王娟 楊青倩

【摘 要】 現(xiàn)金流一直是現(xiàn)金股利與研發(fā)投入的競爭焦點，兩者分配數(shù)額及分配的合理性對企業(yè)市場價值提升具有重要影響。文章以2013—2017年數(shù)字中國概念股上市公司為研究樣本，研究了研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)：不同程度的研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策呈顯著正相關關系，即研發(fā)投入并不會對現(xiàn)金股利分配產生抑制作用。進一步地，通過考慮“半強制分紅”政策影響，不同融資約束程度的企業(yè)，其研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關系不同，融資約束較低的企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配顯著正相關，高融資約束條件下研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策不相關。

【關鍵詞】 研發(fā)投入; 現(xiàn)金股利政策; “半強制分紅”

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）07-0092-06

一、引言

近年來，世界各國新一輪競爭的焦點逐步轉向國家創(chuàng)新力和競爭力，加快信息化發(fā)展，建設數(shù)字國家已經成為全球共識。我國數(shù)字經濟發(fā)展已步入黃金期，數(shù)字經濟在國民經濟中的地位不斷提升，已經成為帶動我國經濟增長的核心動力。中國信息通信研究院發(fā)布的《中國數(shù)字經濟發(fā)展與就業(yè)白皮書（2019年）》顯示，2018年我國數(shù)字經濟規(guī)模達到31.3萬億元，占GDP比重為34.8%。其中，信息消費、數(shù)字經濟領域投資、數(shù)字貿易等需求活力不斷釋放，助力數(shù)字產業(yè)化得到快速發(fā)展。2019年政府工作報告明確指出培育新一代信息技術、高端裝備、生物醫(yī)藥、新能源汽車、新材料等新興產業(yè)集群，使之成為壯大數(shù)字經濟的中堅力量。以數(shù)字技術創(chuàng)新為核心驅動力、以現(xiàn)代信息網絡為重要載體的數(shù)字中國概念股上市公司成為產業(yè)界和學術界的關注對象。

研發(fā)投入是提高自主技術創(chuàng)新產出的必要條件，可以提高產品市場競爭力，幫助企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張，截至2013年中國企業(yè)已成為中國研發(fā)經費支出的主導力量[ 1 ]。根據財務靈活性假說，由于信息不對稱，研發(fā)投入很難獲得外部融資，從而會對現(xiàn)金股利分配產生抑制作用[ 2 ]。然而，中國學術界已有研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)研發(fā)投入對現(xiàn)金股利支付沒有顯著影響[ 3 ]，另有研究提出了“研發(fā)—分紅”關系悖論[ 4 ]，因為證監(jiān)會的《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》使得研發(fā)公司為獲得再融資資格而不斷進行分紅，這在一定程度上體現(xiàn)出我國目前資本市場的現(xiàn)金股利政策仍處于不成熟狀態(tài)。本文以數(shù)字中國概念股上市公司為研究對象，在已有關于研發(fā)投入和現(xiàn)金股利文獻的基礎上，結合數(shù)字中國的經濟背景，系統(tǒng)梳理研發(fā)投入影響現(xiàn)金股利的理論機制，對完善我國監(jiān)管機構的現(xiàn)金股利政策具有指導意義。

二、文獻綜述

現(xiàn)金股利政策作為體現(xiàn)上市公司經營管理成果的信號，一直是公司財務管理的重要內容。影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素有很多，國內外學者對其進行了充分的研究。從公司層面上看，影響現(xiàn)金股利政策的因素有公司特征因素和公司治理因素。公司特征因素可以從公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長能力、現(xiàn)金流量等方面進行概括。Lintner[ 5 ]選取美國不同行業(yè)的上市公司為樣本，對現(xiàn)金股利政策的影響因素進行了實證研究，結果發(fā)現(xiàn)股利政策的相關影響因素包括盈利能力穩(wěn)定性、市盈率、公司規(guī)模、杠桿水平、資產負債狀況、現(xiàn)金流動性等，其中盈利能力是最重要因素，大多數(shù)公司偏好將現(xiàn)金股利政策與企業(yè)的盈利水平掛鉤，當企業(yè)擁有長期可持續(xù)的盈利能力時，管理層會促使現(xiàn)金股利政策與其保持一致。Fama & French[ 6 ]在研究中指出公司規(guī)模、盈利能力和成長機會會影響上市公司股利分配決定。在公司治理因素方面，股權結構、管理層激勵機制、董事會和監(jiān)事會特征一直是重點研究對象。陳立泰和林川[ 7 ]、張慧敏和田沙[ 8 ]等都通過不同的研究樣本和研究方式得出現(xiàn)金股利政策與公司治理存在相關性。從宏觀環(huán)境看，行業(yè)因素、法律政策、市場監(jiān)管力度以及經濟社會發(fā)展經歷等都會對企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策的決策產生影響。

