沈紅波 王悅 顧舒雯

【摘要】企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離使得所有者必須對(duì)管理者進(jìn)行恰當(dāng)?shù)募?lì)才能減少自身財(cái)富的損失，激勵(lì)方式包括顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)兩種模式。借助科創(chuàng)板允許高新技術(shù)企業(yè)和戰(zhàn)略性新興企業(yè)的資產(chǎn)分離出來單獨(dú)上市這一制度背景，本文研究騰訊分拆閱文集團(tuán)上市對(duì)于管理層激勵(lì)的影響。通過綜合運(yùn)用事件研究法、財(cái)務(wù)分析法等對(duì)分拆上市的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，對(duì)市場的短期反應(yīng)、母子公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況深入分析后發(fā)現(xiàn)，騰訊分拆閱文上市的主要目的符合管理層激勵(lì)假說，即閱文集團(tuán)上市在股權(quán)激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)和戰(zhàn)略選擇三方面更好地提高了管理層的積極性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)與國有企業(yè)的制度不同導(dǎo)致民營企業(yè)更適合分拆上市和長期股權(quán)激勵(lì)，而國有企業(yè)存在激勵(lì)不足等問題，更應(yīng)先施行整體上市和短期現(xiàn)金激勵(lì)。針對(duì)分拆上市的特點(diǎn)，本文提出分拆上市的企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)考慮高管的聲譽(yù)激勵(lì)，促進(jìn)管理層與組織目標(biāo)的一致性。

關(guān)鍵詞 管理層激勵(lì) 分拆上市 目標(biāo)一致性

一、問題提出

在成熟的資本市場，分拆上市是企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的重要手段之一。分拆上市（equity carve-outs）是指母公司通過出售子公司部分所有權(quán)而使子公司上市。它既是一種融資行為，也是企業(yè)重組的重要形式之一。早在20世紀(jì)90年代，分拆上市這種收縮型重組方式就在西方國家大受歡迎。據(jù)麥肯錫統(tǒng)計(jì)，1995—2000年期間，每年平均分拆上市的公司市值超過200億美元，而這種資產(chǎn)收縮形式至今也廣為采用。僅2014年，紐交所就有19家公司進(jìn)行分拆上市。2000年“同仁堂”分拆“同仁堂科技”赴港上市，拉開了中國上市公司分拆上市的序幕。隨著A股上市公司境外市場分拆上市的案例越來越多，2004年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了67號(hào)文《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，對(duì)分拆上市行為進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)。在政策引導(dǎo)下，許多滿足條件的上市公司進(jìn)行了境外分拆上市，如TCL集團(tuán)、海王生物等。2010年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)行溝通會(huì)允許A股上市公司分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市。但由于存在諸多負(fù)面影響，隨后證監(jiān)會(huì)對(duì)分拆上市的態(tài)度轉(zhuǎn)為“不鼓勵(lì)、不提倡”和“從嚴(yán)把握”。即便如此，多家上市公司如大族激光、藥明康德、平安集團(tuán)等企業(yè)紛紛走上分拆上市的重組之路。近年來，資本市場出現(xiàn)不少改革與創(chuàng)新活動(dòng)，分拆上市作為資本市場優(yōu)化資源配置的重要手段具有諸多益處。因此，我國推出分拆上市的時(shí)機(jī)已經(jīng)來臨。鑒于分拆上市的企業(yè)日益增多以及境內(nèi)分拆上市制度尚為空白，2019年8月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，并向公眾征求意見，從政策上給分拆上市這一重組模式注入了新的活力。

分拆上市對(duì)于集團(tuán)而言有諸多的積極影響。首先，有利于提升母公司的市值。分拆上市能夠重塑上市公司的估值體系，有助于避免低估值業(yè)務(wù)拖累高估值業(yè)務(wù)。分拆后的子公司在估值更高的市場上市后，母公司亦可獲得資本溢價(jià)，同時(shí)可以降低集團(tuán)業(yè)務(wù)的多元性，提升管理效率。當(dāng)母公司對(duì)子公司未來的發(fā)展不確定時(shí)，分拆上市可看成一種戰(zhàn)略性實(shí)物期權(quán)（Perotti et al.，2007）。其次，提高公司的融資能力。當(dāng)母公司認(rèn)為自身價(jià)值被低估而子公司價(jià)值被高估時(shí)可以選擇分拆上市，股權(quán)融資途徑的建立拓寬了公司的融資渠道，擺脫了內(nèi)部資本市場的限制，更好地支持自身發(fā)展。再次，有利于對(duì)子公司管理層的激勵(lì)。子公司上市后，子公司的管理者可以獲得更有效的激勵(lì)機(jī)制，包括股權(quán)激勵(lì)與聲譽(yù)激勵(lì)。前者屬于顯性激勵(lì)，后者屬于隱性激勵(lì)，兩者互為補(bǔ)充，共同降低企業(yè)的代理成本。尤其是對(duì)子公司管理層的聲譽(yù)激勵(lì)，更加有利于長期委托代理問題的解決（Radner，1981）。

中國真正意義上的第一起分拆上市是2000年10月，同仁堂股份分拆同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板上市。雖然之后也有多家公司采用此種重組形式，但至今在中國仍然缺乏足夠的實(shí)踐案例，分拆上市帶來的積極影響還缺少足夠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。2017年6月30日，作為香港聯(lián)交所市值最大的騰訊控股發(fā)公告稱將分拆閱文集團(tuán)于香港聯(lián)交所主板上市。在分拆閱文集團(tuán)上市后不久，騰訊又分拆騰訊音樂于美國紐交所上市，曾經(jīng)熱衷于投資收購擴(kuò)張集團(tuán)版圖的騰訊控股卻選擇了持續(xù)分拆的道路。從表面看，將閱文集團(tuán)分拆上市是為了滿足閱文背后戰(zhàn)略投資者的需求，但作為控股方的騰訊必然存在更深層次的動(dòng)機(jī)。究竟是為了擴(kuò)大融資需求還是激勵(lì)管理層提升管理效率，或者其他原因?qū)е买v訊此次的資本運(yùn)作？作為中國最成功的民企之一——騰訊控股分拆閱文集團(tuán)上市的動(dòng)機(jī)和行為值得我們進(jìn)行深入的研究和探討，以期為中國民營企業(yè)的資本運(yùn)作和戰(zhàn)略發(fā)展提供參考和建議。同時(shí)，民營企業(yè)分拆上市的熱潮與國有企業(yè)整體上市的路徑方向恰好相反，這背后的原因同樣值得進(jìn)行深入的探究。

綜上所述，本文以騰訊控股分拆閱文集團(tuán)的案例為研究對(duì)象，綜合運(yùn)用事件研究法、財(cái)務(wù)分析法等對(duì)騰訊分拆閱文上市的動(dòng)機(jī)和未來發(fā)展進(jìn)行剖析。本文內(nèi)容如下：首先是分拆上市的理論假說;其次是案例背景介紹;再次是分別從市場反應(yīng)、財(cái)務(wù)績效、融資需求和管理層激勵(lì)來分析和驗(yàn)證分拆的動(dòng)機(jī);最后是討論和總結(jié)民企和國企的公司治理經(jīng)驗(yàn)，為未來監(jiān)管部門完善分拆上市提出完善建議。

