[提要] 動(dòng)輒上百億元的城市軌道交通投資，僅僅依賴(lài)使用者付費(fèi)是不足以覆蓋全壽命周期的投資，如何構(gòu)建其可行性研究缺口的補(bǔ)償機(jī)制就成為政府、社會(huì)資本進(jìn)行投資決策的首要問(wèn)題。當(dāng)前采取的建設(shè)投資以PPP方式在二三十年內(nèi)平滑財(cái)政支付，表面看上去很合理，實(shí)際卻過(guò)多地占用城市財(cái)政盤(pán)子，制約地方政府在其他公共事業(yè)的開(kāi)支，不利于城市的整體民生改善。本文提出將軌道交通作為一種城市資源，直接采取特許經(jīng)營(yíng)（Fr）+資源對(duì)價(jià)基金（RCF）的方式實(shí)施城市軌道交通投資，通過(guò)資源衍生建立的資金池對(duì)沖建設(shè)投資和運(yùn)營(yíng)期的可行性缺口補(bǔ)助，為地方政府加快城市軌道交通建設(shè)提供新的視野。

關(guān)鍵詞：區(qū)域經(jīng)濟(jì);軌道交通;投資研究;商業(yè)模式

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年6月16日

近年來(lái)，隨著政府和社會(huì)資本合作（PPP，下同）制度的全面推行，絕大多數(shù)城市軌道交通投資項(xiàng)目都采取了PPP模式，在不增加政府負(fù)債的前提下，有效地調(diào)動(dòng)了社會(huì)資本的參與積極性。但是，城市軌道交通投資額度巨大，大規(guī)模占用了地方政府一般性公共預(yù)算支付空間，壓縮了利用PPP支持其他政府投資項(xiàng)目的財(cái)政承受能力，而城市軌道交通所獲得的城市資源節(jié)約（如土地等）和溢價(jià)（功能和便捷等）并不能計(jì)入其可行性研究的產(chǎn)出部分，使得多數(shù)地方政府特別是二三線城市很難如愿地加快推動(dòng)城市軌道交通建設(shè)。因此，探索在不采取PPP模式或者至少土建工程不采取PPP模式的可行性缺口補(bǔ)償機(jī)制就成為當(dāng)務(wù)之急。

一、城市軌道交通與PPP模式匹配性

從財(cái)政部出臺(tái)的政策看，《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金[2014]76號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)76號(hào)文件）要求“重點(diǎn)關(guān)注城市基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域，如城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通、醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施等，優(yōu)先選擇收費(fèi)機(jī)制定價(jià)機(jī)制透明、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目”;從發(fā)改委出臺(tái)的政策看，《關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（發(fā)改投資[2014]2724號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)2724號(hào)文件）明確“燃?xì)?、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設(shè)施，公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通等交通設(shè)施，醫(yī)療、旅游、教育培訓(xùn)、健康養(yǎng)老等公共服務(wù)項(xiàng)目，以及水利、資源環(huán)境和生態(tài)保護(hù)等均可推行PPP模式;新建市政工程以及新型城鎮(zhèn)化試點(diǎn)項(xiàng)目，應(yīng)優(yōu)先考慮采用PPP模式建設(shè)”。

76號(hào)文件將“軌道交通”列入PPP模式重點(diǎn)關(guān)注范圍，主要是基于其滿足了財(cái)政部規(guī)定的適用領(lǐng)域特點(diǎn)，即“具有價(jià)格調(diào)整機(jī)制相對(duì)靈活、市場(chǎng)化程度相對(duì)較高、投資規(guī)模相對(duì)較大、需求長(zhǎng)期穩(wěn)定等特點(diǎn)”。當(dāng)然，這里的軌道交通并不是一個(gè)嚴(yán)格的概念，迄今為止在國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)方面只有城市軌道交通定義，這里暫且將這兩個(gè)概念等同起來(lái)。2724號(hào)文件將“城市軌道交通”列入PPP模式可推行范圍，主要是基于其滿足了發(fā)改委所規(guī)定的適用領(lǐng)域特點(diǎn)，即“適用于政府負(fù)有提供責(zé)任又適宜市場(chǎng)化運(yùn)作的公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目”。后來(lái)，國(guó)務(wù)院辦公廳以轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、發(fā)改委、中國(guó)人民銀行的名義發(fā)出通知，即《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2015]42號(hào)），該文件未對(duì)適用領(lǐng)域的特點(diǎn)進(jìn)行限制性說(shuō)明，但強(qiáng)調(diào)“在能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化等領(lǐng)域，鼓勵(lì)采用政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式，吸引社會(huì)資本參與，為廣大人民群眾提供優(yōu)質(zhì)高效的公共服務(wù)”，從字面描述看，這個(gè)文件是對(duì)76號(hào)文件和2724號(hào)文件適用范圍的擴(kuò)大化，直接規(guī)定PPP模式適用于“公共服務(wù)”領(lǐng)域，自然包括鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、城市軌道交通等。歸結(jié)起來(lái)，城市軌道交通在政策方面適用PPP模式。