基于股利理論，投資與現(xiàn)金股利政策的關系一直是經典論題。股利無關論認為公司的市場價值或股票價格不會受股利分配影響，即投資者不關心公司的股利分配，股利分配政策不會影響投資者的投資決策。股利相關論，特別是其中的信號傳遞理論和代理成本理論認為股利支付政策對股票市價、公司資本結構和公司價值以及股東投資決策等都有重要影響。投資和股利政策依賴于企業(yè)的現(xiàn)金流，當企業(yè)受到融資約束，從外部獲取資金成本增加時，企業(yè)內部資金才是進行投資決策的主要資金來源，內部資金另作他用會影響現(xiàn)金持有決策和現(xiàn)金股利支付政策。也就是說在公司留存收益既定的前提下，現(xiàn)金流持有、投資決策和股利分配政策等行為存在內部聯(lián)系性，能夠相互制約、相互影響，公司行為受融資約束的影響必然會傳導至公司另一種行為。徐壽福等[ 9 ]采用面板數(shù)據logit模型、tobit模型和固定效應模型實證檢驗了不同融資約束條件下現(xiàn)金股利政策對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，結論得出低融資約束公司的投資—現(xiàn)金流敏感性與現(xiàn)金股利政策顯著負相關，當公司面臨較小融資約束時，現(xiàn)金股利分配會減少公司的過度投資，弱化投資—現(xiàn)金流敏感性。林艷等[ 10 ]從代理沖突角度出發(fā)進一步完善了現(xiàn)金股利與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的相關關系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制由低融資約束或代理沖突導致的投資—現(xiàn)金流敏感性問題。

隨著“創(chuàng)新驅動發(fā)展”戰(zhàn)略的實施，企業(yè)研發(fā)等創(chuàng)新活動受到產業(yè)界及學術界的廣泛關注，相比投資—股利政策關系的經典財務學問題研究，研發(fā)—現(xiàn)金股利政策這一新的視角更符合時代價值，可以豐富我國“半強制分紅”政策的研究成果。然而，中國企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關系在學術界并未得到統(tǒng)一口徑。有研究發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有顯著的相關性，也有研究認為兩者之間顯著相關。Ramalingegowda[ 11 ]曾提出“研發(fā)—分紅”的經驗證據，即上市公司研發(fā)投入對現(xiàn)金股利決策具有抑制效應，符合財務彈性理論。楊寶等[ 4 ]基于2007—2015年滬深A股上市公司數(shù)據研究得出了“研發(fā)—分紅”悖論關系，即研發(fā)投資對現(xiàn)金分紅決策具有促進效應，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金股利支付率隨公司研發(fā)投資強度的提高而增加。因為我國市場機制尚未完全建立，無法達到財務彈性理論“在完善公司的治理機制或外部監(jiān)管下”這一隱含假設，所以造成研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間關系探究出現(xiàn)不同結論。于是具體情況具體分析或者在一定條件下探討研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關系，更加合理。王譯晗等[ 12 ]實證分析了通過聲譽理論和財務彈性理論兩種路徑，研發(fā)投入分別如何對股利支付產生影響，但這兩方面理論都只能部分解釋影響關系，研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件不變的情況下，研發(fā)投入對現(xiàn)金股利支付的影響不是簡單的線性關系，而是倒U型關系;在考慮其他因素的情況下，受融資約束程度高的企業(yè)，其研發(fā)投入對股利支付的影響更為顯著?！鞍霃娭品旨t”政策的實行，使得未達到再融資條件的企業(yè)相比達到再融資條件的企業(yè)擁有更強烈的再融資意愿，以致研發(fā)投入對現(xiàn)金股利支付的影響更顯著?？偠灾?，探討研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關系需要在現(xiàn)金流需求、融資約束、“半強制分紅”政策的因素下具體進行分析。

