黃海濤

暨南大學 國際關系學院，廣東 廣州 510632

余志君

廣東金融學院 數字金融實驗教學創(chuàng)新研究中心，廣東 廣州 510521

楊賢宏

暨南大學 經濟學院，廣東 廣州 510632

一、引言

“金融活，經濟活；金融穩(wěn)，經濟穩(wěn)；經濟興，金融興；經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血液”。這是習近平總書記立足當前中國國情，從戰(zhàn)略角度強調金融與經濟共生共榮的關系，以及金融在服務實體經濟中的重要作用。20世紀80年代至今，全球經濟金融發(fā)展歷經了深刻變革，金融市場蓬勃發(fā)展，非金融企業(yè)金融資產配置逐漸活躍，尤其是非金融上市公司持有金融資產份額呈快速上升趨勢，金融化對當今的全球經濟發(fā)揮著越來越重要的影響(趙峰和田佳禾，2015[1])。Wind數據顯示，中國上市公司金融資產持有規(guī)模從2007年2547億元人民幣增加到2016年15006億元人民幣，僅在2016年所購買的銀行理財產品、證券公司理財產品、信托貸款、私募等金融產品等總金額就達到了7268.76億元人民幣。實體企業(yè)紛紛通過不同的方式涉足金融領域(王紅建等，2017[2])，宏觀層面的經濟金融化、微觀層面的企業(yè)金融化現象已十分普遍。

當前，世界正面臨百年未遇之大變局，在多種因素疊加影響下，企業(yè)脫虛向實的現象尤為嚴重，金融化影響不可輕視。從國內看，一是在實體經濟成本攀升、盈利水平下降等多種因素作用下，實體領域收益明顯低于金融資產收益，實體企業(yè)發(fā)展通道變窄，生存空間被顯著壓縮，因此，近年來出現了以市政建設、建筑施工等為代表的基礎設施建設企業(yè)，和以自來水、環(huán)境等為代表的社會民生企業(yè)，以及汽車制造、輕工制造等產業(yè)企業(yè)熱衷于跨界進入金融業(yè)，通過資產證劵化、設立基金等金融化方式進行投資。二是信用較好的實體企業(yè)在獲得低成本資金后，通過各種渠道把資金轉貸給信用較差的企業(yè)，從而賺取差價。三是實體產業(yè)在自有資金短缺情況下，傾向于通過短期金融投資構筑資金池，以便在急需時能夠快速回收資金，提升抗風險能力，同時也獲取較高收益。四是寬松的貨幣環(huán)境推動了企業(yè)金融化。為應對當前經濟下行及重大公共事件帶來的沖擊，央行通過定向降準、再貼現、再貸款等政策進行貨幣投放，從1990年到2016年，M2已從1.53萬億增長到150萬億，增加了100倍。寬松貨幣政策帶來了更為充裕的市場資金，其中相當部分會流入影子銀行、信用中介，成為企業(yè)金融化的重要推手。從國際上看，美國等西方國家在重大不利事件沖擊下，經濟環(huán)境急速惡化，經濟下行壓力更大，相比之下反而凸顯出中國經濟韌性強、潛力足、回旋空間大，中國企業(yè)復工復產進度處于全球領先位置，國內投資者對經濟前景和資本市場信心逐步恢復。另一方面，國外主要經濟體央行大幅放松貨幣政策，人民幣資產相對較高的投資收益和安全性吸引跨境資金流入。然而，中國面臨地緣政治和經濟環(huán)境惡化的挑戰(zhàn)，美國通過打擊華為、中興等這些在國際高新領域技術領先的企業(yè)遏制中國的發(fā)展進程，對中國的高端制造業(yè)企業(yè)的業(yè)務拓展、技術合作、供應鏈延伸將帶來重大沖擊(董有德和徐少聰，2019[3])，遏制了實體企業(yè)的發(fā)展空間。在國內外資金寬松預期下，資本較少流入實體企業(yè)，更多的是進入銀行機構、資本市場，進行金融化操作獲取短期利潤。而且，國際資金受進入股票市場的通道限制，當中相當一部分會形成信用中介、影子銀行的資金，從另一角度推高了企業(yè)金融化程度。

面對上述問題，中共十九大報告提出：“建設現代化經濟體系，必須把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上”。習近平總書記在廣東考察時進一步指出：“實體經濟是一國經濟的立身之本、財富之源。先進制造業(yè)是實體經濟的一個關鍵，經濟發(fā)展任何時候都不能脫實向虛”。必須注意的是，企業(yè)的金融化決策是市場行為，政府無法直接參與企業(yè)投融資決策進而降低脫實向虛偏向，一個典型的做法是，“中央—地方”系統(tǒng)的政府部門會通過加強金融監(jiān)管力度的方式，來推動微觀經濟主體從“脫實向虛”走向“脫虛向實”。準確把握中央政策和自身角色要求，完善金融調節(jié)與監(jiān)管，做到放活與管好有機結合，引導金融要素協(xié)同向實體經濟集聚是當前金融監(jiān)管的主要任務。對愈演愈烈的企業(yè)金融化行為，既要規(guī)范微觀經濟主體的金融化活動，也要從完善市場機制、暢通循環(huán)機制、做好要素支持等宏觀方面幫助實體經濟減少對金融化的依賴，為實體經濟發(fā)展創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。值得注意的是，企業(yè)的金融化行為本身并非有百害而無一利，企業(yè)在經濟實踐中所衍生出的合理金融需求，往往能夠促進企業(yè)的經營發(fā)展。因此，金融監(jiān)管既要抑制企業(yè)過度金融化，又要引導合理的金融化活動對實體經濟發(fā)展的支撐，管控過度金融化行為。在當前形勢下，中小企業(yè)是保就業(yè)、保增長的關鍵，而高新技術企業(yè)是保創(chuàng)新、保優(yōu)勢的關鍵，而這些企業(yè)恰好是金融化產品的主要需求方，要有針對性地化解金融化衍生的不利影響。

