傅 耀

廣東金融學(xué)院 經(jīng)貿(mào)學(xué)院，廣東 廣州 510521

林梓博

廣東粵寶黃金投資有限公司，廣東 廣州 510000

一、引言與文獻(xiàn)綜述

黃金儲(chǔ)備是一個(gè)國(guó)家的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的重要組成部分，其儲(chǔ)備量的多少關(guān)系到一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的資信程度高低。黃金儲(chǔ)備在穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹、提高國(guó)際資信等方面有著特殊作用。隨著中美貿(mào)易摩擦以及新冠疫情的加劇，世界經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的下行風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。2019年以來，已經(jīng)有超過30個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行進(jìn)一步降息，美聯(lián)儲(chǔ)基金利率也在下降。全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益寬松，多國(guó)利率下調(diào)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本降低，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)比以往更受青睞。過少的黃金儲(chǔ)備不能很好地起到穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹、提高國(guó)際資信的效果。過多的黃金儲(chǔ)備則會(huì)增加央行的成本，壓縮國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的盈利空間。各國(guó)貨幣當(dāng)局需要測(cè)算出合理的黃金儲(chǔ)備，對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)比例進(jìn)行科學(xué)配置，即在保障安全性和流動(dòng)性的同時(shí)，追求盈利性。當(dāng)前，由于新冠肺炎疫情沖擊，主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入新一輪量化寬松周期，歐盟、日本、英國(guó)等國(guó)家的利率接近負(fù)利率，收益下降；如果美元進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，勢(shì)必將引起黃金價(jià)格的新一輪上漲。隨著美國(guó)對(duì)中國(guó)的遏制戰(zhàn)略，美、中兩國(guó)之間不僅僅在貿(mào)易領(lǐng)域，而且在科技、軍事、文化、價(jià)值觀等各個(gè)方面產(chǎn)生了全面的摩擦，從這個(gè)意義上說，儲(chǔ)備美元已經(jīng)成為很不安全的資產(chǎn)。這些因素，也需要中國(guó)適當(dāng)增加黃金儲(chǔ)備。

目前關(guān)于黃金儲(chǔ)備的文獻(xiàn)主要從以下三個(gè)方面展開。一是綜合國(guó)力、外匯儲(chǔ)備以及總儲(chǔ)備對(duì)黃金儲(chǔ)備規(guī)模的影響。劉山恩(1998)[1]根據(jù)中國(guó)綜合國(guó)力，認(rèn)為中國(guó)央行應(yīng)將黃金儲(chǔ)備量達(dá)到1000噸至1500噸，在總儲(chǔ)備中的比例達(dá)到10%左右；張吉斌(2000)[2]提出，總儲(chǔ)備是黃金儲(chǔ)備規(guī)模的主要影響因素，中國(guó)黃金儲(chǔ)備規(guī)?？纱_定在約占總儲(chǔ)備6%～8%；劉辰君(2010)[3]認(rèn)為，GDP總量和外匯儲(chǔ)備是黃金儲(chǔ)備量的主要影響因素，中國(guó)央行只有不到2%的黃金外匯比是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的；Leontyeva and Narkevich(2015)[4]發(fā)現(xiàn)GDP是影響各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備的重要因素，但是在發(fā)達(dá)國(guó)家中黃金儲(chǔ)備與GDP比例一般較低，發(fā)展中國(guó)家的黃金儲(chǔ)備與GDP的比例通常較高；Gevorkyan and Khemraj(2019)[5]認(rèn)為雖然國(guó)際儲(chǔ)備總額是黃金儲(chǔ)備量的影響因素之一，但各個(gè)國(guó)家由于中央銀行的匯率目標(biāo)不同，黃金儲(chǔ)備政策也存在差異，追求匯率目標(biāo)的中央銀行比對(duì)匯率目標(biāo)寬松的中央銀行需要更大比例的黃金。二是根據(jù)構(gòu)建的指標(biāo)體系測(cè)算黃金儲(chǔ)務(wù)的最優(yōu)規(guī)模。鄒瓊(2014)[6]綜合分析了各國(guó)黃金儲(chǔ)備的管理及運(yùn)用模式，并在此基礎(chǔ)上建立了中國(guó)黃金儲(chǔ)備管理的指標(biāo)體系，測(cè)算了最優(yōu)黃金儲(chǔ)備規(guī)模，提出短期中國(guó)黃金儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模為2500噸左右，中長(zhǎng)期最優(yōu)規(guī)模在5000噸左右。三是研究國(guó)際資本對(duì)黃金儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模的影響。方超逸(2009)[7]認(rèn)為來自外國(guó)短期投資(“熱錢”)的規(guī)模是影響一國(guó)黃金儲(chǔ)備量的因素之一；Monnet and Puy(2019)[8]則認(rèn)為，國(guó)際資本流動(dòng)導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，貨幣當(dāng)局有可能決定增加黃金儲(chǔ)備以支持貨幣供應(yīng)。