三、理論分析與研究假設

我國公司法規(guī)定稅后利潤分配順序為先彌補企業(yè)以前年度虧損，再提取法定盈余公積，然后提取任意盈余公積，最后向股東分配股利。公司現(xiàn)金股利政策的決策要依據公司經營活動的自由現(xiàn)金流，而當公司難以獲得外源性融資時，研發(fā)投資與現(xiàn)金股利政策會產生現(xiàn)金流競爭。財務靈活性假說證明了股利分配會導致現(xiàn)金流出企業(yè)，從而制約企業(yè)制定投資決策安排。國內學者王譯晗等[ 12 ]提出財務彈性理論是基于隱含條件“在完善的公司治理機制或外部監(jiān)管環(huán)境下”，而中國資本市場機制不夠完善，相應政策尚不成熟，該理論解釋范圍相對局限，不足以得出研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配有相互抑制作用。根據信號傳遞理論，企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關系更符合“研發(fā)—分紅”關系悖論。因為市場存在信息不對稱，管理者比投資者掌握更多關于公司營運能力、發(fā)展機會、盈利與成本等內部信息，投資者只能依據對外披露的報告了解信息。當管理層覺得公司前景良好，預計會出現(xiàn)較大盈利時，公司會通過提高股利支付水平的方式向外傳遞信息，吸引外部投資者進行投資。企業(yè)研發(fā)活動的資金需求可以通過現(xiàn)金股利政策得到滿足，當企業(yè)加大研發(fā)投入時，現(xiàn)金支出壓力會促使管理層傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，傳遞積極信號，從而獲得外部融資[ 13-14 ]。因此，本文提出以下假設：

H1：研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策呈正相關關系。

2008年10月7日，我國證監(jiān)會出臺了“半強制分紅”政策，要求“再融資企業(yè)最近三年以現(xiàn)金分紅方式分配的利潤比例必須大于等于年均可分配利潤的30%”，這意味著立法部門保護投資者享受分紅的權利，也意味著現(xiàn)金股利支付將成為企業(yè)再融資的前提。徐壽福等[ 9 ]曾提出公司融資受約束程度會影響公司現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平，受融資約束程度越高，現(xiàn)金股利支付意愿越弱，現(xiàn)金股利分配水平也越低。但是在考慮“半強制分紅”政策條件下，受到融資約束的公司有更強烈的再融資需求，那么公司更有可能通過分紅的方式獲得再融資資格。楊寶等[ 4 ]認為研發(fā)投資導致企業(yè)內部現(xiàn)金流緊張，產生融資需求，在政策促使下，為了獲得未來融資的便利，企業(yè)選擇在進行研發(fā)的同時加大現(xiàn)金分紅力度。因此，本文提出以下假設：

H2：企業(yè)研發(fā)投入對現(xiàn)金股利政策的正向影響會隨著融資約束程度的加深越來越顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源

黨的十九大以來，我國高度重視信息化發(fā)展，黨中央強調國家要加強頂層設計、總體布局，做出建設數(shù)字中國和實施創(chuàng)新驅動發(fā)展的戰(zhàn)略決策。于是以數(shù)字中國為概念的上市公司承擔著時代責任，越來越受到廣泛關注。本文選取2013—2017年數(shù)字中國概念股上市公司為樣本，并按以下要求對數(shù)據進行了篩選：（1）剔除五年內解釋變量數(shù)據不完整的上市公司;（2）剔除經營狀況異常，交易所對其提出特別處理或退市預警的ST和*ST類上市公司。經過篩選后最終樣本總數(shù)為125個，2013年21個，2014年22個，2015年23個，2016年28個，2017年31個。公司數(shù)據來自CSMAR數(shù)據庫，對于研發(fā)投入數(shù)據缺失的公司，本文通過查詢巨潮資訊網披露的年報進行了手工整理。研究中進行描述性分析、相關性分析和回歸分析所使用的軟件為SPSS19.0。