二、文獻梳理與述評

企業(yè)金融化是企業(yè)生產經營活動的組成部分，企業(yè)過度金融化的顯著特征是企業(yè)的活動重心從實體經濟轉向金融領域，企業(yè)投資過多轉向于資本市場而非生產經營活動，企業(yè)利潤更加依賴金融收益而非經營利潤增加(蔡明榮和任世馳，2014[4])。根據凱恩斯的“預防性儲蓄理論”，企業(yè)配置的金融資產能夠扮演“蓄水池”角色，作為流動性不足的預防儲備，能有效緩解企業(yè)資金短缺帶來的不利沖擊(Keynes，1937[5])。當企業(yè)面臨主營業(yè)務投資資金不足的情況時，可通過金融資產獲取資金，緩解企業(yè)當下的融資約束，規(guī)避不確定性。特別地，企業(yè)金融化可能是為了開拓企業(yè)融資渠道、轉變發(fā)展和盈利方式等(胡奕明等，2017[6])。從這個角度來看，企業(yè)金融化行為的確有著自身的客觀需要，這也符合金融發(fā)展的客觀規(guī)律。

金融化對企業(yè)的發(fā)展作用顯著，但過度金融化存在的重逐利、輕發(fā)展的短期行為，不利于實體經濟發(fā)展。實體經濟發(fā)展過程也是企業(yè)戰(zhàn)略實施過程，講求投入的長期性、延續(xù)性、集中性，企業(yè)過度的短期套利投資方式容易引起經濟的“空心化”與“虛擬化”現象(王國剛，2018[7])。在國外較為成熟的市場制度環(huán)境中，有學者發(fā)現了企業(yè)熱衷于金融資產配置的特征事實(Davis，2018[8])，由此導致了固定資產積累率的下降(Stockhammer，2004[9])，這不但增加了企業(yè)面臨的財務風險而且擠壓企業(yè)內部的稀缺性資源，抑制了主營業(yè)務的發(fā)展(Orhangazi，2008[10])。在國內的研究中，學者們也發(fā)現了類似的問題，金融資產配置總體上有損于實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績(杜勇等，2017[11])，這種行為會擠出研發(fā)投入水平，抑制技術創(chuàng)新活動(王紅建等，2017)。同時，金融資產配置也會造成明顯的風險衍生(鄧超等，2019[12])，比如因投資非熟悉領域而陷入財務困境甚至招致破產風險。再者，過度金融化還推高了實體產業(yè)的融資成本，實體產業(yè)融資平臺、影子銀行融進的資金一般成本比較高，特別是盈利水平較差、資產負債率較高的實體企業(yè)更是成為其中的主要融資主體，無形中加劇了這些企業(yè)的財務壓力和經營負擔。此外，過度金融化還會容易滋生道德風險，企業(yè)因金融投資具有高收益而不惜通過財務造假挪用現金儲備(如2019年爆出的康美藥業(yè)造假事件)，這不但嚴重影響主業(yè)發(fā)展，同時也擾亂了資本市場。盡管金融是現代經濟的核心驅動，但實體經濟方是社會財富的源泉(戴賾等，2018[13])，抑制企業(yè)過度金融化刻不容緩。本文認為，造成過度金融化負面影響的根本原因不在金融化自身，而是市場失靈、機制缺失所致。

