肖歡

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，非金融企業(yè)參與的金融活動(dòng)越來(lái)越多。利用滬深A(yù)股上市公司2007—2017年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化程度呈顯著正相關(guān)，但與過(guò)度金融化之間呈顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)配置金融資產(chǎn)方面發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)金融化水平的影響不同，基金持股能夠有效抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)，合格境外投資者、保險(xiǎn)、證券與企業(yè)金融化水平顯著正相關(guān)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)配置金融資產(chǎn)上發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用，并且機(jī)構(gòu)投資者之間存在異質(zhì)性。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;非金融企業(yè)金融化;機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

隨著我國(guó)金融行業(yè)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了脫實(shí)向虛的趨勢(shì)。在這種宏觀環(huán)境下，大量產(chǎn)業(yè)資本為了獲取高收益逐步進(jìn)入金融市場(chǎng)，使實(shí)體產(chǎn)業(yè)“金融化”。胡奕明等（2016）[1]對(duì)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)配置非現(xiàn)金的金融資產(chǎn)是為了追求金融資產(chǎn)的高收益。

企業(yè)的金融化水平與哪些因素有關(guān)是近年來(lái)的研究熱點(diǎn)，現(xiàn)有研究側(cè)重于委托代理理論、金融約束理論，從企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境、管理者的個(gè)人特質(zhì)、宏觀環(huán)境等角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了探究。

企業(yè)的外部監(jiān)督也對(duì)公司治理有一定作用，因此研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非金融企業(yè)金融化水平的影響也至關(guān)重要。以2007—2018年滬深兩市非金融上市企業(yè)的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非金融企業(yè)金融化水平的影響，進(jìn)一步細(xì)分機(jī)構(gòu)投資者的類(lèi)型，研究不同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化水平是否存在差異。

研究的意義一方面在于結(jié)合有效監(jiān)督假說(shuō)和利益沖突假說(shuō)，以機(jī)構(gòu)投資者參股企業(yè)為切入點(diǎn)，探討機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系，豐富影響企業(yè)金融化水平因素方面的研究;另一方面在于檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)金融化水平的影響，更好地發(fā)揮不同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。

1? 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

目前，很多公司都配置了金融資產(chǎn)。這些企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)分為兩種，一是“蓄水池”動(dòng)機(jī)，二是“替代”動(dòng)機(jī)。Stulz（1996）[2]認(rèn)為，在“蓄水池”動(dòng)機(jī)下，如果企業(yè)資金短缺，可以通過(guò)出售金融資產(chǎn)增加實(shí)業(yè)投資。杜勇等（2017）[3]認(rèn)為，在“替代動(dòng)機(jī)”下，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為了獲取金額市場(chǎng)上的超額利潤(rùn)，企業(yè)配置過(guò)多的金融資產(chǎn)會(huì)擠占實(shí)業(yè)投資的資金，即對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用，目前有兩種假說(shuō)，一種為有效監(jiān)督假說(shuō)，另一種是利益沖突假說(shuō)。根據(jù)有效監(jiān)督假說(shuō)可知，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票，會(huì)成為最重要的外部監(jiān)督機(jī)制。他們能夠憑借專(zhuān)業(yè)的技能和知識(shí)積極發(fā)揮治理作用，從而有效監(jiān)督公司管理層，即通過(guò)“用手投票”的方式積極參與公司治理。

一方面，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，投資經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督和制約被投資公司的管理層，使公司管理層減小盈余管理的動(dòng)機(jī)，從而使管理層更關(guān)注企業(yè)的價(jià)值而不是企業(yè)所能夠獲取的短期利益。不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者持股還能提高上市公司信息披露的透明度，有效降低公司的違規(guī)傾向，減少企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐的可能性以及關(guān)聯(lián)方資金侵占，維護(hù)股東權(quán)益。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有規(guī)模性和專(zhuān)業(yè)性的特點(diǎn)，為了自身利益會(huì)要求被投資公司更好地經(jīng)營(yíng)，因此會(huì)對(duì)被投資公司的管理層施壓，要求被投資公司規(guī)范運(yùn)營(yíng)并且改善公司的治理環(huán)境。

