熊娜 宋洪玲 江少波

【摘 要】 以2014—2017年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，對企業(yè)風險承擔水平與投資效率之間的關(guān)系進行分析，并以高管財務背景作為中介變量考察對兩者關(guān)系的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風險承擔水平與投資效率呈顯著負相關(guān)關(guān)系;具有財務背景的高管能有效抑制投資冒險行為，改善投資過度和不足，有效提高投資效率。為此，企業(yè)要加強風險管理的監(jiān)督和培訓，提升風險認知能力，明確企業(yè)對風險的承受范圍，重視企業(yè)人才的選拔。

【關(guān)鍵詞】 風險承擔; 高管財務背景; 投資效率

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）10-0016-07

一、引言

企業(yè)風險承擔是管理層主動承擔風險進行投資的行為，對企業(yè)長期發(fā)展和增強市場競爭力具有重要意義。從微觀企業(yè)層面來看，管理層風險承擔主要表現(xiàn)為較大規(guī)模的資本性支出、研發(fā)創(chuàng)新投資和較高創(chuàng)新積極性等收益不確定的項目，以期給企業(yè)帶來較高的收入增長率。但在各種信息不對稱及委托代理沖突情況下，高管的主動風險投資決策并非完全理性，管理層出于建造企業(yè)帝國的動機，會做出多元化投資和更高的風險投資決策，有悖于企業(yè)價值最大化的財務目標實現(xiàn)。譬如在投資決策中過于激進，更傾向于選擇高風險高收益的投資項目，即便投資失敗，遭受損失的是股東權(quán)益。企業(yè)管理層是制定風險投資的決策者，具有財務背景的高管由于具備財務、金融等知識，能及時識別企業(yè)風險，承擔決策所帶來的后果，并提出合理規(guī)避建議，避免非效率投資，減少企業(yè)價值毀損。我國設立創(chuàng)業(yè)板資本市場的初衷是為創(chuàng)業(yè)型、高科技和具有高成長性的企業(yè)提供融資平臺和投資市場，這類企業(yè)具有風險承擔的特征。近年來，新聞媒體報道諸多創(chuàng)業(yè)板投資失敗案例，引起理論界與監(jiān)管層的重視。

本文通過研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2014—2017年間的樣本數(shù)據(jù)，對此類企業(yè)風險承擔、高管財務背景與投資效率進行分析，并以投資效率為研究對象，結(jié)合高管財務背景，深入探討企業(yè)風險承擔與投資效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風險承擔水平與投資效率呈顯著負相關(guān)，否定了風險承擔與有效投資的必然性;高管財務背景與投資效率呈顯著正相關(guān)，具有財務背景的高管能抑制冒險行為，降低企業(yè)風險承擔水平進而提高投資效率。本研究開拓了以高管財務背景為中介的研究新視角，獲取高管財務背景對企業(yè)投資效率的證據(jù)，對改善公司內(nèi)部治理、高管團隊配置具有重要的現(xiàn)實意義。

二、國內(nèi)外文獻綜述

（一）企業(yè)風險承擔與投資效率相關(guān)研究

企業(yè)進行投資項目選擇會面臨不同的風險，并產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果，導致企業(yè)進行投資時，企業(yè)風險承擔的意愿有所差異。一些學者認為，企業(yè)項目投資時，管理者會考慮自身和企業(yè)面臨的風險而選擇低風險的投資。何威風等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠改善管理者在投資時厭惡風險的行為，管理者權(quán)力會加強管理者能力與企業(yè)風險承擔之間的負向關(guān)系。Dixit & Pindyck[ 2 ]認為，管理層風險承擔水平抑制了企業(yè)投資，因為高風險投資一旦失敗，企業(yè)業(yè)績和股價都會受到影響，不利于企業(yè)價值最大化。王曉亮和蔣勇[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)管理者在進行投資時往往不愿意承擔風險，雖給企業(yè)帶來短期經(jīng)濟利益，但給企業(yè)未來發(fā)展埋下隱患。與此同時，還有學者認為，企業(yè)項目投資時應以經(jīng)濟效益為先，提高企業(yè)的投資回報率。Lensink & Sterken[ 4 ]認為如果一項投資風險較高，一旦成功將會給公司帶來巨大利益，那么股東會為了較高的利益去選擇承擔較高的風險。Faccio et al.[ 5 ]發(fā)現(xiàn)風險承擔體現(xiàn)出企業(yè)在投資項目選擇上更傾向于回報率更高的項目，企業(yè)管理層能夠更好地辨識投資機會并充分運用，促進企業(yè)投資回報率顯著提升。John et al.[ 6 ]認為，投資者保護較差的公司，其內(nèi)部人占用大量公司資源，為獲取個人私利可能做出相對保守的次優(yōu)投資決策;而更好的投資者保護可以減弱管理者追求私利的可能性，抑制其風險厭惡傾向，進而使企業(yè)承擔更高的風險水平，獲取更高的投資收益。

