黃劭智 姜美旭

摘要：本文數(shù)據(jù)選取于我國(guó)2010年～2018年A股制造業(yè)上市公司，在固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，研究代理成本以及融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。驗(yàn)證結(jié)果顯示：在其他因素不變的情況下，融資約束只是簡(jiǎn)單的阻礙企業(yè)績(jī)效的提升，代理成本的影響效果更為顯著，給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)明顯的負(fù)向影響?；趯?shí)證結(jié)果，本文提出了進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)架構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的政策建議。

關(guān)鍵詞：融資約束;代理成本;企業(yè)績(jī)效;固定效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F273.1;F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）10-0077-03

一、引言

近幾年來(lái)，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整的關(guān)鍵階段，宏觀經(jīng)濟(jì)增幅日益減緩，而提升企業(yè)績(jī)效是促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)順利轉(zhuǎn)型的有效途徑。但迄今為止，我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不健全，使得企業(yè)的內(nèi)外部融資成本存在顯著差異，導(dǎo)致資金短缺與融資困難成為現(xiàn)代企業(yè)面臨的普遍問(wèn)題之一。與此同時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)基本都是所有權(quán)與控制權(quán)分離，而股東和管理者之間存在明顯的利益沖突，加之公司內(nèi)部不健全的治理機(jī)制，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等委托代理問(wèn)題頻發(fā)?，F(xiàn)代企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)，即代理成本和融資約束。代理成本會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的情況，融資約束則會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)投資不足的情況，兩者都影響企業(yè)績(jī)效，都使企業(yè)與企業(yè)最優(yōu)投資水平相偏離。因此，本文擬以我國(guó)2010年～2018年A股制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，基于固定效應(yīng)模型探討融資約束、代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，為我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資水平提供理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

融資約束表現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)外部融資不具備徹底的替代性，使得企業(yè)投資決策過(guò)于依賴企業(yè)內(nèi)部資金，于此同時(shí)也使實(shí)際投資低于最優(yōu)水平。已有研究很多都證明了企業(yè)的確面臨融資約束問(wèn)題，融資約束不僅會(huì)抑制企業(yè)成長(zhǎng)，也會(huì)抑制企業(yè)投資，充裕的銀行融資能夠?yàn)槠髽I(yè)開(kāi)展較大規(guī)模投資提供有力支撐（Fazzarietal，1988）。連玉君和蘇治（2009）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)無(wú)法獲取外源融資時(shí)，投資僅僅依靠留存利潤(rùn)，這種投資方式將會(huì)制約投資規(guī)模，同時(shí)也會(huì)降低投資效率。然而，企業(yè)難以單獨(dú)依靠?jī)?nèi)部融資方式來(lái)滿足企業(yè)快速發(fā)展的需求，必須依靠大量的外源資金對(duì)其進(jìn)行支撐，因此企業(yè)所受到的融資約束程度越小，績(jī)效水平也就越高（Ayyagarietal，2010）?；诖?，提出本文的第1個(gè)假設(shè)：融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著負(fù)面影響。

在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，企業(yè)面臨的主要委托代理問(wèn)題是股東與代理人之間信息不對(duì)稱、利益目標(biāo)不一致。由于代理人在兩權(quán)分離的體制中享受不到?jīng)Q策產(chǎn)生的財(cái)富，使得他會(huì)通過(guò)采用侵占企業(yè)利益等其他方式為自己謀利（Shleifer&Vishny，1997）。當(dāng)企業(yè)面受到外部融資約束時(shí)，經(jīng)營(yíng)管理者為滿足研發(fā)投入需要，會(huì)通過(guò)加強(qiáng)資源控制來(lái)確保內(nèi)部現(xiàn)金充足，隨之而來(lái)的代理問(wèn)題也慢慢顯示出來(lái)（李建明，2011）?；诖?，提出本文的第2個(gè)假設(shè)：代理成本問(wèn)題對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用的標(biāo)準(zhǔn)為我國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類2012版，選取的研究樣本為2010年～2018年上海證券交易所和深圳證券交易所存續(xù)的A股制造業(yè)上市企業(yè)，并對(duì)所選樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除所有處于ST和*ST狀態(tài)的企業(yè)信息;（2）剔除主要變量數(shù)據(jù)為負(fù)值的企業(yè)信息;（3）剔除重要財(cái)務(wù)指標(biāo)不全或顯著異常的企業(yè)信息，來(lái)保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和準(zhǔn)確性。經(jīng)過(guò)上述處理，本文最終得到的有效觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)為2943個(gè)。本文分析計(jì)量采用的是stata15.0軟件，數(shù)據(jù)資源來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