此外，機(jī)構(gòu)投資者擁有大量資金，當(dāng)其持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在公司的治理中就能起重大影響，例如在股東大會(huì)中投出反對(duì)票或者在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票。根據(jù)利益沖突假說(shuō)，公司存在委托代理問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者也不例外。機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身的利益，可能會(huì)通過(guò)支持管理層的決定或與被投資公司的管理層合謀等方式損害公司利益，因此并不能發(fā)揮積極的作用，反而充當(dāng)?shù)氖恰袄婢鹑≌摺?，例如顯著增強(qiáng)管理層盈余管理的動(dòng)機(jī)和引起股票市場(chǎng)波動(dòng)等[4-5]。

根據(jù)有效監(jiān)督理論，機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)局卫戆l(fā)揮積極作用，因此企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)是“蓄水池”動(dòng)機(jī)而不是“替代”動(dòng)機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者能夠使企業(yè)的金融化程度增加，但是這種增加是合理的，不會(huì)過(guò)度金融化。

根據(jù)利益沖突理論，機(jī)構(gòu)投資者仍然存在委托代理問(wèn)題，也可能追逐高利潤(rùn)，從而與持股公司管理層“合謀”，造成被投資企業(yè)過(guò)度金融化。結(jié)合以上分析，故提出的研究假設(shè)如下[6]。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者能夠促使企業(yè)配置金融資產(chǎn)，但是會(huì)抑制企業(yè)過(guò)度金融化的程度。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者不僅會(huì)促使企業(yè)增加金融資產(chǎn)，還會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度金融化的程度。

2? 研究設(shè)計(jì)

2.1? 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2007—2017年中國(guó)滬深兩市A股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，按照以下原則篩選樣本，即剔除金融類(lèi)上市公司、剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本、刪除ST、PT的公司樣本、刪除觀察值小于3年的觀察值，最終得到15 484個(gè)觀察值。研究使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及廣義貨幣同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。為避免極端值的影響，對(duì)模型中所有的連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)縮尾（Winsorize）處理。

2.2? 主要變量定義

（1）金融化（fin）指標(biāo)。沿用杜勇和張歡（2017）對(duì)金融資產(chǎn)的定義，fin=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

（2）機(jī)構(gòu)投資者（all）指標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者包含基金、合格境外投資者、券商、保險(xiǎn)、社?；?、信托、券商7大類(lèi)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際上還包括銀行、財(cái)務(wù)公司、非金融類(lèi)上市公司，但是其持有的份額比較小并且缺失值太多，因此文中的機(jī)構(gòu)投資者不包括這3者。

（3）過(guò)度金融化（exfin、exfin_dummy）指標(biāo)。借鑒黃賢環(huán)和王瑤等（2019）的做研究，構(gòu)建如下模型擬合出實(shí)體企業(yè)最優(yōu)金融化水平。

對(duì)模型（1）采用OLS回歸擬合出實(shí)體企業(yè)最優(yōu)的金融化水平，然后以實(shí)際金融化水平減去最優(yōu)金融化水平得到企業(yè)過(guò)度金融化連續(xù)指標(biāo)（exfin），其值越大，說(shuō)明過(guò)度金融化的可能性越大。同時(shí)，設(shè)置企業(yè)過(guò)度金融化虛擬變量（exfin_dummy）反映企業(yè)是否過(guò)度金融化，當(dāng)回歸結(jié)果殘差大于0時(shí)，表示存在過(guò)度金融化，exfin_dummy取值為1，否則取值為0。

（4）其他控制變量見(jiàn)表1。

3? 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1? 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所有使用到的變量進(jìn)行描述性分析。我國(guó)企業(yè)金融化程度最小值為0，即沒(méi)有配置金融資產(chǎn)，最大值為38.9%，均值為3.27%，說(shuō)明我國(guó)非金融企業(yè)金融化的程度普遍不高。機(jī)構(gòu)持有者持股比例的最大值為21.0%，最小值為0.12%，均值為5.18%，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司都有投資，但是機(jī)構(gòu)投資者的參股比例普遍不高，沒(méi)有達(dá)到控制上市公司決策的地步，這是因?yàn)槲覈?guó)限制機(jī)構(gòu)持有者在企業(yè)的持股比例。是否為國(guó)有企業(yè)的均值為0.439，接近0.5，說(shuō)明在我國(guó)上市公司中，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的數(shù)量接近于1∶1。用方差膨脹因子（VIF）反映變量之間的多重共線(xiàn)性的程度，方差膨脹因子的最大值為1.97，遠(yuǎn)小于10，因此選擇的變量當(dāng)中不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

