王志敏

摘 ? ? ? ? 要：股權(quán)質(zhì)押，具體指的是當(dāng)發(fā)生融資行為時(shí)，控股股東將持有的股份作為標(biāo)的進(jìn)行的質(zhì)押擔(dān)保，其在國內(nèi)屬于《擔(dān)保法》中認(rèn)可合法的擔(dān)保方式。隨著資管新規(guī)以及實(shí)施細(xì)則的發(fā)布，非標(biāo)債權(quán)持續(xù)萎縮，低級(jí)債券發(fā)行困難，上市公司控股股東越來越傾向于股權(quán)質(zhì)押這一融資方式。截至2019年3月15日，A股上市公司采用股權(quán)質(zhì)押融資的數(shù)量達(dá)3360家，質(zhì)押總市值近5.4萬億元。本文研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，希望能夠探究良性質(zhì)押動(dòng)機(jī)下控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押帶來的積極影響，為其他企業(yè)提供規(guī)范股權(quán)質(zhì)押融資的新思路。

關(guān)鍵詞：上市公司;控股股東;股權(quán)質(zhì)押;經(jīng)濟(jì)后果

股權(quán)質(zhì)押是股東的一種融資行為。股東以其自身持有的股份為質(zhì)押物向承擔(dān)質(zhì)權(quán)人角色的銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資來滿足資金需求。相較傳統(tǒng)的借款和債務(wù)融資，股權(quán)質(zhì)押可以快速地獲取現(xiàn)金，并且減少了一定的中間費(fèi)用開支，因此也更為簡單快捷。

在中國資本市場上，無論是股權(quán)質(zhì)押的法規(guī)政策規(guī)范還是市場成熟度均不比西方，在業(yè)務(wù)規(guī)模日益增長、質(zhì)押股票占比日益增加的情況下，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)。2017-2018年股權(quán)質(zhì)押問題態(tài)勢逐漸嚴(yán)重，大比例股權(quán)質(zhì)押宛如懸在投資者頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，接連“爆雷”的高比例股權(quán)質(zhì)押上市公司使投資者受到重創(chuàng)。本該作為一種良好融資方式的股權(quán)質(zhì)押卻令投資者聞之色變，學(xué)者們也在研究中概括了高比例股權(quán)質(zhì)押融資的種種“掏空”動(dòng)因、路徑與投資風(fēng)險(xiǎn)，為上市公司提供反思、改進(jìn)融資方式的機(jī)會(huì)，也為理性投資者提供了許多參考。

一、前期相關(guān)研究文獻(xiàn)回顧

以往研究顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果主要包括對(duì)企業(yè)價(jià)值、業(yè)績表現(xiàn)、市場反應(yīng)與中小股東利益的影響。

如果公司有好的投資機(jī)會(huì)但是暫時(shí)缺乏資金時(shí)，李永偉（2007）認(rèn)為控股股東通過股權(quán)質(zhì)押取得資金進(jìn)行投資可以提高資本回報(bào)率，進(jìn)而提升公司價(jià)值，使市場投資者獲益。

