林大翔　李金茹

【摘要】? 2018年，香港聯(lián)交所正式允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的醫(yī)藥、生物、互聯(lián)網(wǎng)等高科技公司在港上市交易，隨后，我國(guó)內(nèi)地科創(chuàng)板也明確規(guī)定了具有不同表決權(quán)安排的公司可以申請(qǐng)上市。同時(shí)，以可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為代表的新型金融衍生工具的廣泛使用，在會(huì)計(jì)處理上也引發(fā)了學(xué)界的思考。本質(zhì)上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的廣泛使用均是公司創(chuàng)始人出于在公司發(fā)展壯大后仍保持對(duì)公司決策話語(yǔ)權(quán)的考慮。小米公司以其獨(dú)特的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、引發(fā)爭(zhēng)議的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的會(huì)計(jì)處理為研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股提供了很好的案例。文章以小米公司為例，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股籌資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響進(jìn)行分析。研究認(rèn)為，同股不同權(quán)制度能夠使企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人專(zhuān)注于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有助于企業(yè)快速發(fā)展。而可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股作為一種兼具有債務(wù)屬性和權(quán)益屬性的融資工具，在企業(yè)初創(chuàng)期融資中發(fā)揮了重要作用。最后，針對(duì)公司采用同股不同權(quán)制度的完善提出了一些建議，并對(duì)以可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為代表的新型融資工具的會(huì)計(jì)信息披露提出改進(jìn)措施。

【關(guān)鍵詞】? ?股權(quán)結(jié)構(gòu);可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股;融資;企業(yè)發(fā)展

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2020）08-0008-07

一、 引言

2018年7月9日，小米公司正式在港交所掛牌交易，成為香港聯(lián)交所允許同股不同權(quán)公司上市后首支采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司。小米公司自創(chuàng)立以來(lái)保持著高速發(fā)展，僅用了 7 年時(shí)間營(yíng)業(yè)收入便超過(guò)1 000億元人民幣，2019年，小米進(jìn)入世界五百?gòu)?qiáng)，成為史上進(jìn)入世界500強(qiáng)榜單用時(shí)最短的公司。小米公司創(chuàng)新了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下的商業(yè)模式，成為研究當(dāng)前“互聯(lián)網(wǎng)+”新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下公司發(fā)展的典型案例。本文利用小米公司招股說(shuō)明書(shū)和小米公司歷年年度報(bào)告，分析小米公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施和融資歷程，結(jié)合小米公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和戰(zhàn)略布局，探究小米公司的財(cái)務(wù)狀況、創(chuàng)新能力和發(fā)展前景，最后，根據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)的不足提出建議，并為高科技創(chuàng)新型公司發(fā)展和傳統(tǒng)制造業(yè)公司轉(zhuǎn)型提供案例。

二、 同股不同權(quán)制度及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股簡(jiǎn)述

公司的股權(quán)表現(xiàn)為兩種權(quán)利;其一是經(jīng)濟(jì)性權(quán)利，體現(xiàn)為股東可以參與公司經(jīng)營(yíng)剩余利潤(rùn)的分配，即股東享有公司現(xiàn)金流的權(quán)利;其二是參與性權(quán)利，主要體現(xiàn)為股東可以參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，并以擁有的股票為限，在股東大會(huì)上行使表決權(quán)。傳統(tǒng)的股份制公司中，每一份股票擁有一份表決權(quán)，股東的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利和參與性權(quán)利的份額比例相等。在一股一權(quán)的制度下，股東之間不因?yàn)樯矸莼蚣尤牍緯r(shí)間不同而有所區(qū)別，其目的是為了保障投資者的權(quán)益，維護(hù)公平原則。隨著公司和資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，公司的自治理念和金融自由化進(jìn)一步擴(kuò)展，管理層為了確保企業(yè)融資壯大后不失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，并專(zhuān)注于貫徹長(zhǎng)期戰(zhàn)略方針，便產(chǎn)生了同股不同權(quán)制度。同股不同權(quán)制度下，公司可以發(fā)行多種具有不同表決權(quán)份額的股票，公司管理層（創(chuàng)始人）持有表決權(quán)權(quán)重較大的股票，達(dá)到在擁有較小的持股數(shù)量條件下仍實(shí)現(xiàn)對(duì)公司實(shí)際控制的目的。以小米公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為例，公司創(chuàng)始人雷軍和林斌持有A類(lèi)普通股，其他股東持有B類(lèi)普通股，其中，A類(lèi)普通股每股擁有10份表決權(quán)，而B(niǎo)類(lèi)普通股每股只擁有1份表決權(quán)。由于A類(lèi)普通股的表決權(quán)權(quán)重遠(yuǎn)大于B類(lèi)普通股，即使雷軍只擁有較少數(shù)量的股票，仍然能夠直接決定股東大會(huì)上的決議，從而解決了企業(yè)在融資過(guò)程中控制權(quán)被稀釋的問(wèn)題。

