王保慶 黃解宇 孫維峰

摘要：基于投資者情緒的行為金融學(xué)理論，利用我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，建立VAR模型，分析投資者情緒影響因素與情緒指標(biāo)的關(guān)系。同時(shí)利用格蘭杰因果檢驗(yàn)說(shuō)明了三個(gè)因素對(duì)投資者情緒的影響。此研究一方面可以使得投資者更加了解他們自身的情緒，減少非理性的投資行為;另一方面，也可以為政府相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相關(guān)政策提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞：投資者情緒;行為金融學(xué);股票收益;貨幣政策

中圖分類號(hào)：F83 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）02-0017-06

Abstract：Based on the behavioral finance theory of investor sentiment， this paper constructs the investor sentiment index by using China's consumer confidence index（CCI）， establishes the VAR model， and analyses the relationship between the influencing factors of investor sentiment and the sentiment index. Finally， the Granger causality test is used to illustrate the impact of three factors on investor sentiment. On the one hand， this study can make investors more aware of their own emotions and reduce irrational investment behavior; on the other hand， it can also provide some reference for the relevant government financial regulators to formulate relevant policies.

Key words： Investor Sentiment; Behavioral Finance; Stock Returns; Monetary Policy

經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪在1970年提出并深化了有效市場(chǎng)理論，該理論的主要假設(shè)“理性人假設(shè)”認(rèn)為：市場(chǎng)中全部的投資者皆為理性的。在實(shí)際生活中，投資者在產(chǎn)生決策時(shí)并不一定是理性的，經(jīng)常會(huì)受到心理及一些非理性因素的影響，這些心理會(huì)使許多經(jīng)濟(jì)異象出現(xiàn)在金融市場(chǎng)上。為研究解決此類問(wèn)題，誕生了一門從心理以及行為的角度去解釋金融現(xiàn)象的學(xué)科——行為金融學(xué)。

投資者情緒目前在證券市場(chǎng)研究中非常重要，是行為金融學(xué)的兩大支柱之一。有效市場(chǎng)理論一直認(rèn)為投資者都很理性，或者說(shuō)盡管投資者不完全理性，那非理性投資者間的效應(yīng)也會(huì)抵消。然而在現(xiàn)實(shí)世界中并非如此，投資者在對(duì)不確定的復(fù)雜事物進(jìn)行判斷時(shí)也會(huì)受自身情緒和他人情緒的影響，引起投資者的決策偏差以及金融資產(chǎn)的定價(jià)偏差。投資者情緒這一概念被提出以來(lái)，已經(jīng)有很多學(xué)者研究了投資者情緒指標(biāo)、不同的投資者情緒對(duì)股票收益的影響及投資者情緒是如何影響資產(chǎn)定價(jià)的。由此可見，雖然學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了投資者的情緒的重要性，但是都把投資者情緒作為自變量去研究對(duì)其他的影響，很少有研究是什么影響了投資者情緒。情緒在行為金融學(xué)和心理學(xué)中是一個(gè)重要指標(biāo)，能夠反映投資者的行為及心理特征。在此對(duì)影響投資者情緒的因素做一個(gè)全面的分析。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外的學(xué)者從上世紀(jì)就開始了對(duì)投資者情緒的研究，已有較多相關(guān)的投資者情緒理論和文獻(xiàn)。尤其在投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建及投資者的情緒對(duì)市場(chǎng)的重要影響等方面有較多的關(guān)注。下文中將會(huì)詳細(xì)介紹一些國(guó)外的學(xué)者在研究過(guò)程中運(yùn)用較多的投資者情緒指數(shù)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于投資者情緒的研究大多數(shù)都集中在投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性、收益性的影響，以及對(duì)企業(yè)投資的影響等方面。對(duì)于影響投資者情緒的因素，也有少數(shù)學(xué)者做了相關(guān)方面的研究。陳影、鄭重（2017）選擇IPO金額，換手率、IPO收益率和新開戶賬戶數(shù)來(lái)重新構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并用FAVAR方法分析了貨幣政策對(duì)我國(guó)投資者的情緒影響。梁麗珍（2010）基于投資者情緒指標(biāo)，從時(shí)間序列及橫截面的角度來(lái)考察影響投資者情緒的因素。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)投資者情緒只是在短期內(nèi)會(huì)有所影響，長(zhǎng)期影響并不顯著。李捷嵩、劉園（2019）基于上證A股2011年至2018年數(shù)據(jù)對(duì)A股最大日收益率異象進(jìn)行驗(yàn)證，并結(jié)合投資者關(guān)注理論和投資者彩票偏好理論加以解釋。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒高漲期，博彩型投資者在樂(lè)觀情緒驅(qū)動(dòng)下更容易沖動(dòng)地執(zhí)行買入操作，加大了從關(guān)注向交易的轉(zhuǎn)化概率，進(jìn)而導(dǎo)致關(guān)注度對(duì)于最大日收益率異象的作用程度更明顯。方勇、孫紹榮（2007）將投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期來(lái)作為投資者情緒代理變量，深入分析研究了中國(guó)證券投資者情緒的各種影響因素。王美今、孫建軍（2004）用央視看盤指數(shù)代理投資者情緒指標(biāo)，研究了中國(guó)股市收益及收益波動(dòng)與投資者情緒之間的影響。張璐、王星宇（2018）論述了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生的歷史背景，并且介紹了行為金融學(xué)理論的基礎(chǔ)以及現(xiàn)有的基本模型，提出了行為金融學(xué)未來(lái)發(fā)展的方向。趙欣月（2018）將我國(guó)股權(quán)分置改革作為背景，將政策及輿論作為投資者情緒主要影響因子的作用機(jī)制、因果關(guān)系做了實(shí)證分析，得出結(jié)論：社會(huì)輿論主導(dǎo)性的誤導(dǎo)及政策滯后與不適的相互交叉作用，會(huì)使得投資者情緒發(fā)生波動(dòng)。高雅、熊熊、馮緒、韓佳彤（2018）整理了國(guó)內(nèi)外一些期刊主題中含有“情緒”和“sentiment”的相關(guān)文獻(xiàn)，利用市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)作為投資者情緒的指標(biāo)，并且用主成分分析法得出了情緒指標(biāo)的一些共性因子。王昊明（2018）以投資者情緒的定義為基礎(chǔ)，整理了經(jīng)濟(jì)學(xué)者們對(duì)投資者情緒的解釋、行為金融學(xué)方面的資本定價(jià)研究以及投資者情緒指標(biāo)的發(fā)展歷史。陸靜、周媛（2018）構(gòu)造了中國(guó)股市的市場(chǎng)情緒及個(gè)股情緒，并且將市場(chǎng)情緒分解為機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒兩部分，研究了這些情緒指標(biāo)對(duì)股價(jià)差和變化率的影響。研究表明，市場(chǎng)情緒對(duì)股價(jià)差的作用比較明顯，并且機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響較明顯地高于個(gè)人投資者情緒及個(gè)股的情緒。

