俞 瑩，易榮華,2

(1.中國(guó)計(jì)量大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018; 2.中國(guó)計(jì)量大學(xué)現(xiàn)代科技學(xué)院，浙江 杭州 310018)

1 引言

境外公司上市(俗稱國(guó)際板)是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計(jì)價(jià)交易形成的市場(chǎng)板塊。Posner[1]認(rèn)為，一國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模決定該國(guó)在國(guó)際直接融資領(lǐng)域的地位，如果該國(guó)渴望在國(guó)際間擁有話語(yǔ)權(quán)，那么該國(guó)必須擁有一個(gè)開放高效的股票市場(chǎng)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，處于競(jìng)爭(zhēng)與分享的需要，跨境上市得到了快速發(fā)展，世界證券交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)2016年年鑒顯示，在總市值排列前21位的證券交易所中，除我國(guó)上交所和深交所外，均開設(shè)有國(guó)際板，其中新加坡、香港等市場(chǎng)的境外公司上市數(shù)量均占全部上市公司數(shù)量的40%以上。Lo[2]對(duì)總市值排列前45位證券交易所的上市競(jìng)爭(zhēng)力和交易競(jìng)爭(zhēng)力研究，結(jié)果表明設(shè)有國(guó)際板的交易所具有上市競(jìng)爭(zhēng)和交易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。易榮華和邵潔浩[3]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上交所和深交所的競(jìng)爭(zhēng)力均處于快速提升過(guò)程中，其中上交所的上市競(jìng)爭(zhēng)力和深交所的交易競(jìng)爭(zhēng)力已躋身前列，但兩市的國(guó)際化程度不高，這是制約我國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升的關(guān)鍵要素。自上海證券交易所《2007年市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》提出開設(shè)國(guó)際板以來(lái)，國(guó)際板開設(shè)一度成為管理層和學(xué)術(shù)界熱議的話題和爭(zhēng)議焦點(diǎn)，但對(duì)國(guó)際板效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)的研究成果缺乏成為了決策難點(diǎn)，A股市場(chǎng)開設(shè)國(guó)際板的議題被長(zhǎng)期擱置。

經(jīng)典理論認(rèn)為，對(duì)目的地市場(chǎng)而言，來(lái)自成熟市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)境外公司上市的影響是積極的，而來(lái)自新興市場(chǎng)治理水平相對(duì)較低的低質(zhì)量境外公司上市則可能會(huì)出現(xiàn)“質(zhì)量傳染”，導(dǎo)致目的地市場(chǎng)效率的降低。Wang和Zhou[4]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)目的地市場(chǎng)具有較低的交易成本，更好的投資者法律保護(hù)，更高的市場(chǎng)流動(dòng)性，更先進(jìn)的金融發(fā)展和擁有較長(zhǎng)的上市歷史，則更有競(jìng)爭(zhēng)力吸引境外公司上市。對(duì)于上市公司而言，選擇成熟市場(chǎng)上市可以獲得估值溢價(jià)等多方面的好處，而選擇新興市場(chǎng)上市則對(duì)公司不利。但現(xiàn)實(shí)情況是，一方面，來(lái)自新興市場(chǎng)的低質(zhì)量公司境外上市快速發(fā)展，而成熟市場(chǎng)之間的境外上市日漸萎縮，以面向成熟市場(chǎng)境外公司上市的東京證券交易所國(guó)際板甚至成為了一個(gè)失敗的案例。另一方面，越來(lái)越多的公司從成熟市場(chǎng)主動(dòng)退市，轉(zhuǎn)而選擇在新興市場(chǎng)上市。理論界對(duì)此現(xiàn)象的解讀是不足和混雜的。