可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股作為復(fù)合金融工具，是指其持有人在持有期間享受一定利率的利息收入，并可在一定時(shí)間之后可按照約定轉(zhuǎn)換為普通股或贖回本金和已宣告但尚未發(fā)放的利息。一方面，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股沒(méi)有投票權(quán)，滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)充分控制的要求;另一方面，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股保證了早期投資者的利益，相比于一般的優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對(duì)于投資者而言具有更大的吸引力，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股給予了持有者在未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)良的情況下將優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的權(quán)利，能使投資者抓住分享公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)收益的機(jī)會(huì)，而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不良時(shí)，投資者可按固定利率計(jì)息要求公司贖回，保證一定的投資收益。因此可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股備受資本市場(chǎng)的青睞。然而，也正因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的這種“投資者既可轉(zhuǎn)股又可贖回”合同條款，使其兼具有債券屬性和負(fù)債屬性。如何恰當(dāng)?shù)貙⒖赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股歸類(lèi)、后續(xù)計(jì)量和對(duì)外報(bào)告，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，成為會(huì)計(jì)學(xué)界面臨的一個(gè)難題。

三、 案例分析

（一）小米公司基本介紹

小米公司正式成立于2010年4月，是一家專(zhuān)注于高端智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)電視以及各類(lèi)智能家居生態(tài)鏈建設(shè)的創(chuàng)新型科技企業(yè)。發(fā)展至今，小米已經(jīng)是全球第四大智能手機(jī)制造商，在30多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的智能手機(jī)市場(chǎng)份額穩(wěn)居前五名。截至2018年12月31日，小米建立了586個(gè)小米之家、1 378 家授權(quán)店，并有著較為完善的售后服務(wù)。小米公司旗下有小米金融、小米通訊、小米科技等境內(nèi)控股子公司71家，境外控股子公司37家，直接持有股份或權(quán)益的參股公司共213家。小米公司通過(guò)廣泛的股權(quán)投資，建立了較為完善的生態(tài)鏈經(jīng)營(yíng)模式，其業(yè)務(wù)涵蓋硬件、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、電商、物聯(lián)網(wǎng)和AI等多元化服務(wù)。在當(dāng)前智能手機(jī)行業(yè)風(fēng)口退去的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，小米公司將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在AI+IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上，通過(guò)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等手段來(lái)降低成本，提高效率。一方面，小米公司自2014 年開(kāi)始布局 IoT 業(yè)務(wù)，通過(guò)自營(yíng)+生態(tài)鏈合作的方式快速成長(zhǎng)，目前已支持近 2 000 款設(shè)備，智能設(shè)備連接數(shù)超1.32 億臺(tái)，覆蓋全球超 200 個(gè)國(guó)家和地區(qū);另一方面，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)讓用戶(hù)擁有完整的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)體驗(yàn)，是其主要收入來(lái)源。目前有 3 億 MIUI 用戶(hù)，1.3 億手機(jī)月活躍用戶(hù)和 8 500 萬(wàn) IoT 聯(lián)網(wǎng)設(shè)備用戶(hù)，基于此小米提供了一系列廣泛的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，包括內(nèi)容、娛樂(lè)、金融服務(wù)和效能工具。2018 年，小米的廣告收入同比 2017年增長(zhǎng) 79.9%，高達(dá)到 101 億元;同屬于互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)的游戲收入達(dá)人民幣 27億元，同比增長(zhǎng) 7.3%，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)能力。

小米公司于2018年7月9日在香港交易所主板以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，上市發(fā)行價(jià)格17港元，上市首日總市值達(dá)3 759億港元。根據(jù)小米發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股條款規(guī)定，公司成功合格上市后可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通B類(lèi)股票，此前由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致的損益歸零。小米集團(tuán)2018年度報(bào)告顯示，2018年小米公司收入1 749.15億元人民幣，凈利潤(rùn)134.78億元人民幣，凈資產(chǎn)712.5億元人民幣，完全實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)“由負(fù)轉(zhuǎn)正”。