適用卻未必使用。適用是一回事，使用又是另一回事，既適用又使用，那就是兩者具有匹配性。以北京市地鐵4號(hào)線項(xiàng)目為例，總投資153億元，分為A和B兩個(gè)包（部分）。其中A包大體占比70%，由政府投融資，工程招標(biāo)后降造空間較大;B包大體占比30%，采取PPP模式，資本金比例大體為32%（社會(huì)資本自籌30%），銀行貸款（無(wú)追索權(quán)）70%。只要保證社會(huì)資本9%（30%×30%）股本金達(dá)到可接受的回報(bào)訴求，項(xiàng)目本身就具備了可融資性，可行性缺口補(bǔ)助較少，而70%的融資依賴(lài)于政府信用，其財(cái)務(wù)成本一定是最低的。如果把案例改變一下交易結(jié)構(gòu)，也就是現(xiàn)在的大多數(shù)做法，即將地鐵4號(hào)線的基礎(chǔ)性資產(chǎn)全都設(shè)定為商業(yè)性資產(chǎn)，再按照合作期30年慣例，則對(duì)于初期153億元投資的項(xiàng)目，政府補(bǔ)助就會(huì)達(dá)到三四百億元。所以，針對(duì)現(xiàn)在的多數(shù)做法，業(yè)內(nèi)一直有種聲音，尤其從地方政府的角度，覺(jué)得以平滑支付三四百億元的30年時(shí)間換一次性支付一百多億元的財(cái)政空間，成本太高。其實(shí)，問(wèn)題的本身并不在于這里，畢竟那是按照折現(xiàn)率真實(shí)計(jì)算出來(lái)的，而根本的癥結(jié)在于城市軌道交通項(xiàng)目的設(shè)計(jì)壽命都是百年，在可行性論證時(shí)，卻要安排在30年內(nèi)通過(guò)計(jì)提折舊的方式進(jìn)行回收，這就勢(shì)必造成缺口補(bǔ)助人為加大，事實(shí)上這種項(xiàng)目的城市價(jià)值后期愈發(fā)明顯，投入產(chǎn)出不在同一個(gè)時(shí)間口徑，顯然這個(gè)“算法”需要改進(jìn)，簡(jiǎn)單地毫不加以分析套用PPP模式，只能增加不匹配性。

二、以特許經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)構(gòu)建城市軌道交通投資商業(yè)模式

為了防止一哄而上，國(guó)家以城市財(cái)力和建設(shè)運(yùn)營(yíng)管理能力為實(shí)施條件，對(duì)城市軌道交通納入規(guī)劃設(shè)了三道紅線。這三條紅線，要求是三俱全不是三選一：一是地區(qū)生產(chǎn)總值，3，000億元以上可申報(bào)地鐵、1，500億元以上可申報(bào)輕軌;二是城市一般公共財(cái)政預(yù)算收入，300億元以上可申報(bào)地鐵、150億元以上可申報(bào)輕軌;三是市區(qū)常住人口，300萬(wàn)人以上可申報(bào)地鐵、150萬(wàn)人以上可申報(bào)輕軌。換句話說(shuō)，城市軌道交通的投資邏輯是城市有市場(chǎng)需求、有一定財(cái)力、有人口支撐。正因?yàn)槿绱耍瑢?duì)于城市軌道交通項(xiàng)目的股權(quán)投資，一定是長(zhǎng)期投資，沒(méi)有必要按照基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營(yíng)的上限即30年內(nèi)回收;而債權(quán)投資更是如此，國(guó)際上對(duì)重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以發(fā)50年、80年甚至100年期限的債券，這種債券的發(fā)行不僅能夠?qū)Τ鞘形磥?lái)發(fā)展形成長(zhǎng)期預(yù)期，而且對(duì)于未來(lái)資本的定價(jià)更能形成一種基準(zhǔn)的預(yù)期。有人說(shuō)，可以發(fā)REITs，實(shí)際上任何REITs都是把有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目進(jìn)行IPO，以便給持有者較好的回報(bào)，參考海外的經(jīng)驗(yàn)，一般基建項(xiàng)目的收益率要達(dá)到90%以上用來(lái)分紅才行，我國(guó)的政策也是這樣，證監(jiān)會(huì)規(guī)定“支持重點(diǎn)領(lǐng)域符合國(guó)家政策導(dǎo)向、社會(huì)效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運(yùn)營(yíng)管理水平較好的項(xiàng)目開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)”，這次城市軌道交通項(xiàng)目尚未納入證監(jiān)會(huì)要求的REITs試點(diǎn)范圍。