Dang等[5]認(rèn)為境外上市使國(guó)際投資者交易從母國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了目的地市場(chǎng)，并且吸引了其他新的國(guó)際投資者，從而降低了母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)目的地市場(chǎng)有更高的流動(dòng)性。而Karolyi[6]認(rèn)為，通過(guò)ADR面向全球投資者增強(qiáng)了母國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性、可見性和信譽(yù)，但分流效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致母國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量惡化，對(duì)目的地市場(chǎng)質(zhì)量的影響則不顯著。Mei等[7]認(rèn)為，如果因境外公司股票折價(jià)和投機(jī)更強(qiáng)而吸引投資者，則對(duì)原有目的地市場(chǎng)既有公司將產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但同時(shí)也會(huì)吸引更多的國(guó)際投資者投資于目的地市場(chǎng)，兩者相抵不會(huì)對(duì)目的地市場(chǎng)質(zhì)量造成顯著負(fù)面影響。Chen等[8]研究了公司投資對(duì)股票價(jià)格敏感性后發(fā)現(xiàn)，信息效率高的股票價(jià)格會(huì)導(dǎo)致更高效的公司投資，如果境外公司股票的異質(zhì)性信息較少，則可能會(huì)對(duì)目的地市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面擠出效應(yīng)。Melvin和Valero[9]發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)交叉上市ADRs對(duì)美國(guó)市場(chǎng)已有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司的股價(jià)是不利的。Armour和McCaheryr[10]認(rèn)為，境外上市可能會(huì)因?yàn)榈唾|(zhì)量公司提供虛假信息而影響市場(chǎng)質(zhì)量，但更大的可能是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制會(huì)促使公司提升治理水平，增強(qiáng)自身所提供信息的真實(shí)性，降低投資者的驗(yàn)證成本。Santos和Scheinkman[11]認(rèn)為，盡管目的地市場(chǎng)具有相對(duì)較高的上市信息披露和治理標(biāo)準(zhǔn)，但這些高治理標(biāo)準(zhǔn)并不能完全約束境外上市公司或者由于交易所之間競(jìng)爭(zhēng)需要對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生妥協(xié)，導(dǎo)致低質(zhì)量公司上市，進(jìn)而通過(guò)增加信息不對(duì)稱、波動(dòng)性和交易傳播“污染”目的地市場(chǎng)的質(zhì)量，市場(chǎng)價(jià)格的信息效率降低。

上世紀(jì)90年代中期以來(lái)，大量大陸公司到香港市場(chǎng)上市(在本研究中，中國(guó)香港證券市場(chǎng)被視為獨(dú)立的金融市場(chǎng)，因此，中國(guó)大陸公司在港上市，中國(guó)香港股票市場(chǎng)稱為目的地市場(chǎng)(Host market)，中國(guó)大陸股票市場(chǎng)稱為母國(guó)市場(chǎng)(Home market))，形成了市值過(guò)半的“國(guó)際板”，對(duì)于H股上市，絕大多數(shù)研究集中在對(duì)上市公司本身及對(duì)母國(guó)市場(chǎng)的影響，如董秀良等[12]和沈紅波等[13]研究發(fā)現(xiàn)H股跨境交叉上市有助于公司治理的改善?！皽弁ā钡膯?dòng)加強(qiáng)了中國(guó)大陸與香港市場(chǎng)的波動(dòng)溢出[14]，增加了股價(jià)的信息含量[15]；通過(guò)促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，從而降低母國(guó)市場(chǎng)股價(jià)異質(zhì)波動(dòng)[16]。關(guān)于H股對(duì)香港市場(chǎng)的影響，Yan-ki Ho[17]認(rèn)為，1993年7月H股開始在香港上市和交易之前，僅有22 家境外公司，年交易額不足總交易額的0.1%。通過(guò)鼓勵(lì)大陸公司到香港上市快速提升了香港聯(lián)交所的競(jìng)爭(zhēng)力。與1992年底相比，1996年底的市值擴(kuò)大10.46倍、恒生指數(shù)上漲2.44倍、全年換手率增加2.02倍、海外機(jī)構(gòu)交易額占比從22.68%上升到29.49%、H股的換手率是本地股票的5倍，短短四年使香港成為僅次于日本的亞洲第二大市場(chǎng)，并且吸引了越來(lái)越多的海外機(jī)構(gòu)參與。董秀良等[18]研究發(fā)現(xiàn)滬港通的開通對(duì)香港市場(chǎng)的定價(jià)效率、市場(chǎng)活躍度、股指上升有顯著作用。Sun等[19]通過(guò)研究H股對(duì)香港市場(chǎng)質(zhì)量和發(fā)展的影響發(fā)現(xiàn)，在宏觀層面，H股上市增加了香港市場(chǎng)的規(guī)模、交易量以及它與中國(guó)和世界市場(chǎng)的聯(lián)系；如果境外公司與目的地市場(chǎng)既有公司的規(guī)模和業(yè)務(wù)性質(zhì)完全不同，則可能有助于目的地市場(chǎng)波動(dòng)性的降低。在公司層面，H股上市數(shù)量的增加導(dǎo)致市場(chǎng)換手率降低、Amihud非流動(dòng)性比率提升、信息環(huán)境惡化等負(fù)面影響。

