陳國民 鄒逸倫

一、引言

20世紀(jì)90年代，我國正式建立證券市場，發(fā)展至今，證券市場在威脅和機(jī)遇并存的歷史長流中穩(wěn)步前進(jìn)。我國證券市場中的不合理，不規(guī)范行為在不斷完善的法律制度建設(shè)中逐漸減少。黨根據(jù)我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，在2013年11月9日召開的十八屆三中全會上提出關(guān)于“注冊制”的改革要求。2019年9月11日，中國證監(jiān)會主席易會滿在《努力建設(shè)規(guī)范透明開放有活力有韌性的資本市場》提出以科創(chuàng)版注冊制改革試點(diǎn)為突破口，同時(shí)積極建設(shè)集體訴訟制度保證IPO注冊制改革順利的全面展開。由此，IPO注冊制如何有效改革成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展重點(diǎn)和熱點(diǎn)。

IPO（全稱 Initial Public Offering）指企業(yè)首次向社會公眾出售股份達(dá)到公開招股目的的發(fā)行方式。IPO定價(jià)指批準(zhǔn)可公開發(fā)行股票的上市公司與其承銷商在不完全信息的情況下進(jìn)行雙方博弈，最終確定即將進(jìn)入市場的股票發(fā)行價(jià)格。IPO市場化進(jìn)展不斷加快，但是IPO定價(jià)效率低的問題一直沒有得到改善。探索原因，發(fā)現(xiàn)造成IPO定價(jià)效率低的宏觀因素包括市場化程度低，多層次資本市場體系不完善等，但是具體因素以及如何影響IPO定價(jià)效率的學(xué)術(shù)討論較少。

綜上所述，研究IPO定價(jià)效率具有理論意義和實(shí)際意義。

1、從理論角度來說，在制度改革的背景下研究我國上市公司 IPO定價(jià)問題，可以完善相關(guān)理論，構(gòu)建完整的理論分析框架，探究制度變革是否適合中國國情，能否改善 IPO定價(jià)效率低的現(xiàn)象。

2、從現(xiàn)實(shí)角度來說，首先，我們通過分析IPO定價(jià)情況，分析造成定價(jià)效率低的因素及這些因素在定價(jià)中所起的作用，一方面引導(dǎo)投資者理性思考，綜合衡量企業(yè)未來收益水平，規(guī)避不合理投資；另一方面監(jiān)管者嚴(yán)格實(shí)行監(jiān)督職能，合法審核企業(yè)IPO行為。其次，目前 IPO 處于由“核準(zhǔn)制”向“注冊制”轉(zhuǎn)變的特殊時(shí)期，制度改革的背景如何有效提高 IPO定價(jià)效率，也是我們研究所不可忽視的方面。

二、IPO定價(jià)理論分析

（一）股票內(nèi)在價(jià)值理論

股票內(nèi)在價(jià)值理論認(rèn)為，股票的未來流入資金現(xiàn)值依靠預(yù)期股利和市場收益獲得。股票價(jià)格在實(shí)際交易時(shí)雖然會因?yàn)槭袌銮榫w等原因與股票真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)些許偏離，但股票價(jià)格始終圍繞股票真實(shí)價(jià)值上下浮動(dòng)。本杰明·格雷厄姆（2000）在《證券分析》中指出以股票內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的股票價(jià)格，它是從企業(yè)未來收益能力和現(xiàn)金流兩個(gè)不同的維度共同確定的。Gordon根據(jù)本杰明·格雷厄姆提出的股票內(nèi)在價(jià)值理論進(jìn)一步量化分析，提出構(gòu)建現(xiàn)金流量模型衡量股票發(fā)行價(jià)格。

（二）有效市場假說理論

有效市場假說理論認(rèn)為，投資者本著利潤最大化的理念，獨(dú)立且理性對市場公布的信息迅速調(diào)整價(jià)格。尤金·法瑪在總結(jié)了前人的理論和實(shí)證的基礎(chǔ)上，借助Samuelson的分析方法和Roberts提出的三種有效形式，于1970年深化并提出有效市場假說理論。

三、IPO定價(jià)實(shí)證分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本和IPO定價(jià)

圍繞風(fēng)險(xiǎn)資本和IPO定價(jià)的研究，主要包括“認(rèn)證假說”和“追求聲譽(yù)假說”兩個(gè)維度。

1、Megginson 等（1991）首次提出了認(rèn)證理論

他們將將有無風(fēng)投背景的企業(yè)所屬行業(yè)與他們各自的股票發(fā)行量進(jìn)行配對比較分析，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資大大降低企業(yè)由于信息不對稱所帶來的損失。屈國俊等（2017）指出長期和短期風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股比例和機(jī)構(gòu)數(shù)目對IPO抑價(jià)產(chǎn)生相反的影響；短期風(fēng)險(xiǎn)投資者的持股比例對IPO的抑價(jià)作用會隨著增加機(jī)構(gòu)數(shù)目減弱。