二、企業(yè)集團(tuán)分拆上市的理論機(jī)制

分拆上市兼具融資和重組的雙重屬性，與其他融資行為的區(qū)別在于：一是僅基于子公司的資產(chǎn)來吸引公眾投資者，需要披露子公司更多的經(jīng)營與發(fā)展信息;二是子公司首次公開募股，并可在二級(jí)市場交易;三是管理層激勵(lì)和資產(chǎn)管理的重新構(gòu)建;四是子公司出現(xiàn)公眾持有的少數(shù)股權(quán)（Nanda，1991）。與分拆上市不同的是，一般的股權(quán)再融資行為往往對(duì)應(yīng)于股價(jià)的下跌（Masulis et al.，1986），其他重組方式如兼并收購尋求的是規(guī)模擴(kuò)張，分拆上市旨在進(jìn)行資產(chǎn)的收縮。因分拆上市自身的特點(diǎn)，其背后的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果有多種理論解釋。20世紀(jì)90年代起，西方學(xué)者對(duì)分拆上市展開了激烈的討論與研究，觀點(diǎn)主要可以分為以下兩類。

（一）融資需求假說

管理層重視可控制的公司規(guī)模，不會(huì)僅僅因?yàn)樾蕟栴}而出售資產(chǎn)，只有當(dāng)母公司難以從其他途徑融資或者融資成本過高時(shí)，才有動(dòng)機(jī)出售資產(chǎn)。Allen et al.（1998）基于公司重組增值效果的不確定和管理自主權(quán)（Managerial discretion）理論提出，分拆上市只有在管理者沒有偏好的投資機(jī)會(huì)且母公司自身融資受限時(shí)才會(huì)施行。因此，分拆上市可理解為母公司正處于財(cái)務(wù)困境或融資受限，傳遞了負(fù)面的信息。

此外，分拆子公司獨(dú)立上市拓展了對(duì)外融資的渠道。未分拆前，子公司融資受限于內(nèi)部資本市場。Harris et al.，1982）發(fā)現(xiàn)部門經(jīng)理與總部經(jīng)理存在信息不對(duì)稱和偏好分歧，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置的低效率，擁有更好投資機(jī)會(huì)的部門不一定能獲取更多的資本分配。由于部門經(jīng)理存在尋租行為，表現(xiàn)相對(duì)糟糕的部門反而能獲得相對(duì)較高的資金支持（Scharfstein et al.（2000）。因此，在總部經(jīng)理人層面，受自身管理能力和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的限制，集團(tuán)企業(yè)的多元化、規(guī)?；潭仍礁?，其管理效率越低。從而子公司獨(dú)立上市將提升子公司的投融資效率，增加公司價(jià)值。

（二）管理層激勵(lì)假說

從部門經(jīng)理人的角度看，分拆上市為其提供了更直接有效的激勵(lì)機(jī)制。解決股東與管理者之間代理問題的激勵(lì)措施通常是授予管理者公司的股票，但在子公司分拆前，與部門經(jīng)理業(yè)績直接匹配的股權(quán)激勵(lì)難以實(shí)施。Baker et al.（1998）發(fā)現(xiàn)雖然股權(quán)激勵(lì)可緩解總部管理者與股東之間的代理問題，但這些激勵(lì)對(duì)于部門級(jí)的管理者來說不是那么有效。在子公司分拆上市后，由于其股票可在二級(jí)市場公開交易，可讓原部門級(jí)的管理者得到與股東利益相容的激勵(lì)方案（Allen et al.，1998），故而股權(quán)激勵(lì)起到了應(yīng)有的效果。因此，子公司上市能使資本市場具有評(píng)價(jià)其價(jià)值更充分的信息，并通過股權(quán)激勵(lì)將子公司管理者的報(bào)酬與子公司本身的業(yè)績更加緊密地聯(lián)系在一起，從而解決規(guī)模大、多元化或成長盈利能力不同的企業(yè)中，由于管理層的官僚主義和財(cái)務(wù)報(bào)表的合并對(duì)子公司管理者積極性的抑制問題。

另外，在多次重復(fù)的代理關(guān)系下，隱性激勵(lì)機(jī)制如聲譽(yù)能夠發(fā)揮激勵(lì)代理人的作用（Kreps et al.，1982）。當(dāng)參與人之間重復(fù)多次交易時(shí)，長期利益可以激勵(lì)參與人建立自己的聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)一定時(shí)期內(nèi)的合作均衡。張維迎（2005）提出，聲譽(yù)是市場有關(guān)個(gè)人行為和能力等方面信息的綜合反映。高管必須關(guān)心自己的聲譽(yù)信息，以獲得未來更高的報(bào)酬、職業(yè)發(fā)展和持續(xù)合作機(jī)會(huì)。馬連福，劉麗穎（2013）發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)激勵(lì)不能降低代理成本，但能提高代理效率，從而提升公司的經(jīng)營績效。因此，當(dāng)子公司分拆上市會(huì)將管理層置于外部資本市場的監(jiān)督之下，個(gè)人財(cái)富與自身聲譽(yù)密切捆綁在一起，因此會(huì)加大對(duì)子公司管理層的激勵(lì)作用，并建立起基于市場價(jià)格之上的有效契約，使母公司必須以市場價(jià)格與子公司進(jìn)行交易，從而保證母子公司的股東之間不會(huì)發(fā)生財(cái)富轉(zhuǎn)移（Schipper et al.，1986）?？傊?，分拆上市會(huì)帶來有效的管理層激勵(lì)措施，促進(jìn)管理者發(fā)揮更多的主觀積極性，從而提升公司價(jià)值和股東財(cái)富，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)一致性。

綜上所述，我們從兩個(gè)方面闡述了分拆上市的主要?jiǎng)訖C(jī)，作為本文案例分析的理論基礎(chǔ)。之后，本文將對(duì)騰訊控股分拆閱文集團(tuán)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析，探究其分拆上市的內(nèi)在動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果，以期與理論基礎(chǔ)相印證，并為監(jiān)管方提供政策建議。

三、案例背景及其介紹

（一）分拆的主體——騰訊控股

騰訊成立于1998年11月，最早以騰訊QQ打入社交領(lǐng)域，并基于QQ沉淀的用戶群體發(fā)展多元生態(tài)，布局包括娛樂、金融、資訊、工具、平臺(tái)、人工智能。其中，娛樂版圖最為龐大，是目前中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商之一，也是中國服務(wù)用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。騰訊控股（0700.HK）于2004年6月16日在香港聯(lián)交所主板上市，成為第一家在香港主板上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。之后長期為聯(lián)交所主板第一大市值股，2017年底市值曾突破40000億港幣。

歷經(jīng)20年，騰訊已從最初單一的業(yè)務(wù)線騰訊QQ，發(fā)展至如今龐大的業(yè)務(wù)版圖。2012年后，為了消除因業(yè)務(wù)拓展而可能出現(xiàn)的“大企業(yè)”病，堅(jiān)持以產(chǎn)品為導(dǎo)向的初心，騰訊更改了原先的組織架構(gòu)變?yōu)槭聵I(yè)群體系，讓各個(gè)事業(yè)群有充分的空間自主發(fā)揮，并鼓勵(lì)內(nèi)部小組競爭。微信、QQ空間、王者榮耀等皆是來自基層業(yè)務(wù)單元的創(chuàng)新，而非頂層規(guī)劃。2018年，騰訊又一次經(jīng)歷了內(nèi)部結(jié)構(gòu)的改革，調(diào)整為六大事業(yè)群。其中，除了為公司及各事業(yè)群提供技術(shù)及運(yùn)營平臺(tái)支持的技術(shù)工程事業(yè)群（TEG）、負(fù)責(zé)微信生態(tài)體系的微信事業(yè)群（WXG）以及作為公司新業(yè)務(wù)孵化和探索的平臺(tái)、提供戰(zhàn)略規(guī)劃、國際拓展、市場公關(guān)等專業(yè)支持的企業(yè)發(fā)展事業(yè)群（CDG）不變外，互動(dòng)娛樂事業(yè)群（IEG）僅保留游戲業(yè)務(wù)，包括QQ、騰訊新聞、騰訊視頻、騰訊體育、騰訊動(dòng)漫等平臺(tái)和內(nèi)容業(yè)務(wù)皆整合至平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群（PCG），以便于騰訊各類業(yè)務(wù)更好地發(fā)揮融合、協(xié)同作用。新成立云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群（CSIG），負(fù)責(zé)推進(jìn)公司云與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略，打造智慧產(chǎn)業(yè)升級(jí)方案。