（二）小米公司融資歷程

小米作為新興的高科技創(chuàng)新型公司，開(kāi)拓海外市場(chǎng)、加大研發(fā)費(fèi)用等離不開(kāi)資金源源不斷的注入，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式顯得尤為重要。自2010年9月起，小米陸續(xù)發(fā)行了六輪累計(jì)12個(gè)系列的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股融資。具體如表1所示。

公司成立初期，晨興資本和啟明創(chuàng)投為小米提供了第一桶金。緊接著兩個(gè)月后，小米開(kāi)始進(jìn)行B輪融資，吸引了IDG資本和寶成實(shí)益基金投資。在資金支持下，小米有了開(kāi)拓國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)的資本。2011年，小米發(fā)布第一款手機(jī)——小米手機(jī)1，在全國(guó)范圍內(nèi)引發(fā)了“小米熱”。同年8月，小米發(fā)布了MIUI V3并正式應(yīng)用于小米手機(jī)上，成功實(shí)現(xiàn)了由硬件拓展到軟件。隨著公司壯大，為了擴(kuò)大海內(nèi)外市場(chǎng)，小米于2011年9月、2012年6月和2013年8月連續(xù)進(jìn)行三輪融資，引入了IDG、淡馬錫、DST Global基金等國(guó)際著名風(fēng)險(xiǎn)投資公司的注資。這些資金不僅維持了小米的正常經(jīng)營(yíng)，還讓小米在國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)份額中穩(wěn)居前五，成功開(kāi)拓全球智能手機(jī)市場(chǎng)并對(duì)外投資了幾十家生態(tài)鏈企業(yè)，使小米初步具備了向物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)布局的雛形。圖1顯示了小米公司累計(jì)融資金額與營(yíng)業(yè)收入的關(guān)系。

融資的成功直接推動(dòng)了小米營(yíng)業(yè)收入的迅猛上升。通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股進(jìn)行多輪融資，小米公司獲得充足的資金后展現(xiàn)出驚人的成長(zhǎng)能力，至2015年，小米的營(yíng)業(yè)收入與創(chuàng)立第一年相比增長(zhǎng)超過(guò)一百倍。在處理公司經(jīng)營(yíng)決策事項(xiàng)時(shí)，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股沒(méi)有表決權(quán)，不會(huì)出現(xiàn)“資本綁架實(shí)業(yè)”而導(dǎo)致公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)無(wú)法按照既定方案和目標(biāo)實(shí)施經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的情況，深得創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的偏愛(ài)。表2為經(jīng)過(guò)優(yōu)先股融資后小米公司的股權(quán)分布情況。

顯然，如果依靠直接發(fā)行普通股方式進(jìn)行融資，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)面臨著在企業(yè)不斷融資的過(guò)程中逐漸喪失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅不能讓企業(yè)按照既定的商業(yè)藍(lán)圖發(fā)展，甚至?xí)霈F(xiàn)辛苦打下的江山最后卻被資本掃地出門(mén)的情況。但僅使用發(fā)行債券、向商業(yè)銀行貸款等傳統(tǒng)債券工具進(jìn)行融資，受限于證券法與公司法，以及企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的約束，企業(yè)必然無(wú)法籌措到充足的資金。小米公司采用的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股融資方案中，公司按照按初始投資額享有年利率為8%的非累積優(yōu)先股股利向優(yōu)先股股東支付股利，相比于普通股融資，也降低了小米的融資成本。可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股作為一種明智且巧妙的籌資方式，兼顧了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制和對(duì)資金的需求。

應(yīng)當(dāng)指出，企業(yè)能成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，讓投資人心甘情愿地放棄參與公司決策的投票權(quán)利和承擔(dān)潛在的風(fēng)險(xiǎn)并非易事。投資人愿意讓渡出投票權(quán)而接受可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股融資，除了小米公司給出的固定股息率較高外，更重要的是看中了小米公司作為獨(dú)角獸企業(yè)的巨大發(fā)展?jié)摿?，希望待小米上市后行使轉(zhuǎn)換權(quán)轉(zhuǎn)為普通股以享受小米公司高速增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利?？赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股能否廣泛應(yīng)用于非上市公司籌資，很大程度上取決于投資人是否看好該公司的發(fā)展前景和該行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)目前已有案例來(lái)看，投資人更偏好于高速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)、生物、科技、醫(yī)藥、人工智能等高科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