企業(yè)績(jī)效是指一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平和經(jīng)營(yíng)者效益，本文計(jì)量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)為總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA），它作為衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，其比率越高，則表明該企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)績(jī)效越好。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為其替代變量，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證，以確保結(jié)論的可靠性。

關(guān)于融資約束的度量，一部分學(xué)者選擇采用單個(gè)間接變量進(jìn)行研究，另一部分則選擇通過(guò)構(gòu)造融資約束指數(shù)來(lái)進(jìn)行定量分析。本文選取SA指數(shù)作為衡量融資約束程度的指標(biāo)，將公司融資約束情況劃分為5個(gè)等級(jí)，運(yùn)用OrderedLogit模型系數(shù)來(lái)定義SA指數(shù)計(jì)算方法（Hadlock&Pierce，2010），具體公式如下：

本文直接使用上述公式計(jì)算SA指數(shù)。具體而言，將公司上市年限記為aga。將公司總資產(chǎn)單位換算為百萬(wàn)元，再取自然對(duì)數(shù)后記為lnsize。SA指數(shù)取值越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

關(guān)于代理成本的度量，本文選擇沿用Angetal.（2000）的結(jié)論?？梢苑磻?yīng)股東與代理人之間的代理成本的有財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。我國(guó)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確表述，管理者過(guò)度在職消費(fèi)而產(chǎn)生的代理成本可以由管理費(fèi)用率表現(xiàn)出來(lái)，所以本文衡量代理成本的指標(biāo)設(shè)定為管理費(fèi)用率（mgter）。隨著檢驗(yàn)的不斷進(jìn)行，為進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat）作為替代指標(biāo)。

依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文模型的控制變量有企業(yè)規(guī)模（size）、所有者權(quán)益比率（eqr）和股東持股比例（top10），于此同時(shí)，還需要加以控制的有年份效應(yīng)，綜合上述條件，來(lái)研究企業(yè)績(jī)效受代理成本、融資約束的影響。

3.模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了以下3個(gè)計(jì)量模型來(lái)測(cè)試代理成本、融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。模型（1）是在控制變量的基礎(chǔ)上加入SA指數(shù)這個(gè)融資約束指數(shù)變量，對(duì)融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行單獨(dú)考慮;模型（2）是在控制變量的基礎(chǔ)上入加管理費(fèi)用率這個(gè)代理成本變量，對(duì)代理成本問(wèn)題對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行單獨(dú)考慮;而模型（3）則是同時(shí)加入管理費(fèi)用率變量和SA指數(shù)，綜合考慮代理成和本融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。具體計(jì)量模型如下：

其中，βi為相應(yīng)變量的系數(shù)，β0為常數(shù)項(xiàng)，μ表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可得，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）的均值為4.8%，最小值為-63.1%，而最大值為103.8%，由此可見(jiàn)不同企業(yè)之間的企業(yè)績(jī)效差距較大。SA和mgter是本文考察的主要變量，前者衡量的是融資約束，后者衡量的代理成本。SA指數(shù)的均值絕對(duì)值是3.626，標(biāo)準(zhǔn)差是15.3%，這說(shuō)明企業(yè)普遍面臨著融資約束的問(wèn)題，而且，企業(yè)不同，融資約束也不相同。管理費(fèi)用率（mgter）的最小值為0.006，最大值為8.076，標(biāo)準(zhǔn)差為19.2%，與SA指數(shù)類似，說(shuō)明委托代理問(wèn)題在企業(yè)中普遍存在且不同。

2.相關(guān)性分析

表2展示了模型中主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)說(shuō)明了，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率與主要解釋變量和控制變量均顯著相關(guān)。所選變量中，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最高的是融資約束與股權(quán)持股比例之間的0.401，兩者成正相關(guān)，其它變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都小于0.400，可以得出主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題的結(jié)論。

3.回歸結(jié)果分析

表3展示了關(guān)于融資約束、代理成本對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的具體計(jì)量結(jié)果。從表3中模型（1）的回歸結(jié)果中可以看出，SA指數(shù)的系數(shù)為-0.285，t值為-9.85，在1%的顯著性水平下顯著，表明融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，即企業(yè)面臨的融資約束越高，企業(yè)績(jī)效越差，驗(yàn)證了假設(shè)1。究其原因，主要是因?yàn)樵谧顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本達(dá)到最小值，企業(yè)正好處于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始增加、融資成本開(kāi)始上升的臨界點(diǎn)。企業(yè)受融資約束的影響，無(wú)法有效使外部融資方式達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化帶來(lái)了阻礙。不僅如此，融資約束也會(huì)造成企業(yè)資金短缺，使外部投資項(xiàng)目組合無(wú)法實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，這樣依舊給企業(yè)績(jī)效實(shí)現(xiàn)最大化帶來(lái)了阻礙。因此，融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成顯著負(fù)面影響。