（二）變量選取與模型設計

本文的被解釋變量選取每股現(xiàn)金股利作為指標，反映公司現(xiàn)金股利的分配力度，該指標越大，說明盈利能力越強。

本文的解釋變量為研發(fā)投入水平，選取研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例和研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的平方來表示。前者表示研發(fā)投入對現(xiàn)金股利政策的平均效應，后者表示研發(fā)投入對現(xiàn)金股利政策的邊際效應[ 12 ]。

參考以往文獻，本文主要控制了第一大股東持股比例、董事會獨立性、公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流能力、企業(yè)生命周期等變量。

變量說明見表1。

為探究數(shù)字中國概念股上市公司研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關系，根據前文的分析和總結，本文構建回歸模型（1）進行驗證：

（1）

其中，回歸方程常數(shù)項，回歸變量系數(shù)為隨機誤差項。

五、實證研究

（一）描述性分析

每股現(xiàn)金股利描述性統(tǒng)計見表2。2013—2017年期間數(shù)字中國概念股上市公司每股現(xiàn)金股利的均值呈上升趨勢，從每股0.09元增長到每股0.1056元，說明公司越來越注重回報投資者，并且是以現(xiàn)金分紅的方式來實現(xiàn)中小股東的利益需求，這有利于穩(wěn)定股票市場的秩序。但是通過標準差的數(shù)據可以看出，逐年增大的標準差是每股現(xiàn)金股利越來越不穩(wěn)定的表現(xiàn)，表明上市公司雖然“回報”意識增強，但其現(xiàn)金股利政策具有隨意性，缺乏穩(wěn)定性。排除不分配現(xiàn)金股利的數(shù)字中國概念股上市公司，分配現(xiàn)金股利的公司每股現(xiàn)金股利均值為0.0961元，標準差為0.0913，與五年間的均值相比屬于偏高值，與總體情況基本相同，現(xiàn)金股利分配受到重視，但政策缺乏穩(wěn)定性。

表3顯示，RD均值10.8752，標準差7.1825，最大值與最小值相差40.82，從均值來看我國數(shù)字中國概念股上市公司比較注重研發(fā)創(chuàng)新，但最大值與最小值差額足以揭示各企業(yè)間的研發(fā)投入差異巨大。第一大股東持股比例均值0.2702，標準差0.1122，表明不存在第一大股東股權高度集中的情況。獨立董事人數(shù)占總董事人數(shù)比例（PID）均值為0.3799，符合占董事會人數(shù)超過三分之一的要求，表明董事會具備獨立性特征?？刂谱兞恐校瑪?shù)字中國概念股上市公司規(guī)模（SIZE）極小值19.751，極大值23.9126，均值21.6061，各公司間規(guī)模差距不大。凈資產收益率（ROE）最低至-0.1283，最高至0.4525，表明各公司盈利能力差異較大。每股經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額（CF）的均值為0.3255，表明大多數(shù)樣本企業(yè)的現(xiàn)金流量為正。公司年齡的自然對數(shù)（AGE）最小值為1.8197，表明企業(yè)剛成立不久，均值2.7686表明平均成立年長約16年。

（二）相關性分析

變量相關性分析結果見表4。研發(fā)投入指標與現(xiàn)金股利政策指標之間的相關系數(shù)為0.216和0.194，在0.05水平（雙側）上顯著相關，結果初步證明了假設H1。除了研發(fā)投入占營業(yè)收入比例和研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的平方的相關系數(shù)超過0.5，需要分別進行回歸外，其他解釋變量之間的相關系數(shù)都沒有超過0.5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

