肖楊

【摘要】目前，國(guó)內(nèi)上市公司在促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，發(fā)揮著愈來(lái)愈顯著的作用，并且引起了越來(lái)越廣泛的關(guān)注。但在種種因素的影響下，這些上市公司的發(fā)展長(zhǎng)期以來(lái)備受融資問(wèn)題所制約著。而據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)，往往會(huì)在一定程度上，影響到自身的融資行為。基于此，本文從上市公司出發(fā)，探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的融資行為方面，希望廣大上市公司能夠順利進(jìn)行融資。

【關(guān)鍵詞】上市公司;股權(quán)結(jié)構(gòu);融資影響

在上市公司內(nèi)部的融資很獨(dú)特，存在諸多有關(guān)的影響因素，而很多學(xué)者也對(duì)這方面展開(kāi)了研究。尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，針對(duì)融資行為，改革至今已基本上完成，并為規(guī)范資本市場(chǎng)運(yùn)行夯實(shí)了基礎(chǔ)，還妥善處理了一直以來(lái)影響國(guó)內(nèi)上市公司高效融資乃至規(guī)范發(fā)展方面的問(wèn)題，為健全資本市場(chǎng)、創(chuàng)新性發(fā)展市場(chǎng)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，以便上市公司更快、更好地發(fā)展、進(jìn)步。

一、國(guó)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)不當(dāng)

國(guó)內(nèi)上市公司一般情況下，很重視再融資方式，如增發(fā)、配股等。而在公司理財(cái)過(guò)程中，提出的“不對(duì)稱理論”卻強(qiáng)調(diào)，與投資者相比，經(jīng)營(yíng)者掌握了更全面的內(nèi)部信息，如后續(xù)效益、投資風(fēng)險(xiǎn)等。所以，投資者僅僅能從經(jīng)營(yíng)者傳輸來(lái)的信息，對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值給予間接性評(píng)價(jià)。在發(fā)展前景一片光明時(shí)，通過(guò)負(fù)債融資，可以通過(guò)小資本投入換來(lái)高利潤(rùn)。相反，若前景不好，又或投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，則會(huì)側(cè)重股權(quán)融資。所以，提高負(fù)債率屬于積極信號(hào)，相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)者也會(huì)較高期望公司以后的收益，而通過(guò)發(fā)行新股，市場(chǎng)則會(huì)以為前景并不理想。因此，在“不對(duì)稱理論”中，一般會(huì)鼓勵(lì)少選用股權(quán)融資，而多多采取負(fù)債融資。但是，通過(guò)負(fù)債又極易導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)而提升代理成本。就此，“先后順序的融資理論”被提出來(lái)了，也即在融資的過(guò)程中，先開(kāi)始內(nèi)部資金，再利用負(fù)債，而股票發(fā)行在最后。基于此，有關(guān)案例也證實(shí)了這種“先后順序融資理論”的絕對(duì)正確性。其中在最后才考慮發(fā)行股票的融資方式，但國(guó)內(nèi)上市公司卻首選發(fā)行股票。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因并不是這個(gè)理論存在問(wèn)題，而是國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，真真切切地存在很多不好的地方。不僅債券市場(chǎng)并不夠發(fā)達(dá)，廣大投資者并不理性成熟，沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)督、約束經(jīng)營(yíng)者，而且最關(guān)鍵的原因就是在于不得當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司目前融資行為的影響

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)組成

國(guó)內(nèi)上市公司一般經(jīng)由國(guó)有企業(yè)沿襲改制出現(xiàn)的，在股本中有非流通股、流通股。據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)股具有“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，且比例平均39.5%。目前，國(guó)有股減持雖然日益降低，但是卻依然是一方“霸主”。而非流通股所占的平均比例為66.4%，相應(yīng)的流通股僅僅約為1/3。

（二）配股影響

因?yàn)獒槍?duì)公司的股份，分割成了非流通股、流通股，其中轉(zhuǎn)讓非流通股一般基于凈資產(chǎn)的準(zhǔn)則，所以公司的整體價(jià)值均顯示在流通股方面，造成流通股的實(shí)際市價(jià)為一股凈資產(chǎn)的很多倍。對(duì)國(guó)際上股市主要的市凈率調(diào)查顯示，外國(guó)上市公司的整體市凈率一般為1倍～2倍，而國(guó)內(nèi)平均約為3.3倍，足可見(jiàn)國(guó)內(nèi)流通股具有很高的價(jià)格。而在上市公司，兩種股相同卻價(jià)不一樣，而引起相應(yīng)的投資回報(bào)率之間具有很明顯的差距。鑒于非流通股的絕對(duì)控股地位，加之公眾持股數(shù)小，且相當(dāng)分散，以致不能與之抗衡，相應(yīng)的監(jiān)督成本也過(guò)大，所以普遍具有“用腳投票”、“搭便車”的問(wèn)題。