在單獨(dú)考慮代理成本的模型（2）中，管理費(fèi)用率（mgter）的系數(shù)為-0.0633，t值為-11.23，在1%的水平下顯著，表明企業(yè)績(jī)效受代理成本的影響，該影響將對(duì)企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)阻礙作用，使得假設(shè)2得到了驗(yàn)證。現(xiàn)代企業(yè)大多兩權(quán)分離，企業(yè)實(shí)際管理者的經(jīng)理人比股東獲得的企業(yè)資源更廣、接觸的內(nèi)部信息更多，這就會(huì)促使經(jīng)理人為滿足自身需求，采用過(guò)度投資、虛構(gòu)或隱含信息等行為侵蝕公司價(jià)值，最終使股東利益受到損害。此外，對(duì)于一些規(guī)模較小的企業(yè)來(lái)說(shuō)，代理成本的負(fù)向影響可能會(huì)更明顯。規(guī)模較小的企業(yè)往往面臨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、前景不穩(wěn)定的情況，經(jīng)理人就會(huì)更多地選擇以權(quán)謀私，為實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化損害公司利益。在職消費(fèi)會(huì)在一定程度上對(duì)經(jīng)理人起激勵(lì)的作用，然而沒(méi)有限制的在職消費(fèi)只會(huì)影響經(jīng)理人的工作積極性，最終損害的是公司利益。因此，代理成本同樣會(huì)顯著阻礙企業(yè)績(jī)效的提升?！糎J1.7mm〗

在分別對(duì)代理成本、融資約束各自對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行單獨(dú)考慮后，模型（3）將兩者同時(shí)加入模型，結(jié)果同樣顯示融資約束只是簡(jiǎn)單的阻礙企業(yè)績(jī)效的提升，代理成本的影響效果更為顯著，給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)明顯的負(fù)向影響。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保該模型實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性以及設(shè)定的合理性，本文對(duì)穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn)：（1）采用樣本中的1%比例數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，在排除可能存在影響的異常值后，該結(jié)果沒(méi)有顯著變化，SA指數(shù)與管理費(fèi)用率（mgter）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。（2）將衡量代理成本的管理費(fèi)用率（mgter）替換成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat），回歸后發(fā)現(xiàn)結(jié)果的顯著性未發(fā)生變化。（3）將衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)有總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）替換成凈資產(chǎn)收益率（ROE），回歸后發(fā)現(xiàn)計(jì)量結(jié)果沒(méi)有發(fā)生顯著變化。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體結(jié)果見(jiàn)表4，結(jié)果證明了實(shí)證分析的穩(wěn)健性。

五、主要結(jié)論與政策提示

本文選用我國(guó)2010年～2018年A股制造業(yè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，將SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，將管理費(fèi)用率作為企業(yè)代理成本的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究了代理成本、融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。驗(yàn)證結(jié)果顯示：在其他因素不變的情況下，融資約束只是簡(jiǎn)單的阻礙企業(yè)績(jī)效的提升，同時(shí)，隨著融資約束的升高，企業(yè)績(jī)效則會(huì)變差;代理成本的影響效果更為顯著，給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)明顯的負(fù)向影響，即代理成本會(huì)阻礙企業(yè)績(jī)效的提升。

綜合上述驗(yàn)證結(jié)果，本文提出的建議有以下幾點(diǎn)：（1）完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融手段專業(yè)化程度，強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，減少企業(yè)面臨的外部融資約束，保證企業(yè)外部融資渠道的暢通并進(jìn)一步豐富企業(yè)的外部融資渠道;（2）構(gòu)建內(nèi)部各方相互制衡的機(jī)制，明確規(guī)定企業(yè)內(nèi)部各主體的責(zé)任和權(quán)利，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，保障代理人與股東之間的受托責(zé)任關(guān)系;（3）完善公司內(nèi)部的約束與激勵(lì)機(jī)制，對(duì)有能力的高層管理者加大獎(jiǎng)勵(lì)力度，提升高層管理者的薪金水平;（4）加快建設(shè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控和誠(chéng)信檔案制度，從制度層面倒逼企業(yè)進(jìn)行規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量和規(guī)范化程度，降低企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)的難度;（5）投資主體進(jìn)行多元化發(fā)展，使企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者得到培養(yǎng)，具體措施有境外投資機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等。

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作者簡(jiǎn)介：

1.

黃劭智，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)碩士研究生;研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理。

2.姜美旭，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)碩士研究生;研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理。