趙志良(2008)[9]將黃金儲(chǔ)備適度規(guī)模定義為國(guó)家財(cái)富、發(fā)行貨幣、進(jìn)出口總額、外匯儲(chǔ)備規(guī)模和該國(guó)在IMF中應(yīng)繳準(zhǔn)備金規(guī)模的函數(shù)，建立了抽象的黃金儲(chǔ)備規(guī)模測(cè)算模型，得出中國(guó)的合理黃金儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)不低于3000噸的結(jié)論。戴建兵和吳書新(2011)[10]從世界貨幣演進(jìn)與黃金關(guān)系的角度，論述了人民幣國(guó)際化過程中黃金支撐的重要性，并進(jìn)行了量化分析。李巍等(2012)[11]的研究發(fā)現(xiàn)，外匯與黃金儲(chǔ)備之間不存在簡(jiǎn)單的替代關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)在縮減外匯儲(chǔ)備規(guī)模的同時(shí)，逐步增加黃金儲(chǔ)備量并將其維持在3 000噸左右，繼而通過合理優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)以確保國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。Stoliarchuk et al.(2014)[12]根據(jù)建模的依存關(guān)系線性方程式建立了歐盟國(guó)家和烏克蘭的黃金和貨幣儲(chǔ)備與合并債務(wù)之間的聯(lián)系，并確定了它們的相關(guān)比率。姬明(2014)[13]認(rèn)為黃金儲(chǔ)備可以增強(qiáng)一國(guó)貨幣的信譽(yù)，并且國(guó)際化貨幣美元和歐元的貨幣發(fā)行區(qū)域的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中黃金儲(chǔ)備占比很高，且通過實(shí)證分析表明歐元區(qū)的黃金儲(chǔ)備和歐元國(guó)際化呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，尤其是在危機(jī)時(shí)期正向關(guān)系更明顯。Oktay et al.(2016)[14]利用面板回歸模型探討了七國(guó)集團(tuán)國(guó)家央行黃金儲(chǔ)備量的影響因素，認(rèn)為GDP增長(zhǎng)以及商品和服務(wù)的出口的增加都會(huì)影響黃金儲(chǔ)備的增加，同時(shí)，人口、外國(guó)直接投資凈負(fù)債和經(jīng)常賬戶余額對(duì)其有負(fù)面影響。

從上述影響黃金儲(chǔ)備因素的文獻(xiàn)來看，無論是國(guó)內(nèi)或是國(guó)外學(xué)者，大部分研究都是在理論分析基礎(chǔ)上的邏輯推斷，即使在為數(shù)不多的實(shí)證分析文獻(xiàn)中，大多也只是針對(duì)幾個(gè)指標(biāo)分析一個(gè)國(guó)家的黃金儲(chǔ)備，同時(shí)對(duì)多個(gè)國(guó)家和多個(gè)數(shù)據(jù)來分析央行黃金儲(chǔ)備的影響因素的研究較少。有的文獻(xiàn)由于時(shí)間跨度太大，其研究成果在當(dāng)下的參考價(jià)值已然不大。本文利用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行理論和實(shí)證研究，探討影響全球多國(guó)央行黃金儲(chǔ)備量的多個(gè)因素及每個(gè)因素影響程度的大小，并依據(jù)其結(jié)論結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，探討中國(guó)黃金儲(chǔ)備的適度規(guī)模，針對(duì)后疫情時(shí)代中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備制度調(diào)整提出政策建議。

二、黃金儲(chǔ)備影響因素的理論分析

一個(gè)國(guó)家央行黃金儲(chǔ)備量是多種因素共同作用的結(jié)果。主觀因素包括貨幣當(dāng)局的政策目標(biāo)、對(duì)黃金的認(rèn)知等?？陀^因素包括幾個(gè)方面：反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的指標(biāo)，如GDP、人均GDP、貿(mào)易額、國(guó)民總收支、政府收支、失業(yè)率、GDP單位能耗；反映國(guó)家和國(guó)民財(cái)富狀況的指標(biāo)，如非黃金的總儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄；反映與別國(guó)經(jīng)濟(jì)往來的指標(biāo)，如貨物與服務(wù)進(jìn)出口、貿(mào)易額、外國(guó)直接投資凈額；反映政府維持國(guó)家和社會(huì)穩(wěn)定的力度的指標(biāo)，如國(guó)內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出、軍事支出、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)；反映國(guó)家?guī)?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力的指標(biāo)，如最終消費(fèi)支出占GDP比重、能源凈出口占能源使用量比重。