（三）小米公司控股情況

優(yōu)先股發(fā)行量受到法律的限制，企業(yè)需要進(jìn)一步融資時(shí)只能依靠發(fā)行普通股。為了保證創(chuàng)始人對(duì)公司的控制，小米的另一道殺手锏便是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)小米招股說(shuō)明書(shū)披露，A類(lèi)股票僅有創(chuàng)始人雷軍和林彬擁有，其余創(chuàng)始人以及投資者持有B類(lèi)股票。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使雷軍在可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通B類(lèi)股票后仍擁有對(duì)小米公司的決策權(quán)，能以較少的持股數(shù)量保持對(duì)公司的控制，可謂“四兩撥千斤”。上頁(yè)表3和表4分別顯示了小米公司上市前后股份類(lèi)型、持股比例和投票權(quán)的關(guān)系。

可以看出，A類(lèi)股票的表決權(quán)重極大，上市前A類(lèi)股票占總股本數(shù)量不到1/3，但表決權(quán)比重已經(jīng)超過(guò)50%。而上市后表決權(quán)差異更大，例如，晨興資本創(chuàng)始人劉芹，擁有將近17%的B股，但投票權(quán)比重不足5%。相比之下，持股數(shù)量差別不大的林斌，卻擁有超過(guò)35%的投票權(quán)。在股票高度分散的資本市場(chǎng)中，投資者的投票權(quán)對(duì)雷軍的決策影響更是微乎其微。并且，雷軍和林斌的投票權(quán)共計(jì)超過(guò)2/3，在決議公司重大事項(xiàng)時(shí)，只要雷軍和林斌態(tài)度一致，便可通過(guò)股東大會(huì)決議。雷軍實(shí)質(zhì)上已將小米的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略牢牢地掌握在了手中。

（四）小米公司經(jīng)營(yíng)分析

小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的根本目的都是希望獲得融資的同時(shí)不影響創(chuàng)始人對(duì)公司的掌控。為了探究這種極權(quán)環(huán)境下對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響，本文對(duì)小米公司近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行了分析。

1.償債能力分析。根據(jù)原國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IAS 39的規(guī)定，小米將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股列支為金融負(fù)債并將其公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。上市前公司估值上升引起可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值上升，在利潤(rùn)表中體現(xiàn)為凈利潤(rùn)出現(xiàn)異常巨額虧損，在資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為負(fù)債極大。直觀上給公眾留下“資不抵債”的印象。然而，根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，投資人在小米公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展良好并即將上市的情況下更傾向于行使轉(zhuǎn)換權(quán)，小米公司面臨償付投資人現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的風(fēng)險(xiǎn)極小，公司的資產(chǎn)負(fù)債率雖然呈現(xiàn)畸形，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有那么大。隨著小米上市后可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股股東行使轉(zhuǎn)換權(quán)，小米公司的資產(chǎn)負(fù)債率驟降至50%左右，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)消失，印證了前述觀點(diǎn)，說(shuō)明小米公司資本結(jié)構(gòu)是正常的。上市后，公司獲得了更加廣泛的融資來(lái)源，資金更加充裕，長(zhǎng)期償債能力進(jìn)一步提升。

短期償債能力方面，流動(dòng)比率基本處于1.5—2.0之間，展現(xiàn)了小米良好的短期償債能力，表明公司短期內(nèi)償還流動(dòng)負(fù)債不會(huì)出現(xiàn)太大的問(wèn)題，流動(dòng)資金得到充分利用的同時(shí)保證了債權(quán)人的權(quán)益。具體如圖2、圖3所示。

2.盈利能力分析。計(jì)入當(dāng)期損益的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況產(chǎn)生了重大影響，因此不能僅以財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的凈利潤(rùn)對(duì)小米公司的償債能力進(jìn)行分析。最新的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS 9已經(jīng)規(guī)定將因信用風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)而引起的金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，不再影響當(dāng)期損益。小米在披露財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)采用的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)與現(xiàn)行新準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)口徑幾乎一致，其調(diào)整公式為：經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=凈利潤(rùn)-優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)收益-投資的公允價(jià)值變動(dòng)收益凈值+股份支付費(fèi)用+無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)。因此，為了更好地分析小米經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況，本文采用凈利潤(rùn)與經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)相結(jié)合的方式分析小米的盈利能力。由表5可以看出，2015年至2018年四年內(nèi)小米公司的營(yíng)業(yè)收入翻了將近三倍，銷(xiāo)售毛利從2015年的27億元人民幣飆升至2018年221.92億元人民幣，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的盈利能力。雖然凈利潤(rùn)直觀上波動(dòng)劇烈，但結(jié)合經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)和新國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS 9的規(guī)定分析，實(shí)際上小米的凈利潤(rùn)是連年增長(zhǎng)的。