筆者通過(guò)理論分析以及實(shí)證分析，來(lái)研究影響到投資者情緒的一些關(guān)鍵因素。一方面從理論上解釋一些因素對(duì)市場(chǎng)參與者情緒的影響機(jī)理，另一方面再通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行檢驗(yàn)，來(lái)獲取更為可靠的結(jié)論。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）投資者情緒的定義

投資者情緒這一詞匯最早出現(xiàn)在國(guó)外，是一個(gè)非常復(fù)雜的主觀性概念。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者情緒的定義都還沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一意見，不同研究者對(duì)此的理解不同，所以定義也會(huì)有很多。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家饒育蕾將投資者情緒定義為：投資者對(duì)于未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)的系統(tǒng)性偏差，帶來(lái)這一偏差的預(yù)期即為投資者情緒。這是一個(gè)較難定義的概念，反映著投資者的預(yù)期或投資意愿。投資者可以感受到情緒的存在，不同的投資者由于財(cái)富地位、投資風(fēng)格的不同，會(huì)感受到不同的情緒變化。不可否認(rèn)，投資者情緒是一個(gè)極其重要的概念，會(huì)影響到投資者對(duì)于未來(lái)收益的主觀性判斷，進(jìn)一步影響投資行為，然后會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響。對(duì)投資者情緒的定義沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，它可能是投資者形成一些投資理念的過(guò)程，也可能是投資者們對(duì)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的一個(gè)主觀偏好。通俗來(lái)講，投資者情緒就是投資者對(duì)股票市場(chǎng)的整體樂(lè)觀或悲觀的判斷，這種樂(lè)觀或悲觀情緒受多種因素影響。