GDP、人均GDP、國(guó)民總收支、政府總收支、失業(yè)率、GDP單位能耗、貿(mào)易額等指標(biāo)可以體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)體量，其中GDP和人均GDP是最能直觀看出一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的指標(biāo)。一般來說，GDP和人均GDP高，說明該國(guó)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，該國(guó)就越愿意且越有能力購(gòu)買更多黃金來維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。國(guó)民總收支和政府總收支同樣也能體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，該國(guó)國(guó)民和政府越富有，往往說明該國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，增持黃金儲(chǔ)備的壓力就越小。其中，失業(yè)率和GDP單位能耗，則從另一方面體現(xiàn)了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。通常失業(yè)率下降，代表整體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，政府就會(huì)把促進(jìn)就業(yè)的重心部分轉(zhuǎn)移到其他維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的方式上，如增持黃金儲(chǔ)備。GDP 單位能源消耗同樣也能體現(xiàn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，一般來說GDP單位能耗越低，資源利用效率越高，說明該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高。比如集約型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式比粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式能源消耗低，第三產(chǎn)業(yè)占比越高的國(guó)家能源消耗也會(huì)低。

非黃金的總儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄等指標(biāo)能夠反映國(guó)家和國(guó)民財(cái)富水平。一般認(rèn)為，非黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄的量越大，增持黃金的能力越強(qiáng)，且由于非黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)雖然具備盈利性和流動(dòng)性，但是安全性則需要黃金來保障，需要增持黃金來對(duì)沖其它資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。

貨物與服務(wù)進(jìn)出口、貿(mào)易額、外國(guó)直接投資凈額是能夠反映與別國(guó)經(jīng)濟(jì)往來的指標(biāo)，一個(gè)國(guó)家的出口和貿(mào)易額越大，說明該國(guó)經(jīng)濟(jì)體量也越大，出口越多，創(chuàng)造外匯的能力越強(qiáng)，往往會(huì)產(chǎn)生大量的外匯儲(chǔ)備，增持黃金的能力和意愿也越強(qiáng)。而外國(guó)直接投資凈額能夠反映一個(gè)國(guó)家是資本輸出國(guó)還是資本輸入國(guó)，來判斷該國(guó)的經(jīng)濟(jì)受外資影響的韌性。外國(guó)直接投資凈額越大，說明該國(guó)接收外國(guó)資金投資越多，越容易受到“熱錢”的影響，經(jīng)濟(jì)變得脆弱，所以增持黃金穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的必要性越高。

國(guó)內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出、軍事支出、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是能夠反映維持國(guó)家穩(wěn)定和國(guó)民生活水平意愿的指標(biāo)。一般認(rèn)為，一國(guó)政府愿意將過多支出用于國(guó)家人民的衛(wèi)生支出和國(guó)家的軍事支出上，往往代表該國(guó)維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的意愿越強(qiáng)，可能會(huì)更容易采用增持黃金這一種維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的方式。而消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)代表了通脹率，通貨膨脹不受國(guó)家權(quán)力的支配和干擾，在通貨膨脹發(fā)生時(shí)，如果物價(jià)短時(shí)間內(nèi)大幅上漲，則會(huì)引起市場(chǎng)恐慌，一個(gè)國(guó)家的通貨膨脹率越高，說明該國(guó)維持國(guó)家穩(wěn)定的力度和國(guó)民生活水平的能力就越弱，央行增持更多黃金來維持國(guó)家穩(wěn)定的可能性就越低。

最終消費(fèi)支出占GDP比重、能源凈出口占能源使用量比重是能夠反映國(guó)家?guī)?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力的指標(biāo)。一般來說最終消費(fèi)支出占GDP比重越高，說明該國(guó)內(nèi)需強(qiáng)勁，往往推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的動(dòng)力越強(qiáng)，增持黃金的壓力就越小，目前發(fā)達(dá)國(guó)家的最終消費(fèi)支出占GDP比重普遍高于欠發(fā)達(dá)國(guó)家。另外能源凈出口占能源使用量比重越高，可能代表該國(guó)的出口類型較為單一，經(jīng)濟(jì)的脆弱性更容易受到影響，所以更加需要增持黃金來維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

根據(jù)以上分析，GDP、人均GDP、貿(mào)易額、國(guó)民總收支、政府收支、非黃金的總儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄，貨物與服務(wù)進(jìn)出口、貿(mào)易額、外國(guó)直接投資凈額、國(guó)內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出、軍事支出、最終消費(fèi)支出占GDP比重和能源凈出口占能源使用量比重越大的國(guó)家，該國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備量越多；消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、失業(yè)率和GDP單位能耗越高的國(guó)家，該國(guó)的央行黃金儲(chǔ)備越少。