大部分學(xué)者以兩權(quán)分離度的加劇為研究路徑，得出的結(jié)論顯示股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。Claessens（2002）認(rèn)為控股股東在質(zhì)押股權(quán)后更加容易做出偏激的經(jīng)營決策，不利于提高企業(yè)價(jià)值。另一些學(xué)者（ChenandHu，2001）則更客觀地指出，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否有利于提高公司價(jià)值的問題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況具體分析，不可輕易論斷。高蘭芳（2002）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后兩權(quán)分離程度加大，這就使得控股股東對(duì)公司的侵占效應(yīng)大于公司對(duì)控股股東的激勵(lì)效應(yīng)，在兩者的作用下最終會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的下跌。通過對(duì)明星電力的分析，李永偉（2007）得出結(jié)論：控股股東股權(quán)質(zhì)押下與控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的侵占效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于與現(xiàn)金流權(quán)對(duì)應(yīng)的激勵(lì)效應(yīng)，因此會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。鄭國堅(jiān)，林東杰和林斌（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨股權(quán)質(zhì)押比例上升而下降。控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)弱化激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化侵占效應(yīng)，對(duì)上市公司企業(yè)的市場價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。李常青等（2018）通過實(shí)證分析進(jìn)一步指出，在質(zhì)押率較高時(shí)，控股股東更有動(dòng)機(jī)從事?lián)p害公司價(jià)值的私利活動(dòng)。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司業(yè)績表現(xiàn)是否一定產(chǎn)生負(fù)面影響，不同學(xué)者的研究結(jié)論有所差別。王斌等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后將面臨財(cái)務(wù)約束，會(huì)有更大動(dòng)力改善公司業(yè)績，因此股權(quán)質(zhì)押行為并不必然是控股股東掏空上市公司的代名詞。鄭國堅(jiān)等（2014）發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束（譬如股權(quán)被質(zhì)押凍結(jié)）時(shí)，更容易通過對(duì)上市公司進(jìn)行占款的行為對(duì)企業(yè)業(yè)績水平造成負(fù)面影響。謝德仁等（2016）認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押是一柄“雙刃劍”，雖然緩解了控股股東的融資約束，但控股股東也面臨著因?yàn)楣蓛r(jià)崩盤而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)質(zhì)押的股份被強(qiáng)制平倉時(shí)則會(huì)觸發(fā)程度更大的股價(jià)崩盤。楊鳴京等（2019）認(rèn)為，頻繁質(zhì)押股票進(jìn)行借款容易向資本市場傳遞控股股東資金鏈斷裂的負(fù)面信號(hào)，進(jìn)一步惡化上市公司的融資環(huán)境，嚴(yán)重影響其正常經(jīng)營活動(dòng)。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)中小股東利益的影響，學(xué)者們普遍依托代理理論，從兩權(quán)分離的角度研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)中小股東利益的影響，并發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇兩權(quán)分離程度，侵害中小股東利益。例如，李永偉（2007）通過實(shí)證分析表明，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)公司和中小股東實(shí)施侵占活動(dòng)來增加自身利益。控股股東兩權(quán)分離程度越大，控股股東越有動(dòng)機(jī)為自己謀求私利，從而利用隧道挖掘等方式使中小股東利益受損。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致兩權(quán)分離程度加大，對(duì)控股股東產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)小于侵占效應(yīng)，會(huì)加劇控股股東和中小股東之間的代理問題，侵害中小股東利益。羅琦和胡志強(qiáng)（2011）的實(shí)證結(jié)果也表明，兩權(quán)分離程度加大將會(huì)使得中小股東利益受損。

二、研究案例情況介紹

本文選擇的研究案例對(duì)象為杭蕭鋼構(gòu)股份有限公司，因?yàn)樗菄鴥?nèi)首家鋼結(jié)構(gòu)上市公司，且控股股東有股權(quán)質(zhì)押并具有代表性。目前，杭蕭鋼構(gòu)擁有十多家全資或控股子公司，通過多項(xiàng)國內(nèi)外權(quán)威認(rèn)證，產(chǎn)品銷往世界各地40多個(gè)行業(yè)、50多個(gè)國家或地區(qū)。

根據(jù)杭蕭鋼構(gòu)披露的股份質(zhì)押公告，控股股東在2014年3月27日首次運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押融資方式?？毓晒蓶|單銀木先生將其持有的公司有限售條件流通股

13350萬股質(zhì)押給陸家嘴國際信托有限公司，占其所持公司股份總數(shù)的76.98%，占公司總股本的28.81%。截至2019年4月1日，單銀木先生總共進(jìn)行了22筆股權(quán)質(zhì)押交易，控股股東單銀木先生股權(quán)質(zhì)押比例變動(dòng)情況如圖1所示。

由圖1可知，2014-2019年控股股東單銀木先生共進(jìn)行了22次股權(quán)質(zhì)押融資（包含補(bǔ)充質(zhì)押）。其中，其在2014-2017年各質(zhì)押3筆，2018年共質(zhì)押8筆，包含6筆補(bǔ)充質(zhì)押業(yè)務(wù)。2019年兩筆股權(quán)質(zhì)押均為補(bǔ)充質(zhì)押。其在2014年3月26日第一次運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押向陸家嘴國際信托有限公司融資時(shí)，質(zhì)押比例便達(dá)76.98%，之后迅速達(dá)到100%質(zhì)押。由于2016-2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的一系列定向增發(fā)新規(guī)、控股股東減持新規(guī)，企業(yè)和控股股東融資渠道受限，從而轉(zhuǎn)向門檻更低且方便快捷的股權(quán)質(zhì)押融資。受監(jiān)管政策與市場大環(huán)境的影響，2017年之前杭蕭鋼構(gòu)歷次質(zhì)押股數(shù)都較大，質(zhì)押比例居高不下。