可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致了小米的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)異常，但從經(jīng)調(diào)整總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率可以明顯看到，小米的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步上升。與全球科技巨頭收益率相比，蘋(píng)果的凈資產(chǎn)收益率為55.92%，總資產(chǎn)收益率為15.69%，三星電子的總資產(chǎn)收益率是13.69%，凈資產(chǎn)收益率是19.63%，谷歌的總資產(chǎn)收益率是14.29%，凈資產(chǎn)收益率是18.62%。小米以不到十年的時(shí)間達(dá)到了一流公司的盈利水平，展現(xiàn)出小米良好的發(fā)展前景。

3.營(yíng)運(yùn)效率分析。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的角度看，小米公司近三年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均超過(guò)1.5，表明小米的資產(chǎn)利用效率高、投資效益好且銷(xiāo)售能力強(qiáng)。存貨周轉(zhuǎn)率則有下降的趨勢(shì)，說(shuō)明小米公司在規(guī)模擴(kuò)張后供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)的運(yùn)行效率有所下降。公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈顯著下降的趨勢(shì)，推測(cè)是因?yàn)樾∶捉?jīng)營(yíng)銷(xiāo)售日漸擴(kuò)大，為了增加銷(xiāo)售量，公司采用較為寬松的信用政策。小米公司的營(yíng)運(yùn)效率整體而言波動(dòng)不大，指標(biāo)均處于較為優(yōu)良的區(qū)間。

（五）小米戰(zhàn)略模式分析

現(xiàn)有的實(shí)證分析理論認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于激發(fā)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的才能，使企業(yè)專(zhuān)注于長(zhǎng)期發(fā)展，公司的發(fā)展速度與創(chuàng)新能力更高。

以小米公司為例，雷軍開(kāi)創(chuàng)了“鐵人三項(xiàng)”經(jīng)營(yíng)模式，在這種模式下，公司通過(guò)線上和線下結(jié)合的方式進(jìn)行硬件產(chǎn)品推銷(xiāo)，拓寬銷(xiāo)售渠道，并以硬件產(chǎn)品為切入點(diǎn)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將硬件設(shè)備打造成“萬(wàn)物相連”的物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)鏈。此外，小米還大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，將互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入作為利潤(rùn)的主要來(lái)源，這樣既大幅降低了硬件產(chǎn)品的價(jià)格，也為小米提供了穩(wěn)定的收入。小米強(qiáng)調(diào)云計(jì)算與人工智能的協(xié)調(diào)，雙管齊下，提高硬件產(chǎn)品質(zhì)量與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)質(zhì)量，有效地增加了用戶(hù)使用粘性與忠誠(chéng)度，提升了用戶(hù)參與度和留存率，擴(kuò)大了用戶(hù)群體。小米公司“鐵人三項(xiàng)”的運(yùn)轉(zhuǎn)模式如圖6所示。

有著互聯(lián)網(wǎng)公司從業(yè)背景的雷軍，將互聯(lián)網(wǎng)思維在商業(yè)模式中發(fā)揮得淋漓盡致，開(kāi)創(chuàng)了新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式。小米公司充分利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，建立了從廠家直接到消費(fèi)者的銷(xiāo)售渠道，減少中間代銷(xiāo)環(huán)節(jié)，使成本大幅降低，在價(jià)格上創(chuàng)造了低價(jià)優(yōu)勢(shì)。小米自主研發(fā)的基于安卓?jī)?nèi)核的MIUI操作系統(tǒng)，作為公司生態(tài)系統(tǒng)的核心組成部份，成功地將智能硬件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)結(jié)合在一起，月活躍用戶(hù)達(dá)2.421億人（截至2018年12月），使小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)擁有良好的變現(xiàn)能力。通過(guò)開(kāi)發(fā)小米商城、小米瀏覽器等多款A(yù)PP，為小米用戶(hù)提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，拓展小米的用戶(hù)群體，讓小米整體生態(tài)更加豐富、活躍、繁榮。借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，雷軍要求工程師每天在小米論壇與用戶(hù)交流意見(jiàn)，傾聽(tīng)用戶(hù)的想法，通過(guò)“米粉”的反饋和創(chuàng)新性建議，把整個(gè)社會(huì)群體的創(chuàng)新能力轉(zhuǎn)化為小米公司的創(chuàng)新能力，大幅地提高了小米的創(chuàng)新能力，促進(jìn)了小米公司的飛速發(fā)展。