三、實(shí)證分析

本文利用29個(gè)國(guó)家和前文分析中提及的19項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在SPSS進(jìn)行主成分回歸方法分析，探討2000-2018年世界主要黃金儲(chǔ)備國(guó)央行黃金儲(chǔ)備總量的影響因素。數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)、世界黃金協(xié)會(huì)。

(一)研究對(duì)象和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取

這29個(gè)國(guó)家分別是美國(guó)、德國(guó)、意大利、法國(guó)、俄羅斯、中國(guó)、瑞士、日本、荷蘭、印度、葡萄牙、沙特阿拉伯、英國(guó)、黎巴嫩、西班牙、比利時(shí)、菲律賓、哈薩克斯坦、泰國(guó)、瑞典、南非、墨西哥、希臘、韓國(guó)、羅馬尼亞、波蘭、澳大利亞、科威特、印度尼西亞，選用標(biāo)準(zhǔn)為央行黃金儲(chǔ)備量較可觀且各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)易收集齊全的國(guó)家。

經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則選用上一部分理論分析中使用的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括央行黃金儲(chǔ)備量(Y)、GDP(x1)、人均GDP(x2)、非黃金的總儲(chǔ)備(x3)、外國(guó)直接投資凈額(x4)、國(guó)內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出(x5)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(x6)、最終消費(fèi)支出占GDP比重(x7)、貨物與服務(wù)進(jìn)口(x8)、貨物與服務(wù)出口(x9)、貿(mào)易額(x10)、國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄(x11)、國(guó)民總收入(x12)、國(guó)民總支出(x13)、能源凈出口占能源使用量比重(x14)、軍事支出(x15)、政府收入(x16)、政府支出(x17)、失業(yè)率(x18)和GDP單位能源消耗(x19)。

(二)主成分回歸分析

利用原始數(shù)據(jù)，在SPSS上進(jìn)行主成分和多元線性回歸統(tǒng)計(jì)分析，本文首先將2000-2018年分成2000-2006、2007-2012、2013-2018三個(gè)時(shí)期，用29個(gè)國(guó)家的19項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)各時(shí)期的平均值，即2000-2006年、2007-2012年、2013-2018年、2000-2018年四組數(shù)據(jù)各自的平均值分別進(jìn)行四次主成分回歸分析。輸出結(jié)果中取三個(gè)時(shí)期的實(shí)驗(yàn)結(jié)果與2000～2018年整個(gè)時(shí)期的輸出結(jié)果進(jìn)行對(duì)比(表1)。

表1 四次主成分回歸分析實(shí)驗(yàn)KMO值和主成分系數(shù)對(duì)比表

根據(jù)表1和表2，將2000-2018年分成三個(gè)時(shí)期分別進(jìn)行主成分回歸分析與直接對(duì)2000-2018年整個(gè)時(shí)期進(jìn)行主成分回歸分析的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，KMO值相近，且四次實(shí)驗(yàn)中第一個(gè)主成分的回歸系數(shù)都在0.9左右。另外，通過觀察各個(gè)實(shí)驗(yàn)的旋轉(zhuǎn)成分矩陣可以看出，只有第二階段2007-2012年的第一主成分的解釋變量增加了外國(guó)直接投資凈額(x4)，表明2000-2018年，各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備的影響因素除了2007-2012年這一時(shí)期多了外國(guó)直接投資凈額(x4)這一影響因素，其他影響因素基本相同。

表2 四次實(shí)驗(yàn)中第一主成分解釋變量得分對(duì)比表

在接下來的實(shí)驗(yàn)中，本文利用整個(gè)時(shí)期的平均值對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分回歸，從而降低少數(shù)國(guó)家存在某年份數(shù)據(jù)缺失對(duì)實(shí)證分析造成的影響，只需留意2007-2012年期間，影響各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備的主要因素增加了一個(gè)外國(guó)直接投資凈額(x4)即可。下面利用整個(gè)時(shí)期的平均值對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分回歸。在做主成分分析前，先要進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，以檢查變量間的相關(guān)性和獨(dú)立性，判斷是否適合做主成分分析。一般來說，KMO統(tǒng)計(jì)量越接近于1，變量間的相關(guān)性越強(qiáng)，主成分分析的效果越好。實(shí)際應(yīng)用中，KMO統(tǒng)計(jì)量在0.7以上時(shí)效果比較好；當(dāng)KMO統(tǒng)計(jì)量在0.5以下，則不適合應(yīng)用主成分分析；而在Bartlett檢驗(yàn)中，Sig.<0.05，則可以進(jìn)行主成分分析。對(duì)19個(gè)自變量進(jìn)行主成分分析的結(jié)果見表3。