2、Gompers（1996）首次提出了追求聲譽(yù)假說理論

他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會出于提高聲譽(yù)的考量，會有意識的使風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于降低新股發(fā)行價(jià)格，從而保障IPO過程順利。這種情況在創(chuàng)立歷史短，資履和閱歷淺的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更為常見。李九斤等（2016）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資會對IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。首先有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO抑價(jià)程度較低；其次有國有和外資背景的企業(yè)IPO抑價(jià)程度較高。

（二）承銷商和IPO定價(jià)

陸宇建（2015）[6]和尹自永（2016）[7]認(rèn)為，承銷商在IPO定價(jià)時(shí)，相對于承銷商聲譽(yù)和網(wǎng)下有效配售比例等長期利益會更加關(guān)注發(fā)行費(fèi)用等短期利益和IPO發(fā)行規(guī)模；不僅如此資本市場中出現(xiàn)投資者報(bào)價(jià)均值低于 IPO“公允價(jià)格”的現(xiàn)象，因此承銷商會選擇拔高IPO 發(fā)行價(jià)。Kulunu Vithanage（2016）[8]和王海龍（2016）[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)與單一的主承銷商相比，承銷團(tuán)方式在降低風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱方面做得更好，對IPO的定價(jià)更接近發(fā)行公司的內(nèi)在真實(shí)價(jià)值。當(dāng)承銷商按照聲譽(yù)的高低分類時(shí)，Neupane[10]（2013）認(rèn)為高聲譽(yù)承銷商選擇將更多可獲得的可靠性信息放入IPO定價(jià)流程中。陳鵬程（2015）[11]同樣秉持相似觀點(diǎn)，他認(rèn)為企業(yè)IPO首日收益率會因?yàn)楦呗曌u(yù)承銷商的參與而提高，并且IPO上市后的市場表現(xiàn)呈愈來愈好的趨勢。

（三）信息披露和IPO定價(jià)

圍繞信息披露和IPO定價(jià)的研究，主要是基于信息不對稱理論。Sonia[12]（2018）指出隨著企業(yè)上市時(shí)間的時(shí)間延長，它的招股說明書所闡述的信息日益增長，那么IPO定價(jià)越準(zhǔn)確。徐光魯?shù)萚13]（2018）通過構(gòu)建理論模型研究發(fā)現(xiàn)公共信息和IPO首日回報(bào)率之間的關(guān)系呈負(fù)相關(guān)。

（四）投資者和IPO定價(jià)

圍繞投資者和IPO定價(jià)的研究，主要包括投資者關(guān)注和投資者情緒兩個(gè)維度。

1、投資者關(guān)注和IPO定價(jià)

為更好量化分析投資者關(guān)注如何影響IPO定價(jià)，普遍將資本市場分為一級市場和二級市場。羅琦等[14]（2017）使用雙邊隨機(jī)前沿模型對創(chuàng)業(yè)板新股研究發(fā)現(xiàn)，對于一級市場而言，IPO公司利用投資者對新股的熱烈情緒助長市場的價(jià)格泡沫，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格明顯偏高；對于二級市場而言，當(dāng)新股的價(jià)格泡沫被有效控制后，股票需求量與IPO首日超額收益同向增長。

2、投資者情緒和IPO定價(jià)

宋順林等[15]（2016）指出當(dāng)IPO處于詢價(jià)階段時(shí)，投資者情緒高漲推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者高報(bào)價(jià)行為；IPO處于最終定價(jià)階段時(shí)，承銷商上調(diào)發(fā)行價(jià)的幅度與投資者情緒無相關(guān)關(guān)系。此外，他還提出由于機(jī)構(gòu)的高報(bào)價(jià)行為屬于短期的理性投機(jī)策略，造成投資者情緒與IPO溢價(jià)和首日回報(bào)率正相關(guān)，與IPO后的市場表現(xiàn)負(fù)相關(guān)。周孝華（2017）[16]通過構(gòu)建承銷商期望收益模型研究發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)制下承銷商會出于提高股票發(fā)行價(jià)的目的選擇推動(dòng)投資者情緒高漲，但也會出于維護(hù)自身聲譽(yù)的目的選擇避免投資者情緒被過度利用。

（五）政治聯(lián)系和IPO定價(jià)

劉生勝等[17]（2019）肯定了行政干預(yù)在降低IPO溢價(jià)方面的有作為，但也沒有否認(rèn)行政干預(yù)在擴(kuò)大一、二級市場分歧和降低交易價(jià)值定價(jià)效率兩個(gè)方面的不作為。魯桂華等[18]（2015）構(gòu)建逆向GLS模型，研究發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)中擁有政治背景的高管比例越大，IPO定價(jià)就越高。呂明（2018）[19]指出具有政治關(guān)聯(lián)的公司更易取得政治和經(jīng)濟(jì)支持，由此更容易影響機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)，進(jìn)一步影響IPO最終發(fā)行價(jià)格。鄭建明等[20]（2017）也提出政治關(guān)聯(lián)可以有效幫助企業(yè)獲取政治資源的配置權(quán)和樹立良好的品牌形象，因此政治關(guān)聯(lián)作為調(diào)節(jié)變量，正向調(diào)節(jié)了IPO初始收益率和IPO市場長期表現(xiàn)。