在公司的戰(zhàn)略部署中，生態(tài)鏈企業(yè)是小米生態(tài)系統(tǒng)的重要組成部分。小米合計(jì)投資企業(yè)超210家， 其中逾90家企業(yè)專(zhuān)注發(fā)展智能硬件及生活消費(fèi)產(chǎn)品。生態(tài)鏈企業(yè)從小米獲得各類(lèi)資源支持的同時(shí)又保證了足夠的自我管理空間，緩解了小米人員和精力不足的問(wèn)題，提高了產(chǎn)品的布局效率。另外，小米在生態(tài)鏈上擁有極強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)權(quán)，能夠以低價(jià)拿到高質(zhì)量硬件產(chǎn)品，保證“硬件綜合凈利率不超 5%”的承諾。這種產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)體系使小米建成了全球最大的消費(fèi)IoT平臺(tái)，擁有超過(guò)1億多臺(tái)互聯(lián)設(shè)備。小米通過(guò)投資生態(tài)鏈企業(yè)以及與生態(tài)鏈企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，豐富了自身的產(chǎn)品體系，降低了線下銷(xiāo)售的渠道成本，在聚集更多用戶(hù)的同時(shí)也降低了公司的引流成本。此外，雷軍從2015 年就開(kāi)始部署小米互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，截至目前，小米全資控股子公司小米金融已囊括五大金融業(yè)務(wù)條線，涉及供應(yīng)鏈融資、互聯(lián)網(wǎng)小額貸款、支付、理財(cái)產(chǎn)品分銷(xiāo)、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)。在牌照方面，無(wú)論是價(jià)格一路水漲船高的第三方支付牌照，還是新金融行業(yè)分量最重的民營(yíng)銀行牌照都已被小米金融收入囊中。另外，小米金融還布局了網(wǎng)絡(luò)小貸、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、商業(yè)保理等牌照。小米還于 2017 年成立供應(yīng)鏈金融部門(mén)，利用其上游和下游供應(yīng)鏈，向中小微企業(yè)提供保理和其他創(chuàng)新貿(mào)易金融和營(yíng)運(yùn)資金解決方案。通過(guò)全方位從原材料供應(yīng)到生產(chǎn)商生產(chǎn)，再到資金融通建立較為完整的生態(tài)鏈，保證了小米有條不紊地持續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)供應(yīng)，不僅達(dá)到降成本、降風(fēng)險(xiǎn)、增收益的目的，而且使小米的產(chǎn)品多元化，有助于讓小米更專(zhuān)注于創(chuàng)新和研發(fā)核心技術(shù)。小米和生態(tài)企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系如圖7所示。

小米公司極其重視創(chuàng)新，研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)，2018年研發(fā)支出同比增長(zhǎng)83.31%，展現(xiàn)出小米公司成為科技巨頭的決心。圖8為近年來(lái)小米的研發(fā)投入趨勢(shì)圖。

2017年2月28日，小米發(fā)布自主研發(fā)的中高端芯片澎湃S 1并成功量產(chǎn)商用，標(biāo)志著小米成為全球僅有的四家同時(shí)具備手機(jī)芯片和手機(jī)整機(jī)自主設(shè)計(jì)、制造能力的企業(yè)之一。2017年9月，小米發(fā)布全面屏2.0的小米MIX 2，引領(lǐng)全球手機(jī)行業(yè)進(jìn)入“全面屏”時(shí)代，標(biāo)志著中國(guó)消費(fèi)電子行業(yè)第一次掌握全球技術(shù)演進(jìn)方向的主導(dǎo)權(quán)。2019年移動(dòng)世界大會(huì)（MWC），小米亮出了首款5G手機(jī)MI 9，加快了5G時(shí)代的到來(lái)。小米在在移動(dòng)終端應(yīng)用、增強(qiáng)話音、通話降噪等多個(gè)領(lǐng)域均有較強(qiáng)的創(chuàng)新技術(shù)，特別是在人機(jī)交互方面，是小米的強(qiáng)勢(shì)技術(shù)。小米公司還計(jì)劃將聲學(xué)引入人機(jī)交互的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，力圖推出具有優(yōu)質(zhì)用戶(hù)體驗(yàn)的高科技新產(chǎn)品。除手機(jī)領(lǐng)域外，小米在智能家居方面也擁有著許多專(zhuān)利技術(shù)，包括污水處理（C02F）、分離裝置（B01D）和研磨切割裝置（A47J）等。