表3 KMO 和 Bartlett 檢驗(yàn)

從表3可以看出，KMO值為0.746，Sig.為0.000說明該數(shù)據(jù)適合做主成分分析。對(duì)19個(gè)自變量進(jìn)行主成分分析的結(jié)果見表4。

表4 解釋的總方差

從表4可知，前4個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率已達(dá)到83.244%，說明前四個(gè)主成分已基本包含全部指標(biāo)具有的信息，且降維效果較好，達(dá)到統(tǒng)計(jì)要求。表5為旋轉(zhuǎn)成分矩陣，表6為成分得分系數(shù)矩陣。

續(xù)表6

將2000-2018年央行黃金儲(chǔ)備量平均值作為因變量，其他4個(gè)主成分得分作為自變量，做多元線性逐步回歸(表7)。

表7 回歸系數(shù)表

根據(jù)表7可以建立的主成分方程式如下：

Y=0.277Fact1+0.142Fact2+0.077Fact3+0.027Fact4

(三)結(jié)果分析

表5系數(shù)大小表明：Fact1主成分主要解釋變量為GDP、國(guó)內(nèi)一般政府衛(wèi)生支出、貨物與服務(wù)出口、貨物與服務(wù)進(jìn)口、貿(mào)易額、國(guó)民總儲(chǔ)蓄、國(guó)民總收入、國(guó)民總支出、軍事支出、政府收入、政府支出，綜合體現(xiàn)國(guó)家實(shí)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r；Fact2主成分主要解釋變量為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、最終消費(fèi)支出占GDP比重、能源凈出口占能源使用量比重，綜合體現(xiàn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力因素；Fact3主成分主要解釋變量為人均GDP、失業(yè)率、GDP單位能源消耗，綜合體現(xiàn)國(guó)民就業(yè)收入水平；Fact4主成分主要解釋變量為非黃金的總儲(chǔ)備、外國(guó)直接投資凈額，綜合體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性資產(chǎn)因素。從表7的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)看出，主成分Fact1對(duì)回歸方程貢獻(xiàn)最大，其系數(shù)為0.894，其次是主成分Fact2，其系數(shù)為0.23，然后依次是Fact3、Fact4。

從結(jié)果來看，四個(gè)主成分中各個(gè)解釋變量系數(shù)和符號(hào)基本上與前文預(yù)期相符，但非黃金的總儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)備、失業(yè)率這三個(gè)解釋變量與央行黃金儲(chǔ)備量的關(guān)系與預(yù)期完全相反。這說明目前個(gè)別國(guó)家仍然沒有與非黃金儲(chǔ)備和儲(chǔ)蓄資產(chǎn)總量相匹配的黃金儲(chǔ)備量。失業(yè)率與央行黃金儲(chǔ)備呈同向變動(dòng)的原因，主要是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重影響了居民的消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，失業(yè)率激增，許多歐洲國(guó)家由于歷史原因擁有大量的黃金儲(chǔ)備，而黃金儲(chǔ)備對(duì)于國(guó)家層面有著戰(zhàn)略意義，是應(yīng)對(duì)戰(zhàn)亂和經(jīng)濟(jì)奔潰的最后保障，一般級(jí)別的經(jīng)濟(jì)危機(jī)還不至于動(dòng)用戰(zhàn)略儲(chǔ)備，以至于短時(shí)間內(nèi)的拋售對(duì)總體的黃金儲(chǔ)備影響不大，于是出現(xiàn)了部分歐洲國(guó)家失業(yè)率高，黃金儲(chǔ)備同樣也高的情況。

國(guó)家實(shí)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r(Fact1)是影響各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備量的主導(dǎo)因素，主要解釋變量包含GDP、國(guó)內(nèi)一般政府衛(wèi)生支出、貨物與服務(wù)進(jìn)口、貨物與服務(wù)出口、貿(mào)易額、國(guó)民總儲(chǔ)蓄、國(guó)民總收入、國(guó)民總支出、軍事支出、政府收入、政府支出。經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的國(guó)家，央行黃金儲(chǔ)備也會(huì)越多，同樣也越有能力購(gòu)買更多黃金儲(chǔ)備。GDP、國(guó)民儲(chǔ)蓄與收支情況、政府收支、軍事支出、貨物與服務(wù)進(jìn)出口、貿(mào)易額與黃金儲(chǔ)備量呈正比，這其實(shí)反映了國(guó)家實(shí)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況是決定該國(guó)央行黃金儲(chǔ)備的主導(dǎo)因素。

拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力因素(Fact2)包含三個(gè)解釋變量，分別是最終消費(fèi)支出占GDP比重、能源凈出口和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，都與央行黃金儲(chǔ)備量呈正比。第一個(gè)解釋變量最終消費(fèi)支出占GDP比重，目前發(fā)達(dá)國(guó)家這個(gè)數(shù)據(jù)平均在80%左右，發(fā)展中國(guó)家平均約70%以上。最終消費(fèi)支出占GDP比重越高，代表該國(guó)內(nèi)需求旺盛，進(jìn)口的需求越強(qiáng)烈，往往需要更多的黃金儲(chǔ)備來抵御儲(chǔ)備貨幣的信用風(fēng)險(xiǎn)。能源的凈出口與央行黃金儲(chǔ)備呈正比，說明一個(gè)國(guó)家對(duì)能源出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的依賴程度越高，經(jīng)濟(jì)越容易受能源價(jià)格波動(dòng)的影響而造成經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)越脆弱，就需要更多的黃金儲(chǔ)備來抵御能源價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)代表了通脹水平，在債務(wù)鏈中，當(dāng)通脹水平過高時(shí)，債務(wù)國(guó)本身因無法償還債務(wù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯，又進(jìn)一步造成債務(wù)的惡性循環(huán)，反過來又會(huì)影響債權(quán)國(guó)，造成金融崩潰的危險(xiǎn)，這時(shí)各國(guó)又為維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)不受傷害而增持黃金儲(chǔ)備。

國(guó)民就業(yè)收入水平(Fact3)主要包含三個(gè)解釋變量，分別是人均GDP、GDP單位能耗和失業(yè)率。人均GDP與央行黃金儲(chǔ)備成正比，說明一個(gè)國(guó)家的人均GDP越高、國(guó)內(nèi)一般政府人均衛(wèi)生支出越高；GDP單位能耗越低，說明該國(guó)國(guó)民生活水平越高，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，越發(fā)達(dá)的國(guó)家越注重實(shí)現(xiàn)充足的黃金儲(chǔ)備。失業(yè)率與黃金儲(chǔ)備呈反比，說明失業(yè)率能夠體現(xiàn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。當(dāng)該國(guó)失業(yè)率較高時(shí)，往往需要提高盈利性，由于黃金不能生息且儲(chǔ)藏成本高昂，央行會(huì)偏向于選擇非黃金的儲(chǔ)備來提高流動(dòng)性和盈利性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性資產(chǎn)因素(Fact4)主要解釋變量包括非黃金的總儲(chǔ)備、外國(guó)直接投資凈額。一個(gè)國(guó)家央行除了黃金儲(chǔ)備，另外的大部分都是以外匯儲(chǔ)備的形式持有的，如果在外匯儲(chǔ)備中美元占比較高，在美國(guó)日益寬松的貨幣政策、原油價(jià)格暴跌和新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大打擊尚未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情況下，持有美元的風(fēng)險(xiǎn)將不斷提高。這時(shí)需要持有適當(dāng)比例的黃金儲(chǔ)備，來對(duì)沖其他外匯儲(chǔ)備尤其是美元未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是創(chuàng)匯能力較強(qiáng)的國(guó)家，在出口的過程中積累了大量外匯儲(chǔ)備，規(guī)避外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的需求越強(qiáng)烈，央行黃金儲(chǔ)備增持黃金的動(dòng)力增加。另外外國(guó)直接投資凈額與央行黃金儲(chǔ)備量呈正比，代表了當(dāng)該國(guó)從國(guó)外獲得的投資遠(yuǎn)大于該國(guó)對(duì)其他國(guó)家的投資時(shí)，往往需要更多黃金儲(chǔ)備來預(yù)防“熱錢”的沖擊。比如中國(guó)相比于日本是資本輸入國(guó)，而日本是資本輸出國(guó)，中國(guó)金融市場(chǎng)比日本更容易受到“熱錢”的沖擊，所以中國(guó)應(yīng)該比日本持有更多黃金儲(chǔ)備。