于非流通方面的股東而言，因?yàn)樵霭l(fā)、配股這二者的價(jià)格都遠(yuǎn)高過(guò)各股凈資產(chǎn)，只是稍低于二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格，所以上市公司在增發(fā)、配股時(shí)，除了能增強(qiáng)信用度、避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還能促進(jìn)股本增加后提高每般凈資產(chǎn)。因?yàn)榕涔墒菍⑿鹿砂l(fā)售給原股東，而有些非流通股無(wú)法將配股上市，所以非流通股東一般選擇放棄配股，并出售給流通股東自己的配股權(quán)利，而形成國(guó)內(nèi)獨(dú)特的“轉(zhuǎn)配股”。又或配股出資把一定的實(shí)物資產(chǎn)當(dāng)作自己的形式，而以上實(shí)物資產(chǎn)是否值錢(qián)便無(wú)從得知。

（三）對(duì)資產(chǎn)凈收益率的影響

據(jù)上市公司研究數(shù)據(jù)顯示，新股增發(fā)后各股都有明顯增長(zhǎng)凈資產(chǎn)，且增長(zhǎng)率平均為76.44%，甚至高達(dá)近4倍。這么一來(lái)，非流通股東便很明顯地提升了財(cái)富，大量獲取“免費(fèi)”方面的利益，而這些利益都源于流通股下的中小持有股東。但縱觀大多數(shù)籌資狀況可知，并不是資金不夠問(wèn)題，而是因?yàn)榘l(fā)展成為了一種圈錢(qián)的工具。據(jù)對(duì)上市公司的有關(guān)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有增發(fā)12家公司后，反而有所降低每股收益，且最高的降幅卻高達(dá)76.79%。其中從凈資產(chǎn)的整體收益率角度來(lái)講，新股增發(fā)后，造成一切公司均降低。主要是由于當(dāng)整體效益并未明顯增長(zhǎng)的基礎(chǔ)下，因?yàn)楣杀疽?guī)模持續(xù)增大，而攤薄收益并降低各股收益以及相應(yīng)的凈資收益率，所以擴(kuò)股增資以后，來(lái)自非流通股東的總體收益，往往是在損失流通股東的整體利益的前提下建立起來(lái)的。

當(dāng)上市公司賺得利潤(rùn)后，常常還是很樂(lè)意分紅的。針對(duì)非流通股來(lái)說(shuō)，股東手持的股票往往無(wú)法流通，唯有利用分紅派現(xiàn)才能收回投資。倘若遇到好的項(xiàng)目，然后才能利用增發(fā)或者配股來(lái)進(jìn)行融資，相應(yīng)的每次配股或者增發(fā)，均能促進(jìn)各股凈資產(chǎn)明顯增大。例如，某友軟件成功上市后，通過(guò)采取折合措施，總凈資產(chǎn)8千萬(wàn)元轉(zhuǎn)化成7500萬(wàn)股，且凈資產(chǎn)為1.07元/股，發(fā)行新股的價(jià)格36.68元，一共有發(fā)行2.5千萬(wàn)股，成功發(fā)行后，各股凈資產(chǎn)立刻提升至9.97元。而各股的年利潤(rùn)為0.70元，現(xiàn)金派發(fā)0.60元/股，除了要提取一定的法定盈余等外，其他的均用來(lái)派現(xiàn)，以致公布分紅方案后，股價(jià)便立刻反映出下跌現(xiàn)象，而這些流通股東僅僅可以通過(guò)“用腳投票”來(lái)發(fā)泄他們內(nèi)心的不滿情緒。