3.2? 機(jī)構(gòu)投資者與金融化

通過(guò)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司金融化以及過(guò)度金融化的影響。構(gòu)建的回歸模型如下。

分析單變量可知，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化的正相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著。加入控制變量后，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化水平依然正相關(guān)，見(jiàn)表2。

在表2中。（1）列是單變量回歸結(jié)果;（2）列是加入控制變量的回歸結(jié)果，不管是否加入控制變量，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化之間都存在顯著的正向關(guān)系;（3）列是機(jī)構(gòu)投資者持股與過(guò)度金融化連續(xù)變量的回歸結(jié)果，雖然機(jī)構(gòu)投資者持股與過(guò)度金融化之間的關(guān)系是正向的，但是并不存在顯著關(guān)系;（4）和（5）列分別采用OLS和Logit對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是采用OLS回歸還是Logit回歸，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)過(guò)度金融化虛擬變量之間的關(guān)系都是負(fù)的，并在都在1%的水平下顯著，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制企業(yè)過(guò)度金融化水平[7]。

由此可以看出，機(jī)構(gòu)投資者能夠合理配置企業(yè)的金融資產(chǎn)，并且抑制企業(yè)過(guò)度金融化，驗(yàn)證了假設(shè)1，說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者參股企業(yè)是“用手投票”而不是“用腳投票”。

3.3? 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一是絕對(duì)指標(biāo)。上文使用的金融化相對(duì)指標(biāo)會(huì)受企業(yè)總資產(chǎn)的干擾，因此采用胡亦民等（2016）提出的金融資產(chǎn)絕對(duì)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化水平之間仍然存在正相關(guān)的關(guān)系，但是不顯著。

二是滯后效應(yīng)。考慮到當(dāng)期變量影響下一期的企業(yè)金融化，故觀察機(jī)構(gòu)投資者持股后一期是否還能正向影響企業(yè)金融化水平，回歸結(jié)果沒(méi)有變化。

三是控制內(nèi)生性。為了進(jìn)一步控制內(nèi)生性問(wèn)題，采用了工具變量法和Heckman兩步法進(jìn)行研究。機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化程度之間的正相關(guān)關(guān)系仍然存在。

4? 進(jìn)一步討論

之前討論的是所有機(jī)構(gòu)投資者持股的總和是否對(duì)企業(yè)金融化程度產(chǎn)生影響。根據(jù)上文的分析可知，機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，但是參與的機(jī)構(gòu)投資者不同，監(jiān)督作用也不同。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者投資企業(yè)的目的不同，有些機(jī)構(gòu)投資者參股企業(yè)是為了進(jìn)行長(zhǎng)期投資，有些則是為了短期利益。因此，需要分別探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)金融化的影響。將機(jī)構(gòu)投資者持股分為基金、合格境外投資者、保險(xiǎn)、社保、信托和券商持股6類(lèi)，分別與企業(yè)金融化程度進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果如表3所示。通過(guò)表3可以發(fā)現(xiàn)，合格境外投資者、保險(xiǎn)以及券商都能夠促進(jìn)企業(yè)配置金融資產(chǎn)，基金能夠抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)。信托和保險(xiǎn)與企業(yè)金融化程度沒(méi)有顯著的正向關(guān)系，這說(shuō)明信托和保險(xiǎn)參股企業(yè)并不會(huì)對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響[8-9]。

5? 研究結(jié)論與啟示

為了研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)金融化程度是否存在影響，從有效監(jiān)督假說(shuō)和利益沖突假說(shuō)兩個(gè)方面進(jìn)行了分析。運(yùn)用2007—2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，得到了以下結(jié)論。

一是機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)并且抑制其過(guò)度金融化。

二是機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生不同的影響。其中，基金能夠抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)，合格境外投資者、保險(xiǎn)和券商能夠促進(jìn)企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)。多種模型的設(shè)定和變量度量均不會(huì)改變上述結(jié)論。

此次研究豐富了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，具有重要的理論意義。一方面以機(jī)構(gòu)投資者參股企業(yè)為切入點(diǎn)，探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系，豐富了影響企業(yè)金融化水平因素方面的研究。另一方面檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)金融化水平的影響。

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