2017年6月30日，騰訊控股發(fā)布公告稱，擬通過以閱文股份于聯(lián)交所主板獨(dú)立上市的方式分拆閱文，并已通過聯(lián)交所確認(rèn)。公告表示，此次分拆閱文將以全球發(fā)售的方式進(jìn)行（包括香港公開發(fā)售及國際發(fā)售），而騰訊在分拆完成后將間接持有閱文集團(tuán)55.1%的股權(quán)，因此閱文集團(tuán)仍為騰訊的附屬公司。間接持股的途徑包括：①由全資附屬公司THL A13與Qinghai Lake直接持有27.21%與24.53%的股權(quán);②由Deal Plus持有的4.96%股權(quán)中獲得，Deal Plus由騰訊的全資附屬公司THL A13擁有48.9%的股權(quán);③通過騰訊的另一家全資附屬公司Tencent Growthfund持有0.9%的股權(quán)。其公告中稱，建議分拆的原因主要有：①使投資者可獨(dú)立評(píng)估騰訊集團(tuán)與閱文集團(tuán)，使閱文集團(tuán)的優(yōu)勢更好地反映閱文集團(tuán)的價(jià)值，提升運(yùn)營及財(cái)務(wù)方面的透明度，獨(dú)立評(píng)估戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào);②提升閱文集團(tuán)在讀者、作家及其他業(yè)務(wù)伙伴中的形象，加強(qiáng)招聘與激勵(lì)人才的能力;③為閱文集團(tuán)提供獨(dú)立的融資平臺(tái)，不再依賴于騰訊;④分拆有利于騰訊集團(tuán)專注于保留集團(tuán)的業(yè)務(wù)。此外，騰訊總裁劉熾平在采訪中表示，本次分拆上市，與閱文集團(tuán)的收購歷史有關(guān)，其背后的國外投資者對(duì)上市有一定期許。根據(jù)招股說明書，集團(tuán)外投資者在上市發(fā)售后占有閱文集團(tuán)16.27%的股份。

（二）閱文集團(tuán)的發(fā)展歷程

閱文集團(tuán)的發(fā)展歷史可追溯到2002年，原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的開拓者——起點(diǎn)中文網(wǎng)成立。后于2004年被盛大集團(tuán)收購，2008年盛大文學(xué)成立后，起點(diǎn)成為其旗下的支柱平臺(tái)。盛大文學(xué)在2010年完成原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)的橫向整合，當(dāng)年在中國原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的市場份額占比為71.5%，高居首位。隨后于2011年5月、2012年2月分別向紐交所提交上市申請(qǐng)，但2013年5月因市況原因主動(dòng)撤回申請(qǐng)。因盛大集團(tuán)的業(yè)務(wù)收縮與兩次上市失敗，難以支持起點(diǎn)中文網(wǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，起點(diǎn)中文網(wǎng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)自2012年年中起開始商議管理層收購（MBO），后于2013年3月宣告失敗，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)因此集體向盛大文學(xué)提出辭呈。2014年4月，騰訊互娛任命起點(diǎn)中文網(wǎng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)吳文輝、商學(xué)松等為騰訊文學(xué)高管，并于11月聯(lián)合凱雷投資、摯信資本作價(jià)7.29億美元收購盛大文學(xué)。2015年3月，騰訊文學(xué)與盛大文學(xué)合并成立閱文集團(tuán)（0772.HK），通過在線付費(fèi)閱讀及將作品改編成其他娛樂形式變現(xiàn)，目前是行業(yè)中最具影響力、擁有最多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容庫的龍頭企業(yè)。從用戶端看，2016年，閱文集團(tuán)移動(dòng)日活躍用戶占中國總市場的48.4%，遠(yuǎn)超同行業(yè)競爭公司;從在線付費(fèi)閱讀收入端看，閱文集團(tuán)在線閱讀收入市場份額位列第一，占總市場的43.2%;從內(nèi)容變現(xiàn)角度看，2016年收視率最高的20部國產(chǎn)改編電視劇中，75%來自閱文集團(tuán)旗下原創(chuàng)內(nèi)容。依托網(wǎng)文領(lǐng)域的快速發(fā)展與行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的鞏固，閱文集團(tuán)于2016年實(shí)現(xiàn)盈利，起點(diǎn)中文網(wǎng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成為閱文集團(tuán)的高管層。2017年11月，騰訊分拆閱文集團(tuán)于香港聯(lián)交所主板上市（見圖1）。根據(jù)招股說明書，起點(diǎn)中文網(wǎng)的五位聯(lián)合創(chuàng)始人兼閱文集團(tuán)高管共擁有7.47%的股份，按上市首日市值估算約69億港幣。

四、閱文集團(tuán)分拆上市的市場效應(yīng)

通過計(jì)算騰訊控股在分拆閱文集團(tuán)上市時(shí)事件窗口期的超額收益，我們從市場反應(yīng)的角度分析分拆上市的動(dòng)機(jī)。根據(jù)信號(hào)傳遞假說（Nanda，1991），母公司分拆子公司上市表明母公司的價(jià)值可能被低估。在分拆消息公布后，母公司被低估的情況會(huì)被市場察覺，從而引起股價(jià)上漲。國內(nèi)外均有學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和拓展研究。Slovin et al.（1995）采用1980—1991年間32家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)母公司在分拆上市消息公布后的兩天內(nèi)有平均1.23%的顯著累計(jì)超額收益。林旭東等（2015）采用我國17家在港交所、深交所實(shí)現(xiàn)分拆上市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)分拆上市宣告前后20日的累計(jì)平均異常收益率都顯著為正，約為6%。說明我國市場也滿足信號(hào)傳遞假說，即分拆上市的宣告可以增加母公司的股東利益。

國內(nèi)外學(xué)者通常采用事件研究法（event study）來分析資產(chǎn)重組對(duì)公司的影響。我們采用事件研究法分析騰訊分拆閱文上市事件窗口期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)的異常情況。具體步驟主要分為：首先，定義事件、確定準(zhǔn)確的事件日和事件窗口，事件日不一定是實(shí)際發(fā)生日或公告日，只要當(dāng)消息成為公開信息被市場所接收，即是事件日;其次，確定計(jì)算期望收益的估計(jì)模型和估計(jì)窗口;再次，計(jì)算超額收益，即實(shí)際收益與期望收益之差;最后，顯著性檢驗(yàn)。