基于上述文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)和境外上市實(shí)踐的新趨勢(shì)，本文推斷來(lái)自新興市場(chǎng)的低質(zhì)量公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的綜合溢出效應(yīng)將大于擠出效應(yīng)。

中國(guó)是一個(gè)快速發(fā)展的新興市場(chǎng)，一般認(rèn)為，中國(guó)大陸公司的成長(zhǎng)性優(yōu)于香港本地公司，但公司治理水平(質(zhì)量)劣于香港本地公司。本文選擇以H股為境外公司主體的香港市場(chǎng)，著重從“質(zhì)量傳染”效應(yīng)和擠出效應(yīng)的視角，實(shí)證分析來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的影響，預(yù)期成果將有助于豐富交叉上市理論，并為我國(guó)證券市場(chǎng)主要面向“一帶一路”新興市場(chǎng)國(guó)家開設(shè)國(guó)際板提供參考依據(jù)。

2 理論假設(shè)

如前所述，來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市將擴(kuò)大目的地市場(chǎng)的市值規(guī)模，對(duì)市場(chǎng)整體的公司質(zhì)量和信息效率有負(fù)面影響，產(chǎn)生分流和擠出效應(yīng)，但新興市場(chǎng)公司的高成長(zhǎng)性、低估值也將吸引更多的國(guó)際資本流入，提升存量資本的交易活躍度，兩者相抵不會(huì)對(duì)目的地市場(chǎng)的流動(dòng)性造成顯著負(fù)面影響。另一方面，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管和倒逼公司提升治理水平可以使“質(zhì)量傳染”效應(yīng)得到抑制，由此提出假設(shè)一：

H1：來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市不會(huì)對(duì)目的地市場(chǎng)質(zhì)量和發(fā)展產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市，尤其是雙重或多重上市，上市公司作為互聯(lián)互通的紐帶，無(wú)疑將強(qiáng)化目的地市場(chǎng)與其公司母國(guó)市場(chǎng)乃至全球市場(chǎng)的聯(lián)系，進(jìn)而提升目的地市場(chǎng)與其它市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)力，由此提出假設(shè)二：

H2：來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市將提升目的地市場(chǎng)與公司母國(guó)市場(chǎng)及全球市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性。

進(jìn)一步地，從對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司影響的角度看，由于“質(zhì)量傳染”、分流和擠出效應(yīng)的存在，來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司的個(gè)股換手率、個(gè)股非流動(dòng)性比率、買賣價(jià)差等帶來(lái)負(fù)面沖擊，但來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市帶來(lái)的國(guó)際資本流入增量和存量資本交易活躍度提升也將對(duì)既有公司產(chǎn)生溢出效應(yīng)。此外，對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司的短期擠出效應(yīng)將因競(jìng)爭(zhēng)擇優(yōu)機(jī)制而減輕或消失，由此提出假設(shè)三：

H3：來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的溢出效應(yīng)大于擠出效應(yīng)，并且對(duì)目的地既有公司股價(jià)有正面影響。

3 模型構(gòu)建與變量設(shè)置

3.1 來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)質(zhì)量與發(fā)展影響的檢驗(yàn)

根據(jù)前文分析與假設(shè)，參照Sun等[19]的思想，構(gòu)建分別由市場(chǎng)規(guī)模(MG)、換手率(MT)和非流動(dòng)性比率(MA)組成的市場(chǎng)發(fā)展代理變量，以及境外上市公司與目的地市場(chǎng)的相對(duì)市值結(jié)構(gòu)(MCF)和交易量結(jié)構(gòu)(VF)組成的自變量，具體模型為：

MDPt=α0+α1MCFtorVFt+α2CVt+εt

(1)

MDPt為市場(chǎng)發(fā)展代理變量：MG、MT、MA，分別按照MCF、VF進(jìn)行回歸。如果境外公司上市有助于提升目的地市場(chǎng)發(fā)展水平，則MG和MT有一個(gè)顯著為正的α1，而MA則有一個(gè)顯著為負(fù)的α1。