過度金融化帶來的弊病不容忽視，強化相關治理、監(jiān)管迫在眉睫。企業(yè)金融化治理本質上也是供給側改革問題，涉及到金融資源的“供給—需求”兩端和監(jiān)管一端，無形中形成穩(wěn)住的金融三角關系：一是要從金融機構的金融供給端來管理金融資源配置流向，遏制重逐利輕發(fā)展的短期投入。二是要從企業(yè)的金融需求角度擠壓過度和重投機的金融資源需求。三是要構建適應當前去過度金融化的金融監(jiān)管體制。本文認為，第一，金融監(jiān)管是一個重塑金融體制機制的過程，這能夠彌補原有監(jiān)管定位和金融制度安排的不足，從多層面多方位開展治理，既遏制經濟主體利用制度缺陷產生的亂象，也能改善微觀主體金融投融資環(huán)境。第二，從金融資源的供給側來看，金融機構的資源供給是產生脫實向虛的重要原因。金融監(jiān)管有助于推動金融機構內部的“去杠桿”“去通道”“去鏈條”(王勛等，2020[14])，對于那些具有顯著脫實向虛特征的金融項目(如同業(yè)資產、影子銀行及相關的交叉金融理財產品)進行重點治理，規(guī)范金融部門向實體經濟投放的金融資源，優(yōu)化金融資源的投放方向和結構，推動金融資源轉投實體經濟領域。第三，從金融資源的需求側來看，企業(yè)對金融資源的過度需求也是當前經濟脫實向虛的重要驅動因素之一。金融監(jiān)管有助于提升企業(yè)金融套利的合規(guī)成本，強化企業(yè)信息披露和內部治理機制，提高企業(yè)資源的使用效率和科學性，抑制企業(yè)不合理的超額金融需求，由此降低了企業(yè)從事金融化業(yè)務的主觀能動性。尤其是市場調控資源存在失靈的情況下(企業(yè)金融化就是市場失靈的后果之一)，更需要政府在實體經濟和虛擬經濟之間做好資源配置和管理。

但需要面對的是，當前金融化監(jiān)管面臨復雜環(huán)境和嚴峻挑戰(zhàn)，金融監(jiān)管存在兩難：一方面，優(yōu)化營商環(huán)境、促活市場主體、扶持企業(yè)發(fā)展成為當前經濟工作的主線。當前，國內經濟處于新舊動能換擋期、新舊機制轉換期、經濟低谷爬坡期，企業(yè)面臨多重困難挑戰(zhàn)。中央要求各個部門、各地政府為穩(wěn)經濟、扶持企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造寬松的制度環(huán)境，金融監(jiān)管定位需體現這一主線要求。另一方面，地緣政治和經濟環(huán)境惡化帶來的沖擊以及相伴形成的不確定性，又迫使國家把維護金融安全、防控金融風險擺在前所未有的重要位置。這兩者所體現的寬和緊是對立統(tǒng)一的關系，統(tǒng)籌協(xié)調好發(fā)展和管控兩者關系，既涉及到監(jiān)管角色的調整和定位，也涉及到監(jiān)管機制的優(yōu)化和重構。監(jiān)管部門需要順應形勢要求，摒棄慣性思維，開展監(jiān)管創(chuàng)新，構建更加切實有效的監(jiān)管制度。

值得強調的是，盡管微觀層面企業(yè)金融化行為的集成在一定程度上構成了宏觀層面脫實向虛的根源，但并非所有的企業(yè)金融化行為都是弊大于利的。具體來看，具有短期套利性質的金融化行為(諸如委托理財等)等可能會有損于企業(yè)實體業(yè)務活力(郝項超，2020[15])，而長期持有的金融資產可能會更加關注企業(yè)遠期價值和穩(wěn)定現金流，對實體企業(yè)活力的減損可能并不明顯(吳非和向海凌，2020[16])。從這個角度來看，對企業(yè)金融化行為的類型界分有其必要性，金融監(jiān)管對企業(yè)脫實向虛的治理可能還存在更加細化的領域，簡單“一刀切”式的監(jiān)管模式，可能會抑制那些有益于企業(yè)生產活動的正常金融化行為。如何針對企業(yè)金融化的結構性差異，進行具有高度針對性和時效性的精準監(jiān)管，是治理企業(yè)脫實向虛需要面對的重要問題。

三、研究設計

(一)數據來源

本文使用滬深兩市A股上市公司2007-2017年的數據進行實證檢驗，并對原始數據進行了如下處理：一是剔除金融類企業(yè)；二是剔除ST和期間退市的樣本；三是剔除IPO效應，為了提高本項研究數據質量，本文使用至少連續(xù)五年不存在數據缺失的樣本；四是本文還對所有微觀層面的數據連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理，以減輕異常值對回歸結果的干擾；五是對數據中的非比值型連續(xù)變量，本文均進行了對數化處理。企業(yè)的財務數據來自于Wind數據庫。各省(直轄市、自治區(qū))的監(jiān)管支出數據源于各地區(qū)的歷年統(tǒng)計年鑒。

(二)變量設定

1. 被解釋變量。企業(yè)金融化(FIN)。本文借鑒Denis and Sibilkov(2009)[17〗、張昭等(2018)[18]等學者的研究，采用企業(yè)特定時期內金融資產持有份額的方法來刻畫企業(yè)金融化(金融資產配置)。具體看，FIN=(交易性金融資產+衍生金融資產+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資凈額+投資性房地產凈額)/總資產。

2. 核心解釋變量。金融監(jiān)管(Regulation)。本文借鑒唐松等(2020)[19]的研究，采用金融監(jiān)管支出占當地金融業(yè)增加值的比重作為地方金融監(jiān)管的代理變量。該指標實際上表征的是金融業(yè)增加值實現程度所對應的監(jiān)管支出，有助于客觀反映金融監(jiān)管在整個金融業(yè)發(fā)展態(tài)勢中的綜合配比狀況。