（一）事件的定義和事件日的確定

此處的事件即為騰訊分拆閱文上市，事件日則為消息公開的當(dāng)日。盡管騰訊控股于2017年6月30日首次發(fā)布公告稱將分拆閱文上市，但早在2017年3月22日，騰訊總裁劉熾平在公開的記者會(huì)上，已經(jīng)確認(rèn)閱文集團(tuán)將在2017年內(nèi)于香港聯(lián)交所上市的消息，故2017年3月22日定為事件日。對(duì)于事件窗口的確定，鑒于每個(gè)市場的有效性和信息擴(kuò)散性的不同，參考國內(nèi)學(xué)者研究香港市場時(shí)通常選用的（-20，20）作為本次研究的事件窗口（林旭東等，2015），即事件日前后的41個(gè)交易日。將事件日定為“0”時(shí)，事件日前第20個(gè)交易日為“-20”，事件日后第20個(gè)交易日為“20”。

（二）確定估計(jì)模型與窗口、計(jì)算超額收益

計(jì)算超額收益的方法主要有3種：均值調(diào)整法、市場調(diào)整法和市場模型法。其中，基于CAPM的市場模型法被廣泛應(yīng)用，即根據(jù)過去個(gè)別股票價(jià)格和市場指數(shù)的相關(guān)性來估計(jì)股票價(jià)格，可表達(dá)為：? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

其中，αi和βi為公司i的估計(jì)系數(shù)，Rit表示公司i在第t日的收益率，Rmt表示第t日市場組合收益率。此處選擇香港恒生指數(shù)的收益率為市場組合收益率，ε為殘差平方 。

為了使估計(jì)窗口能夠衡量騰訊正常的收益率，不受相關(guān)事件的干擾，我們對(duì)閱文集團(tuán)上市相關(guān)信息進(jìn)行了篩選，發(fā)現(xiàn)最早于2017年2月6日，路透社（Reuters）曾報(bào)道閱文集團(tuán)可能被分拆上市。故本部分的估計(jì)窗口在排除此消息泄露的情況下，選擇2017年2月之前的90個(gè)交易日，即（-126，-36），來確定模型的參數(shù)估計(jì)。根據(jù)估計(jì)出的αi和βi，騰訊在事件日t的超額收益ARit和累積超額收益CARit分別為：? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

（3）

（三）顯著性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)事件時(shí)窗內(nèi)每天累計(jì)超額收益的顯著性，我們構(gòu)造如下t統(tǒng)計(jì)量：

（4）

其中T是事件時(shí)窗累積的天數(shù)，

如圖2所示，在事件日前后20個(gè)交易日內(nèi)，騰訊控股共實(shí)現(xiàn)累計(jì)超額收益12.44%，并在1%水平上顯著，說明分拆閱文集團(tuán)上市的消息被市場解讀為積極信息。具體來看，在事件日的前2天共實(shí)現(xiàn)超額收益1.74%，事件日前的第二天單日超額收益1.89%，為事件窗口期內(nèi)單日最高，這可能源于消息的提前泄露。進(jìn)一步分析騰訊控股于估計(jì)窗口期（2017年1月31日）最后一天的估值情況，發(fā)現(xiàn)騰訊控股的市盈率（PE）為44倍，市凈率（PB）為10倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司均值的31倍和2倍，故騰訊控股不存在因之前相對(duì)低估而估值回歸的情況。因此市場對(duì)該分拆消息的積極反應(yīng)更可能源于對(duì)騰訊控股和閱文集團(tuán)未來經(jīng)營績效的樂觀預(yù)期，即騰訊將自身的多元化業(yè)務(wù)分拆后更專注于主營業(yè)務(wù)從而提升經(jīng)營效率，同時(shí)閱文集團(tuán)的獨(dú)立上市會(huì)促進(jìn)高效的管理層激勵(lì)和投融資決策，從而反映在騰訊的盈利中。然而，市場對(duì)騰訊分拆消息的積極反應(yīng)到底是符合管理層激勵(lì)假說還是母公司的融資假說尚不明確，需要更加深入的分析才能佐證。

此外，將事件日更改為2017年6月30日，即騰訊控股發(fā)布分拆公告日，發(fā)現(xiàn)超額收益并不顯著。這說明早在發(fā)布公告前，市場已經(jīng)接收并消化了分拆上市的消息，也驗(yàn)證了2017年3月22日才是市場首次接收消息的事件日。

五、閱文集團(tuán)分拆上市與拓展融資渠道

分拆上市最直接的一個(gè)動(dòng)機(jī)就是擴(kuò)大融資。從母公司角度看，子公司股票可在二級(jí)市場公開交易，方便母公司減持股份獲得資金;從子公司角度看，獨(dú)立于母公司自主融資，上市募集所得資金可自主支配用于子公司自身的發(fā)展。此次騰訊分拆閱文上市是否是出于融資需求，我們結(jié)合相關(guān)信息和數(shù)據(jù)，分別從母公司和子公司兩個(gè)角度進(jìn)行深入的剖析。

（一）母公司財(cái)務(wù)與融資情況：融資需求假說

融資假說認(rèn)為母公司分拆子公司上市的行為更偏向于一種融資行為，當(dāng)母公司難以取得相對(duì)低成本的融資時(shí)，會(huì)考慮分拆集團(tuán)內(nèi)的子公司。在融資假說中，經(jīng)理人有構(gòu)建經(jīng)理人帝國的偏好，不愿意減少自己控制的資產(chǎn)（Allen et al.，1998）。因此，母公司選擇分拆上市可理解為受到資金限制，需要融資。因此，我們從盈利水平與成長性、資本結(jié)構(gòu)、融資渠道三個(gè)角度來分析是否符合融資假設(shè)。首先，將騰訊控股與同行業(yè)其他公司進(jìn)行比較。選擇可比公司主要有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是同行業(yè)，將港股根據(jù)wind三級(jí)行業(yè)類別——互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)進(jìn)行分類;二是同一交易所同一板塊上市，僅限于與騰訊控股同在香港聯(lián)交所主板上市的公司;三是公司發(fā)展階段相近，鑒于騰訊控股已上市十余年，是發(fā)展較為成熟的集團(tuán)企業(yè)，故在選擇行業(yè)可比公司時(shí)刪去在2013—2017年間新上市的公司數(shù)據(jù)和ROA為負(fù)數(shù)的公司。按此標(biāo)準(zhǔn)共剩余6個(gè)同行業(yè)公司作為比較對(duì)象（見表1）。

（1）母公司盈利水平與成長性。根據(jù)融資假說，分拆上市的母公司應(yīng)該具有相對(duì)較低的盈利水平。Allen和Mcconnell（1998）研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市母公司的息稅折舊攤銷前利潤率（EBITDA Margin）低于行業(yè)平均水平約1.6%。在Powers（2003）的樣本中，母公司的ROA比行業(yè)平均水平低2.6%。在騰訊的案例中，我們發(fā)現(xiàn)騰訊的ROA與息稅折舊攤銷前利潤在2013—2017年間顯著高于行業(yè)平均水平，并不符合融資假說。雖然近年來騰訊因主營業(yè)務(wù)進(jìn)入瓶頸期，2016年和2017年銷售毛利率低于行業(yè)均值，但凈利潤仍表現(xiàn)較好，源于前期的投資業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，僅2017年騰訊投資的五家公司（Netmarble、Sea、搜狗、眾安保險(xiǎn)、易鑫集團(tuán)）實(shí)現(xiàn)IPO就帶來135億元收入，從而導(dǎo)致2017年騰訊控股的毛利率數(shù)據(jù)和營業(yè)利潤率數(shù)據(jù)的反向走勢。此外，營業(yè)收入增速穩(wěn)定上升，主營業(yè)務(wù)在中國市場的龍頭地位依然穩(wěn)固。我們認(rèn)為，騰訊控股的主營業(yè)務(wù)發(fā)展確實(shí)進(jìn)入瓶頸期，但仍占據(jù)龍頭地位，且投資業(yè)務(wù)發(fā)展良好，沒有陷入盈利困境，并不符合融資假說。

