2.從融資約束的角度進(jìn)行影響渠道檢驗(yàn)。本文使用Kaplan、Zingales[18]構(gòu)建的KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量，結(jié)果見(jiàn)表6列（3）。由列（3）的結(jié)果可知，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，即：企業(yè)增加風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以降低融資約束。需要說(shuō)明的是，KZ指數(shù)是一個(gè)正向指標(biāo)，KZ數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。上述檢驗(yàn)表明，確實(shí)存在這樣一條影響傳導(dǎo)渠道，即：金融衍生品監(jiān)管政策→企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖→融資約束→跨境投資水平。從近年的監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，政府出臺(tái)的金融衍生品監(jiān)管政策與法律法規(guī)有效地指導(dǎo)了企業(yè)進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升了信貸評(píng)級(jí)，有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束，增強(qiáng)企業(yè)的投資信心，從而有助于企業(yè)提升跨境投資水平。

由以上檢驗(yàn)可知，金融衍生品監(jiān)管政策是通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束這兩條渠道來(lái)最終影響企業(yè)跨境投資水平的。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的衍生品監(jiān)管法律指數(shù)主要基于打分賦值法得出，為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還對(duì)監(jiān)管指數(shù)進(jìn)行了均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化處理，再次進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，金融衍生品監(jiān)管總指數(shù)和年度分指數(shù)回歸系數(shù)的方向都與之前結(jié)果相同，且系數(shù)絕對(duì)值顯著增大，再次驗(yàn)證了假設(shè)1，主要結(jié)論未發(fā)生明顯改變。此外，本文還替換了部分控制變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，如使用凈資產(chǎn)收益率替換總資產(chǎn)收益率、用凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率替換總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)果不變，可見(jiàn)本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

已有文獻(xiàn)較少涉及金融衍生品監(jiān)管政策與企業(yè)跨境投資水平之間的關(guān)系。本文以“法與金融學(xué)”思想為基礎(chǔ)，選取2007～2018年中國(guó)跨境投資企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：①金融衍生品監(jiān)管政策能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的跨境投資水平提升，即存在“激勵(lì)效應(yīng)”。②長(zhǎng)期來(lái)看，衍生品監(jiān)管對(duì)民營(yíng)企業(yè)跨境投資的正向影響更大。但在短期，衍生品監(jiān)管對(duì)國(guó)有企業(yè)的正向作用更大。③股權(quán)過(guò)于集中會(huì)導(dǎo)致衍生品監(jiān)管對(duì)跨境投資產(chǎn)生抑制作用，而股權(quán)制衡有利于衍生品監(jiān)管對(duì)跨境投資正向作用的發(fā)揮。④衍生品監(jiān)管是通過(guò)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束這兩條渠道來(lái)最終影響企業(yè)跨境投資水平的。

（二）建議

上述結(jié)論具有以下兩個(gè)方面的重要政策含義：

1.隨著國(guó)內(nèi)外貿(mào)易形勢(shì)的變化，我國(guó)企業(yè)應(yīng)更加清楚地認(rèn)識(shí)到走出去的重要性。增加企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，是企業(yè)保持活力的重要因素。而跨境投資不僅可以使企業(yè)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，還能夠提升自身國(guó)際知名度。面對(duì)匯率等不確定性因素可能帶來(lái)的損失，金融監(jiān)管當(dāng)局如何指導(dǎo)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極吸收和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的改革模式，優(yōu)化監(jiān)管架構(gòu)，平衡金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管兩者的關(guān)系。同時(shí)，政府也應(yīng)大力推動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展，為企業(yè)合理使用金融衍生品、提升跨境投資水平提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。

2.深入理解政府監(jiān)管政策，調(diào)整和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于中國(guó)海外企業(yè)來(lái)說(shuō)，要想合理有效地利用外匯衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)認(rèn)真研究金融衍生品的監(jiān)管政策和法律制度，理解并接受政府監(jiān)管的最新政策，避免投機(jī)行為；其次，應(yīng)調(diào)整和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)控制性大股東的制約，完善內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，提升企業(yè)決策效率，增強(qiáng)金融衍生品監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)跨境投資的影響效果。

3.注重高端金融衍生品人才的培養(yǎng)和引進(jìn)。只有積極培養(yǎng)和引進(jìn)高端金融衍生品人才，才能提升企業(yè)內(nèi)部對(duì)金融衍生工具的理解和把控程度，強(qiáng)化金融衍生工具的套期保值操作，遏制投機(jī)行為，以保證海外投資的安全性與資金運(yùn)行的穩(wěn)健性，而這有助于企業(yè)海外投資和經(jīng)營(yíng)的成功。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1]Melecky M.，Podpiera A. M. Institutional Structures of Financial Sector Supervision，Their Drivers and Historical Benchmarks[J].Journal of Financial Stability，2013（3）：428～444.

[2]Cihak M.，Podpiera R. Integrated Financial Supervision：Which Model[J].The North American Journal of Economics and Finance，2008（2）：135～152.

[3]易憲容.美國(guó)金融監(jiān)管體系改革中幾個(gè)重大理論問(wèn)題[J].江蘇社會(huì)科學(xué)，2010（1）：51～58.

[4]吳曉求.中國(guó)金融監(jiān)管改革：邏輯與選擇[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2017（7）：33～48.

[5]沈聯(lián)濤.金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與此次金融危機(jī)的聯(lián)系及其改革方向[J].國(guó)際金融研究，2010（1）：27～28.

[6]Orhangazi O. Financialisation and Capital Accumulation in the Non-financial Corporate Sector[J].Cambridge Journal of Economics，2008（6）：863～886.

[7]張成思，張步曇.中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016（12）：32～46.

[8]Duchin R. Cash Holdings and Corporate Diversification[J].Journal of Finance，2010（3）：955～992.

[9]沈紅波，寇宏，張川.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（6）：55～64.

[10]王婷，李成.貨幣政策調(diào)控為何陷入“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“抑泡沫”的兩難困境[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2017（10）：65～76.

[11]袁奮強(qiáng).內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行、所有權(quán)性質(zhì)與資本投資效率[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2015（6）：114～119.

[12]La Porta. R.，Lopez-de-Silanes F.，Shleifer A.，Vishny R.W. Investor Protection and Corporate Governance[J].Journal of Financial Economics，2000（58）：3～27.

[13]Aggarwal R.K.，Samwick A.A. Empire Builders and Shirkers：Investment，F(xiàn)irm Performance，and Managerial Incentives[J].Journal of Corporate Finance，2006（12）：489～515.

[14]冉茂盛，鐘海燕，文守遜，鄧流生.大股東控制影響上市公司投資效率的路徑研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2010（4）：165～172.

[15]Froot K.A.，Scharfstein D.S.，Stein J. C. Risk Management：Coordinating Corporate Investment and Financing Policies[J].Journal of Finance，1993（5）：1629～1658.

[16]饒育蕾，汪玉英.中國(guó)上市公司大股東對(duì)投資影響的實(shí)證研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2006（5）：67～73.

[17]Altman E.I. Financial Ratios，Discriminate Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance，1968（4）：589～609.

[18]Kaplan S.，Zingales L. Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J].Quarterly Journal of Economics，1997（1）：169～215.