（二）高管財務背景與投資效率相關(guān)研究

優(yōu)秀的高層管理團隊是企業(yè)持續(xù)競爭的主要動力之一，他們能夠帶動企業(yè)發(fā)展，選擇經(jīng)驗豐富、具有優(yōu)秀財務背景的高層管理團隊能夠更好地接受新思想并獲取新信息，是企業(yè)制定戰(zhàn)略決策開展投資活動的關(guān)鍵一步。研究發(fā)現(xiàn)高管團隊的財務背景越優(yōu)秀，公司績效越好。盧馨等[ 7 ]對高管人員背景特征與公司績效關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊的專業(yè)背景與公司績效正相關(guān)。錢學洪[ 8 ]認為管理者的學歷和專業(yè)背景對提高投資效率有明顯作用。何瑛和張大偉[ 9 ]發(fā)現(xiàn)有財務相關(guān)工作經(jīng)驗的高管更容易出現(xiàn)過度自信，同時更有可能提升公司績效水平。Adams et al.[ 10 ]認為管理者的教育背景特征與公司治理和績效具有顯著的關(guān)聯(lián)性。Bertrand & Schoar[ 11 ]和Malmendier & Tate[ 12 ]研究分析公司管理人員的個人特征，指出不同特征的管理人員可能具有不同的過度樂觀傾向，會影響公司的投資政策。Claudia & Metzger[ 13 ]研究了CEO財務專業(yè)背景對公司財務政策的影響，指出不同專業(yè)背景的CEO會影響公司決策。

從上述文獻看，國內(nèi)外學者在企業(yè)風險承擔領域有較深的研究，但也存在不足：一是對企業(yè)風險承擔與投資效率的相關(guān)研究成果仍然較少;二是文獻中多是高管學歷背景對企業(yè)績效的影響研究，以高管財務背景為中介變量考察企業(yè)風險承擔與投資效率的相關(guān)研究不足。參考現(xiàn)有文獻研究框架，本文以2014—2017年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，對企業(yè)風險承擔水平與投資效率之間的關(guān)系進行研究分析，并以高管財務背景作為中介變量考察對兩者關(guān)系的影響機制。

三、理論分析與假設提出

（一）相關(guān)理論分析

Hambrick & Mason[ 14-15 ]認為因認知能力、感知能力和價值觀的不同，人類對同一問題或現(xiàn)象的應對方式也不同。個體差異會受性別、年齡、教育背景等影響，使高層管理人員在面對企業(yè)風險承擔水平和投資效率時做出不同的選擇，從而影響公司的效益。因此，通過考察高管財務背景來研究其對企業(yè)風險承擔和投資效率的影響具有可行性。

委托代理沖突使得委托人與代理人的利益不一致，委托人希望企業(yè)能在承擔最小風險的情況下投資效率最大化，進而實現(xiàn)利益最大化，而代理人希望自己的工資薪金以及個人價值得到最大化提升[ 16 ]。管理防御理論是對委托代理理論的進一步深化，由于我國資本市場信息透明度低與不對稱性的特點，導致管理者與股東之間存在利益沖突，管理者為了鞏固自己的職位和追求自身效用最大化，會采取防御行為，這是一種普遍現(xiàn)象[ 17 ]。對于高管來說，個人利益往往高于公司利益，在面對利益抉擇時，高管會把自己的利益排在第一位，然后對投資項目的風險進行評估。當然，高管層為了降低被解雇或被撤職的風險，會更傾向于利用自己的財務背景進行準確判斷，以提高投資效率。高管的財務背景直接影響個人的職業(yè)判斷和投資偏好，因而影響企業(yè)的投資效率，并對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生影響[ 18 ]。