（2）母公司資本結(jié)構(gòu)。融資假說認(rèn)為，分拆上市的母公司往往存在較高的財(cái)務(wù)杠桿，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。在Allen et al.（1998）的研究中，母公司的杠桿率高出行業(yè)水平近15%?；诠芾碜灾鳈?quán)理論，母公司管理者只有在急需融資，且沒有其他更好的融資途徑下才會(huì)選擇分拆資產(chǎn)，故高杠桿成為分拆上市母公司的一個(gè)重要特征。騰訊控股在資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)上支持了這一假說，2017年資產(chǎn)負(fù)債率為50.04%，高于行業(yè)平均的33.36%，負(fù)債率的高低將影響新增債務(wù)的融資成本?？v向?qū)Ρ惹拔迥甑臄?shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)騰訊的負(fù)債率一直高于行業(yè)平均水平。2016年和2017年，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例低于行業(yè)平均水平。但進(jìn)一步分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可發(fā)現(xiàn)，騰訊持有較高比例的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，其占總資產(chǎn)的比例為19.06%，高出行業(yè)平均6.16個(gè)百分點(diǎn)，且其超額現(xiàn)金（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物-短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分）占總資產(chǎn)的比重為16.23%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。因此我們認(rèn)為，雖然騰訊存在較高的財(cái)務(wù)杠桿，但其現(xiàn)金充足，不存在所謂的財(cái)務(wù)困境。

（3）母公司融資渠道。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司融資遵循內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資、外部股權(quán)融資的順序（Myers et al.，1984）。而分拆上市，從融資角度考慮并不是母公司更優(yōu)先的選擇。2017年，騰訊經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1061.4億元，凈利潤為715.1億元，因此凈利潤現(xiàn)金比率約為1.48。該比率越大，表明企業(yè)盈利質(zhì)量越高，具有較強(qiáng)的內(nèi)源融資能力。從外部債券融資看，騰訊控股于2018年1月新發(fā)行20億美元的20年債券、50億美元的10年債券，以及30億美元的5年債券，共100億美元債券，對(duì)應(yīng)利率分別為3.925%、3.525%與2.985%。騰訊控股并不存在融資受限。

通過對(duì)騰訊控股的盈利水平、資本結(jié)構(gòu)、融資渠道三個(gè)角度分析，發(fā)現(xiàn)其分拆上市行為不符合融資假說。結(jié)合分拆上市后一年內(nèi)持股變動(dòng)發(fā)現(xiàn)，騰訊并不存在明顯的減持行為，且隨著閱文集團(tuán)的股票增發(fā)，騰訊為維持其控股地位而不斷增持。

（二）子公司財(cái)務(wù)與融資情況：內(nèi)部資本市場假說

子公司是直接受益于分拆上市股權(quán)融資的主體。根據(jù)內(nèi)部資本市場假說，高度多樣化的結(jié)構(gòu)會(huì)天然導(dǎo)致低效的內(nèi)部資本市場，且部門與公司的業(yè)務(wù)相關(guān)性越低，配置效率越差。Harris et al.（1982）認(rèn)為，部門經(jīng)理與總部經(jīng)理存在的信息不對(duì)稱和偏好分歧導(dǎo)致了低效的資本配置。故當(dāng)子公司有較好的投資項(xiàng)目和發(fā)展野心，但又受制于內(nèi)部資本市場融資時(shí)，子公司會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)上市融資。而這對(duì)于處于成長期的公司來說更為突出，因?yàn)槌砷L公司的價(jià)值要通過未來的進(jìn)一步發(fā)展而體現(xiàn)。由于經(jīng)理人對(duì)公司未來的發(fā)展具有私人的信息，因此高科技公司的信息不對(duì)稱問題更加突出（Smith et al.，1992），如果能單獨(dú)上市，公司就可以突破內(nèi)部資本市場低效配置的約束。

我們從閱文集團(tuán)的盈利水平與成長性、資本結(jié)構(gòu)、融資約束三個(gè)角度來分析子公司上市的動(dòng)機(jī)。分析不僅縱向考慮相對(duì)于自身的發(fā)展?fàn)顩r，而且橫向?qū)Ρ韧袠I(yè)的其他公司。選擇可比公司主要有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是同行業(yè)，將港股根據(jù)wind三級(jí)行業(yè)類別——互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)分類;二是同一交易所同一板塊上市，僅限于在香港聯(lián)交所主板上市的公司;三是公司發(fā)展階段相近，故在選擇行業(yè)可比公司時(shí)刪去2011年前上市的公司數(shù)據(jù)。按此標(biāo)準(zhǔn)共剩余6個(gè)公司作為比較對(duì)象（見表2）。

（1）子公司盈利水平與成長性。橫向?qū)Ρ葋砜矗?017年閱文集團(tuán)的銷售毛利率為50.68%，低于行業(yè)平均的66.28%，ROA為6.07%，也低于行業(yè)均值，故閱文集團(tuán)的盈利水平較為薄弱。閱文集團(tuán)主要收入源于其在線的閱讀業(yè)務(wù)，2017年該業(yè)務(wù)營業(yè)收入占總收入的83.53%;其次是版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)，占8.94%。閱文集團(tuán)雖在原創(chuàng)網(wǎng)文領(lǐng)域占有龍頭地位，但在線閱讀客戶的付費(fèi)意愿不高，且人均付費(fèi)金額較低，限制了其在該項(xiàng)業(yè)務(wù)上的盈利能力。但縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，閱文集團(tuán)的盈利水平正在快速提升，凈利潤在2016年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈后，一年間增長了14倍。銷售毛利率從2014年的43.38%提升至2017年的50.68%，EBITDA Margin在三年內(nèi)翻了四倍。同時(shí)，閱文集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入在四年間增長近八倍，說明業(yè)務(wù)規(guī)模在持續(xù)擴(kuò)張。因此，閱文集團(tuán)橫向?qū)Ρ葋砜从芰﹄m薄弱，但具有較高的盈利成長性。

（2）子公司資本結(jié)構(gòu)。從資產(chǎn)負(fù)債表的分析可得，閱文集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在25%～30%之間，在行業(yè)中處于偏低水平，2017年的資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低源于當(dāng)年11月進(jìn)行的IPO融資。從資本結(jié)構(gòu)看，閱文集團(tuán)并沒有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過股權(quán)融資來進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，不符合子公司的融資假說。但閱文集團(tuán)現(xiàn)金比例近三年來一直偏低，為了未來更好的業(yè)務(wù)擴(kuò)展，可能存在一定的融資需求。

（3）子公司的融資約束。從內(nèi)源融資角度看，2017年閱文集團(tuán)每1元凈利潤產(chǎn)生1.59元的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，因此閱文集團(tuán)的內(nèi)源融資能力較高。同時(shí)，閱文集團(tuán)維持著較為穩(wěn)定的負(fù)債比例，外部融資沒有明顯的約束。