3. 控制變量。為提高研究精確程度，本文加入了一系列控制變量，以盡可能解決遺漏偏誤等內生性問題。包括了企業(yè)年齡(Age)及其平方項(Age2)、企業(yè)總資產(Total-asset)、企業(yè)總收入(Income)、資本密集度(Density)、企業(yè)凈資產收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)、兩職合一(Dual，董事長與總經理兼任時取1，否則為0)、審計意見(Audi，審計出具標準無保留意見取0，否則為1)。

(三)模型設定

為驗證金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的影響，本文構造如下實證研究模型：

FINit=α+β1Regulationit-1+∑φCVs+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中，企業(yè)金融化(FIN)作為被解釋變量，核心解釋變量為金融監(jiān)管Regulation；在控制變量組CV中，則包含了前述的控制變量；?為模型隨機誤差項。在進行回歸檢驗之前，本文還做了如下技術處理：一是地方政府的金融監(jiān)管作用于企業(yè)金融化行為需要一定的時滯，因此本文對核心解釋變量進行了滯后1期處理，使得回歸更加契合實踐特征，也能在技術上降低內生性(互為因果)的干擾；二是所有的回歸程序均默認采用聚類至企業(yè)層面的穩(wěn)健標準誤；三是為了進一步減輕內生性干擾，本文控制了“時間—行業(yè)”雙向固定效應。

四、金融監(jiān)管對企業(yè)金融資產配置影響的實證分析

(一)基準回歸結果：金融監(jiān)管與企業(yè)金融化

在表1的基準回歸結果中(1)囿于篇幅，在后文的實證檢驗中，本文略去了相關控制變量的回歸結果。存留備索。，本文對“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”的分析范式進行了實證檢驗。具體來看，政府的金融監(jiān)管強度越大，對企業(yè)金融化行為形成的抑制作用越明顯(回歸系數為-0.289且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。進一步地，本文在M(2)中納入了金融監(jiān)管變量的平方項(L.Regulation2)，以檢驗金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化可能存在的非線性關系。經檢驗發(fā)現，盡管L.Regulation2系數為正值但并不明顯(t值僅為0.65)，說明金融監(jiān)管與企業(yè)金融資產配置的非線性特征并不顯著。由此得出結論：金融監(jiān)管強度越強，對企業(yè)金融資產配置的抑制作用越明顯，呈現出單調線性特征。

表1 基準回歸：金融監(jiān)管與企業(yè)金融化

續(xù)表1

本文認為，從金融供給的角度看，金融監(jiān)管作為市場調節(jié)失靈下的重要補充手段，有助于改進金融供給的質效，優(yōu)化傳統(tǒng)金融機構的資源流動及其結構，提升整個金融系統(tǒng)的運行效率和穩(wěn)定性。具體來看，金融監(jiān)管可以強化對金融機構資源流向的監(jiān)督和引導，對于違規(guī)、違法的金融業(yè)務進行處置，對于合規(guī)卻又有明顯脫實向虛的金融業(yè)務(如同業(yè)投資、同業(yè)理財、委托貸款、房地產開發(fā)貸款等信托類業(yè)務)進行監(jiān)管，確保資金歸集到實體經濟中。從金融需求的角度來看，金融監(jiān)管加大了企業(yè)等微觀經濟主體資金需求的成本，而以金融套利為目的的金融資產配置行為則受到較大約束，企業(yè)“空轉套利、關聯(lián)套利”的空間也因金融部門強化規(guī)范性監(jiān)管而被壓縮。本文以金融監(jiān)管強度的中位數為界，區(qū)分了金融監(jiān)管較強和較弱兩個組別，并重新進行回歸檢驗。實證發(fā)現，在金融監(jiān)管強度的較強區(qū)間中，金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的抑制作用通過了5%的統(tǒng)計顯著性檢驗(系數為-0.272)；而在金融監(jiān)管強度較弱的區(qū)間中，金融監(jiān)管的作用并不明顯。實證說明，適當強度的金融監(jiān)管能有效治理企業(yè)金融化，這結論也與模型M(1)的檢驗相吻合。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為確保核心結論的穩(wěn)健性，本文還進行了若干穩(wěn)健性檢驗(表2)。在模型M(1)中，考慮到金融危機對金融監(jiān)管和金融化行為都有著重大影響，本文于此剔除了中國股災(2015年)的影響，截取了2015年之前的樣本進行檢驗。在模型M(2)中，本文增加了經濟政策不確定性指標(彭俞超等，2018[20])。在模型M(3)-M(5)中，本文將核心解釋變量(LIR)進行滯后2～4期處理，這能從長期視角審視金融監(jiān)管對企業(yè)金融化的治理效應。在模型M(6)中，為了控制隨著時間變化部分的行業(yè)因素，本文用“時間—行業(yè)”聯(lián)合固定效應，旨在控制行業(yè)中某些要素變化的時間趨勢。在模型M(7)中，由于企業(yè)金融化指標具有顯著的“截斷”特征(FIN)，運用具有截斷特征的Tobit模型回歸估計效率更高，本文也采用了這種方法進行重新檢驗。由此可以發(fā)現，政府監(jiān)管與企業(yè)金融資產配置之間的負相關關系十分顯著，由此可以確證本項研究的核心結論是穩(wěn)健的。