（六）媒體報(bào)道和IPO定價(jià)

汪昌云等[21]（2015）指出企業(yè)為提高股票發(fā)行價(jià)格和降低IPO抑價(jià)程度，會運(yùn)用傳媒手段為企業(yè)準(zhǔn)備上市造勢。馬超群等[22]（2018）進(jìn)一步指出媒體向外界傳達(dá)的信息會散布在一、二級市場，從而影響到IPO首日收益額。媒體報(bào)道按照具體內(nèi)容分為正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道。陳鵬程[23]（2016）指出負(fù)面報(bào)道減弱了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)競爭程度，導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)向下調(diào)整；正面報(bào)道則相反。但權(quán)小鋒等[24]（2015）提出不同觀點(diǎn)。他指出媒體報(bào)道沒有做好第三方監(jiān)督者作用，企業(yè)IPO前的密集報(bào)道誘導(dǎo)投資者作出非理性決策。

（七）影響IPO定價(jià)的其他因素

Ana, H[25]（2008）指出信用評級制度降低了資本市場中的信息不對稱程度以及改善了公司價(jià)值在新股發(fā)行時(shí)的不確定性?？紤]到創(chuàng)新在資本市場的發(fā)展歷程中的重要性，夏鋆添[26]（2018）指出隨著市場的不斷規(guī)范和完善，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力會越來越被企業(yè)IPO定價(jià)時(shí)所關(guān)注。

四、IPO注冊制改革

（一）IPO注冊制改革的必要性

1、證監(jiān)會對新股發(fā)行人的審核客觀上養(yǎng)成了政府對其盈利能力和投資價(jià)值的“背書”作用，引發(fā)了市場主體降低對風(fēng)險(xiǎn)的判斷與選擇能力和加重證監(jiān)會責(zé)任與壓力的失衡現(xiàn)象。不僅如此，這種現(xiàn)象直接或間接造成發(fā)行人、會計(jì)師事務(wù)所以及保薦機(jī)構(gòu)等弱化責(zé)任。

2、承銷商在IPO定價(jià)時(shí)，相對于承銷商聲譽(yù)和網(wǎng)下有效配售比例等長期利益會更加關(guān)注發(fā)行費(fèi)用等短期利益和IPO發(fā)行規(guī)模，因此往往會選擇推高發(fā)行價(jià)格，以獲得更多的發(fā)行費(fèi)用并滿足發(fā)行人的意愿，而當(dāng)發(fā)行價(jià)過高時(shí)，便出現(xiàn)了破發(fā)。

3、資本市場體系存在弊端。多層次資本市場體系的弊端隨著市場的不斷規(guī)范逐漸表露，例如各資本市場的的交叉混亂削弱市場的集中程度，不利于資本市場升級換代等。

4、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場進(jìn)行過多行政干預(yù)，造成市場主體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的博弈取代了市場主體之間的博弈，不利于規(guī)范市場主體行為和市場穩(wěn)定運(yùn)行。

5、國內(nèi)幾乎所有的擬上市企業(yè)在IPO過程中都會遇到某些媒體發(fā)來的“負(fù)面報(bào)道威脅”。

（二）IPO注冊制改革的建議

1、引導(dǎo)市場主體加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的判斷與選擇能力，規(guī)范證監(jiān)會的監(jiān)督職能，培育發(fā)展合法的發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)以及會計(jì)師事務(wù)所。

2、了解并且發(fā)揮承銷商的協(xié)調(diào)作用。建立關(guān)于承銷商的聲譽(yù)評價(jià)體系和排名制度有利于企業(yè)理順承銷機(jī)制，方便企業(yè)了解并且充分發(fā)揮承銷商的協(xié)調(diào)作用，促使企業(yè)及時(shí)根據(jù)報(bào)價(jià)和申購意向來確定配售方案和配售結(jié)果，提高發(fā)行IPO定價(jià)效率。

3、完善資本市場基礎(chǔ)性制度和融資渠道多元化同步進(jìn)行。建立完善一系列的信息披露制度、市場監(jiān)管和懲罰機(jī)制、退市制度、投資者保護(hù)制度、市場風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防機(jī)制等。融資渠道向多元化方向發(fā)展，比如天使投資、認(rèn)股權(quán)融資等。

4、提升資本市場定價(jià)效率。建立并且實(shí)施退市配套措施，設(shè)立與注冊制對應(yīng)的資本約束制度，提升資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

5、明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)，并且依法限制行政干預(yù)范圍；同時(shí)股票發(fā)行制度保持漸進(jìn)性改革的節(jié)奏，以防出現(xiàn)冒進(jìn)行為導(dǎo)致市場混亂。

6、建立對媒體報(bào)道的懲罰機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)媒體人樹立正確的社會責(zé)任觀和價(jià)值觀，綠化媒體報(bào)道環(huán)境。