劉會洪 張 果/文

一、引言

從會計角度而言，營運(yùn)資金可以對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險作出直接反映，如果企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，企業(yè)的風(fēng)險也會隨之增加。制造業(yè)是十分典型的由供、產(chǎn)、銷三部分構(gòu)成的行業(yè)，過程中都伴隨著營運(yùn)資金的運(yùn)用，一旦管理出現(xiàn)問題，企業(yè)的運(yùn)行過程極易出現(xiàn)資金缺口，影響企業(yè)的正常經(jīng)營甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。進(jìn)入21世紀(jì)，學(xué)術(shù)界開始將管理學(xué)中的價值鏈理念融入對營運(yùn)資金管理的探討中。Brian Flanagan（2005）提出企業(yè)資金是時刻變化的，必須合理配置營運(yùn)資金各組成部分，從而可以更好地把控營運(yùn)資金在各環(huán)節(jié)的流動。吳冬才（2015）認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展的市場環(huán)境下，企業(yè)營運(yùn)資金管理應(yīng)該結(jié)合“互聯(lián)網(wǎng)+”新理念，利用互聯(lián)網(wǎng)提高企業(yè)投融資效率，快速適應(yīng)市場變化。傅蓉（2018）從流動性、風(fēng)險性和協(xié)調(diào)性三個方面分析了某施工企業(yè)的營運(yùn)資金管理問題并構(gòu)建制度，提高了營運(yùn)資金管理績效評價的完整性。

營運(yùn)資金管理作為企業(yè)經(jīng)營管理的重要組成部分，與企業(yè)經(jīng)營績效及市場環(huán)境中的競爭力密切相關(guān)。Banos-Caballero et al（2012）以西班牙中小企業(yè)為研究對象，研究表明其凈營運(yùn)資金與經(jīng)營績效之間存在著凹形關(guān)系。Nihat Aktas等（2015）驗證了營運(yùn)資金投入與企業(yè)績效之間存在非線性關(guān)系，即營運(yùn)資金投入存在一個最優(yōu)水平。江佳媚（2015）研究表明營運(yùn)資金管理效率與企業(yè)績效之間存在著必然關(guān)系，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。溫英盈（2016）實證表明營運(yùn)資金投資存在一個最優(yōu)水平，當(dāng)企業(yè)達(dá)到這一最優(yōu)水平時，企業(yè)的經(jīng)營績效就會得到改善。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度對營運(yùn)資金管理與企業(yè)績效關(guān)系進(jìn)行的深入研究，已經(jīng)基本可以肯定兩者間存在必然聯(lián)系。將現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期作為營運(yùn)資金管理效率評價指標(biāo)，大部分企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期和經(jīng)營績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但該指標(biāo)忽略了預(yù)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)收款等其他營運(yùn)資金項目，對營運(yùn)資金管理效率的衡量不夠全面。同時，現(xiàn)金周期指標(biāo)沒有將營運(yùn)資金管理與企業(yè)具體業(yè)務(wù)流程結(jié)合起來，不能真實反映企業(yè)資金采購、生產(chǎn)、營銷的全過程。本文通過研究制造業(yè)企業(yè)營運(yùn)資金管理對企業(yè)績效的影響方式，引導(dǎo)企業(yè)制定正確的營運(yùn)資本管理方式，進(jìn)而提高企業(yè)的資金管理效率和資金周轉(zhuǎn)速度，達(dá)到提高企業(yè)績效的目的。

二、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈視角是指企業(yè)完整的供應(yīng)鏈，包括采購、生產(chǎn)、營銷三個環(huán)節(jié)，即企業(yè)向供貨商采購原材料、付款，利用原材料進(jìn)行生產(chǎn)，直到最終完成銷售的過程。因此本文從供應(yīng)鏈角度提出四個假設(shè)。

供應(yīng)商作為整個供應(yīng)鏈的初始成員，控制著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所需的生產(chǎn)資料、人力等資源。提高采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金管理水平，有利于優(yōu)化資金使用效率，提高企業(yè)經(jīng)營績效?；诖?，本文提出假設(shè)1：采購環(huán)節(jié)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