（二）投資者情緒的起源

投資者情緒的提出應(yīng)該是從二十世紀(jì)五十年代迅速發(fā)展起來(lái)的行為金融學(xué)開始的。因?yàn)榛诶硇匀思僭O(shè)以及有效市場(chǎng)假說(shuō)的傳統(tǒng)金融理論一直認(rèn)為投資者都是理性的，但是實(shí)際情況并不是如此。行為金融學(xué)將心理學(xué)的研究成果運(yùn)用到了金融市場(chǎng)，使傳統(tǒng)金融理論進(jìn)行了一次深刻變革。行為金融學(xué)認(rèn)為，“證券的市場(chǎng)價(jià)格并不僅僅是由證券的內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受投資者主體行為的影響，所以說(shuō)投資者的心理和行為對(duì)于證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有不可忽視的影響。”這是和傳統(tǒng)金融理論的有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖的一種學(xué)說(shuō)。

（三）投資者情緒的表現(xiàn)

第一種：過(guò)度自信樂(lè)觀。投資者經(jīng)常會(huì)在投資時(shí)表現(xiàn)出過(guò)度的自信與樂(lè)觀，尤其在股票相對(duì)繁榮時(shí)期，過(guò)于看好股市。通常投資者認(rèn)為自身能力強(qiáng)，若是投資成功了，他們更相信自己的判斷而不斷地增加資金投入，同時(shí)忽略掉對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的思考，如果投資沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的成果，他們則認(rèn)為一定是客觀原因造成的而沒(méi)有認(rèn)識(shí)到自身能力的不足，這就出現(xiàn)了對(duì)自己能力過(guò)度自信的現(xiàn)象。

第二種：羊群效應(yīng)。每個(gè)人在社會(huì)中往往會(huì)受到他人行為的影響，投資者的舉動(dòng)也會(huì)受到其他投資者的影響，最終可能使很多人做出一樣的舉動(dòng)，這種從眾行為就是“羊群效應(yīng)”。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是：不同教育、不同地區(qū)、不同工作性質(zhì)的投資者在面對(duì)信息時(shí)會(huì)有不同的認(rèn)知，獲取信息也會(huì)存在差異，大多數(shù)人并不能獲得比較及時(shí)的市場(chǎng)信息，有時(shí)付出很高成本也不一定能獲取到理想的信息，因此，跟從他們認(rèn)為的專業(yè)權(quán)威人士的行為是一種很便捷的方法。并且很多投資者相互模仿，相互影響，使個(gè)體心理趨于一個(gè)整體的狀態(tài)，并且在市場(chǎng)中一步步擴(kuò)大，對(duì)市場(chǎng)形成了難以忽視的重大影響，嚴(yán)重的可能會(huì)引起市場(chǎng)動(dòng)蕩。

第三種：風(fēng)險(xiǎn)好惡。投資者都是想要盡可能地避免損失并獲得最大收益，但是不同的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受程度也不同。保守的投資者偏向于風(fēng)險(xiǎn)小的投資，而一些有著冒險(xiǎn)精神的人就會(huì)選擇高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資，這種對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好即為風(fēng)險(xiǎn)好惡。在現(xiàn)實(shí)情況中當(dāng)涉及收益時(shí)一般會(huì)表現(xiàn)出較為強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。

第四種：后悔心理。投資者在做出決策之后可能因?yàn)橐恍┰虍a(chǎn)生后悔。例如當(dāng)投資者在股票上漲時(shí)賣出之后，發(fā)現(xiàn)仍然在上漲，投資者就會(huì)后悔，心想如果再多等一等就好了。或者是剛買入的股票先跌再漲，投資者就會(huì)想著如果再遲一點(diǎn)買就好了。在投資者投資的過(guò)程中經(jīng)常會(huì)發(fā)生這種后悔買早賣早的心理，以至于到后來(lái)會(huì)貿(mào)然行動(dòng)。

（四）情緒的度量

情緒作為投資者對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期的一種表現(xiàn)，能夠反映投資者的行為及心理特征，是一個(gè)重要指標(biāo)。而情緒指數(shù)正是對(duì)投資者各種情緒的量度。在對(duì)投資者情緒的研究中，不論是實(shí)證分析還是理論研究，都必須構(gòu)建一些指數(shù)來(lái)衡量投資者情緒。到目前為止，國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者構(gòu)建并設(shè)計(jì)了一些投資者情緒指標(biāo)，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查，多空調(diào)查等方法調(diào)查投資者的情緒可以得出直接指數(shù)，或者通過(guò)整理客觀數(shù)據(jù)得出能夠間接地反映投資者心理變化的間接指數(shù)。

1.國(guó)內(nèi)常見的指標(biāo)