在當(dāng)前暫時(shí)不能突破30年回收投資的財(cái)務(wù)測(cè)算禁錮情況下，又不能等待政策或制度改進(jìn)再去推進(jìn)城市軌道交通建設(shè)，就應(yīng)該尋找或確定新的投資邏輯。國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2018]52號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)辦52號(hào)文件）中規(guī)定“除城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃中明確采用特許經(jīng)營(yíng)模式的項(xiàng)目外，項(xiàng)目總投資中財(cái)政資金投入不得低于40%”“支持各地區(qū)依法依規(guī)深化投融資體制改革，積極吸引民間投資參與城市軌道交通項(xiàng)目，鼓勵(lì)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，加大站場(chǎng)綜合開(kāi)發(fā)力度。規(guī)范開(kāi)展城市軌道交通領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP），通過(guò)多種方式盤(pán)活存量資產(chǎn)?！边@一規(guī)定，至少包括三方面的信息：一是若城市軌道交通采用特許經(jīng)營(yíng)模式時(shí)，地方財(cái)政投入資金沒(méi)有多或少的限制;二是城市軌道交通可以采取PPP模式，但要規(guī)范;三是城市軌道交通投資應(yīng)多元化，不局限于PPP模式的使用者付費(fèi)、財(cái)政投入、可行性缺口補(bǔ)助，可以搞站場(chǎng)綜合開(kāi)發(fā)，而站場(chǎng)綜合開(kāi)發(fā)就與區(qū)域開(kāi)發(fā)銜接起來(lái)，其中“站”應(yīng)該指“站點(diǎn)”，“場(chǎng)”應(yīng)該指“車(chē)輛段”、“停車(chē)場(chǎng)”、“檢修場(chǎng)”等，這也正是城市軌道交通魅力所在。

從實(shí)際操作上看，幾乎所有的城市軌道交通自納入規(guī)劃開(kāi)始，沿線的土地，尤其是末端站點(diǎn)的土地都是大幅度升值，所以許多城市的地鐵或輕軌都是從近郊修建到市中心起步的，這不僅僅是征地拆遷工作量相對(duì)較少的原因，主要是城市軌道交通拉大了城市骨架，加速了城市化進(jìn)程，綜合效益最大化。當(dāng)然，還有一個(gè)道理，就是將沿線的土地以規(guī)劃的時(shí)點(diǎn)出讓?zhuān)只騼?chǔ)備后以未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)5年、8年、10年甚至20年后出讓?zhuān)囊粋€(gè)收益更大，都需要籌劃和測(cè)算，籌劃后的產(chǎn)出一定會(huì)效用最大化。一線城市的土地稀缺，具有對(duì)沖城市軌道交通投資的可能性，即便有可行性缺口，也不會(huì)很多;省會(huì)城市、計(jì)劃單列城市、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的土地雖不及一線城市那樣緊張，但多規(guī)合一后的城市空間控制意味著不會(huì)像過(guò)去那樣在多規(guī)之中具有尋找拓寬、調(diào)整的機(jī)會(huì)，土地緊張是遲早的事，城市化釋放的收益也具有對(duì)沖城市軌道交通投資的可能性;三線城市將沿線土地增值計(jì)入到城市軌道交通投資的算法中，至少可以大幅度減少可行性缺口補(bǔ)助。不妨把前述的土地資源出讓收益歸結(jié)為資源對(duì)價(jià)基金（簡(jiǎn)稱(chēng)RCF）的主要來(lái)源。