表2 穩(wěn)健性檢驗:增刪其他特殊因素、動態(tài)效應和改變回歸方法

續(xù)表2

五、金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化的機制識別檢驗

在前一部分的研究中，本文運用“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”的范式進行了實證檢驗，證明了金融監(jiān)管在治理企業(yè)脫實向虛上的有效性。但這只是問題的一個方面，什么條件下更有利于對企業(yè)金融化進行金融監(jiān)管，金融監(jiān)管能夠克服怎樣的不利因素來降低企業(yè)金融化水平，尚未有足夠充分的探討。鑒于此，在本部分研究中，基于有利因素條件和不利因素影響下的差異，研究金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化的具體路徑。

表3 金融監(jiān)管影響企業(yè)金融化的機制路徑檢驗

具體來看，在探討“金融監(jiān)管在何種條件下更能發(fā)揮脫實向虛治理效果”的問題上，本文選取了股權制衡(Balance，企業(yè)前五大股東股份與第一大股東股份之比)和蘇冬蔚和熊家財(2013)[21]的股價信息含量(Inform)進行研究，旨在探討在更好的內部治理和信息優(yōu)勢下，政府的金融監(jiān)管是否能夠釋放自身的最大效力。進一步地，在分析“金融監(jiān)管能夠克服怎樣不利的因素來校正企業(yè)脫實向虛效果”的問題上，本文選取了金融套利動機(Driven)(2)采用“(利息收入+投資收益-營業(yè)利潤)/|營業(yè)利潤|”作為企業(yè)金融套利動機的代理變量。該變量數值越大，表明企業(yè)通過金融化獲取的利潤較之于一般性的經營項目利潤空間更大，此時企業(yè)有著更強烈的動機進行金融化行為。和融資約束(SA指數)(3)SA指數計算方法為-0.737size+0.043size2-0.04age,其中size為企業(yè)資產總額的自然對數值，age為企業(yè)的上市年齡。進行研究，主要研究在較強的金融套利和融資困境劣勢下，政府的金融監(jiān)管是否能夠克服上述問題發(fā)揮脫實向虛治理的功效。

在Panel A中，本文針對股權制衡這一機制路徑進行實證檢驗。結果發(fā)現，股權制衡程度越大，對企業(yè)金融化的抑制作用越明顯(L.Balance回歸系數為-0.011且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。檢驗顯示，股東有效制衡有助于改善公司治理，令公司在生產經營上更能聚焦主業(yè)方向，減少不受制約的權力運用，提高管理決策的科學合理性，這在資產投資的具體體現便是公司會堅守主業(yè)發(fā)展的初心，擴大生產性投資而不是熱衷于金融投資套利。進一步地，本文對股權制衡程度進行大小分組檢驗(以50%分位數為界，下文同)。在股權制衡程度較大的組別中，金融監(jiān)管在抑制企業(yè)金融化上有顯著效果(回歸系數為-0.324且t值為-2.51)；而在股權制衡程度較小的組別中，金融監(jiān)管企業(yè)金融化(t值僅為-0.94)影響并不顯著。這說明金融監(jiān)管的效果與股權制衡程度成正比，股權制衡程度越高，金融監(jiān)管的效果就越好，這也反映政府的金融監(jiān)管與公司的股權結構存在內在關聯(lián)性。在Panel B中，本文針對股價信息含量的機制進行檢驗。實證結果發(fā)現，股價相關信息量越多，則企業(yè)的金融化水平越低(L.Inform回歸系數為-0.024且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。檢驗顯示，在信息流轉通暢的情況下，企業(yè)內部決策行為能得到更多的信息支撐；外部的投資者也可以通過獲得充分的信息了解企業(yè)的決策經營情況，無形中對企業(yè)的決策經營起到監(jiān)督作用，從而提高企業(yè)投融資決策的規(guī)范性和合理性，有利于企業(yè)降低金融化水平。進一步檢驗發(fā)現，在股價信息量較多的組別中，金融監(jiān)管與企業(yè)金融化聯(lián)系更為密切(回歸系數為-0.327且t值為-2.59)；而在股價信息含量較低的組別中，金融監(jiān)管與企業(yè)金融化聯(lián)系沒那么密切，并沒有產生顯著差異性影響(t值僅為-1.57)。這說明，信息透明度的提高無論對公司股東還是外部投資者抑或是政府，都能藉此給企業(yè)管理者科學決策、規(guī)范經營施加有效的約束作用。尤其對于沒有直接介入市場的政府而言，公司信息透明度更高意味著政府相關監(jiān)管部門可以掌握更加豐富的特質性信息并據此進行更為準確的研判和更趨精準的監(jiān)管，因而可以有效抑制企業(yè)脫實向虛的不良傾向，由此也凸顯出建立健全企業(yè)信息披露體制機制的重要性。