BSI指數(shù)：即央視看盤，是中央電視臺(tái)舉辦的以中國(guó)證券為主題的節(jié)目，向證券公司和咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，選擇他們對(duì)未來(lái)股票價(jià)格的預(yù)測(cè)是看漲、看跌或是看平，由此統(tǒng)計(jì)整理出可以直觀反應(yīng)出投資者情緒的指標(biāo)，即BSI指數(shù)。BSI=看漲投資者數(shù)量/（看漲投資者數(shù)量+看跌投資者數(shù)量）。

CCI：我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)。指國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心自1998年8月開始定期在《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》發(fā)布的數(shù)據(jù)。我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)包含預(yù)期指數(shù)和滿意指數(shù)，綜合反應(yīng)了消費(fèi)者對(duì)于目前經(jīng)濟(jì)狀況的滿意程度以及對(duì)將來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的信心。

好淡指數(shù)：我國(guó)《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志通過(guò)調(diào)查人們對(duì)于未來(lái)股市漲跌的看法，每周公布好淡指數(shù)。它包括短期指數(shù)及中期指數(shù)，短期指數(shù)是反應(yīng)受訪者對(duì)將來(lái)一周的看多看空預(yù)測(cè);中期指數(shù)反應(yīng)受訪者對(duì)于將來(lái)一個(gè)月的多空意見。這些受訪者大多為證券從業(yè)人員，因此該指數(shù)被作為機(jī)構(gòu)投資者情緒的代表。

2.國(guó)外常見指標(biāo)

友好指數(shù)：和好淡指數(shù)相似，是美國(guó)HADADY公司發(fā)起的。通過(guò)統(tǒng)計(jì)投資機(jī)構(gòu)、基金公司以及主要報(bào)刊每周買進(jìn)賣出的建議，打分估計(jì)他們樂(lè)觀的程度。零代表中立，正3為非常樂(lè)觀，負(fù)3表示非常悲觀。

美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)指數(shù)（AAII）：自1987年開始，由美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)每周對(duì)會(huì)員進(jìn)行一次問(wèn)卷調(diào)查，統(tǒng)計(jì)投資者對(duì)將來(lái)半年股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)：看平、看漲或者看跌。由于該問(wèn)卷調(diào)查的目標(biāo)群體是個(gè)人，所以常被用來(lái)作為個(gè)人投資者情緒指標(biāo)。

投資者智能指數(shù)（II指數(shù)）：通過(guò)調(diào)查近150家報(bào)紙的股評(píng)者情緒得出。這些報(bào)紙的股評(píng)每周被閱讀后分為看漲、看平和看跌三種，參與股評(píng)的大都是市場(chǎng)專業(yè)人士，因此該指數(shù)被作為機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)。

希勒調(diào)查問(wèn)卷：由希勒、大阪大學(xué)及日本股票研究所共同合作開展的調(diào)查問(wèn)卷，始于1989年。調(diào)查內(nèi)容是詢問(wèn)日本和美國(guó)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)參與者對(duì)股票市場(chǎng)泡沫的預(yù)期情況和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的信心。

相比較而言，國(guó)外研究投資者情緒指數(shù)的時(shí)間更長(zhǎng)，比較著名的情緒指數(shù)有泡沫指數(shù)、信心指數(shù)及多空情緒指數(shù)等。

三、研究假設(shè)

情緒是人的思想、感覺(jué)和各種行為綜合起來(lái)產(chǎn)生的一種心理狀態(tài)，是對(duì)外界所發(fā)生的事情產(chǎn)生的心理反應(yīng)。情緒是一個(gè)人的主觀感受和體驗(yàn)，一般與人的性格、心情以及經(jīng)歷的事物有關(guān)。它包含一些認(rèn)知的成分，涉及到對(duì)外界其他事物的評(píng)價(jià)。情緒往往是行動(dòng)的準(zhǔn)備階段，投資者情緒則是投資行為的準(zhǔn)備階段。行為金融學(xué)就是在金融學(xué)中融入了心理學(xué)特別是行為科學(xué)的理論，這對(duì)于傳統(tǒng)金融理論的發(fā)展具有極其重要的意義。行為金融學(xué)看重投資者的情緒變化，而情緒受各種各樣的因素影響，所以研究影響投資者情緒的因素就顯得非常重要。

