摘要：自 2015年下半年開始至今，中國快遞業(yè)掀起了密集的上市潮，“中國快遞 A 股上市”的爭奪戰(zhàn)愈演愈烈。一直沒有上市想法的快遞業(yè)翹楚——順豐，面對行業(yè)內(nèi)日益激烈的同質(zhì)化競爭，2017年2月23日，順豐速運(yùn)（以下簡稱為“順豐”）成功反向購買鼎泰新材新材借殼上市。本文主要內(nèi)容是借殼上市的概念進(jìn)行介紹以及順豐的借殼流程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行案例分析。

關(guān)鍵詞：借殼上市;順豐速運(yùn);案例分析

1.引言

2015年，我國快遞市場業(yè)務(wù)量達(dá)到206.67億件，業(yè)務(wù)收入達(dá)到2769.60億元，分別比上年增長48.0%和35.4%，目前我國已成為全球最大的快遞市場。此外，快遞上游產(chǎn)業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級，農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、其他服務(wù)業(yè)等行業(yè)也將與快遞接軌，快遞上游需求空間繼續(xù)膨脹。隨著農(nóng)村市場、西部地區(qū)、跨境網(wǎng)購、食品生鮮領(lǐng)域和醫(yī)藥領(lǐng)域快遞需求的釋放，無論從市場拓展還是從區(qū)域擴(kuò)張，未來快遞行業(yè)都將保持高速增長。到2020年，我國快遞市場規(guī)模穩(wěn)居世界首位，快遞年業(yè)務(wù)量達(dá)到500億件，年業(yè)務(wù)收入達(dá)到8000億元。為了搶占市場份額擴(kuò)大融資渠道，快遞行業(yè)的龍頭企業(yè)紛紛選擇A股上市。2015 年 12 月 2 日，申通快遞擬借殼艾迪西實(shí)現(xiàn)上市，2016年1月15日，圓通速遞與大楊創(chuàng)世進(jìn)行資產(chǎn)重組。面對行業(yè)內(nèi)日益激烈的同質(zhì)化競爭，2017年2月23日，順豐成功借殼上市。

2.借殼動因分析

順豐上市的主要動因有三個(gè)，首先未來快遞行業(yè)是一塊利潤很大的“大蛋糕”，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)快遞業(yè)發(fā)展的若干意見》（國發(fā)【2015】61號）提出的發(fā)展目標(biāo)，到2020年，我國快遞市場規(guī)模穩(wěn)居世界首位，快遞年業(yè)務(wù)量達(dá)到500億件，年業(yè)務(wù)收入達(dá)到8000億元。其次，同行業(yè)競爭壓力空前巨大，在2016年中國的兩家快遞行業(yè)巨頭圓通和申通為了爭取市場份額紛紛選擇上市擴(kuò)大融資渠道。最后，時(shí)間緊迫來不及IPO，IPO與借殼相比相比，IPO上市的特點(diǎn)就是排隊(duì)企業(yè)較多，審核時(shí)間長，審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，能否成功的IPO要受到意外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素干擾。一般需要1年半至2年的時(shí)間，復(fù)雜的企業(yè)需要3年的時(shí)間，另外時(shí)間跟證監(jiān)會審核速度也有直接關(guān)聯(lián)。借殼上市審核程序簡單，審核時(shí)間短，審核標(biāo)準(zhǔn)較寬松，受到大環(huán)境的干擾也較少。

對于順豐來說，兩大競爭對手已經(jīng)起跑，那么意味著原先的競爭格局已經(jīng)被打破，所以不能停在原地，只能奮起直追。

3.借殼概念

借殼上市是指未上市但是有意圖上市的公司，對經(jīng)營不善的，市值比較低的上市公司通過資產(chǎn)置換方式，將自己的資產(chǎn)注入到殼公司，實(shí)現(xiàn)上市目的。借殼上市的流程主要分為3個(gè)步驟，第一步為控股權(quán)收購，第二部為資產(chǎn)置出，第三部為資產(chǎn)置入。按照殼公司的實(shí)際價(jià)值情況可以將殼公司分為實(shí)殼公司、空殼公司、凈殼公司。