考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)影響目的地市場(chǎng)的發(fā)展，而利率變動(dòng)是影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量，為此，本文加入一個(gè)控制變量CVt，并以實(shí)際利率變動(dòng)(RIRC)為代理變量，預(yù)期該變量與MG和MT負(fù)相關(guān)，與MA正相關(guān)。

進(jìn)一步地，為了避免上述回歸模型存在的內(nèi)生性和控制變量缺失的影響。前者即目的地市場(chǎng)的發(fā)展促使境外公司來(lái)上市，后者則是遺漏了有利于目的地市場(chǎng)發(fā)展的一些控制變量。為此，采用以下回歸模型對(duì)指標(biāo)變量進(jìn)行修正：

MDPt=α0+α1MPPt+α2CVt+εt

(2)

MPPt=β0+β1IVt+β2CVt+εt

(3)

MPPt分別為境外公司上市代理變量MCF和VF。使用三個(gè)相對(duì)度量指標(biāo)變量，分別：(1) 相對(duì)市盈率比(PER)，即境外公司母國(guó)市場(chǎng)日平均市盈率與對(duì)應(yīng)目的地市場(chǎng)指數(shù)市盈率的比率。(2) 相對(duì)收益率比(RRR)，即境外公司母國(guó)市場(chǎng)日平均收益率與對(duì)應(yīng)目的地市場(chǎng)指數(shù)收益率的比率?？紤]到目的地市場(chǎng)不太可能對(duì)上述兩個(gè)指標(biāo)產(chǎn)生重大而系統(tǒng)性的影響，若境外上市公司比目的地既有公司與其母國(guó)市場(chǎng)更相關(guān)，則MCF或VF應(yīng)該與這些指標(biāo)變量正相關(guān)。(3) 以本幣計(jì)算的匯率(Rate)，由于當(dāng)其上升時(shí)，相對(duì)于目的地市場(chǎng)既有公司股票，境外上市公司股票資產(chǎn)以本幣計(jì)價(jià)市值和交易額都將上升。具體模型變量定義見表1。

表1 變量定義

注：按照Amihud[20]的計(jì)算方法計(jì)算市場(chǎng)非流動(dòng)性比率，其中T為當(dāng)季交易天數(shù)，Rt為市場(chǎng)在t日的收益率，VOLDt為市場(chǎng)在t日的成交量。并且參照Hasbrouck[21]提出的將其平方根作為更好的測(cè)量指標(biāo)。Rt=lnPt-lnPt-1，其中Pt為第t日的收盤價(jià)。

為了考察目的地市場(chǎng)與境外上市公司母國(guó)股票市場(chǎng)及全球股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，參照Sheppard和Engle[22]提出的DCC-MVGARCH模型，分別通過(guò)兩個(gè)二元GARCH(1,1)來(lái)度量目的地市場(chǎng)收益率和境外公司母國(guó)市場(chǎng)收益率、目的地市場(chǎng)收益率和全球市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。

Rhm,t=αhm,0+αhm,1Rhm,t-1+εhm,t

(4)

Rhs,t=αhs,0+αhs,1Rhs,t-1+εhs,t

(5)

εhm,t,εhs,t|t-1～F(0,Ht)。Ht為方差協(xié)方差矩陣，即：

Ht=DtRtDt

(6)

(7)

Rhs,t、Rhm,t分別為目的地市場(chǎng)指數(shù)及境外公司母國(guó)(或全球)市場(chǎng)指數(shù)收益率。H是由時(shí)變Q所產(chǎn)生的相關(guān)條件方差-協(xié)方差矩陣。因此，可以從Q獲得DCC。

然后，使用指標(biāo)變量DCC作為因變量運(yùn)行模型(1)，考察DCC是否隨著時(shí)間的推移與境外公司上市有關(guān)。若H2成立，則目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)或全球市場(chǎng)的DCC與境外公司股票上市代理變量MCF和VF之間正相關(guān)。

3.2 來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地既有上市公司影響的檢驗(yàn)

為了考察來(lái)自新興市場(chǎng)的境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司的影響，從既有公司的交易質(zhì)量與境外公司市值和交易量結(jié)構(gòu)相關(guān)性的角度構(gòu)建如下回歸模型：

