石梁夢(mèng)珊

摘 要：本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)2016-2018年連續(xù)三年的樣本數(shù)據(jù)采取描述性統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸，試圖探討投資者信心能否在研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造之間起中介傳導(dǎo)作用。結(jié)果表明，R&D 支出對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的正向影響有一部分是通過(guò)影響投資者信心間接對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。不僅為上市公司提供依據(jù)，加大R&D投入力度，且能給投資者一個(gè)理性思考的視角，有利于促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)的整體發(fā)展。

關(guān)鍵詞：R&D投入;企業(yè)價(jià)值;投資者信心

0 引言

隨著經(jīng)濟(jì)一體化深入，各國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)常由科技實(shí)力決定，我國(guó)的華為、聯(lián)想等公司的企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力讓國(guó)際市場(chǎng)驚訝不已。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，科技的重要性不言而喻。研究和開(kāi)發(fā)活動(dòng)（Research and Development）（后文簡(jiǎn)稱研發(fā)或R&D）就是創(chuàng)新的具體表現(xiàn)。國(guó)家一系列鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策和規(guī)定出臺(tái)說(shuō)明非常重視研發(fā)的投入，希望企業(yè)能把研發(fā)活動(dòng)看成一項(xiàng)投資，具有研究?jī)r(jià)值。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出

綜合國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)R&D投入與企業(yè)價(jià)值的研究，總的來(lái)看，不管如何衡量研發(fā)投入和企業(yè)價(jià)值，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為兩者是顯著的正相關(guān)，但小部分學(xué)者結(jié)論是無(wú)相關(guān)性。Hirschey和Weygand（1985）是第一位用TobinQ 值計(jì)算企業(yè)價(jià)值和研究與其與研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)性的學(xué)者。Stephen F.O Byren 和 S.David young（2000）[2]認(rèn)為R&D投入對(duì)于企業(yè)未來(lái)期間的成長(zhǎng)價(jià)值具有較為顯著的正向促進(jìn)作用。于成學(xué)（2009）認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入增長(zhǎng)是引起企業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)的重要原因。陳平（2013）證明信息披露質(zhì)量越高，投資者信心與企業(yè)價(jià)值之間的正向作用更加明顯。

通過(guò)分析文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者僅從公司內(nèi)部角度來(lái)研究，忽視了外部因素。從而對(duì)像投資者信心對(duì)研發(fā)投入與公司價(jià)值關(guān)系的影響缺少應(yīng)有的辨析和驗(yàn)證。

行為金融學(xué)的產(chǎn)生，學(xué)者們意識(shí)到投資者信心可能會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響從而廣為研究。也證明了投資者信心的確影響股價(jià)。那么以技術(shù)創(chuàng)新為基礎(chǔ)的高新技術(shù)企業(yè)呢？是否會(huì)影響又是如何影響呢？根據(jù)技術(shù)創(chuàng)新理論和信號(hào)傳遞理論，本文選取 2016 年至 2018年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)較高的105家高新技術(shù)上市公司為樣本，深入地檢驗(yàn)了投資者信心對(duì)創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)R&D投入對(duì)其價(jià)值影響有著中介作用。作如下分析：

1.1 R&D投入與企業(yè)價(jià)值

高新技術(shù)企業(yè)一般會(huì)大力發(fā)展科學(xué)技術(shù)并將之使用到新開(kāi)辟的市場(chǎng)中去。企業(yè)大力投入研發(fā)活動(dòng)，成功后新技術(shù)和新產(chǎn)品能讓企業(yè)形成獨(dú)有的核心競(jìng)爭(zhēng)力，那么就可以不斷發(fā)展壯大下去。如此推斷 R&D 投入加大正向促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高。R&D 投入越小，價(jià)值增長(zhǎng)停滯難以提升。據(jù)此，提出第一個(gè)假設(shè)。

H1：控制其他條件時(shí)，高新技術(shù)企業(yè) R&D 投入與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。

1.2 R&D 投入與投資者信心

投資者情緒理論告訴我們，投資者并非都是完全理性的，他們往往認(rèn)為 R&D 投入力度合適的企業(yè)，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展有長(zhǎng)遠(yuǎn)的計(jì)劃，于是信心倍增樂(lè)于投資。反之，投資者信心較弱。據(jù)此，提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：控制其他條件時(shí)，高新技術(shù)企業(yè) R&D 投入與投資者信心正相關(guān)。

1.3 R&D投入、投資者信心與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值理論告訴我們，高新技術(shù)企業(yè)想要生存和發(fā)展是離不開(kāi)知識(shí)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的，如果缺少核心技術(shù)和獨(dú)有專利，投資者信心必然不足，那么就不利于企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。另外根據(jù)信號(hào)傳遞理論，披露企業(yè) R&D 指標(biāo)能夠向利益相關(guān)者傳遞出利好的信號(hào)，有助于提升企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，提出第三個(gè)假設(shè)。

H3：投資者信心在企業(yè)R&D投入與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系中起中介傳導(dǎo)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

為了達(dá)到研究目的，選擇國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)集中度最高的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本。剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到的是105 家公司在2016年至 2018共計(jì) 315個(gè)樣本。數(shù)據(jù)均源自CSMAR和年報(bào)。用SPSS17.0 和 Excel2010處理數(shù)據(jù)。主要變量如下：