小米2018年度報(bào)告披露，截至2018年，公司的專(zhuān)利儲(chǔ)備包括16 000余項(xiàng)正在受理中的專(zhuān)利申請(qǐng)，以及10 000多項(xiàng)已授權(quán)專(zhuān)利，其中約半數(shù)為全球?qū)＠?016 至 2018 年的 AI相關(guān)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量排名中，小米從前三年的全球第85 名一躍成為第 11 名。在BCG公布的2016年全球最具創(chuàng)新力公司榜單中全球排名第35，在Fast Company的2017全球最具創(chuàng)新力公司榜單中排名第13，展現(xiàn)了小米公司布局AI+IoT業(yè)務(wù)、發(fā)展核心技術(shù)的戰(zhàn)略意識(shí)和較強(qiáng)的科技研發(fā)能力。

四、相關(guān)思考及建議

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的思考

通過(guò)分析小米公司案例可以看到，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)讓雷軍充分發(fā)揮了領(lǐng)導(dǎo)人才能，兼顧了公司融資需要和控制權(quán)穩(wěn)定，帶著小米在短短9年內(nèi)成為世界五百?gòu)?qiáng)公司。從小米重視核心技術(shù)的研發(fā)可以看出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能讓企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人專(zhuān)注于提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值和實(shí)施長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。眾所周知，芯片幾乎是地球上集成程度最高的元件，研發(fā)芯片對(duì)任何手機(jī)廠商來(lái)說(shuō)都是項(xiàng)艱巨的任務(wù)，其巨額開(kāi)支讓大部分的企業(yè)望而卻步。然而小米公司剛成立四年便開(kāi)始著手自主研發(fā)芯片，努力掌握核心技術(shù)，并成功成為全球僅有的擁有自主芯片的四家手機(jī)廠商之一，擁有著上萬(wàn)件技術(shù)專(zhuān)利。Bradford D. Jordana，Soohyung Kimb，Mark H. Liua（2016）的實(shí)證分析研究也證實(shí)了雙重股權(quán)企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)和研發(fā)強(qiáng)度高于單一股權(quán)企業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助管理者專(zhuān)注于實(shí)施長(zhǎng)期項(xiàng)目，避免短期盈利狀況不佳而帶來(lái)的市場(chǎng)壓力。就我國(guó)資本市場(chǎng)而言，實(shí)際上絕大部分的公眾投資者并不關(guān)心公司的發(fā)展，也無(wú)意參與公司治理和重大事項(xiàng)的決策，只是希望獲得股利分紅或持有待售。因此，將投票權(quán)交由企業(yè)創(chuàng)始人，保護(hù)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，有利于企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看更加有利于投資者。

然而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)亦有其不容忽視的弊端。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)增加誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)必然優(yōu)先考慮自身利益，可能會(huì)引起公眾股東和控股股東的矛盾和沖突。小米公司按照開(kāi)曼群島的公司法，在開(kāi)曼群島成立，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下是否更容易引起不易于監(jiān)管的關(guān)聯(lián)方交易？是否更容易發(fā)生“掏空行為”？對(duì)此，喻凱和許蕊（2018）通過(guò)實(shí)證分析表明，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司更可能從事歸類(lèi)變更盈余管理，通過(guò)盈余管理方式掩蓋公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，牟取私人利益，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的代理成本問(wèn)題不容忽視。RonaldW · Masulis和LucianA · Bebchuk等學(xué)者的研究結(jié)果也表明，隨著現(xiàn)金流權(quán)利與投票權(quán)之間的分離逐漸擴(kuò)大，資本投入回報(bào)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，公司代理人將獲得更高的收益，擁有超級(jí)表決權(quán)的股東傾向于以股東利益為代價(jià)謀取私人利益。并且，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于內(nèi)外監(jiān)管。一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下董事會(huì)可能無(wú)法對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)管，公司內(nèi)部分權(quán)制衡機(jī)制面臨失衡風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)披露的信息真實(shí)性值得懷疑，增加了證券市場(chǎng)監(jiān)管難度。