(8)

表2 變量定義

注：按照Corwin和Schultz[23]的計(jì)算方法計(jì)算買賣價(jià)差。

進(jìn)一步地，由于境外公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司的市場(chǎng)收益(股票價(jià)格)會(huì)帶來(lái)沖擊。為此，參照Fama[24]和袁顯平等[25]事件研究法，檢驗(yàn)?zāi)康牡丶扔猩鲜泄驹趪?guó)際板開通前后的市場(chǎng)表現(xiàn)。

1)正常收益測(cè)度模型

Rit=αi+βiRim+εit

E[εit]=0，Var[εit]=δεi

(9)

其中，Rit與Rm分別為股票i和市場(chǎng)投資組合在t時(shí)期的收益，εit擾動(dòng)項(xiàng)，αi、βi為市場(chǎng)模型參數(shù)。選取估計(jì)窗的股價(jià)交易記錄使用最小二乘估計(jì)法作回歸，得到參數(shù)αi、βi的估計(jì)值。

2)超額收益測(cè)度模型

ARit=Rit-E[Rit]=Rit-(αi+βiRim)

(10)

ARit為事件發(fā)生時(shí)的超額收益，Rit為事件發(fā)生時(shí)的實(shí)際收益，E[Rit]為事件未發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率。

3)累計(jì)超額收益測(cè)度模型

(11)

通過(guò)累計(jì)超額收益來(lái)判斷國(guó)際板開通是否對(duì)目的地既有公司的市場(chǎng)表現(xiàn)是否存在顯著差異。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

香港市場(chǎng)的國(guó)際板始于20世紀(jì)80年代，但前期進(jìn)展緩慢，至1992年僅有22家境外公司，且多為在避稅港注冊(cè)的共同基金或單位信托基金，其交易額不到0.1%的市場(chǎng)份額，真正的變化發(fā)生在1993年H股開始在香港的上市和交易。因此，本文選擇的樣本期間為1993-2017年，數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)、雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和同花順。數(shù)據(jù)處理利用R3.4.2和EVIEWS9軟件實(shí)現(xiàn)。

4.1 來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)規(guī)模、交易活動(dòng)和流動(dòng)性的影響

4.1.1 數(shù)據(jù)描述

基于1993-2017年香港證券市場(chǎng)的市值、成交量等相關(guān)季度面板數(shù)據(jù)計(jì)算的MCF和VF的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。可以看出，境外公司股票市值占目的地市場(chǎng)總市值最高達(dá)55%以上，而境外公司股票成交量最高達(dá)70%以上，貢獻(xiàn)率很高。且對(duì)于MCF和VF的T值檢驗(yàn)都為顯著，兩個(gè)解釋變量對(duì)因變量具有解釋上的顯著性。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

圖1-圖3展示了市場(chǎng)規(guī)模MG、市場(chǎng)換手率MT、市場(chǎng)非流動(dòng)性比率MA的總體趨勢(shì)。從整體看，MG呈現(xiàn)一個(gè)向上的趨勢(shì)。2006年以前，季度市值仍低于其季度GDP的兩倍； 2006年以后，上升趨勢(shì)明顯且穩(wěn)步增長(zhǎng)；2008年突然大幅度下降，這與2008年全球金融危機(jī)有關(guān)；2015年達(dá)到最高峰5倍多。

圖1 市場(chǎng)規(guī)模(MG)變化趨勢(shì)圖

圖2 市場(chǎng)換手率(MT)變化趨勢(shì)圖

圖3 市場(chǎng)非流動(dòng)性比率(MA)變化趨勢(shì)圖

MT在1997年和2008年有大幅度顯著變化，這主要與1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)有關(guān)，同時(shí)也說(shuō)明了各國(guó)股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)越來(lái)越明顯。MA總體表現(xiàn)為下降趨勢(shì)，但在2008年全球金融危機(jī)期間出現(xiàn)一個(gè)大型峰值，說(shuō)明金融危機(jī)對(duì)香港市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。