2.1.1 公司價(jià)值的度量

使用最為科學(xué)計(jì)算公司價(jià)值的托賓Q值來(lái)衡量公司價(jià)值這個(gè)變量，公式為：

Tobins Q =（股票市值+凈債務(wù)）/有形資產(chǎn)的現(xiàn)值 ? ? ? ? ?（1）

2.1.2 R&D投入的度量

采用最為常用的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量。其計(jì)算公式為：

R&D投入=研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入（2）

2.1.3 投資者信心的度量

用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、市凈率（YRPB）、股票年均換手率（TURNOVER）進(jìn)行因子分析構(gòu)建一個(gè)綜合的指標(biāo)來(lái)衡量。

INCO=0.5718×F1+0.4282×F2（3）

2.1.4 控制變量

由于企業(yè)價(jià)值受到多種因素影響，為了避免結(jié)果產(chǎn)生偏差，設(shè)置如下變量，如表1所示。

2.2 研究方法與模型

為了確定投資者信心能在高新技術(shù)企業(yè)R&D投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑中起到中介作用，本文參考了溫忠麟等[12]的方法，設(shè)置了回歸模型。

可以看出，TQ i，t是第t年末第i家公司的托賓Q值。RD i，t則是第t年末第i家公司的R&D投入強(qiáng)度。Ic i，t就是第t年末第i家公司的投資者信心指數(shù)。同樣Controlv i，t則是第t年末第i家公司的控制變量。εi，t是模型的干擾項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是所選各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可知樣本公司企業(yè)價(jià)值最大值為 18.5796，（最小值為 0.5601），標(biāo)準(zhǔn)差為3.4157783，表明各公司企業(yè)價(jià)值差距不小。R&D 投入強(qiáng)度最大值（0.5261）遠(yuǎn)大于均值（0.089643）。投資者信心指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差也有2.6172614，說(shuō)明投資者信心差別也較大。數(shù)據(jù)說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)較其他企業(yè)更為重視R&D投入和新產(chǎn)品的研發(fā)。

3.2 相關(guān)性分析

表 3 是各變量的相關(guān)分析表，由Pearson系數(shù)可知，R&D投入、投資者信心、現(xiàn)金凈流量與高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，R&D 投入與投資者信心顯著正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模與高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，也與投資者信心顯著負(fù)相關(guān)。

3.3 回歸分析

用式（4）來(lái)檢驗(yàn) R&D 投入與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。因回歸系數(shù)顯著為正，假設(shè)1成立。用式（5）驗(yàn)證假設(shè)2，同樣得證。用式（6）來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3，同樣得到證實(shí)。系數(shù)和顯著性都明顯減小，那么則說(shuō)明投資者信心在 R&D 投入與高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的正向相關(guān)關(guān)系構(gòu)成中起到的是一部分的中介作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)證明結(jié)果可靠。第一步，用股票收益率代表公司價(jià)值而非托賓 Q 值，回歸（4）、（5）、（6）模型。然后剔除5%的研發(fā)投入強(qiáng)度最高的樣本和5%的研發(fā)投入強(qiáng)度最低的公司再次進(jìn)行回歸。結(jié)果基本一致的話就證明了穩(wěn)健性。

4 研究結(jié)論和對(duì)策建議

本文第一步進(jìn)行的是定性分析，設(shè)置模型。再然后使用回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了三者之間的關(guān)系。最終得到的結(jié)果是投資者信心的確在中間起到中介傳導(dǎo)的作用。企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展依靠未來(lái)的盈利能力。作為高新技術(shù)企業(yè)管理層更應(yīng)該意識(shí)到高新技術(shù)企業(yè)賴以生存的核心就是科技研發(fā)創(chuàng)新，自主提高研發(fā)強(qiáng)度、加快創(chuàng)新。雖然增加 R&D 投入有助于企業(yè)發(fā)展但也會(huì)降低當(dāng)期的盈利水平，不能為了當(dāng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)而影響了研發(fā)投資決策，更要在研發(fā)項(xiàng)目的選擇管理上做到準(zhǔn)確。企業(yè)要意識(shí)到內(nèi)容缺失、信息失真、格式混亂不統(tǒng)一等問(wèn)題不利于投資者對(duì)于企業(yè)價(jià)值做出準(zhǔn)確、客觀的判斷，不利于增強(qiáng)投資者信心從而放棄投資本企業(yè)。因此建議企業(yè)自覺(jué)真實(shí)披露研發(fā)信息?？偟膩?lái)說(shuō)，想要提高企業(yè)價(jià)值，上市公司不僅要合理分配內(nèi)在資源，需加倍注意外部因素的影響，重視如何提升投資者信心這個(gè)問(wèn)題。

本文研究的不足之處在于：一是使用2016年2018年短期的樣本，研究的結(jié)果未必適用于長(zhǎng)時(shí)間存續(xù)的企業(yè)。二是剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。三是高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)信息至今披露的真實(shí)性和完整度存在著許多問(wèn)題，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和公司年報(bào)及附錄，對(duì)結(jié)果的穩(wěn)定性也許會(huì)有一定的影響，之后會(huì)做進(jìn)一步的研究和改進(jìn)。

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