影響到投資者情緒的因素有很多種，已經(jīng)有文獻(xiàn)通過(guò)實(shí)證研究表明投資者情緒與股票的收益率以及收益率的波動(dòng)有著比較顯著的關(guān)系。另外，投資者情緒也會(huì)受到一些政策的影響。比如貨幣政策的實(shí)施，中央銀行會(huì)通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量，來(lái)影響利息率以及經(jīng)濟(jì)中的信貸供應(yīng)的程度間接地影響了總需求，從而會(huì)影響到投資者在市場(chǎng)中的投資行為，即影響了投資者的情緒。調(diào)節(jié)總需求的貨幣政策工具有公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和貼現(xiàn)政策等。在本文中將選用法定存款準(zhǔn)備金率和貨幣供應(yīng)量分別與投資者情緒指數(shù)做回歸分析來(lái)研究?jī)烧咧g的相關(guān)性及貨幣政策對(duì)投資者情緒的影響。影響投資者情緒的因素有多種多樣，在下文將會(huì)通過(guò)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）收益率對(duì)投資者情緒的影響

從直觀上我們認(rèn)為收益率是影響投資者情緒的最主要因素，畢竟投資者購(gòu)買股票的目的就是為了獲取收益。投資者的情緒必然會(huì)隨著收益率的變化而變化。大多數(shù)的投資者，尤其機(jī)構(gòu)投資者，即使都認(rèn)為股票收益率存在著隨機(jī)性，但是他們?nèi)匀粫?huì)嘗試著從隨機(jī)性的數(shù)據(jù)中找到趨勢(shì)。

對(duì)于具體以什么方式來(lái)預(yù)測(cè)股票的收益率，很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行過(guò)一些研究。Andreassen（1988）曾做了一個(gè)試驗(yàn)，他分了兩組研究對(duì)象，給其中一組過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)股票的價(jià)格，給另外一組過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)股票的收益率（即股票的價(jià)格變化）。兩組研究對(duì)象對(duì)同一種股票給出了兩種不同答案。給出收益率的一組預(yù)測(cè)趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)，給出價(jià)格的另一組則認(rèn)為趨勢(shì)將會(huì)反轉(zhuǎn)。Andreassen在另一個(gè)試驗(yàn)中，給其中一組試驗(yàn)對(duì)象股票的收益率，給另外一組對(duì)象同樣的收益率，不過(guò)同時(shí)又對(duì)正的收益附加了利好消息，對(duì)負(fù)的收益附加了利空消息。試驗(yàn)結(jié)果是第二組比第一組預(yù)測(cè)趨勢(shì)持續(xù)程度高。Clarke、Statman通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)中，短期的高收益會(huì)導(dǎo)致看漲投資者人數(shù)增加，看跌投資者人數(shù)減少，看平投資者人數(shù)基本不變。與之相反的是，長(zhǎng)時(shí)期的高收益會(huì)造成謹(jǐn)慎的看漲情緒，也就是看漲的投資者增加，看跌的投資者減少，且看平的投資者也會(huì)明顯增多。

假設(shè)一：收益率的上升會(huì)引起投資者情緒的高漲。

（二）貨幣政策對(duì)投資者情緒的影響

“政策市”是我國(guó)股市上一個(gè)很重要的特征。對(duì)于我國(guó)的股市而言，一個(gè)重大政策的頒布對(duì)增加投資者的信心、完善資本市場(chǎng)的制度和法制建設(shè)、維護(hù)投資者的利益、合理地引導(dǎo)市場(chǎng)走向以及有效進(jìn)行宏觀調(diào)控起著非常重要的作用。

貨幣政策對(duì)投資者情緒的影響，主要是貨幣政策影響到了投資者心理預(yù)期。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，他們的心理預(yù)期變化將會(huì)改變投資行為。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)及效果，都是在傳導(dǎo)途徑順暢的情況下的一種比較理想的結(jié)果。然而實(shí)際情況并非如此，金融市場(chǎng)的運(yùn)行較為復(fù)雜，貨幣政策傳導(dǎo)也是很復(fù)雜的，投資者在這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程中會(huì)起著非常重要的作用。投資者行為會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果，而行為又會(huì)受心理影響，從而表現(xiàn)出非理性的行為，使貨幣政策不能達(dá)到預(yù)期效果。投資者對(duì)貨幣政策認(rèn)知的偏差將會(huì)引起行為的偏差，最終影響貨幣政策在市場(chǎng)中的傳導(dǎo)。