4.1.2 模型檢驗(yàn)結(jié)果

基于模型(2)、(3)的估計(jì)結(jié)果如表4、表5所示。表4顯示，PER和Rate對(duì)于MCF和VF存在顯著正的影響。而RRR對(duì)于MCF和VF沒有顯著的影響。從表5可以看出，MCF和VF對(duì)目的地市場(chǎng)的MG和MT有顯著為正的影響，這與此前的預(yù)期一致。因此，來(lái)自新興市場(chǎng)的公司在目的地市場(chǎng)上市，不僅擴(kuò)大了市場(chǎng)規(guī)模，也提升了成交量。RIRC與MG、MT的回歸結(jié)果表明，實(shí)際利率變動(dòng)與市場(chǎng)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與市場(chǎng)換手率顯著正相關(guān)。而MA與MCF和VF的回歸結(jié)果表明，MCF和VF兩個(gè)系數(shù)都為負(fù)但不顯著，說(shuō)明來(lái)自新興市場(chǎng)的公司在目的地市場(chǎng)份額的增加不會(huì)對(duì)目的地市場(chǎng)的流動(dòng)性等市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。H1成立，這與Sun等[19]的結(jié)論不同。

表4 市值結(jié)構(gòu)和交易量結(jié)構(gòu)與三個(gè)指標(biāo)變量的回歸分析

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，***、**、*分別表示在0.001、0.01、0.05置信水平下顯著，下同。

4.2 來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)與全球市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)性的影響

4.2.1 數(shù)據(jù)描述

本文以恒生指數(shù)代表香港市場(chǎng)(目的地市場(chǎng))，摩根士丹利資本國(guó)際(MSCI)指數(shù)代表全球股票市場(chǎng)。對(duì)于在香港上市的中國(guó)大陸公司作為樣本，其母國(guó)市場(chǎng)的代表指數(shù)分別選取上證指數(shù)(1993-2004年)和滬深300指數(shù)(2005-2017年)(由于滬深300指數(shù)是2005年開始發(fā)布，1993-2004年選擇上證指數(shù)為代表)。選取1993-2017年各指數(shù)月收盤價(jià)，共300組數(shù)據(jù)。首先，對(duì)各指數(shù)月收盤價(jià)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理計(jì)算收益率，分別為R_LHS(母國(guó)市場(chǎng)指數(shù)收益率)、R_LHSI(目的地市場(chǎng)指數(shù)收益率)和R_LMSCI(全球市場(chǎng)指數(shù)收益率)。觀察母國(guó)市場(chǎng)與目的地市場(chǎng)指數(shù)收益率波動(dòng)趨勢(shì)，結(jié)果如圖4所示。

表5 市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)換手率、市場(chǎng)非流動(dòng)性比率與市值結(jié)構(gòu)和交易量結(jié)構(gòu)的回歸分析

圖4 目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)收益率變化趨勢(shì)圖

整體來(lái)看，中國(guó)大陸公司在目的地市場(chǎng)和母國(guó)市場(chǎng)的收益率有相似的波動(dòng)趨勢(shì)，基本集中在20%的幅度范圍內(nèi)。早期兩地的收益率相關(guān)性不是特別明顯，且母國(guó)市場(chǎng)相對(duì)于目的地市場(chǎng)滯后反應(yīng)，但隨著越來(lái)越多的中國(guó)大陸公司在香港聯(lián)交所上市及“滬港通”實(shí)施，兩市的關(guān)系越來(lái)越緊密，收益率走勢(shì)趨于一致，兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。

各市場(chǎng)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6所示，母國(guó)市場(chǎng)指數(shù)呈現(xiàn)右偏分布，目的地市場(chǎng)指數(shù)和全球市場(chǎng)指數(shù)呈現(xiàn)左偏分布，且母國(guó)市場(chǎng)指數(shù)呈現(xiàn)高峰厚尾狀態(tài)，表明存在極端收益的可能性極大。J-B統(tǒng)計(jì)量P值為0，說(shuō)明三種指數(shù)收益率序列都不服從正態(tài)分布。Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量Q(10)和Q2(10)表明，在顯著性水平為0.05時(shí)，三個(gè)市場(chǎng)指數(shù)收益率均存在序列相關(guān)。ADF檢驗(yàn)表明，三個(gè)序列的ADF統(tǒng)計(jì)量的值都小于臨界值，在1%水平下拒絕原假設(shè)，因此可以判定三個(gè)時(shí)間序列都為平穩(wěn)序列，適合DCC-MVGARCH(1,1)建模。