順豐公司采取的借殼方法為反向購買也稱反向并購。舉個(gè)簡單例子：假設(shè)公司A為上市ST公司，規(guī)模市值較小，未上市公司B欲借殼A公司。A公司通過向B公司增發(fā)股票，用來交換B公司原有的股票，最終B公司對A公司所持有的股票比例大于50%，即A公司的實(shí)際控制權(quán)在B公司手中。在法律上A為母公司，B為子公司。但是在會計(jì)角度A為子公司，B為母公司。

4.殼公司分析

選擇一個(gè)好的殼公司對借殼上市而言至關(guān)重要，一般可以通過以下幾個(gè)點(diǎn)去判斷殼公司是否是一個(gè)“好殼”。①殼公司市值高低：借殼上市而言，目前主要操作是采用增量發(fā)行股份購買資產(chǎn)，對于借殼方，最大的成本在于借殼方的權(quán)益被原殼公司的股東所分享。與市值低的殼公司重組，借殼方的股權(quán)稀釋會更小;

②股本大?。汗杀敬笮苯佑绊懨抗墒找媛?，小股本企業(yè)的每股收益率相對較高，對二級市場上的股價(jià)上漲也有促進(jìn)作用。因此小股本“殼公司”往往比大股本“殼公司”要更好;③能否遷址：各個(gè)地方的政策不一致，借殼上市后政府的扶持力度也會大不相同，能夠遷址的“殼公司”相對更好;④股權(quán)集中度：股權(quán)集中度越高借殼上市的談判效率越高，而且借殼成功的概率也會更高;⑤殼公司的性質(zhì)：民營企業(yè)相比于國企，借殼的流程會更加簡單，但是國企的殼公司通常會比民營企業(yè)更加“干凈”;⑥殼公司所處的區(qū)域：不同地區(qū)政府與監(jiān)管部門的辦事效率會有較大的區(qū)別，往往發(fā)達(dá)地區(qū)的政府部門和監(jiān)管部門的辦事效率會比較高。

鼎泰新材在2016年4月停牌時(shí)總市值為32.24億元，屬于一個(gè)較小的市值。并且它從未在資本市場上進(jìn)行增發(fā)股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等再融資，它的資產(chǎn)負(fù)債率在借殼前一年為22.48%，因此鼎泰新材屬于一個(gè)比較“干凈”的殼。鼎泰新材的股權(quán)集中度高，大股東占股比例為 40%。綜上，鼎泰新材是一個(gè)較好的“殼公司”。

5.借殼方式分析

市場上的借殼操作大致可以分為以下幾種：①股權(quán)準(zhǔn)讓+資產(chǎn)置換;②資產(chǎn)置換+股權(quán)增發(fā);③股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增發(fā)換股;④資產(chǎn)出售+增發(fā)換股;⑤股份回購+增發(fā)換股;⑥發(fā)行新股+購買資產(chǎn)。

順豐借殼鼎泰新材上市的操作為上述方法的第二種。相比于買殼上市，資產(chǎn)置換能夠防止殼公司的股價(jià)過度操作導(dǎo)致借殼成本過高。因?yàn)橥ㄟ^買斷公司股票取得公司控制權(quán)，當(dāng)市場知道這一消息，股價(jià)會明顯地上漲，導(dǎo)致買上市成本上漲。而采用資產(chǎn)置換和股票增發(fā)的模式進(jìn)行借殼上市，通過資產(chǎn)估值，然后置入殼公司的方式，不會引起股價(jià)炒作。借殼上市的成本要小于買殼上市的成本。其次通過股權(quán)增發(fā)的方式可以避免借殼過程中需要的大量現(xiàn)金流，減少現(xiàn)金壓力。

6.順豐借殼流程

2016 年 5 月底，停牌一個(gè)多月的 A 股上市公司鼎泰新材新材宣布：擬以全部資產(chǎn)與負(fù)債與順豐控股所有股東持有的 100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。鼎泰新材作價(jià)為8億元，順豐作價(jià)為433億元，順豐將發(fā)行股票募集配套資金，總額不超過80億元。公告顯示，在所有交易成功后，順豐控股總裁王衛(wèi)控制的明德控股在新公司總股本中占有55.04%的股份，在明德控股中占有99.9%的股份，王衛(wèi)將成為新公司的實(shí)際控制人。