貨幣政策傳導(dǎo)途徑有利率傳導(dǎo)途徑和信貸傳導(dǎo)途徑。利率傳導(dǎo)途徑指的是中央銀行實(shí)行貨幣政策使市場(chǎng)上短期利率發(fā)生變化，從而影響投資者情緒。當(dāng)實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，例如買入債券或增加貨幣發(fā)行來(lái)增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，會(huì)導(dǎo)致利率下降，影響投資者對(duì)投資產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率預(yù)期，從而影響投資者情緒;另一個(gè)方面，增加貨幣供應(yīng)量會(huì)影響投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期，改變投資數(shù)量。從信貸傳導(dǎo)過(guò)程來(lái)看，當(dāng)央行收緊信貸時(shí)，會(huì)影響一些上市公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力，從而改變了投資者投資的預(yù)期，使投資者行為發(fā)生變化。

假設(shè)二：貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)引起投資者情緒的上漲。

假設(shè)三：存款準(zhǔn)備金率的提高會(huì)引起投資者情緒的上漲。

四、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

在對(duì)投資者情緒的影響因素研究中，將選取我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）來(lái)衡量投資者情緒。目前許多學(xué)者做投資者情緒相關(guān)的研究時(shí)，大多也會(huì)選擇消費(fèi)者信心指數(shù)作為衡量投資者情緒的指標(biāo)。原因在于，CCI是消費(fèi)者對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的未來(lái)形式的判斷，能夠反映出投資者對(duì)未來(lái)收益的主觀性預(yù)測(cè)，CCI的值越大，預(yù)示著消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷越樂(lè)觀，間接地影響到其對(duì)股市的預(yù)期，因此可以將CCI作為間接的投資者情緒指標(biāo)。我國(guó)已有學(xué)者證明了消費(fèi)者信心指數(shù)可較好地反映出中國(guó)投資者的情緒變化，因此本文選取CCI作為投資者情緒的代理指標(biāo)。CCI的數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)中心。

為了使得消費(fèi)者信心指數(shù)與其他影響因素指數(shù)保持一致，實(shí)際得到的數(shù)據(jù)是從2015年1月到2018年12月期間的每月數(shù)據(jù)，共48組。股票收益率采用的是東方財(cái)富網(wǎng)所提供的上證指數(shù)數(shù)據(jù)，采用上證指數(shù)月K中的漲跌幅數(shù)據(jù)。其他影響因素例如貨幣供應(yīng)量和存款準(zhǔn)備金率的數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù)中心。在下文分析中，將用E表示收益率，M表示貨幣供應(yīng)量，R表示法定存款準(zhǔn)備金率。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

如表1，我們統(tǒng)計(jì)了消費(fèi)者信心指數(shù)CCI，股票收益率E，貨幣供應(yīng)量M以及存款準(zhǔn)備金率R的一些相關(guān)數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者信心指數(shù)CCI在99.8-124之間，標(biāo)準(zhǔn)差為7.638327。對(duì)于收益率E，介于-0.2265-0.1851之間，均值為-0.003102，從大盤指數(shù)的月K線圖，也可以比較明顯地看出這段時(shí)間的初期，大盤經(jīng)歷了一輪短暫的暴漲之后，基本是長(zhǎng)期處于下跌通道，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067525。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量M，介于1242710-1826744之間，標(biāo)準(zhǔn)差為173052.4。存款準(zhǔn)備金率R，介于0.155-0.205之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.011427。

（三）投資者情緒指數(shù)與影響因素指數(shù)VAR模型分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)—ADF檢驗(yàn)

時(shí)間序列平穩(wěn)性指的是一組數(shù)據(jù)的均值，方差以及協(xié)方差都不會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化。在計(jì)量研究中，所有數(shù)據(jù)的時(shí)間序列平穩(wěn)是建立VAR模型的前提。如果每一組數(shù)據(jù)時(shí)間序列都平穩(wěn)，就可以建立模型開始研究;若不平穩(wěn)，則需要通過(guò)差分來(lái)得到平穩(wěn)的時(shí)間序列。

因此，在建立VAR模型開始分析之前，首先要對(duì)投資者情緒指數(shù)CCI、股票收益率E、貨幣供應(yīng)量M、存款準(zhǔn)備金率R進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，并假設(shè)原序列有單位根。

通過(guò)Eviews檢驗(yàn)，如表2，收益率E序列的單位根統(tǒng)計(jì)量ADF=-5.341，小于Eviews給出的顯著水平1%～10%的ADF臨界值，因此，我們拒絕原假設(shè)，即收益率序列是平穩(wěn)的。而其他序列的單位根統(tǒng)計(jì)量ADF均不小于Eviews給出的顯著水平1%～10%的ADF臨界值，因此我們接受原假設(shè)，即序列是非平穩(wěn)的，需要進(jìn)行平穩(wěn)性處理，進(jìn)行一階差分。經(jīng)過(guò)一階差分后的消費(fèi)者信心指數(shù)CCI序列、貨幣供應(yīng)量M序列及存款準(zhǔn)備金率R序列P值為0，即不存在單位根，序列可認(rèn)為是平穩(wěn)的。