4.2.2 DCC-MVGARCH(1,1)模型結(jié)果

運(yùn)用模型(6)、(7)，分別運(yùn)行兩個(gè)二元GARCH(1,1)來(lái)測(cè)量目的地市場(chǎng)收益率和母國(guó)市場(chǎng)收益率、目的地市場(chǎng)收益率和全球市場(chǎng)收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，在此基礎(chǔ)上運(yùn)行模型(1)分析其與境外上市公司存在變量之間的關(guān)系，結(jié)果如表7所示。

表6 目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)及全球市場(chǎng)指數(shù)收益率序列描述性統(tǒng)計(jì)

注：括號(hào)內(nèi)為統(tǒng)計(jì)量P值。

表7 目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)/全球市場(chǎng)收益率相關(guān)性與市值結(jié)構(gòu)和交易量結(jié)構(gòu)的關(guān)系分析

注：DCC1表示目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)的收益率相關(guān)系數(shù)；DCC2表示目的地市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的收益率相關(guān)系數(shù)。

表7顯示，目的地市場(chǎng)與母國(guó)市場(chǎng)/全球市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)與MCF和VF顯著正相關(guān)，H2成立，即境外公司上市提升了境外公司與目的地市場(chǎng)既有公司股票的收益相關(guān)性以及目的地市場(chǎng)與全球市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，與Sun等[19]的結(jié)論一致。這是由于境外公司上市(尤其是交叉上市)從交易品種和資金來(lái)源兩個(gè)方面促進(jìn)了目的地市場(chǎng)的國(guó)際化，但這種聯(lián)動(dòng)性的增加可能對(duì)目的地既有股票的信息效率產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

4.3 來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司股票流動(dòng)性和股價(jià)的影響

4.3.1 樣本數(shù)據(jù)及變量相關(guān)性分析

考慮到恒生指數(shù)成分股的動(dòng)態(tài)變化性，選取1993-2017年期間始終作為恒生成分股的14只股票作為目的地市場(chǎng)既有公司樣本，分析其換手率(Turn)、非流動(dòng)性比率(PA)和買賣價(jià)差(Spread)等市場(chǎng)質(zhì)量的變量與變量MCF和VF之間的關(guān)系。表8顯示，Turn、PA和Spread與MCF和VF均顯著相關(guān)，且與大部分控制變量也顯著相關(guān)。

4.3.2 模型檢驗(yàn)結(jié)果

運(yùn)用模型(8)對(duì)14只最具代表性的恒生成分股的回歸分析結(jié)果如表9所示，14只股票中，12只股票的換手率(Turn)與MCF和VF均顯著為正，說(shuō)明來(lái)自新興市場(chǎng)的公司在目的地市場(chǎng)上市，提升了目的地市場(chǎng)既有公司股票的換手率，目的地市場(chǎng)既有公司股票的流動(dòng)性得到加強(qiáng)。就個(gè)股非流動(dòng)性比率(PA)而言，半數(shù)樣本與MCF和VF顯著為負(fù)，說(shuō)明來(lái)自新興市場(chǎng)的公司在目的地市場(chǎng)上市，降低了目的地市場(chǎng)既有公司股票的非流動(dòng)性比率，有助于提升目的地市場(chǎng)既有公司股票的流動(dòng)性。對(duì)于買賣價(jià)差(Spread)而言，與MCF和VF相關(guān)不顯著，且多為負(fù)相關(guān)，說(shuō)明來(lái)自新興市場(chǎng)的公司在目的地市場(chǎng)上市，可能減小了買賣價(jià)差，降低了交易成本。

表8 各變量的Spearman相關(guān)系數(shù)

注：*，**，***分別表示在0.05，0.01，0.1置信水平下顯著，下同。

表9 個(gè)股換手率、個(gè)股非流動(dòng)性比率、買賣價(jià)差與市值結(jié)構(gòu)和交易量結(jié)構(gòu)的回歸分析

綜上可見，來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)的溢出效應(yīng)比分流效應(yīng)更突出，來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)既有股票的綜合影響是正面的，H3成立，這與Sun等[19]的結(jié)論不同。