回歸分析結果見表5。研發(fā)投入與每股現(xiàn)金股利相關系數(shù)為0.005，在0.01的水平顯著相關，表明盡管企業(yè)在研發(fā)投入時需要持續(xù)且大量的資金支持，但企業(yè)更傾向于一邊研發(fā)一邊分配現(xiàn)金股利。而且研發(fā)投入的平方項指標也和每股現(xiàn)金股利在1%的水平顯著正相關，說明不管是一定程度的還是更高程度的研發(fā)投入都會對現(xiàn)金股利產生正向效應。因為企業(yè)可以通過分配現(xiàn)金股利來向外界傳遞公司積極的正面形象，從而幫助企業(yè)獲得更多的外部融資機會。同時，在“半強制分紅”政策的影響下，企業(yè)盡管面臨研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)金流競爭局面，但也更傾向于為了獲得再融資資格而進行現(xiàn)金股利分配，從而緩解研發(fā)的資金需求壓力。以上結果符合“研發(fā)—分紅”悖論，支持了假設H1。

受到融資約束的公司，其研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配之間存在明顯的現(xiàn)金流競爭，有著更強的再融資需求。本文進一步根據公司融資受約束程度驗證了研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關系。將Hadlock和Pierce（2010）、楊興全和曾義[ 15 ]使用的SA指標作為衡量融資約束程度的標準，計量公式為：SA=0.043* Size2 - 0.737*Size - 0.04* age。其中Size為企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，age為企業(yè)的成立時長。SA的絕對值越大，說明公司受到的融資約束越弱。本文通過行業(yè)代碼計算各行業(yè)SA均值，將全樣本分為高和低兩組進行回歸，SA值低于行業(yè)平均值的公司作為高融資約束組，高于行業(yè)平均值的公司作為低融資約束組。

從回歸結果（如表6）來看，在低融資約束組，不論研發(fā)投入程度如何，研發(fā)投入指標與每股現(xiàn)金股利都在1%的水平顯著相關，但是相關系數(shù)較小。在高融資約束組，研發(fā)投入程度高或低都無法對每股現(xiàn)金股利產生顯著影響?？偠灾鲜泄敬嬖谝欢ǔ潭鹊娜谫Y約束時，會有強烈的再融資需求，從而表現(xiàn)為研發(fā)投入對現(xiàn)金股利分配具有促進效應。然而，在高度融資約束的情況下，數(shù)字中國概念股上市公司似乎對“邊研發(fā)、邊分紅”的行為不感冒，也就是說高度融資約束下企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策不相關，融資約束程度加深并不會提高研發(fā)投入對現(xiàn)金股利政策影響的敏感性。在一定程度上假設H2沒有得到支持。

六、結論與啟示

現(xiàn)金股利政策一直是上市公司熱議的問題，在國家數(shù)字中國建設戰(zhàn)略和創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的指導背景下，研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關系值得深入研究。本文以2013—2017年數(shù)字中國概念股為研究樣本，實證檢驗了不同程度的研發(fā)投入對現(xiàn)金股利政策產生的影響，以及不同程度融資約束情況下研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關系。實證結果表明不同程度的研發(fā)投入都會對現(xiàn)金股利政策產生正向促進作用，即研發(fā)投入的增加會使企業(yè)更加傾向于分配現(xiàn)金股利。并且，在“半強制分紅”政策的影響下，一定程度的融資約束會強化企業(yè)股權再融資的動機，為滿足研發(fā)投入的持續(xù)性資金需求而迎合監(jiān)管要求多發(fā)分紅，導致“研發(fā)—分紅”關系悖論。但是隨著融資約束程度的加深，過度的現(xiàn)金流短缺會導致研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關系不顯著。本文雖然對已有文獻的補充做了一點貢獻，但是考慮到影響研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的因素多而復雜，只在一定程度上對兩者關系做了解釋。同時，本文的研究體現(xiàn)了國家政策的影響性，“半強制分紅”政策導致公司“研發(fā)—分紅”關系扭曲，不利于上市公司價值最大化發(fā)展。國家應在實施相關政策時根據差異化公司情況，以數(shù)字中國概念股上市公司的特征為側重點。在上市公司層面規(guī)范投融資政策和股利政策，實現(xiàn)資金合理分配;在數(shù)字產業(yè)化層面夯實產業(yè)基礎，推進實體經濟數(shù)字化轉型，促進產業(yè)結構優(yōu)化;在資本市場層面完善法律機制，實現(xiàn)資源最優(yōu)配置，促進資本市場良好發(fā)展。

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