（二）研究假設提出

風險承擔是指企業(yè)決策層面對風險項目所做出的選擇，是主動承擔較高風險以獲取更高的投資收益。企業(yè)風險承擔往往伴隨著大額的資本性支出和研發(fā)創(chuàng)新投資支出，雖然能減少自由現(xiàn)金流帶來的代理沖突，但這類支出的投資回報具有較大的不確定性，一旦經(jīng)營失敗會嚴重影響公司的命運。企業(yè)管理層由于受代理沖突的影響，一方面出于提升自身薪酬考量，不斷實施企業(yè)帝國戰(zhàn)術(shù)，以此作為增加薪酬談判的砝碼，譬如實施凈現(xiàn)值小于零的風險投資項目;另一方面為了預防投資失敗后董事會做出管理層集體解聘的風險，往往在投資決策制定層面會主動放棄凈現(xiàn)值為正的風險投資項目，選擇明哲保身。由此可以認為，在企業(yè)決策層做出風險承擔行為的情況下，企業(yè)高管出于自身利益的考量，會進行過度投資;為了避免遭董事會解聘的風險，會選擇“謹慎性”投資，造成投資不足。企業(yè)決策層在制定風險承擔決策時，會根據(jù)風險承擔水平的高低對管理層施加影響，管理層對不同水平的風險承擔會采取相應辦法，選擇使自己利益最大化的決策。由此，本文認為非效率投資行為在不同的風險承擔水平下情況不一致，風險承擔水平越高，非效率投資越嚴重，提出第一個假設H1：

H1：企業(yè)風險承擔水平越高，投資效率越低，二者呈負相關(guān)關(guān)系。

高層梯隊理論認為，社會個體因認知能力、感知能力和價值觀的不同，對同一問題或現(xiàn)象的應對方式也不同，企業(yè)高管的專業(yè)背景、教育背景、工作經(jīng)歷及性別等個體差異對行為決策產(chǎn)生重要影響，進而對公司財務目標產(chǎn)生重大影響。徐婉瑩和謝柳芳[ 19 ]、岳上植等[ 20 ]、盧馨等[ 7 ]相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)具有某種知識背景的高管會利用已有的專業(yè)背景從復雜的、非對稱的經(jīng)濟信息中獲取精確的甄別和關(guān)注，并以此做出較為合理的行為決策。筆者認為擁有財務背景的企業(yè)高管，在長期學習與工作環(huán)境中積累了豐富的財務理論與實務經(jīng)驗，對產(chǎn)業(yè)政策、財稅政策等有較深刻的理解和應用能力，并且他們對資本市場交易規(guī)則、信貸政策和稅收政策等較為敏感，所以在風險承擔水平與投資決策制定過程中，必然會利用這些優(yōu)勢對投資風險及水平進行預判和評估，在一定程度上能提高投資決策水平及效率;另外，具有財務背景的公司高管往往出任公司的重要職位，這在上市公司中較為普遍，這種制度安排有助于此類高管全面了解公司的長期投資戰(zhàn)略與規(guī)劃，更為清晰、科學地制定公司財務策略，進而做出更高效的投資決策。由此，本文認為具有財務背景的企業(yè)高管能夠制定更加適合企業(yè)發(fā)展的投資決策和財務政策，抑制冒險行為，改善企業(yè)的投資效率。綜上，提出本文第二個假設H2及假設H2a、假設H2b、假設H2c。

H2：高管財務背景可以抑制冒險行為，降低企業(yè)風險承擔水平從而提高投資效率。

H2a：擁有較多財務背景高管的企業(yè)，其投資效率會得以提高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

H2b：企業(yè)高管團隊中，擁有財務背景的高管比例越高，投資過度行為越少，越能改善投資效率。

H2c：企業(yè)高管團隊中，擁有財務背景的高管比例越高，投資不足行為越少，越能改善投資效率。

四、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源及選取

本文數(shù)據(jù)來自CSMAR及WIND數(shù)據(jù)庫，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2014—2017年間的數(shù)據(jù)為研究樣本?？紤]研究的穩(wěn)健性與一致性，剔除了金融保險及房地產(chǎn)行業(yè)、ST上市公司以及數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)不全的樣本，經(jīng)過篩選最終得到369家公司的數(shù)據(jù)，共1 845個樣本、18 450個觀測值。