4.4 來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司收益的影響

4.4.1 數(shù)據(jù)描述

以1993年7月15日“青島啤酒”作為第一家大陸公司在香港聯(lián)交所上市作為事件日(當(dāng)年即有6只H股在香港上市)，代表香港市場(chǎng)國(guó)際板的新起點(diǎn)。選取1992年2月7日至1993年3月3日共270天交易日作為估計(jì)窗，1993年3月4日至1993年11月19日共180天作為事件窗，1993年11月22日至1997年11月19日共990天作為事后窗研究長(zhǎng)期市場(chǎng)變現(xiàn)情況，共1440個(gè)交易日。選取1993年至1997年歷次調(diào)整的44只恒生成分股為樣本，其中9只股票因已退市而剔除，剩下35只股票作為樣本。

4.4.2 事件日開通前后目的地市場(chǎng)既有公司收益變化

按照上述估計(jì)窗、事件窗、事后窗設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)康牡丶扔泄驹谑录昂蟮氖袌?chǎng)表現(xiàn)結(jié)果見表10和圖5，其中，市場(chǎng)投資組合收益用恒生指數(shù)收益代替。AAR為平均超額收益率，ACAR為平均累計(jì)超額收益率。

由圖5及表10顯示，AAR一直圍繞0值上下波動(dòng)，ACAR在事件前后發(fā)生了顯著變化，事件前90天至30天，ACAR是緩慢增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但在前30天ACAR出現(xiàn)下降趨勢(shì)，并且一直持續(xù)到事件后10天左右，之后逐漸上升，并且ACAR斜率變大，增幅變大?？傮w來(lái)看，ACAR在事件后有明顯的上升趨勢(shì)，表明事件對(duì)目的地市場(chǎng)既有公司的股價(jià)及ACAR短期內(nèi)產(chǎn)生了積極影響，這與前文來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市推升了目的地市場(chǎng)股票的流動(dòng)性，降低了交易成本的結(jié)論一致。

圖5 事件日前后AAR與ACAR變化趨勢(shì)

表10 事件日前后平均累計(jì)超額收益率(ACAR)變化的顯著性檢驗(yàn)

5 結(jié)語(yǔ)

本文選擇中國(guó)香港市場(chǎng)國(guó)際板這一成功案例進(jìn)行實(shí)證分析，以中國(guó)大陸公司在香港證券市場(chǎng)上市為研究對(duì)象，選取1993-2017年間的數(shù)據(jù)，運(yùn)用DCC-MVGARCH和事件研究法等多種組合方法，重點(diǎn)考察了來(lái)自于新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)質(zhì)量與發(fā)展及既有公司的影響。結(jié)果表明：

(1)來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市增加了目的地市場(chǎng)規(guī)模和交易活動(dòng)，對(duì)目的地股票流動(dòng)性影響總體是積極的。

(2)來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市提升了境外公司與目的地市場(chǎng)既有公司股票的收益相關(guān)性以及目的地市場(chǎng)與公司母國(guó)市場(chǎng)及全球市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性。

(3)來(lái)自新興市場(chǎng)的公司上市增加了目的地市場(chǎng)既有公司股票的流動(dòng)性，降低了交易成本，對(duì)其股價(jià)的影響也是積極的。

總體來(lái)看，來(lái)源于新興市場(chǎng)的公司上市對(duì)目的地市場(chǎng)和既有上市公司的綜合影響是積極的，溢出效應(yīng)大于“質(zhì)量傳染”效應(yīng)和擠出效應(yīng)，促進(jìn)了目的地市場(chǎng)質(zhì)量提升和市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)既有公司的影響也是積極的。本文的結(jié)論在宏觀層面與Sun等[19]的結(jié)論相同，但在公司層面的結(jié)論與其相反，即H股上市數(shù)量的增加并未對(duì)市場(chǎng)換手率、流動(dòng)性、信息環(huán)境產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

本文的結(jié)論對(duì)于基于“一帶一路”新興市場(chǎng)國(guó)家開放資本市場(chǎng)戰(zhàn)略構(gòu)建國(guó)際金融中心的我國(guó)具有重要的啟示意義，只要監(jiān)管得當(dāng)，在我國(guó)股市開設(shè)國(guó)際板的溢出效應(yīng)將大于擠出效應(yīng)，不必過(guò)分擔(dān)心“質(zhì)量傳染”等問(wèn)題。