營運(yùn)資金在生產(chǎn)過程中的占用主要體現(xiàn)在產(chǎn)品占用、其他應(yīng)收款占用，而其他應(yīng)付款可以減緩企業(yè)資金流動，所以生產(chǎn)環(huán)節(jié)中營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度越快，越能促進(jìn)企業(yè)績效的提高。基于此，本文提出假設(shè)2：生產(chǎn)環(huán)節(jié)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

營銷環(huán)節(jié)的營運(yùn)資金主要涉及庫存商品、產(chǎn)成品、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付款。庫存商品及產(chǎn)成品會產(chǎn)生存儲成本和機(jī)會成本，占用大量企業(yè)資金，使企業(yè)績效降低。企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)越多，期限越長，說明企業(yè)資金被其他企業(yè)無償占用的越多，越不利于企業(yè)績效的提高?；诖?，本文提出假設(shè)3：營銷環(huán)節(jié)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

從理論上講，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期過長或過短都會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。如果企業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期較短，企業(yè)內(nèi)部可利用的資金則越豐富，對外部融資依賴性則越小，有利于企業(yè)績效的提高。但營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期太短也會給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險。同樣，如果企業(yè)營運(yùn)資金周期較長，內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)緩慢，外部融資依賴性強(qiáng)，融資成本高，企業(yè)的績效將會下降?；诖?，本文提出假設(shè)4：采購環(huán)節(jié)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)、營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與公司績效呈非線性關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年2146個企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及中國上市公司營運(yùn)資金管理數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選取時剔除了ST、*ST公司。

（二）變量定義

（1）被解釋變量

資產(chǎn)收益率（roa）體現(xiàn)了資金的管理效率和利用率，直接反映了公司的競爭力和發(fā)展能力，是公司經(jīng)營管理水平的綜合體現(xiàn)。

（2）解釋變量

本文借鑒王竹泉構(gòu)建的營運(yùn)資金管理績效評價體系，分別將采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（pur）、生產(chǎn)環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（pro）、營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（mar）作為衡量營運(yùn)資金管理效率三個環(huán)節(jié)的指標(biāo)。

（3）控制變量

企業(yè)規(guī)模（size）反映了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營方式，通過企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率和業(yè)務(wù)拓展范圍等因素影響企業(yè)的經(jīng)營績效。財務(wù)杠桿（lev）表明企業(yè)對負(fù)債的利用與經(jīng)營情況，適當(dāng)?shù)呢?fù)債對企業(yè)產(chǎn)生一定的稅盾效應(yīng)，降低企業(yè)的實際資本成本。但超過適當(dāng)范圍時，企業(yè)將面臨利息超負(fù)荷、到期無力償還的風(fēng)險。營業(yè)收入增長率（growth）越高，說明公司發(fā)展勢頭越好，盈利能力越強(qiáng)，經(jīng)營管理績效也就越好。資本積累率（capital）越高，說明企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險、可持續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)。銷售期間費用率（expense）下降表明企業(yè)的經(jīng)營管理能力和控制能力有所提高，利潤空間有望繼續(xù)擴(kuò)大，能夠為企業(yè)帶來持續(xù)投資收益。

（三）模型構(gòu)建

為研究供應(yīng)鏈視角下不同環(huán)節(jié)營運(yùn)資金管理效率對企業(yè)績效的影響，本文采用模型1驗證假設(shè)1、2、3，模型2檢驗假設(shè)4。構(gòu)建回歸模型如下：

模型（1）：roait=α0+β1Xit+β2sizeit+β3levit+β4growthit+β5capitalit+β6expenseit+∑year+εit

模型（2）：roait=α0+β1Xit+β2X2it+β3sizeit+β4levit+β5growthit+β6capitalit+β7expenseit+∑year+εit