本文認(rèn)為，為了保障同股不同權(quán)制度下企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展，關(guān)鍵是構(gòu)建出合理、嚴(yán)謹(jǐn)且完善的內(nèi)外監(jiān)管體系。在公司內(nèi)部，要發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用，保證監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，要建立起合理的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，防止由于擁有超級(jí)表決權(quán)的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人出現(xiàn)決策失誤而給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，讓獨(dú)立董事為公眾股東發(fā)聲，保障公眾股東的權(quán)益。公司還應(yīng)充分?jǐn)M定超級(jí)投票權(quán)的退出機(jī)制，保證企業(yè)創(chuàng)始人退出后公司控制權(quán)的順利平穩(wěn)過(guò)渡。就公司外部而言，證監(jiān)會(huì)應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)采用同股不同權(quán)制度的公司的監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范和化解工作。可參考美國(guó)建立規(guī)范的股東集體訴訟機(jī)制，加強(qiáng)事后保護(hù)。隨著我國(guó)越來(lái)越多采用同股不同權(quán)制度的公司在科創(chuàng)板上市，可以根據(jù)具體的同股不同權(quán)制度實(shí)施情況，逐步完善監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

（二）可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股籌資的思考

可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股是一種新型的金融衍生工具，越來(lái)越多地被應(yīng)用于高科技初創(chuàng)企業(yè)。對(duì)投資者而言，投資高科技初創(chuàng)企業(yè)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股既能享有高于普通債券投資的利息收入，又擁有了公司上市后的轉(zhuǎn)股權(quán)和贖回權(quán)，相比于一般債券投資或股權(quán)投資更具有吸引力。對(duì)公司而言，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股滿(mǎn)足了企業(yè)創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)初期兼顧企業(yè)融資和控制權(quán)需要，并且其資本成本也比發(fā)售普通股低。需要注意的是，因原國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則把可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股列為金融負(fù)債，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，很大程度上會(huì)使會(huì)計(jì)信息失真，降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。雖然新國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS 9已于2018年1月1日開(kāi)始實(shí)施，將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，解決了如何平衡實(shí)質(zhì)重于形式和謹(jǐn)慎性之間的矛盾，但如今金融市場(chǎng)千變?nèi)f化，金融創(chuàng)新下各類(lèi)衍生工具層出不盡，其會(huì)計(jì)處理結(jié)果可能會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告產(chǎn)生重大影響。為了更好地呈現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況，也為了防止企業(yè)利用金融工具粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，迷惑公眾投資者，企業(yè)可以采用Non-IFRS或Non-GAAP對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告信息進(jìn)行合理補(bǔ)充，并且有必要建立完善合規(guī)的Non-IFRS和Non-GAAP下業(yè)績(jī)指標(biāo)的審計(jì)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì) Non-IFRS和Non-GAAP 業(yè)績(jī)指標(biāo)的監(jiān)管，從而提高這些指標(biāo)的信息質(zhì)量。

五、不足與展望

本文通過(guò)分析采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并以可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股進(jìn)行前期融資的小米公司的經(jīng)營(yíng)狀況和戰(zhàn)略布局，論證了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)創(chuàng)始人發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)者才華，有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化。以可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股融資保證了公司上市前創(chuàng)始人對(duì)資金的需求和控制權(quán)需求，但因其兼具債務(wù)屬性和債權(quán)屬性，其公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生了重大影響。小米公司作為新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)發(fā)展典型案例，可以為制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型和“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)發(fā)展提供思路。然而，本文并沒(méi)有深入探究如何構(gòu)建出全方位的同股不同權(quán)制度下中小股東保障機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，也沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明如何建立起合乎規(guī)范的Non-IFRS和Non-GAAP業(yè)績(jī)指標(biāo)審計(jì)體系。此外，本文的研究結(jié)論建立在小米公司的案例之上，研究結(jié)論的可靠性仍需以在我國(guó)科創(chuàng)板以同股不同權(quán)制度上市的公司運(yùn)作情況進(jìn)行驗(yàn)證，并在此基礎(chǔ)上完善我國(guó)本土化的同股不同權(quán)制度。

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