由此以特許經(jīng)營(yíng)（簡(jiǎn)稱(chēng)Fr）為基礎(chǔ)，將城市軌道交通投資與RCF相結(jié)合，就可能成為不采取PPP模式投資建設(shè)城市軌道交通的另一種方式。只是，這里的RCF包括并不限于城市軌道交通站場(chǎng)綜合開(kāi)發(fā)收益、砂石開(kāi)采收益（如果有）、旅游資源收益（如果有）、投資補(bǔ)助、財(cái)政補(bǔ)貼、貸款貼息以及其他資金來(lái)源等。為增強(qiáng)RCF的信用，地方政府應(yīng)委托第三方會(huì)計(jì)事務(wù)所跟蹤審計(jì)資金來(lái)源和歸集情況，以此作為列入財(cái)政預(yù)算的依據(jù)。

三、城市軌道交通投資Fr+RCF模式合規(guī)性分析

根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》（發(fā)改委等六部委25號(hào)令）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)六部委25號(hào)令）的規(guī)定，通過(guò)Fr+RCF模式實(shí)施城市軌道交通投資是合規(guī)的。首先，六部委25號(hào)令的第二條明確“中華人民共和國(guó)境內(nèi)的能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域的特許經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，適用本辦法”，亦即城市軌道交通本身就屬于“交通運(yùn)輸”范疇，因此其采取Fr是符合規(guī)定的。其次，六部委25號(hào)令的第十九條明確“特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議根據(jù)有關(guān)法律、行政法規(guī)和國(guó)家規(guī)定，可以約定特許經(jīng)營(yíng)者通過(guò)向用戶收費(fèi)等方式取得收益。向用戶收費(fèi)不足以覆蓋特許經(jīng)營(yíng)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)成本及合理收益的，可由政府提供可行性缺口補(bǔ)助，包括政府授予特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目相關(guān)的其他開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)益”，其中的“可行性缺口補(bǔ)助”“其他開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)益”為RCF提供了政策的基本支持。再次，六部委25號(hào)令的第二十五條明確“縣級(jí)以上人民政府有關(guān)部門(mén)可以探索與金融機(jī)構(gòu)設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)引導(dǎo)基金，并通過(guò)投資補(bǔ)助、財(cái)政補(bǔ)貼、貸款貼息等方式，支持有關(guān)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)”，而國(guó)辦52號(hào)文件“鼓勵(lì)開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，加大站場(chǎng)綜合開(kāi)發(fā)力度”的規(guī)定，也保障了RCF的適用性。但是，有四個(gè)問(wèn)題需要澄清：

（一）Fr+RCF也需要做財(cái)政承受能力評(píng)審。六部委25號(hào)令的第三十五條規(guī)定“需要政府提供可行性缺口補(bǔ)助的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照預(yù)算法規(guī)定，綜合考慮政府財(cái)政承受能力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，合理確定財(cái)政付費(fèi)總額和分年度數(shù)額，并與政府年度預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃相銜接，確保資金撥付需要?！币簿褪钦f(shuō)Fr仍需要進(jìn)行財(cái)政承受能力分析，只是在當(dāng)前財(cái)政部還沒(méi)有對(duì)此做出規(guī)定程序前，至少應(yīng)比照PPP“兩評(píng)一方案”中的財(cái)政承受能力評(píng)價(jià)進(jìn)行定量分析，并且應(yīng)兼顧政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。當(dāng)然，由于Fr+RCF不是PPP，因此，在做財(cái)政承受能力分析時(shí)，盡管不受PPP所規(guī)定的10%一般公共預(yù)算支出的紅線限制，但更應(yīng)注重綜合平衡和長(zhǎng)期籌劃。同時(shí)，也是最重要的一點(diǎn)，F(xiàn)r+RCF的財(cái)政承受能力分析，沒(méi)有也不應(yīng)該按照PPP中的BOT上限30年合作期攤銷(xiāo)，至于具體怎樣攤銷(xiāo)，宜由地方政府委托的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)根據(jù)政府負(fù)債和資產(chǎn)使用期限合理論證。建議結(jié)合《中華人民共和國(guó)土地管理法》第五十四條規(guī)定“城市基礎(chǔ)設(shè)施用地和公益事業(yè)用地”“經(jīng)縣級(jí)以上人民政府依法批準(zhǔn)，可以以劃撥方式取得”和《中華人民共和國(guó)城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》第十二條“土地使用權(quán)出讓最高年限”規(guī)定的“工業(yè)用地”“綜合或者其他用地”為50年，按照不超過(guò)50年期限攤銷(xiāo)城市軌道交通投資。