Panel C中，本文檢驗了金融套利的機制路徑。從實證結果來看，金融套利激勵越大，企業(yè)金融化水平越高(L.Driven回歸系數為0.013且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)，符合固有的經濟學常識。企業(yè)金融化或過度金融化是實體經濟投資收益低于金融領域收益的結果，與實體經營相比，公司在短期內可獲得的收益更高、風險較小，則企業(yè)進入金融市場的動機也便越強，金融套利會驅動實體企業(yè)偏離主業(yè)進行金融化行為。在金融套利激勵較大的組別中，金融監(jiān)管對企業(yè)金融化有顯著的抑制作用(回歸系數為-0.335且t值為-2.21)；而在金融套利激勵較小的組別中，政府的金融監(jiān)管并沒有產生具有統(tǒng)計顯著差異的影響(t值為-1.62)。從以上實證結果可以發(fā)現，企業(yè)以利潤最大化為目標，而當金融套利的驅動越大時，政府的政策法規(guī)對企業(yè)的邊際影響越明顯，一旦政府的金融監(jiān)管強度增大，企業(yè)配置金融資產比重便會顯著減少。

在Panel D中，本文驗證了融資約束的機制路徑。實證結果發(fā)現，企業(yè)所受到的融資約束程度越大，對其金融化水平的促進作用便越明顯(L.SA-Index回歸系數為0.013且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。這是因為，當企業(yè)在融資約束背景下，企業(yè)只能通過金融資產配置行為來獲得流動性，利用金融資產的高收益性和市場交易的靈活性來反哺主業(yè)的發(fā)展，因此融資約束會促進企業(yè)的金融化水平提升。進一步論證表明，在企業(yè)所受融資約束程度較大的組別中，金融監(jiān)管對企業(yè)金融化有顯著的抑制作用(回歸系數為-0.303且t值為-2.34)；而在融資約束程度較小的組別中，政府金融監(jiān)管對企業(yè)金融化水平并沒有產生較大差異的影響(t值為-1.50)。這是因為，當企業(yè)面臨較大融資約束時，進行金融化的動機更為強烈，此時的外部監(jiān)管治理展現出了更大的邊際效果。特別地，在合意的監(jiān)管治理下，金融部門的授信流程更加規(guī)范有效，金融資源更能向那些確實缺乏融資支持的企業(yè)匯聚，從而減輕了企業(yè)的融資壓力，降低了企業(yè)的金融化需求。

六、進一步檢驗：基于期限結構異質性視角下的經驗證據

客觀來看，企業(yè)的金融化行為是典型的譜系概念，其中包含了多樣化的金融資產配置行為。在吳非和向海凌(2020)的研究中就認為，企業(yè)金融化行為具有顯著的結構性特征，一個突出特點即在于金融資產配置在期限上存在差異。在上述研究中，金融化被分解成為長期金融化和短期金融化兩類：長期金融化(FINL)以(長期股權投資凈額+投資性房地產凈額+持有至到期凈額)/總資產來測度；短期金融化(FINS)以(交易性金融資產+衍生金融資產+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額)/總資產作為代理變量。由此可以發(fā)現，短期金融化有著更強的金融套利色彩，而長期金融化投資可能會更加注重企業(yè)價值。這兩種期限不同的金融化行為，在使用導向和經濟后效上有著較為明顯的差異。順延上述邏輯，一個值得追問的問題是，當前的金融監(jiān)管對這兩類期限結構差異的金融化行為是否有著異質性的效果？金融監(jiān)管能否最大限度地抑制不利于實體經濟發(fā)展的金融化偏向，并釋放特定金融化行為的最大效益？本文借鑒了上述金融化的期限結構分類方法拆解企業(yè)金融化行為，并重新進行回歸檢驗。

首先，本文在界分了金融化期限結構的基礎上進行經濟后果檢驗。在表4中，本文以長期資本收益率(LCR)(4)長期資本收益率=(利潤總額+財務費用)/長期資本額；長期資本額=非流動負債平均余額+所有者權益平均余額=(期初非流動負債+期末非流動負債)/2+(期初所有者權益+期末所有者權益)/2。、媒體負面情緒(Negative)(5)媒體負面情緒來自于中國上市公司財經新聞數據庫(CFND)，基于報刊新聞的表述基調，提取其中的負面報道，并計算其在全部報道中占據的比重。和內部控制質量(ICI)(6)內部控制質量源自于迪博數據庫的內部控制指數庫。作為被解釋變量，探討不同期限結構金融化行為的影響。實證結果所展現的核心結論具有高度一致性。短期金融化行為(FINS)對企業(yè)展現出了較強的負面擾動效果，而長期金融化行為(FINL)的負面作用并不明顯，甚至對于企業(yè)經營而言還有一定裨益。具體來看，企業(yè)的短期金融化行為降低了企業(yè)的長期資本收益率，提升了媒體對企業(yè)的負面報道水平，并由此降低了企業(yè)的內部控制質量(上述關系均通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)；而長期金融化指標不會帶來長期資本收益率的提升，也沒有引致企業(yè)外部的負面輿論，對于企業(yè)的內部控制質量而言還有一定提升效果(系數為0.026且t值為3.28)。本文認為，短期金融化行為可多歸類為套利活動，目的在于超額金融利潤的攝取，這極容易擾亂企業(yè)正常的經營秩序，且金融資產的短線操作使得企業(yè)內部資金平穩(wěn)度下降，從而影響到企業(yè)生產經營活動的正常開展。而長期金融化由于期限較長，企業(yè)的此類投資行為更多的是價值投資，目的在于企業(yè)核心競爭能力的塑成，對企業(yè)生產經營活動的擾動相對不明顯。