此外，從閱文集團(tuán)當(dāng)日的發(fā)行價(jià)與市值來看，發(fā)行股票融資約11億美元，僅占市值的1/10，融資規(guī)模較小。這表明閱文集團(tuán)雖有一定的融資需求，但融資并不是它獨(dú)立上市的核心目的。

通過以上三個(gè)角度的分析，我們認(rèn)為閱文集團(tuán)具有較好的盈利成長性，財(cái)務(wù)情況良好，出于子公司融資需求分拆上市的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。

通過以上對(duì)母公司和子公司的分析發(fā)現(xiàn)，母公司并沒有通過分拆子公司實(shí)現(xiàn)融資的動(dòng)機(jī)，不符合融資假說;子公司盡管可能存在內(nèi)部資本市場融資受限和集團(tuán)內(nèi)存在的信息不對(duì)稱，但閱文集團(tuán)財(cái)務(wù)情況良好，也不完全符合融資假說。但處于成長期的閱文集團(tuán)獨(dú)立上市可以優(yōu)化投融資決策，提升經(jīng)營效率。進(jìn)一步看，根據(jù)Perotti et al.（2007）的戰(zhàn)略性實(shí)物期權(quán)理論，即使母公司有為子公司提供資金支持的能力，當(dāng)母公司不確定子公司未來的發(fā)展時(shí)，可選擇將部分股權(quán)交由資本市場從中得出有價(jià)值的信息。鑒于閱文集團(tuán)只是擴(kuò)大股本融資，騰訊并沒有出讓股權(quán)改變其控股地位。分拆上市既使騰訊得到了資本市場對(duì)閱文集團(tuán)的反應(yīng)和看法，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性實(shí)物期權(quán)的作用，又減輕了為支持閱文發(fā)展需提供的資金壓力，降低了騰訊為閱文付出的試錯(cuò)成本。

六、閱文集團(tuán)分拆上市與管理層激勵(lì)假說

另一個(gè)支持分拆上市的理論是管理層激勵(lì)假說。管理層激勵(lì)可以分為顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)。顯性激勵(lì)包括固定工資、業(yè)績獎(jiǎng)金、股票收入等;而隱性激勵(lì)則包括聲譽(yù)激勵(lì)、晉升激勵(lì)等。其中，固定工資往往是預(yù)先確定并在一定期間內(nèi)保持不變。業(yè)績獎(jiǎng)金往往與經(jīng)營者的短期業(yè)績掛鉤，如一年內(nèi)的利潤水平和增長。在顯性激勵(lì)中真正具有長期性的激勵(lì)機(jī)制是股票收入，包括股份授予、股票期權(quán)等。Hall和Liebman（1998）以1980—1994年期間美國478家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)理人被授予股份時(shí)，經(jīng)理人的報(bào)酬和個(gè)人財(cái)富均與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，而這種強(qiáng)相關(guān)幾乎全部源自所持股票和股票期權(quán)的價(jià)值變化。聲譽(yù)激勵(lì)模型最早由Holmstrom（1982）基于Fama（1980）的思想建立，即股東會(huì)根據(jù)經(jīng)理人過往的業(yè)績來判斷經(jīng)理人的能力。這反過來會(huì)形成經(jīng)理人提高聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)，以期增加自己未來人力資本的價(jià)值。從管理學(xué)角度解釋，經(jīng)理人追求聲譽(yù)歸于自我實(shí)現(xiàn)，是在報(bào)酬激勵(lì)之外的心理滿足（黃群慧等，2001）。在西方往往表現(xiàn)為以經(jīng)理人形象和價(jià)值觀為代表的企業(yè)精神和文化，并賦予重要的社會(huì)地位。而晉升機(jī)制則是參考管理者的相對(duì)業(yè)績，以管理者之間的業(yè)績排序決定晉升（廖理等，2009），晉升機(jī)制在一定程度上可以與薪酬激勵(lì)相互替代（Gibbons et al.，1992）。

分拆上市給子公司提供了更直接更多元的管理層激勵(lì)機(jī)制。在未分拆上市前，子公司管理層往往只能獲得固定工資和業(yè)績獎(jiǎng)金，存在較高的代理成本。而在子公司分拆上市后，子公司管理層被授予可在二級(jí)市場公開交易的股票或以此為基礎(chǔ)的期權(quán)，使子公司管理者與股東的利益相容，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的一致性和有效性。此外，上市公司可獲得更多的公眾關(guān)注，作為上市公司的高管將面對(duì)外部市場投資者的直接審視，存在更有效的聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。

（一）短期激勵(lì)機(jī)制：以工資和獎(jiǎng)金為基礎(chǔ)的現(xiàn)金報(bào)酬激勵(lì)

現(xiàn)金報(bào)酬屬于短期激勵(lì)機(jī)制，容易引發(fā)管理層的短視行為。結(jié)合2014—2018年閱文集團(tuán)的管理層年薪和凈利潤發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金報(bào)酬并未和公司的業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，年薪/凈利潤比率每年差距較大，說明現(xiàn)金報(bào)酬中固定工資的比重更高，公司和公司經(jīng)理人并不看重短期激勵(lì)。薪酬固化可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人激勵(lì)作用不足，但閱文集團(tuán)近年來發(fā)展迅速，并不符合激勵(lì)不足的現(xiàn)象。

（二）長期激勵(lì)機(jī)制：股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)是一種長期激勵(lì)手段，通過將經(jīng)理人和股東利益協(xié)調(diào)一致來降低代理成本。Bizjak et al.（1993）認(rèn)為，成長性公司更愿意讓市場來評(píng)價(jià)管理層的決策。閱文集團(tuán)中，5位原起點(diǎn)中文網(wǎng)的聯(lián)合創(chuàng)始人擁有閱文股份共7.47%，其中3位是現(xiàn)閱文集團(tuán)的高級(jí)管理層。此外，閱文集團(tuán)在2014年制定年限為5年的限制性股票的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并在2017年修改并新增股份激勵(lì)，累計(jì)達(dá)40，409，091股，占上市后股本的4.46%。

我們從三個(gè)方面考察閱文集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)的成效，一是分析2015—2017年閱文集團(tuán)的盈利水平，從ROA數(shù)據(jù)看，2016年與2017年分別是0.91%和6.07%，有極大的增長。營業(yè)收入方面，連續(xù)三年增長率不低于50%，且2016年閱文集團(tuán)首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。二是將管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用占銷售收入的比值）作為代理成本的替代變量，發(fā)現(xiàn)近三年閱文集團(tuán)的管理費(fèi)用率并沒有明顯的降低。三是參照李壽喜（2007）將資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理效率的觀察變量，2015年起，閱文集團(tuán)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯上升，從2014年的7.80%提高至25.18%，說明代理效率有顯著的提升。

（三）長期激勵(lì)機(jī)制：聲譽(yù)激勵(lì)

聲譽(yù)激勵(lì)更多歸于公司高管的一種精神激勵(lì)和榮譽(yù)激勵(lì)。以閱文集團(tuán)現(xiàn)執(zhí)行董事兼聯(lián)席首席執(zhí)行官吳文輝為主的起點(diǎn)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在盛大文學(xué)時(shí)期就嘗試過兩次紐交所上市，現(xiàn)如今閱文集團(tuán)作為“網(wǎng)文第一股”在香港聯(lián)交所率先上市，除去其所占股份帶來的財(cái)富回報(bào)，更是對(duì)他們十幾年來付出的精神回報(bào)和肯定。原先隱藏在騰訊旗下的閱文集團(tuán)經(jīng)過上市獲得了更多的關(guān)注，管理層將獲得更高的社會(huì)地位和更多認(rèn)可。同時(shí)，管理層的決策和努力將被資本市場審視。根據(jù)Holmstrom（1982）的代理人市場——聲譽(yù)模型，管理層為了自己未來人力價(jià)值的提升，將更努力地提升公司業(yè)績。鑒于閱文集團(tuán)上市時(shí)限尚短，聲譽(yù)激勵(lì)的作用需要更長的時(shí)間窗口來驗(yàn)證。