2018年1月12日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了修訂后的《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，滬深交易所與中國結(jié)算發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》。風(fēng)險(xiǎn)管理指引與業(yè)務(wù)辦法的發(fā)布給頻繁質(zhì)押、高比例質(zhì)押股權(quán)的企業(yè)敲響了警鐘，并對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)起到了一定的遏制作用。因此，杭蕭鋼構(gòu)在2017年以后股權(quán)質(zhì)押融資速度放緩，質(zhì)押比例逐漸下降至較低水平。截至目前（2019年4月13日2018年年報(bào)披露時(shí)點(diǎn)），控股股東單銀木先生持有杭蕭鋼構(gòu)42.1%股權(quán)，質(zhì)押股權(quán)占其所持股權(quán)比例為40.23%，占公司總股本比例為16.94%。

三、案例分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押下市場反應(yīng)分析

根據(jù)以往文獻(xiàn)研究，控股股東股權(quán)質(zhì)押將對(duì)短期內(nèi)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押往往向市場傳遞了股東自身以及企業(yè)缺乏資金的信息。

2018年A股市場股權(quán)質(zhì)押“爆雷”問題出現(xiàn)后，控股股東質(zhì)押高比例股權(quán)的行為甚至傳遞了“掏空”動(dòng)機(jī)，令投資者敬而遠(yuǎn)之。

2018年A股市場發(fā)生的一系列股權(quán)質(zhì)押“爆雷”事件令投資者對(duì)企業(yè)控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)的行為持悲觀態(tài)度。但另一方面，企業(yè)發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押公告中并未顯示質(zhì)押方融資目的、具體融資金額以及資金去向等信息，降低了投資者了解股東質(zhì)押真實(shí)動(dòng)機(jī)的可能性。優(yōu)秀的企業(yè)可能在這樣的市場環(huán)境下因股東質(zhì)押而被低估，惡意掏空的企業(yè)也可能通過盈余管理等手段風(fēng)生水起。

對(duì)單個(gè)股票預(yù)期收益進(jìn)行估計(jì)的三個(gè)模型（市場調(diào)整收益模型、均值調(diào)整收益模型、市場和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益模型）進(jìn)行短期事件分析得出的結(jié)論在方向、縣顯著性方面并未產(chǎn)生較大差異，但是基于本案例中控股股東高比例質(zhì)押期間質(zhì)押事件間隔期較短，為防止事件窗口期重疊，本節(jié)采用市場調(diào)整收益模型——以市場同期收益率衡量上市公司的正常收益率。

本文采用“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率”作為上市公司股價(jià)的實(shí)際收益率，以同期A股市場“考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率（總市值加權(quán)平均法）”代表上市公司的正常收益率，運(yùn)用市場收益率調(diào)整法分別計(jì)算日市場超額回報(bào)率和日市場累計(jì)超額回報(bào)率。

通過研究三個(gè)事件發(fā)生日前后股價(jià)反應(yīng)與收益波動(dòng)情況，本文發(fā)現(xiàn)：無論控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押前是否發(fā)生其他重大事項(xiàng)公告（非公開發(fā)行股票、股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等）影響股價(jià)穩(wěn)定性，在控股股東股權(quán)質(zhì)押公告日后企業(yè)超額收益率AAR都呈現(xiàn)下降趨勢，也即市場投資者普遍不信任或是不看好企業(yè)控股股東大比例股權(quán)質(zhì)押行為。