表4 期限結構視角下企業(yè)金融化的經濟后果研究

綜合表4所述不難發(fā)現，簡單地對企業(yè)的金融化行為持有負面意見很可能有失偏頗，企業(yè)短期的金融化行為具有明顯弊端，而長期金融化行為的負面沖擊并不明顯。從上述研究結論可以看出，全面抑制企業(yè)金融化行為，可能會對企業(yè)的正常經營產生不利的影響，金融監(jiān)管須更具精準導向：一方面，能夠降低那些不利于企業(yè)經營的金融化行為；另一方面，也能夠保證企業(yè)金融化的合理需求?；谏鲜隹剂?，本文在進一步細化期限結構的基礎上，重新檢驗“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”之間的關系。

由表5可知，政府金融監(jiān)管對企業(yè)短期金融化(FINS)展現出明顯的抑制作用。滯后1-3期的金融監(jiān)管指標對短期金融化的回歸系數分別為-0.180、-0.196和-0.245且高度顯著(均通過了1%的顯著性檢驗)，隨著時間的推移，這種抑制效果逐步加強(體現在系數絕對值的增大)；而對長期金融化(FINL)的影響在較長時間序列中均不顯著(系數均為負值但t值偏小)。這說明，當前的金融監(jiān)管具有較高的精準度，能夠有效識別出不利于企業(yè)生產經營并具有脫實向虛特征的短期金融化行為，并進行靶向性地金融化抑制，這是因為企業(yè)持有短期金融資產主要是為了通過頻繁交易而迅速獲得利潤，有較強的投機目的，也容易造成金融市場的波動，政府的金融監(jiān)管目的主要是維護市場穩(wěn)定，所以企業(yè)短期金融化行為更容易受到約束；那些對企業(yè)生產經營沖擊不大，甚至還能在一定程度上提升內部控制水平的長期金融化行為而言，金融監(jiān)管并沒有造成顯著的抑制效果。

表5 金融監(jiān)管、期限結構異質性與企業(yè)金融化

表5的實證邏輯為后續(xù)的檢驗提供了啟發(fā)性類推邏輯，既然整體金融化指標能夠根據期限結構長短的差異進行切分，那么在原有短期和長期金融化的基礎上，理應能夠進行二次的結構劃分。對此，本文以金融資產活動的會計科目為依據，對企業(yè)的長短期金融化行為進行了降維分解：將短期金融化行為降維至交易性金融資產投資(FINJ)、可供出售金融資產(FINK)和發(fā)放貸款及墊款(FIND)；將長期金融化行為降維至長期股權投資(FINC)、持有至到期投資(FINH)和投資性房地產投資(FINF)。在此基礎上，重新進行實證檢驗。

實證結果發(fā)現(表6)，對于交易性金融資產和可供出售金融資產而言，金融監(jiān)管強度增加將顯著降低企業(yè)這兩類金融化行為的強度(系數均為負值且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)，對于發(fā)放貸款及墊款而言，金融監(jiān)管強度越大，反而會起到明顯的促進效果(系數為0.015且t值為3.99)。從這個角度來看，金融監(jiān)管對企業(yè)的金融資產配置的套利有較強的抑制效果，對于實體經濟項目產生的金融資產項目(如發(fā)放貸款及墊款)等，由于金融監(jiān)管下的制度完善，反而刺激了這類金融活動的增長。由此可見，金融監(jiān)管對企業(yè)的短期金融化產生了“結構性”影響：對于具有脫實向虛傾向的短期金融化行為產生抑制，對于潤滑實體經濟項目的短期金融化起到了促進作用。進一步地，本文將研究的視角轉向了長期金融化的分解上來。結果發(fā)現，金融監(jiān)管對長期股權投資和持有至到期投資的影響并不顯著，而對企業(yè)房地產投資有著顯著的抑制效果(系數為-0.169且通過了1%的統(tǒng)計顯著性檢驗)。本文認為，金融監(jiān)管的目的并非在于一貫地壓制企業(yè)金融化行為，對于那些有助于企業(yè)長期價值形成的金融投資而言，金融監(jiān)管所處的“中立”角色，并不會過多干預這類市場行為，而企業(yè)房地產投資的金融化傾向恰恰是當前經濟脫實向虛的重要誘因(彭俞超等，2018[22])，金融監(jiān)管對此類金融化行為有著很強的抑制作用，從而展現出了高度精準的靶向治理功效。結合表4～6的研究可以看出，當前的金融監(jiān)管能夠有效識別出企業(yè)金融化行為中具有脫實向虛偏向的金融活動并起到相應的抑制作用；對于那些無損(乃至有利于)企業(yè)經營的金融化行為，金融監(jiān)管大多起到了一個中性效果。由此，金融監(jiān)管實現了對企業(yè)脫實向虛治理和維系企業(yè)必要金融活動的雙重擬合，進一步確證了當前金融監(jiān)管政策的有效性和科學性，與唐松等(2020)所得出的金融監(jiān)管改善了經濟福利的研究結論有著高度的一致性。