（四）激勵(lì)相容后的行業(yè)整合與企業(yè)戰(zhàn)略

Miles et al.（1978）認(rèn)為公司的發(fā)展方向有兩種戰(zhàn)略：探索者和防御者。探索者公司通過不斷創(chuàng)新來開發(fā)新的市場機(jī)會(huì)，而防御者公司向某個(gè)細(xì)分市場穩(wěn)定地提供有限的一組產(chǎn)品，并努力防止競爭者進(jìn)入自己的領(lǐng)地。不同的戰(zhàn)略選擇給予管理者不同程度的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)（Shavell，1979）和管理層激勵(lì)（Jensen et al.，1976），不同的公司戰(zhàn)略應(yīng)匹配不同的管理層激勵(lì)方式。Rajagopalan（1997）以175家美國公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，采取長期、以市場表現(xiàn)為基礎(chǔ)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的探索者公司會(huì)在未來五年獲得更好的績效表現(xiàn)。

閱文集團(tuán)近兩年的發(fā)展迅速，但在2018年上半年，主要業(yè)務(wù)在線閱讀卻出現(xiàn)發(fā)展停滯現(xiàn)象，付費(fèi)率同比下降，主要源于在線閱讀行業(yè)的天花板限制。針對(duì)此問題，公司管理層采用探索者戰(zhàn)略，努力擴(kuò)大閱文的行業(yè)邊界。閱文集團(tuán)自2014年起重點(diǎn)發(fā)展版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)，四年間該業(yè)務(wù)收入增長25倍。閱文集團(tuán)獨(dú)立上市后，直接有效的股權(quán)激勵(lì)更能促使管理層長期、積極的戰(zhàn)略決策。為了更好地發(fā)揮內(nèi)容版權(quán)優(yōu)勢和拓展商業(yè)模式，閱文集團(tuán)擬進(jìn)行行業(yè)的縱向合并，進(jìn)一步打通上下游。在招股說明書中，閱文集團(tuán)明確表示將動(dòng)用融資所得的30%進(jìn)行戰(zhàn)略投資和重組下游企業(yè)，將市場擴(kuò)大至內(nèi)容制作行業(yè)，如影視、動(dòng)漫等。閱文集團(tuán)自2017年起，先后對(duì)3家動(dòng)漫制作公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，累計(jì)金額上億元，并成功收購影視制作公司新麗傳媒。

長期股權(quán)激勵(lì)促使閱文高管采取長期和探索式的戰(zhàn)略決策，擴(kuò)大了閱文集團(tuán)的行業(yè)邊界，從新市場中獲取更高的收益。上市前，閱文集團(tuán)的管理層激勵(lì)囿于短期現(xiàn)金激勵(lì)，高管可能不愿意負(fù)擔(dān)探索式戰(zhàn)略的短期風(fēng)險(xiǎn)，而采用防御式戰(zhàn)略。由于閱文集團(tuán)上市時(shí)限尚短，探索式戰(zhàn)略的后續(xù)表現(xiàn)還有待驗(yàn)證。

結(jié)合以上分析可知，閱文集團(tuán)上市在股權(quán)激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)和戰(zhàn)略選擇三方面更好地提高了管理層的積極性，也為公司留住了精英人才。

七、進(jìn)一步討論：國有企業(yè)的高管激勵(lì)不足與民營企業(yè)的聲譽(yù)激勵(lì)

經(jīng)上述分析，騰訊分拆閱文上市的主要目的在于形成市場化的管理層激勵(lì)機(jī)制，這對(duì)于民營企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。民營企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)不再滿足于短期薪酬激勵(lì)，而追求長期激勵(lì)機(jī)制的相容。分拆上市使閱文集團(tuán)高管獲得直接有效的股權(quán)激勵(lì)和聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)，對(duì)于其今后的健康發(fā)展有著制度上的保障。但當(dāng)下的國有企業(yè)面臨著另外一種困境，由于“限薪令”政策，國有企業(yè)往往無法做到有效的短期薪酬激勵(lì)，而且為了防止國有資產(chǎn)流失又難以做到長期股權(quán)激勵(lì)的相容。管理層激勵(lì)缺失下的國有企業(yè)發(fā)展緩慢，盈利能力弱，即使在更高的杠桿下利潤率僅為非國有企業(yè)的70%（紀(jì)洋等，2018）。國有企業(yè)改革正在推動(dòng)國企走向整體上市的道路，以使國有企業(yè)接受市場化監(jiān)督，增加經(jīng)營透明度，改善經(jīng)營效率。兩種相反決策的背后動(dòng)機(jī)源于國企和民企不同產(chǎn)權(quán)制度下不同的治理問題。

（一）短期薪酬激勵(lì)與國有企業(yè)激勵(lì)不足

新一輪的國企改革進(jìn)程中，國有企業(yè)的管理者施行任期制，每屆任期為三年，一般不可連任超過三屆，以任期內(nèi)的績效為考核和獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)，大多采用短期薪酬激勵(lì)的方式。短期薪酬激勵(lì)和任期制容易促使經(jīng)理人采用防御式戰(zhàn)略，放棄短期內(nèi)存在風(fēng)險(xiǎn)但長期看收益回報(bào)更高的決策，長此以往國有企業(yè)經(jīng)營失去了競爭優(yōu)勢和經(jīng)營活力。

國有企業(yè)管理者又因管理層激勵(lì)機(jī)制受限，廣泛存在激勵(lì)不足的現(xiàn)象。2014年《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》出臺(tái)，明確規(guī)定了央企管理層的薪酬由基本年薪、績效年薪、任期激勵(lì)三部分組成，三部分都設(shè)有上限：基本年薪不超過職工平均薪酬的兩倍;績效年薪不超過基本年薪的兩倍;任期激勵(lì)不超過任期內(nèi)年薪總水平的30%?？傮w現(xiàn)金薪酬上限為職工平均薪酬的7—8倍。而民營企業(yè)從薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)中得到的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這些上限，從而造就了國有企業(yè)相對(duì)于民營企業(yè)在短期薪酬激勵(lì)上的激勵(lì)不足和長期股權(quán)激勵(lì)的缺失。

央企中存在壟斷性央企和競爭性央企，其中競爭性央企對(duì)經(jīng)理人的才能和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)提出了較高的要求，然而因激勵(lì)不足很難激發(fā)經(jīng)理人的積極性。楊青等（2018）研究發(fā)現(xiàn)“限薪令”對(duì)壟斷性央企存在“中性效應(yīng)”。而對(duì)競爭性央企存在“干預(yù)效應(yīng)”，其中，當(dāng)公司治理越差、行業(yè)增長率越高、競爭越激烈、地區(qū)市場化程度越高時(shí)， 公司價(jià)值的損失越大。在短期激勵(lì)和激勵(lì)不足的現(xiàn)象下，國企分部經(jīng)理人往往采取“不作為”的策略，公司規(guī)模冗余且發(fā)展緩慢，在顯性收益受限情況下，國企經(jīng)理人也試圖通過隱性收益獲得更大利潤，導(dǎo)致國企腐敗案件頻發(fā)。