2.建立VAR模型

為了探究投資者情緒影響因素和情緒指標(biāo)是否真的存在著一種關(guān)系，筆者通過(guò)建立VAR模型來(lái)具體研究分析。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量都是依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論解釋變量關(guān)系的結(jié)構(gòu)性，并不能嚴(yán)密地解釋變量間存在的動(dòng)態(tài)關(guān)系。VAR模型剛好可以解決這樣的問(wèn)題，向量自回歸模型VAR依據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)決定模型動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)成為目前研究投資者情緒與影響因素之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的一個(gè)有效工具。筆者將建立VAR模型，來(lái)解釋一些變量對(duì)投資者情緒的影響。

構(gòu)建VAR模型，首先就是選擇模型的滯后階數(shù)。在選擇滯后階數(shù)時(shí)往往會(huì)面臨一個(gè)矛盾，當(dāng)滯后階數(shù)越大時(shí)，VAR模型就越能呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)效果;但是滯后階數(shù)越大，可研究的自由度就越少。筆者采用AIC和SC準(zhǔn)則，取兩者最小的所對(duì)應(yīng)的滯后期為最佳滯后期。

通過(guò)表3我們能夠得出， AIC和SC最小值均在一階滯后期，因此選擇滯后一階建立VAR模型。表4、5中，AIC與SC最小值的滯后期數(shù)不同，再用似然比檢驗(yàn)（LR檢驗(yàn)）確定最佳滯后期，結(jié)果均為一階滯后期最佳。

對(duì)于VAR回歸結(jié)果，由表6可以看出，滯后一階的股票收益率對(duì)投資者情緒指標(biāo)的影響較大，且為正向的影響，說(shuō)明當(dāng)股市上漲時(shí)，投資者情緒會(huì)高漲，從而增加資金投入;由表7可以看出，滯后一階的貨幣供應(yīng)量對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)的影響較大，且為正向影響，說(shuō)明當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，投資者信心指數(shù)增強(qiáng)，加大投資數(shù)量;由表8可以看出，滯后一階的存款準(zhǔn)備金率對(duì)投資者情緒指標(biāo)為正向影響，且影響較大，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率上升時(shí)，投資者情緒表現(xiàn)為高漲。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

從上文的研究得出，股票收益率、貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金率及投資者情緒指標(biāo)的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，且滯后的階數(shù)皆為一階，可以來(lái)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

由表9可以看出，如果顯著性水平為0.05時(shí)：收益率不是消費(fèi)者信心指數(shù)格蘭杰原因的P值為0.0328，因此拒絕原假設(shè)，說(shuō)明收益率是消費(fèi)者信心指數(shù)的格蘭杰原因。由表10可以看出，如果顯著性水平為0.05時(shí)：貨幣供應(yīng)量不是消費(fèi)者信心指數(shù)格蘭杰原因的P值為0.0072，因此拒絕原假設(shè)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量是消費(fèi)者信心指數(shù)的格蘭杰原因。由表11可以看出，如果顯著性水平為0.05時(shí)：存款準(zhǔn)備金率不是消費(fèi)者信心指數(shù)格蘭杰原因的P值為0.1422，因此接受原假設(shè)，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率不是消費(fèi)者信心指數(shù)的格蘭杰原因。

五、結(jié)論及建議

筆者主要研究了可能影響投資者情緒的一些因素，采用了我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)構(gòu)建投資者的情緒指標(biāo)，然后建立VAR模型來(lái)研究股票收益率、貨幣政策等對(duì)投資者情緒的關(guān)系。通過(guò)前文分析研究，驗(yàn)證前面假設(shè)的成立情況：一是股票收益率與投資者情緒指數(shù)存在著正向關(guān)系，股票收益率的上升會(huì)引起投資者情緒的上漲，假設(shè)一成立;二是在數(shù)據(jù)足夠的情況下，貨幣供應(yīng)量與投資者情緒指數(shù)存在著正向關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的上升會(huì)引起投資者情緒的上漲，假設(shè)二成立;三是存款準(zhǔn)備金率與投資者情緒指數(shù)存在著正向關(guān)系，存款準(zhǔn)備金率的上升會(huì)引起投資者情緒的上漲，假設(shè)三成立。但是，從理論上來(lái)講，存款準(zhǔn)備金率與投資者情緒應(yīng)是反向的關(guān)系，當(dāng)央行提高存款準(zhǔn)備金率時(shí)，企業(yè)獲取資金的難度增加，從而會(huì)減少投資。呈現(xiàn)出正向關(guān)系的假象通常是因?yàn)樵诠善眱r(jià)格泡沫形成和破滅時(shí)期，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率所產(chǎn)生的影響會(huì)被股票價(jià)格非理性的上漲或下跌所掩蓋，也即存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)會(huì)有一定的遲滯。