表6 基于金融化期限結構的進一步降維

七、結論啟示與監(jiān)管角色構建

本文借助中國滬深A股上市公司企業(yè)微觀數據集，實證檢驗“金融監(jiān)管—企業(yè)金融化”的關系和影響機理，并嵌入期限結構異質性視角進行檢驗。研究發(fā)現，第一，金融監(jiān)管與企業(yè)金融化之間呈現出典型的負向線性關系，即金融監(jiān)管強度越大，企業(yè)的金融化水平越低，這在較長的一個時間序列中都穩(wěn)健成立。而且，只有在較強的監(jiān)管強度下，金融監(jiān)管治理企業(yè)脫實向虛的效果才能顯現。上述研究結論在經過多重穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。第二，在企業(yè)內部治理狀況更好的條件下(如股權制衡較強和信息不對稱程度較低)，金融監(jiān)管能夠釋放出更大的效用；在企業(yè)存在金融套利動機強、融資約束程度大的情況下，金融監(jiān)管更能發(fā)揮治理脫實向虛的效能。第三，對企業(yè)金融化行為進行期限結構異質性界分后發(fā)現，短期金融化對企業(yè)業(yè)績不利，而長期金融化的負面影響并不明顯；金融監(jiān)管針對短期金融化行為治理效果較好，而對長期金融化卻不明顯。進一步對金融化進行會計科目的細分后發(fā)現，金融監(jiān)管對企業(yè)房地產投資行為具有顯著抑制效果，說明金融監(jiān)管在治理企業(yè)金融化上有“結構性”效果。

根據上述分析結果，本文提出三點政策建議。第一，金融監(jiān)管應充分意識到世界經濟嚴重衰退、國際金融市場動蕩、單邊及保護主義盛行等國際不利影響因素，并與應對貿易戰(zhàn)等西方對中國經濟的壓制，著力保產業(yè)鏈、供應鏈，引導經濟脫虛向實等形勢要求結合起來，調整定位和角色，做到提前研判、守住底線、化危為機、服務大局。第二，構建強化服務，注重調節(jié)的監(jiān)管角色，做到放活與管好有機結合。過度金融化的本質是市場失靈，誘因是存在收益差距，解決問題的關鍵在于建設充分競爭但對不同主體適度支持的金融市場，大力發(fā)展中小銀行、民營銀行、特色金融，暢通融資渠道；建立健全高技術企業(yè)和中小企業(yè)風控和容錯機制，設立風險資金池，對金融機構形成的信貸風險通過資金池給予分擔；持續(xù)加大產業(yè)基金的支持力度；加快推進企業(yè)發(fā)債、資產證券化等體制機制改革，建立更有利于實體經濟直接融資的制度環(huán)境；同時，會同相關部門支持企業(yè)創(chuàng)新升級，降低用地、稅費、環(huán)評、行政審批等成本，提升企業(yè)競爭力和創(chuàng)收能力。第三，構建注重創(chuàng)新，勇于引領的監(jiān)管角色。大力推進金融市場體制改革，創(chuàng)新有效開展金融化監(jiān)管的工作機制；強化科技手段在監(jiān)管上的運用，借助大數據、云計算等技術手段構建金融風險預警系統(tǒng)對國內經濟環(huán)境變化、經濟活動變化、資本市場變化等進行分析研判，有前瞻性、針對性地找準監(jiān)管的重點、堵點和切入點；創(chuàng)新優(yōu)化企業(yè)金融化活動的監(jiān)管方式，對企業(yè)主體、股權結構、信息透明度、金融化形態(tài)、資金來源、資金用途等進行數據收集、分析，深入、全面掌握金融化活動情況，更及時、準確地識別風險點和發(fā)力點，有效、精準處置過度金融化行為。第四，構建善于抓實抓細、重出實效的監(jiān)管角色，突出監(jiān)管重點，開展分類監(jiān)管。一是強化對國企的監(jiān)管。國企在重要經濟領域、主要產業(yè)領域、重大基礎設施建設領域擁有舉足輕重的地位和影響力，在穩(wěn)經濟、保產業(yè)鏈背景下，國企應列入監(jiān)管重點。二是加強對上市公司投融資、公司治理等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，引導非金融企業(yè)專注于主業(yè)的長遠發(fā)展，將資金更多投資于長期金融資產，同時對企業(yè)在股價信息含量、股權制衡程度、約束企業(yè)融資等方面進行規(guī)范。三是加強對重大產業(yè)、高新產業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范其金融化行為，防止承擔保產業(yè)鏈、保競爭力的實體企業(yè)脫虛向實。同時，強化重點環(huán)節(jié)的監(jiān)管，如強化對資金在金融體系內部循環(huán)的監(jiān)管，特別是遏制銀行機構的資金空轉現象；規(guī)范注冊制改革催旺的債券市場監(jiān)管，參照企業(yè)債券資金監(jiān)管做法，加強對私募債等資金用途管控；建立引導信用中介、影子銀行等資金流向實體經濟的有效機制等。