改善國企激勵(lì)不足有以下幾條路徑。一是建立市場化的短期激勵(lì)機(jī)制，尤其是針對(duì)競爭性央企，激發(fā)其經(jīng)營活力;二是國企整體上市，可使其整體經(jīng)營情況受市場監(jiān)督，減少利益輸送的關(guān)聯(lián)交易，同時(shí)減少冗余的管理層級(jí)，提升國企的管理效率。

（二）民企的聲譽(yù)激勵(lì)與分拆上市

成長期中的民營企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)往往統(tǒng)一于管理層。隨著經(jīng)營不斷擴(kuò)張，公司引入戰(zhàn)略投資者，雖然對(duì)所有權(quán)有所稀釋，但管理層仍擁有部分股權(quán)，天然擁有股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)和聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)。對(duì)于外聘的管理人員，民營企業(yè)給予的薪酬往往比國有企業(yè)高，并采用多元化的管理層激勵(lì)。

以閱文集團(tuán)為例，吳文輝、商學(xué)松等既是閱文集團(tuán)的創(chuàng)始人也是高級(jí)管理人員，直接擁有7.47%的股權(quán)，具備良好的股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。同時(shí)作為創(chuàng)始人，閱文集團(tuán)的良好發(fā)展天然存在聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)。對(duì)于梁曉東、張蓉等外聘高管，同時(shí)采用現(xiàn)金激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)方案。長期有效的管理層激勵(lì)機(jī)制使閱文集團(tuán)管理層保持積極探索的態(tài)度，不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，同時(shí)分拆上市使閱文集團(tuán)擁有較為獨(dú)立的投融資渠道，給予閱文管理層更大的決策空間。長期激勵(lì)機(jī)制與分拆上市互相促進(jìn)，能更好地激勵(lì)閱文集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)展。

八、研究結(jié)論與參考建議

本文以騰訊分拆閱文上市的事件為研究對(duì)象，綜合運(yùn)用事件研究法、財(cái)務(wù)分析法等對(duì)騰訊分拆閱文上市的動(dòng)機(jī)和未來發(fā)展進(jìn)行研究。首先，市場對(duì)騰訊分拆的消息反應(yīng)積極，基于對(duì)騰訊控股和閱文集團(tuán)未來經(jīng)營績效的改善預(yù)期，符合業(yè)務(wù)集中假說和管理層激勵(lì)假說，但不支持母公司的融資假說。同時(shí)從子公司角度來看，閱文集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況良好，且上市融資規(guī)模僅占市值的1/10，不完全支持子公司的融資假說。故騰訊分拆的主要目的是管理層激勵(lì)，閱文集團(tuán)上市在股權(quán)激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)和戰(zhàn)略選擇三方面更好地提高了管理層的積極性。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)更適合分拆上市和長期股權(quán)激勵(lì)。因?yàn)槊駹I企業(yè)往往處于競爭性行業(yè)，公司經(jīng)營效率較好，管理人員更有發(fā)揮才能的動(dòng)力和空間，分拆上市和長期激勵(lì)作為配套措施，從根本上改善了公司治理環(huán)境。首先，分拆上市為長期股權(quán)激勵(lì)提供了實(shí)現(xiàn)平臺(tái)，為聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制打開了展示窗口，壓力與動(dòng)力相輔相成;其次，獨(dú)立上市意味著公司存在較為獨(dú)立的投融資渠道，給予經(jīng)理人更好的決策空間;最后，長期激勵(lì)機(jī)制有效減少代理沖突，使經(jīng)理人制定更加積極、長期的發(fā)展戰(zhàn)略，從而提升公司價(jià)值。

而國有企業(yè)受控制權(quán)和任期制所限，往往采用短期的現(xiàn)金激勵(lì)，并且存在激勵(lì)不足和激勵(lì)固化現(xiàn)象。國有企業(yè)分部管理者往往積極性較弱，不愿承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，整體上市可降低其管理成本。同時(shí)，國企整體上市有利于市場監(jiān)督，提升信息透明度，從而改善經(jīng)營效率。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，筆者對(duì)我國民營企業(yè)與國有企業(yè)的發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，加強(qiáng)建設(shè)經(jīng)理人市場。經(jīng)理人市場是形成聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)，一個(gè)成熟的經(jīng)理人市場會(huì)對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，經(jīng)理人市場的信息公開透明，降低了公司與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱，降低了公司的用人風(fēng)險(xiǎn)。加快建設(shè)經(jīng)理人市場，有利于促進(jìn)我國經(jīng)理人的隱形激勵(lì)機(jī)制，無論是對(duì)民營企業(yè)還是國有企業(yè)均有正面積極的效應(yīng)。馬連福和劉麗穎（2013）研究了54家上市公司后發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)激勵(lì)的實(shí)施使得上市公司的代理效率提高了8.03%。對(duì)于民營企業(yè)而言，聲譽(yù)激勵(lì)可作為短期現(xiàn)金激勵(lì)和長期股權(quán)激勵(lì)的補(bǔ)充;而對(duì)國有企業(yè)而言，在現(xiàn)金激勵(lì)和長期股權(quán)激勵(lì)均實(shí)施不暢的情況下，聲譽(yù)激勵(lì)可能成為經(jīng)理人最為看重的方面。

第二，國有企業(yè)應(yīng)先從短期現(xiàn)金激勵(lì)入手，逐步改善管理層激勵(lì)機(jī)制。目前國有企業(yè)因“限薪令”導(dǎo)致高管的現(xiàn)金回報(bào)遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，呈現(xiàn)激勵(lì)不足的狀態(tài)，國有企業(yè)高管薪酬的三部分組成分別設(shè)定上限也造成激勵(lì)固化。短期來看，國有企業(yè)的任期制和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)難以改變，長期股權(quán)激勵(lì)相對(duì)較難實(shí)現(xiàn)，故國有企業(yè)更好的選擇是先從短期現(xiàn)金激勵(lì)改革入手，形成市場化的短期激勵(lì)機(jī)制。尤其是處于競爭行業(yè)的國有企業(yè)，對(duì)經(jīng)理人的要求相較處于壟斷行業(yè)的國企而言要求更高，更需要有效的短期現(xiàn)金激勵(lì)。

第三，推動(dòng)國企整體上市，改善信息透明度，減少以關(guān)聯(lián)交易與內(nèi)幕交易等形式的利益輸送。國企與民企的制度存在根本不同，故在民企紛紛走向分拆的同時(shí)，國企應(yīng)堅(jiān)定推動(dòng)整體上市。目前我國國企存在管理冗余、監(jiān)督不到位、激勵(lì)不足、利益輸送等現(xiàn)象，整體上市可使國有企業(yè)接受市場化監(jiān)督，提升管理效率，增加信息透明度，也可作為聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

第四，企業(yè)應(yīng)追求科技創(chuàng)新、符合國家戰(zhàn)略發(fā)展、突破核心技術(shù)的發(fā)展目標(biāo)。分拆上市與設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的關(guān)系密不可分，此前設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制實(shí)施意見中明確規(guī)定：達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。而科創(chuàng)板堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，服務(wù)符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。因此，分拆上市科創(chuàng)板對(duì)于擬上市企業(yè)的要求更高，企業(yè)應(yīng)努力打造自身硬件實(shí)現(xiàn)成功上市。

責(zé)任編輯? 屈濤

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