四、后疫情時(shí)代中國(guó)黃金儲(chǔ)備制度的調(diào)整

迄今為止新冠肺炎已經(jīng)席卷全球200多個(gè)國(guó)家。全球經(jīng)濟(jì)在疫情的沖擊下十分脆弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性劇增，全球供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈面臨國(guó)際范圍內(nèi)重組，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系也存在脫鉤的可能。石油價(jià)格暴跌、暴力執(zhí)法引起的極有可能在全球蔓延的種族沖突，導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒不斷升溫。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性程度日益加劇，陷入持續(xù)性蕭條的可能性也激增，為了挽救本國(guó)的經(jīng)濟(jì)，美國(guó)又開啟了剛剛關(guān)閉的量化寬松的閘門，這就意味著美國(guó)向全球增發(fā)貨幣，導(dǎo)致美元貶值，黃金升值，勢(shì)必引起全球的通脹。為了防止輸入型通脹，以及規(guī)避美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)引致的外匯儲(chǔ)備的大規(guī)模縮水，中國(guó)政府的合理選擇是減持美債，增加黃金儲(chǔ)備。而在世界黃金產(chǎn)量既定的前提下，中國(guó)大規(guī)模增持黃金儲(chǔ)備的行為必然進(jìn)一步推高已經(jīng)處于上升通道中的黃金價(jià)格。這對(duì)于中國(guó)央行來講，無異于刀鋒上行走，掉下去萬劫不復(fù)，走過去傷痕累累。在這樣的約束條件下，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備制度也存在調(diào)整的必要。

(一)中國(guó)黃金合理儲(chǔ)備量確定的主要參考因素

全球經(jīng)濟(jì)不景氣，世界主要國(guó)家貨幣政策寬松，美國(guó)新冠肺炎疫情局勢(shì)未見好轉(zhuǎn)，美債屢創(chuàng)新高，這將會(huì)增加中國(guó)持有大量美國(guó)債券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。美元和歐元的國(guó)際化歷史進(jìn)程中所需的大量黃金儲(chǔ)備增強(qiáng)信用的經(jīng)驗(yàn)表明，在人民幣國(guó)際化的背景下，目前的黃金儲(chǔ)備是不夠的，預(yù)計(jì)在未來的幾年，中國(guó)央行將會(huì)逐步提高黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的比例。所以中國(guó)央行應(yīng)該增持黃金和拋售美債，逐步提高黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的比例，達(dá)到合理的黃金儲(chǔ)備比例，使國(guó)際儲(chǔ)備發(fā)揮其應(yīng)有的作用。結(jié)合中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，央行在調(diào)整適度的黃金儲(chǔ)備規(guī)模時(shí)，主要考慮因素有以下幾點(diǎn)。

1. 中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。全球?qū)捤傻呢泿耪呓档土顺钟悬S金的機(jī)會(huì)成本。面對(duì)近在咫尺的全球經(jīng)濟(jì)衰退，多數(shù)國(guó)家采取了量化寬松的貨幣政策，逐漸降低利率，有的國(guó)家甚至實(shí)行了負(fù)利率。其中，美國(guó)從2018年12月結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)兩年的加息周期，并于2019年6月開始實(shí)行貨幣量化寬松政策，截至目前總共進(jìn)行了四次降息。但此次新冠肺炎疫情蔓延全球，尤其是美國(guó)地區(qū)疫情尚未得到有效控制，原油價(jià)格暴跌的石油危機(jī)，疊加暴力執(zhí)法導(dǎo)致種族沖突，使得避險(xiǎn)情緒激增，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大打擊。為了抵御衰退，美聯(lián)儲(chǔ)采取零利率貨幣政策來釋放流動(dòng)性，刺激被全球經(jīng)濟(jì)下滑所拖累的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。其他國(guó)家紛紛放水，全世界的流動(dòng)性泛濫，為黃金價(jià)格上漲提供了基礎(chǔ)動(dòng)力。由于持有黃金不能帶來利息收益，不能像投資債券那樣產(chǎn)生利息，所以全球利率的降低，將會(huì)降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本。不斷增長(zhǎng)的債務(wù)水平加大美國(guó)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，作為全球美債持有量第二大國(guó)的中國(guó)，持有的巨額美債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)激增。

國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理要求貨幣當(dāng)局對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行最優(yōu)化配置，使得各類國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成保持相對(duì)合理的比例。國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理主要遵循三大原則：安全性、流動(dòng)性、盈利性，要求貨幣當(dāng)局對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比例進(jìn)行科學(xué)配置，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、獲得收益、充分發(fā)揮國(guó)際儲(chǔ)備應(yīng)有的作用，在保障安全性和流動(dòng)性的同時(shí)，實(shí)行收益最大化。目前中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備中，美債占比過高，應(yīng)該降低美債占國(guó)際儲(chǔ)備的比例，提高黃金儲(chǔ)備占國(guó)際儲(chǔ)備的比例。