注：X 分別指 pur、pro和 mar。

四、實證分析

（一）相關(guān)性分析

本文的數(shù)據(jù)均為數(shù)值數(shù)據(jù)，因此用皮爾遜相關(guān)系數(shù)衡量變量間的相關(guān)程度。

從表1的相關(guān)性分析可以看到，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，且均在0.01的顯著性水平下與roa存在顯著相關(guān)關(guān)系，因此，變量間不存在高度的多重共線性?？傎Y產(chǎn)收益率與采購環(huán)節(jié)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)以及營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步證實了本文的假設(shè)1、2、3。在控制變量方面，總資產(chǎn)收益率與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，說明該行業(yè)存在過度使用財務(wù)杠桿的問題，對企業(yè)的績效產(chǎn)生消極影響；與營業(yè)收入增長率呈正相關(guān)，說明企業(yè)收入增長對企業(yè)的績效有積極影響，這與理論和實際情況相符。

表2 模型檢驗結(jié)果

（二）模型選擇

模型1（1）檢驗結(jié)果：F檢驗值為5.08，在99%的置信區(qū)間下選擇固定效應(yīng)模型的估計結(jié)果，BP檢驗的檢驗統(tǒng)計量為67.69，對應(yīng)的伴隨概率值為0.0000，同樣，BP檢驗值對應(yīng)的p值小于0.01，表明隨機(jī)效應(yīng)模型估計比混合OLS估計更好，最后進(jìn)行的豪斯曼檢驗，p值小于0.01，通過檢驗，模型1（1）選擇合適數(shù)據(jù)的模型為固定效應(yīng)模型。同理，所有模型的估計均為固定效應(yīng)模型的估計方法。

表3 模型回歸結(jié)果

（三）固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

模型回歸結(jié)果：pur、mar在0.01的顯著性水平下均對被解釋變量roa存在顯著影響，且均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明采購環(huán)節(jié)和營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效之間存在線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，前文假設(shè)1、3得到驗證。而pro對被解釋變量的影響為負(fù)向影響，但該負(fù)向影響是不顯著的，假設(shè)2在一定程度上得到驗證。

而對于二次項來說，pur的一次項系數(shù)為負(fù)，二次項系數(shù)為正，即模型呈現(xiàn)正U型曲線的狀態(tài)，表明pur一開始的增加會引起roa的減少，當(dāng)增加到達(dá)一定的數(shù)值時，會引起roa的增加。從短期來看，縮短應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)期，有利于與供應(yīng)商保持良好的合作關(guān)系，進(jìn)而提高企業(yè)績效，但從長期來看，采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期并不是越短越好，過短的周轉(zhuǎn)期會給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風(fēng)險，必須將采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金效率控制在合理的水平上。以上支持假設(shè)4的非線性關(guān)系。而pro和mar則由于二次項不顯著，說明生產(chǎn)環(huán)節(jié)和營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效之間不存在非線性關(guān)系，不支持假設(shè)4。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證模型的結(jié)果是否穩(wěn)健，本文采用替換被解釋變量的方法，用roe替換roa進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

可以看到，替換被解釋變量后模型結(jié)果仍然是較一致的，因此，回歸結(jié)果是比較穩(wěn)定的。

五、結(jié)論與建議

本文通過選取2014—2018年2146個企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，從采購、生產(chǎn)、營銷三個環(huán)節(jié)實證分析了營運(yùn)資本管理效率對公司績效的影響。研究結(jié)果表明，采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效之間存在顯著的非線性正U型關(guān)系，采購環(huán)節(jié)和營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績效之間存在線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

可見，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)有效提高營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)效率，保持和供應(yīng)商良好的合作關(guān)系，盡可能采用賒購的采購策略，降低采購和倉儲成本，提高應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，提高采購環(huán)節(jié)營運(yùn)資金管理水平。企業(yè)還需要提高生產(chǎn)效率，減少在產(chǎn)品和半成品的資金占用，采用標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)工藝建立一套標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)體系，每一項生產(chǎn)活動都按照標(biāo)準(zhǔn)的流程進(jìn)行，最大限度降低生產(chǎn)環(huán)節(jié)營運(yùn)資金的資金占用。最后，加強(qiáng)企業(yè)營銷環(huán)節(jié)管理，完善企業(yè)電子信息平臺建設(shè)，合理管控企業(yè)存貨，降低庫存囤積的可能性，縮短生產(chǎn)環(huán)節(jié)和營銷環(huán)節(jié)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，提高公司績效。