以第二次控股股東股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)布日（2014年5月19日，質(zhì)押比例83.6%）為事件發(fā)生日，超額收益率變動(dòng)情況如上圖所示。在杭蕭鋼構(gòu)控股股東股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)布后，短期內(nèi)股票市場反應(yīng)并不樂觀，股價(jià)下跌導(dǎo)致超額收益率降為-5.97%，此后超額收益率一直圍繞0上下波動(dòng)。事件期內(nèi)累計(jì)超額收益率為-12.89%，超額收益率平均值為-0.61%，可見市場投資者對(duì)此次股權(quán)質(zhì)押持悲觀態(tài)度。

可見，即便是在尚未發(fā)生股權(quán)高比例質(zhì)押爆倉事件的2014-2016年，A股市場整體環(huán)境對(duì)控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押交易仍持保守態(tài)度。在此期間，杭蕭鋼構(gòu)業(yè)績突飛猛進(jìn)，市場估值不斷提升，從其股價(jià)長期變動(dòng)幅度來看市場投資者對(duì)其仍是保持樂觀態(tài)度的。這也進(jìn)一步佐證了本文論述的觀點(diǎn)，高比例股權(quán)質(zhì)押后短期內(nèi)遭受市場不看好將使控股股東承受更大的業(yè)績壓力，只有通過投資、經(jīng)營決策提升業(yè)績水平，才能交出令人滿意的答卷，獲得投資者的認(rèn)可。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押下企業(yè)市場價(jià)值分析

我國證券市場相比西方國家較不成熟，不僅是政策制度完善性還是投資者意識(shí)均有很大提升空間。不同地區(qū)、不同行業(yè)上市公司質(zhì)量良莠不齊，投資者專業(yè)知識(shí)水平不到位易于盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致了我國股票市場波動(dòng)性高。在股權(quán)質(zhì)押期間，倘若因?yàn)樾袠I(yè)或市場整體低迷或公司業(yè)績水平下降導(dǎo)致股價(jià)跌至警戒線甚至平倉線時(shí)，控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)劇增。倘若此時(shí)企業(yè)公關(guān)不到位或是治理機(jī)制不完善可能迫使控股股東采取投機(jī)舉動(dòng)對(duì)公司進(jìn)行掏空，侵占中小股東利益，最終損害上市公司價(jià)值。

在已有的主流研究中，學(xué)者普遍認(rèn)為：控股股東高比例質(zhì)押股權(quán)將提升企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，約束企業(yè)投資行為，損害企業(yè)價(jià)值。這一邏輯成立的前提是，控股股東有維持和提升控制權(quán)的動(dòng)機(jī)以及短期利益最大化訴求。在這一前提下，股權(quán)質(zhì)押只是企業(yè)控股股東掏空上市公司為自身謀求私利的途徑之一。當(dāng)前提發(fā)生改變，即：控股股東以提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，謀求上市公司價(jià)值最大化和自身長遠(yuǎn)利益為訴求時(shí)，控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押將對(duì)控股股東和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)和合理約束，迫使企業(yè)尋求更有效的發(fā)展途徑。這一前提和動(dòng)因?qū)⒂欣谄髽I(yè)價(jià)值的提高以及保護(hù)其他投資者的利益。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過案例分析得出結(jié)論：在高比例質(zhì)押導(dǎo)致兩權(quán)分離度提高的情況下，控股股東將為了謀求現(xiàn)金流權(quán)的增加而為其股權(quán)市值增長付出努力。盡管我國股票二級(jí)市場上估值混亂、股價(jià)波動(dòng)劇烈，股票市價(jià)的漲跌與公司業(yè)績變化相關(guān)性并不高，但經(jīng)營業(yè)績?nèi)允峭顿Y者活動(dòng)的重要參考，也是經(jīng)營者與所有者共同的奮斗目標(biāo)。因此，杭蕭鋼構(gòu)股權(quán)質(zhì)押情況例證了激勵(lì)效應(yīng)所帶來的對(duì)公司業(yè)績增長和價(jià)值提升的促進(jìn)作用。

在當(dāng)下市場環(huán)境下，外部投資者并不看好企業(yè)控股股東采取股權(quán)質(zhì)押融資行為。因此，本文建議質(zhì)押股權(quán)的控股股東需要更好地提升自身專業(yè)素養(yǎng)與領(lǐng)導(dǎo)水平，通過科學(xué)決策來全面提升企業(yè)業(yè)績水平，給投資者交出一份滿意的答卷。

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