（二）研究模型

對于研究設計與假設，本文采用模型（1）—模型（5）進行驗證和量化。

模型（1）驗證企業(yè)風險承擔對投資效率的影響，如果？茁1是負數(shù)，說明企業(yè)風險承擔水平越高，投資效率越低。

模型（2）驗證高管財務背景對投資效率的影響，如果？茁1是正數(shù)，說明高管財務背景與投資效率為正相關(guān)關(guān)系。

模型（3）驗證高管財務背景能否改善投資過度（INV-O），將樣本中殘差大于0的公司數(shù)據(jù)代入回歸模型進行分析。

模型（4）驗證高管財務背景能否改善投資不足（INV-U），將樣本中殘差小于0的公司數(shù)據(jù)代入回歸模型進行分析。

模型（5）驗證高管財務背景在企業(yè)風險承擔與投資效率之間的中介作用，高管的財務背景能否抑制冒險行為，改善投資不足與投資過度，提高投資效率。

（三）變量選擇及量化

借鑒Richardson[ 21 ]的投資效率模型，利用公司成立年數(shù)的自然絕對值、期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)、股票收益率、公司成長機會、年末負債總額與年末總資產(chǎn)的比值、現(xiàn)金比率等變量來衡量企業(yè)正常投資與非效率投資的關(guān)系。為避免內(nèi)生性問題，對解釋變量與控制變量做滯后一年處理，其量化模型為：

其中：INV-Ni，t-1表示公司i第t-1年的新增投資支出;Industry、Year為虛擬變量，以控制行業(yè)因素和年度因素的固定影響;將2014—2017年數(shù)據(jù)進行分析，得出非效率殘差值（？著），？著>0表示該公司存在投資過度，？著<0則表示存在投資不足。

借鑒李小榮和張瑞君[ 22 ]的研究方法度量企業(yè)風險承擔。在計算波動性時，對企業(yè)2014—2017年的ROAi采用行業(yè)均值法進行調(diào)整（用每個公司的ROA減去該公司所處行業(yè)的ROA均值），消除不同行業(yè)和不同環(huán)境對數(shù)據(jù)的影響，然后計算企業(yè)在每一個觀測期內(nèi)行業(yè)ROAi的標準差，獲取衡量企業(yè)風險承擔水平值。風險承擔用模型（7）進行量化：

i表示企業(yè)，t表示觀測時間。本文以3年為一個觀測時段，所以t的取值是從1到3。

相關(guān)研究變量定義如表1所示。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，投資效率的方差值為0.065，根據(jù)Richardson[ 21 ]的投資模型可以看出創(chuàng)業(yè)板樣本公司的投資效率波動性較為平穩(wěn)。企業(yè)風險承擔水平的方差為0.001，遠小于1，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風險承擔水平波動性較小。企業(yè)成長機會均值為0.391，說明企業(yè)的營業(yè)收入符合企業(yè)的發(fā)展水平，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擁有較好的成長機會。財務杠桿指標代表公司負債水平，負債水平均值為0.315，表示創(chuàng)業(yè)板企業(yè)負債水平適中。

（二）相關(guān)性分析

表3是各個變量之間的相關(guān)關(guān)系及相關(guān)系數(shù)對應的P值，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)風險承擔在1%水平與投資效率顯著負相關(guān);高管財務背景在1%水平與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明擁有較多財務背景高管的企業(yè)，其投資效率會得以提高。公司上市年數(shù)與投資效率顯著負相關(guān)，資產(chǎn)規(guī)模與投資效率顯著正相關(guān)，公司成長機會與現(xiàn)金比率在1%水平分別與投資效率顯著正相關(guān)與負相關(guān)。表3各個變量之間的關(guān)系絕對值均小于0.5，所以各個變量之間都沒有出現(xiàn)嚴重的共線性問題。

（三）檢驗結(jié)果與分析

風險承擔水平與投資效率的檢驗結(jié)果如表4所示。模型（1）調(diào)整R2為0.619，F(xiàn)值為17.371且在1%水平顯著，說明該模型可以用來解釋企業(yè)風險承擔與投資效率兩個變量的關(guān)系。從回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風險承擔在1%水平與投資效率負相關(guān)，企業(yè)承擔較高的風險使投資效率模型中殘差的絕對值增大，說明企業(yè)主動承擔較高的風險反而降低了投資效率，與假設H1相符，研究認為企業(yè)主動承擔風險水平與投資效率呈負相關(guān)關(guān)系。