結(jié)合研究結(jié)論，為了使股票市場(chǎng)更加平穩(wěn)健康地發(fā)展，進(jìn)一步提高資源配置的效率，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該做好以下幾點(diǎn)，從而盡量避免市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第一，首先要健全股票市場(chǎng)上的交易機(jī)制以及法律法規(guī)。投資者出現(xiàn)非理性的情緒和投資行為經(jīng)常是因?yàn)楸灰恍C(jī)構(gòu)和上市公司提供的一些虛假信息所蠱惑誘導(dǎo)，從而做出非理性的買賣行為。因此政府機(jī)構(gòu)要增強(qiáng)對(duì)于上市公司信息披露的規(guī)范化管理，以防一些虛假的信息散播，引起價(jià)格的非正常波動(dòng)。除此之外，政府機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立相對(duì)應(yīng)的交易機(jī)制，給投資者們一個(gè)健康良好的投資環(huán)境。

第二，要加強(qiáng)教育個(gè)體投資者，增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。個(gè)體投資者在我國(guó)的股票市場(chǎng)中占據(jù)著較大比重，并且往往個(gè)體投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)比較大，經(jīng)常會(huì)有非理性的投資行為，影響到股票價(jià)格的正常波動(dòng)。所以應(yīng)該加強(qiáng)培養(yǎng)個(gè)體投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，政府機(jī)構(gòu)為改正投資者的錯(cuò)誤行為，可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)、電視的渠道加大力度宣傳投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使他們盡可能理性決策。

第三，政府應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)控創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有比較多的新興產(chǎn)業(yè)和高科技，因此股票價(jià)格時(shí)常有較大波動(dòng)，投資者情緒的波動(dòng)容易造成創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的收益波動(dòng)，政府應(yīng)該加強(qiáng)重視。

第四，政府部門應(yīng)該提供比較權(quán)威的投資者情緒指標(biāo)，方便市場(chǎng)投資者參考，使投資者們可以及時(shí)了解市場(chǎng)上的投資者情緒，防止出現(xiàn)過(guò)多不理性的情緒和投資行為，能有更合理的判斷，從而可以理性地投資。

對(duì)投資者自身來(lái)說(shuō)，為了可以在投資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)的保值增值，在這里建議投資者們?cè)谕顿Y時(shí)可以做到以下兩點(diǎn)。

第一，在進(jìn)行投資的過(guò)程中，一方面需要關(guān)注到股票基本面及其技術(shù)分析，另一個(gè)方面更需要關(guān)注市場(chǎng)整體投資者情緒的變化。要多關(guān)注財(cái)經(jīng)新聞以及各種信息平臺(tái)，充分地運(yùn)用多種渠道了解市場(chǎng)行情，及時(shí)把握住市場(chǎng)熱度，適度的追漲殺跌是獲取利潤(rùn)的有效途徑。我國(guó)股票市場(chǎng)目前處于發(fā)展中階段，各種機(jī)制還不夠完善，比較容易受投資者情緒的影響。因此，投資者一定要控制好自己的情緒，不能盲目投資，過(guò)分追漲殺跌且頻繁交易，勢(shì)必會(huì)造成本金的損失。

第二，當(dāng)股票收益高漲時(shí)，往往會(huì)造成投資者情緒的高漲，此時(shí)場(chǎng)內(nèi)投資者會(huì)加碼買進(jìn)，新開戶數(shù)也會(huì)節(jié)節(jié)攀升，投資者恰恰此刻應(yīng)該靜下心來(lái)理性分析，避免出現(xiàn)羊群效應(yīng)，懵懂之中成為最后一位接棒者;當(dāng)股票收益過(guò)低時(shí)，投資者情緒往往也會(huì)極度低落，容易做出瘋狂減倉(cāng)的不理性行為，此時(shí)投資者也應(yīng)該冷靜分析，不宜盲目做出減倉(cāng)決策，應(yīng)該綜合大盤形勢(shì)以及自己的投資周期理性對(duì)待。

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[責(zé)任編輯：金永紅]