順豐借殼上市采取的操作是資產(chǎn)置換和股權(quán)增發(fā)的方式分三步進(jìn)行，具體流程如下：

（1）重大資產(chǎn)置換。鼎泰新材新材以資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日為基準(zhǔn)，于 2015 年 12 月31 日擬置出全部資產(chǎn)與負(fù)債，與順豐全體股東持有的 100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。本次交易中，擬置出資產(chǎn)最終作價(jià)為7.96億元，擬購買的順豐控股全部股權(quán)估值為 448.3億元。從順豐控股決議中扣除15億元現(xiàn)金股息分紅后，順豐控股全部股權(quán)的最終價(jià)格為433億元。

（2）發(fā)行股票購買資產(chǎn)。經(jīng)談判，雙方同意擬置出資產(chǎn)與擬購入資產(chǎn)最終作價(jià)差額為人民幣425.04億元，差額部分由公司通過發(fā)行股份的方式從順豐控股股東手里購買，此次股票發(fā)行價(jià)格為每股21.66元。在通過除息調(diào)整后，本次所購資產(chǎn)的股票發(fā)行價(jià)格為每股10.76元。上市公司發(fā)行給順豐控股的股數(shù)總量為395018.59萬股。

（3）募集配套資金。公司將采用詢價(jià)發(fā)行的方式，向不超過10個(gè)符合條件的特殊對象進(jìn)行非公開發(fā)行股票募集配套資金，總額不超過80億元，交易籌集的股份數(shù)量不超過72529萬股。收購結(jié)束后，上市公司被剝離了現(xiàn)有資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)和公司職員等，順豐控股的 100%股權(quán)將作為一個(gè)整體進(jìn)入上市公司。鼎泰新材新材的主營業(yè)務(wù)也將從生產(chǎn)和銷售稀土合金鍍層鋼絲及其他金屬制品變?yōu)榭焖傥锪骶C合服務(wù)業(yè)務(wù)。明德控股將持有鼎泰新材新材2701927100股，占發(fā)行后總股本的64.58%，成為上市公司的控股股東，王衛(wèi)變成上市公司新的實(shí)際控制人。

7.順豐借殼上市的效果

順豐成功借殼上市改變了原有的股權(quán)比例，此次資產(chǎn)重組對鼎泰新材的股權(quán)結(jié)構(gòu)比例影響重大，明德控股作為其新的控股股東，持有超過50%的控股權(quán)。順豐控股在進(jìn)行了借殼上市之后，帶來的更是充足的資金支持以及豐富多元的資金渠道，為順豐在今后的發(fā)展以及快遞行業(yè)競爭中立于不敗之地打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并為國外業(yè)務(wù)拓展提供支撐。借殼上市利用其特殊的上市方式，進(jìn)一步降低了順豐的資本成本，同時(shí)減少了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，極大地提高了順豐的可持續(xù)發(fā)展能力。借殼上市完善了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是建立以股東會、董事會和監(jiān)事會為基礎(chǔ)的公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)董事會權(quán)力機(jī)構(gòu)、董事會決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)事會監(jiān)督機(jī)構(gòu)的地位，提升決策水平和決策效率;二是建立健全公司相關(guān)治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)主體均衡穩(wěn)定發(fā)展;三是實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人管理制度。

8.結(jié)語

順豐的借殼上市是成功的，但是并非所有借殼上市都是一帆風(fēng)順。2015年浙江九好集團(tuán)與鞍重股份資產(chǎn)重組過程中，由于利安達(dá)會計(jì)事務(wù)所在審計(jì)過程中沒有認(rèn)真履行審計(jì)職責(zé)，九好集團(tuán)向交易對方鞍重股份提供了虛假財(cái)務(wù)信息而導(dǎo)致此次借殼上市失敗。事件曝光后對九好集團(tuán)和利安達(dá)會計(jì)師事務(wù)所做出了懲罰。除了財(cái)務(wù)造假外，借殼上市可能還會遇到同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等問題。

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作者簡介：周晗飛（1996-）男，浙江金華人，上海大學(xué)金融碩士，研究方向：公司金融。