2. 人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)的需要。隨著中國(guó)國(guó)際地位不斷提高，人民幣國(guó)際化成為了中國(guó)的戰(zhàn)略選擇。中國(guó)不僅可以在人民幣國(guó)際化中獲得鑄幣稅，還能在國(guó)際儲(chǔ)備中利用本幣進(jìn)行結(jié)算，大大降低了交易成本，有效減少匯率波動(dòng)造成損失，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，逐步獲得部分國(guó)際大宗商品的定價(jià)權(quán)，提高中國(guó)的金融話語權(quán)。所以當(dāng)中國(guó)央行持有充足的黃金儲(chǔ)備，不但可以增強(qiáng)人民幣持有者的信心，增強(qiáng)人民幣的信譽(yù)，而且有利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)。美元和歐元國(guó)際化程度如此之高，離不開國(guó)際貨幣當(dāng)局官方儲(chǔ)備資產(chǎn)中占較高比例的黃金儲(chǔ)備。目前主流的國(guó)際貨幣均有著強(qiáng)大的黃金儲(chǔ)備做背書，而人民幣距離主流國(guó)際貨幣的黃金支撐儲(chǔ)備量還有很大差距。特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷于多重危機(jī)的當(dāng)下，尤其在疫情期間采取的一系列措施和做法，有損他國(guó)甚至盟國(guó)。反觀中國(guó)，在疫情得到控制后，積極采取行動(dòng)，協(xié)助其他國(guó)家進(jìn)行防疫工作，國(guó)際地位明顯提升，推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程將會(huì)進(jìn)一步加快，以黃金儲(chǔ)備來保障人民幣國(guó)際化的需要也愈加強(qiáng)烈，增加黃金儲(chǔ)備是中國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要準(zhǔn)備工作。

(二)中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備的合理規(guī)模

由于美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家的歷史原因，央行黃金儲(chǔ)備量大而外匯儲(chǔ)備量相對(duì)較少，所以中國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備規(guī)模，不能完全照搬美國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家的黃金儲(chǔ)備政策來增持，其標(biāo)準(zhǔn)只能作為參考。從本文分析結(jié)果來看，影響黃金儲(chǔ)備量的因素最主要的是一個(gè)國(guó)家的發(fā)展?fàn)顩r、外匯儲(chǔ)備量、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定程度和貨幣國(guó)際化程度。所以，中國(guó)央行在確定適度的黃金儲(chǔ)備量時(shí)，也應(yīng)該將這四大影響因素作為主要參考因素。

黃金儲(chǔ)備量應(yīng)符合中國(guó)的國(guó)際地位。目前中國(guó)的黃金儲(chǔ)備是世界第六的1926.77噸。中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備量排世界第六位與中國(guó)第二大經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際地位不符。黃金儲(chǔ)備排名第一的是美國(guó)的8133.46噸，第二名為德國(guó)的3367.75噸，由于美元在歷史上曾與黃金掛鉤，中國(guó)完全照搬美國(guó)的黃金儲(chǔ)備政策也是不符合實(shí)際的。本文以為，根據(jù)中國(guó)第二經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際地位，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備量應(yīng)該在總量上逐步接近3000噸。

中國(guó)的黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，因此應(yīng)該提高黃金儲(chǔ)備占比，保障人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)。全球美元外匯儲(chǔ)備占62.25%，歐元外匯儲(chǔ)備占20.26%，日元外匯儲(chǔ)備占4.97%，英鎊外匯儲(chǔ)備占4.48%，而人民幣占全球外匯儲(chǔ)備的比例僅為1.89%。鑒于中國(guó)的國(guó)際地位不斷提高和發(fā)展前景，中國(guó)人民幣在今后的國(guó)際化進(jìn)程中，有望將人民幣占全球外匯儲(chǔ)備的20%，大大保障人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備的信用。

五、結(jié)論與建議

影響一個(gè)國(guó)家黃金儲(chǔ)備規(guī)模的主要因素有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、非黃金儲(chǔ)備總量、央行維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的意愿和國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模等。回顧中國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備歷史，不僅黃金儲(chǔ)備的規(guī)模太小，而且黃金儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備占比不合理。由于外匯儲(chǔ)備占比較高，黃金儲(chǔ)備占比不足，中國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)需要進(jìn)行調(diào)整。后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)不確定性和復(fù)雜性劇增，加上美國(guó)暴力執(zhí)法引發(fā)種族沖突有蔓延之勢(shì)以及試圖對(duì)華全面遏制，使得儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)上升，減持外匯儲(chǔ)備，增持黃金儲(chǔ)備，促進(jìn)人民幣國(guó)際化的可持續(xù)發(fā)展將是中國(guó)未來的發(fā)展戰(zhàn)略。人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)需要黃金做背書，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備制度有必要進(jìn)行變革。