（四）避免內(nèi)部控制現(xiàn)象

在經(jīng)營(yíng)者看來(lái)，倘若借款則需承擔(dān)還本付息的巨大壓力，會(huì)提升財(cái)務(wù)危機(jī)處理成本以及代理成本，并強(qiáng)硬約束經(jīng)營(yíng)者自身的行為。而在經(jīng)營(yíng)者方面，股權(quán)融資則屬于軟約束，而且國(guó)內(nèi)很多經(jīng)營(yíng)者甚至還以為股權(quán)融資并沒(méi)有成本，可以免費(fèi)應(yīng)用，不僅不用還本而且還不用分紅，很明顯這和國(guó)外提出的股權(quán)融資最高成本理論大相徑庭。由于經(jīng)營(yíng)者并不出于股東利益這種目標(biāo)，又或國(guó)內(nèi)并不會(huì)考慮全體股東的利益，而主要考慮的是大股東自身的利益，唯有贏得大股東的認(rèn)可，方才可以保住自己的職位，所以上市公司常常變成大股東自己的提款機(jī)。

倘若非流通股占據(jù)著主導(dǎo)地位，而并不更改非流通股價(jià)格距離流通股價(jià)格方面的差距，則迫使上市公司并不偏向自身的股權(quán)融資將并不現(xiàn)實(shí)。政策提出的硬性規(guī)定除外，不然，立足自身利益來(lái)看，選擇股權(quán)融資將十分明智。久而久之，則上市公司勢(shì)必會(huì)降低負(fù)債水平，而令負(fù)債財(cái)務(wù)無(wú)法充分發(fā)揮出杠桿原有的作用，造成公司資本出現(xiàn)偏高的成本，來(lái)阻礙公司提高價(jià)值。在國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的增發(fā)新股方面的通知中提出：在開(kāi)始發(fā)行前的一年以及一期的整體財(cái)務(wù)報(bào)表上，總的資產(chǎn)負(fù)債率為業(yè)界上市公司自身的平均水平或以上。此外，若新股所增發(fā)的股份量占據(jù)公司總股份的20%，則相應(yīng)的增發(fā)提案，尚須得到股東大會(huì)上出席的流通股（也即社會(huì)公眾股），對(duì)應(yīng)的股東總數(shù)的50%以上一致表決通過(guò)?；谝陨嫌残砸?guī)定，在某種程度上，還能有效抑制整體的增發(fā)行為，但是卻無(wú)法從源頭上妥善處理問(wèn)題。其中最關(guān)鍵的所在，還是應(yīng)適當(dāng)調(diào)整股權(quán)的基本結(jié)構(gòu)，并一致流通法人股、國(guó)有股。經(jīng)由回購(gòu)、減持國(guó)有股，來(lái)減小國(guó)有股的持有比例，以促進(jìn)非流通股成功上市流通，控制一切股東保持同股同價(jià)。所以，在治理、監(jiān)管公司角度來(lái)看，國(guó)有股減持至關(guān)重要，而多元化的股權(quán)則屬于目前股份公司優(yōu)化股權(quán)的一大發(fā)展趨勢(shì)。通過(guò)非流通股成功上市，能提供給機(jī)構(gòu)投資者更多的機(jī)會(huì)來(lái)大量持有股份，并進(jìn)一步約束、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，充分利用收購(gòu)兼并市場(chǎng)方面的功能，來(lái)緩解“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，伴隨分置股權(quán)改革的順利完成，迎來(lái)了全流通時(shí)代，更多的上市公司也愈發(fā)注重以股權(quán)來(lái)激勵(lì)高層管理人員的措施。盡管國(guó)內(nèi)的分置改革股權(quán)現(xiàn)已基本上完成，且已經(jīng)大致消除掉證券市場(chǎng)制約的障礙，并有逐步恢復(fù)融資以及定價(jià)功能，業(yè)界市場(chǎng)也愈發(fā)健康、蒸蒸而上。在國(guó)內(nèi)上市公司，整體股份包括流通股以及非流通股，且這兩者之間存在著很明顯的價(jià)格差異。而非流通股對(duì)應(yīng)的股東控股方面的地位，也令上市公司很熱心再融資方式。而在上市公司內(nèi)部，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)大幅影響融資行為，立足非流通股東及其經(jīng)營(yíng)者的方位來(lái)看，股權(quán)融資屬于一種必然的選擇。唯有適當(dāng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，令股東均同股同價(jià)，才能扭轉(zhuǎn)上市公司很難進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)狀，進(jìn)而促進(jìn)上市公司的發(fā)展。

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