高管財務背景與投資效率的回歸結(jié)果如表5所示。模型（2）調(diào)整R2為0.674，F(xiàn)值為21.224且在1%水平顯著，表明該模型可以用來解釋高管財務背景與投資效率兩個變量的關(guān)系。高管財務背景與投資效率的回歸系數(shù)為1.318，在1%水平顯著正相關(guān)，說明具有較多優(yōu)秀財務背景高管的企業(yè)，其投資效率會得以提高，證明假設H2a成立。

高管財務背景與投資過度的回歸結(jié)果如表6所示。模型（3）調(diào)整R2為0.649，F(xiàn)值為17.452且在1%水平顯著，說明該模型可以解釋高管財務背景與投資過度兩個變量的關(guān)系。高管財務背景與過度投資回歸系數(shù)為-1.265，在1%水平呈顯著負相關(guān)，說明具有較多財務背景高管的企業(yè)能改善投資過度，與假設H2b一致。

高管財務背景與投資不足的回歸結(jié)果如表7所示。模型（4）調(diào)整R2為0.641，F(xiàn)值為19.142且在1%水平顯著，說明模型（4）可以用來解釋高管財務背景與投資不足兩者之間的關(guān)系。高管財務背景與投資不足的回歸系數(shù)為-4.394，在1%水平呈顯著負相關(guān)，說明具有較多財務背景高管的企業(yè)能改善投資不足，與假設H2c一致。

高管財務背景在企業(yè)風險承擔與投資效率之間影響的回歸結(jié)果如表8所示。模型（5）調(diào)整R2為0.621，F(xiàn)值為19.488且在1%水平顯著，說明模型（5）具有較強的解釋能力。在模型（5）中只加入高管財務背景時，其系數(shù)與投資效率呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)高管團隊中具有財務背景的高管占比越大，投資效率越高。企業(yè)風險承擔與投資效率在1%水平顯著負相關(guān)，說明企業(yè)風險承擔水平越高，投資效率越低。高管財務背景與企業(yè)風險承擔的交叉項系數(shù)檢驗了高管財務背景在企業(yè)風險承擔與投資效率之間的影響，實證結(jié)果顯示交叉項系數(shù)為3.264且在1%水平顯著正相關(guān)，說明高管具有財務背景時，可以抑制冒險行為，降低投資不足與投資過度，提高投資效率，假設H2得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了使研究具有穩(wěn)健性，對風險承擔除了用ROA的標準差來度量外，在穩(wěn)健性檢驗中，本文使用企業(yè)的研發(fā)支出、資本支出和并購支出的總和取自然對數(shù)來衡量，并以此對模型（1）進行多元線性回歸分析，結(jié)果如表9所示。企業(yè)風險承擔與投資效率在1%水平呈顯著負相關(guān)，其他控制變量與模型（2）的回歸結(jié)果基本一致，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

其他回歸模型的穩(wěn)健性檢驗與前文保持一致，假設得到證明（鑒于篇幅有限，其他穩(wěn)健性檢驗數(shù)據(jù)忽略，讀者可以向筆者索?。?。

六、研究結(jié)論及建議

本文以2014—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風險承擔水平與投資效率顯著負相關(guān);企業(yè)高管團隊中具有財務背景的人占比越大，其投資效率越高;高管具有財務背景能抑制冒險行為，降低企業(yè)風險承擔水平進而提高投資效率。具有財務背景的高管，在財務領域與過往職業(yè)中積累了豐富的經(jīng)驗，對風險的敏銳度高，能夠及時發(fā)現(xiàn)風險并利用財務專業(yè)對風險進行分析，不會盲目做出投資決策，有利于抑制冒險行為，改善投資不足與投資過度。結(jié)合研究結(jié)論，提出以下建議：

一是要加強企業(yè)風險管理的監(jiān)督和培訓。通過增加健全合規(guī)的問責制、考核制和獎懲制的投入來制定違規(guī)的內(nèi)部責任追究制度，明確管理者責任，落實企業(yè)風險承擔，加強企業(yè)風險防范，進行風險處理訓練，提高管理者企業(yè)風險管理的快速反應和解決能力。二是企業(yè)要加強對風險的認知能力，專業(yè)客觀地評估風險會給企業(yè)帶來的收益，以及明確企業(yè)對風險的承受范圍。在對風險與收益進行充分研究后再做出正確的投資決策。三是企業(yè)應更加重視人才的選拔，提高企業(yè)高管的財務背景和能力，通過擁有財務背景的高管去抑制冒險行為，降低企業(yè)風險承擔水平，改善投資過度與投資不足，提高投資效率。

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