（二）Fr+RCF支付也是政府的或有義務(wù)。財(cái)政部會(huì)計(jì)司有關(guān)負(fù)責(zé)人就印發(fā)《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10號(hào)——政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目合同》（財(cái)會(huì)[2019]23號(hào)）答記者問(wèn)時(shí)，明確“在很多PPP項(xiàng)目合同中，政府方也承擔(dān)了向社會(huì)資本方支付款項(xiàng)的義務(wù)，但這種義務(wù)在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期開(kāi)始時(shí)并不屬于《負(fù)債準(zhǔn)則》所規(guī)定的現(xiàn)實(shí)義務(wù)，更多是一種或有義務(wù)，因此不能確認(rèn)為政府負(fù)債”，也就是PPP不能確認(rèn)為政府負(fù)債。盡管Fr+RCF與PPP在前期論證中存在著較大差異，但Fr+RCF仍需要依據(jù)績(jī)效考核情況支付可行性缺口補(bǔ)助，政府方在初始確認(rèn)城市軌道交通資產(chǎn)時(shí)不應(yīng)存在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）制定的《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第12號(hào)——服務(wù)特許協(xié)議》（IFRIC12）中所謂的“無(wú)條件支付款項(xiàng)的義務(wù)”，政府方對(duì)社會(huì)資本方的一系列支付其實(shí)質(zhì)是購(gòu)買(mǎi)社會(huì)資本方提供的公共產(chǎn)品和服務(wù)，很難從對(duì)社會(huì)資本方的付款義務(wù)中拆分出與項(xiàng)目資產(chǎn)成本相關(guān)的金額，因此也不符合政府負(fù)債的確認(rèn)條件。根據(jù)《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——負(fù)債》（財(cái)會(huì)[2018]31號(hào)）第二十九條的規(guī)定，“政府會(huì)計(jì)主體應(yīng)當(dāng)將與或有事項(xiàng)相關(guān)且滿足本準(zhǔn)則第三條規(guī)定條件的現(xiàn)時(shí)義務(wù)確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債”“或有事項(xiàng)，是指由過(guò)去的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)或者事項(xiàng)形成的，其結(jié)果須由某些未來(lái)事項(xiàng)的發(fā)生或不發(fā)生才能決定的不確定事項(xiàng)。未來(lái)事項(xiàng)是否發(fā)生不在政府會(huì)計(jì)主體控制范圍內(nèi)?！盕r+RCF所發(fā)生的顯然屬于政府或有義務(wù)，盡管未構(gòu)成現(xiàn)時(shí)義務(wù)，但應(yīng)按照前述準(zhǔn)則的第三十條規(guī)定“進(jìn)行披露”。

（三）Fr+RCF不涉及GP/LP更與TOD無(wú)關(guān)。GP/LP的英文是General Partner/Limited Partner，分別指有限合伙人、普通合伙人。RCF雖然名稱(chēng)上與基金有關(guān)，但在這里卻不是合伙企業(yè)，而是一個(gè)資金池，這個(gè)資金池是地方政府為了支付社會(huì)資本方投資建設(shè)城市軌道交通的可行性缺口補(bǔ)助的歸集賬戶，從財(cái)務(wù)的角度應(yīng)與其他資金分別計(jì)列和管理，防止混用或者串用、挪用。

TOD的英文全稱(chēng)是Transit-Oriented Development，由新城市主義代表人物彼得·卡爾索爾普提出，是為了解決二戰(zhàn)后美國(guó)城市的無(wú)限制蔓延而采取的一種以公共交通為中樞、綜合發(fā)展的步行化城區(qū)的規(guī)劃設(shè)計(jì)方式。把TOD與城市軌道交通投資建設(shè)聯(lián)系起來(lái)，這在規(guī)劃上是合理的，也應(yīng)該這樣推動(dòng)，但將兩者投資捆綁起來(lái)，無(wú)疑會(huì)涉及土地乃至房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，而土地出讓金額、開(kāi)發(fā)利潤(rùn)的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)是個(gè)多元非線性方程，遠(yuǎn)比城市軌道交通的客流測(cè)算還要不確定，無(wú)論長(zhǎng)期預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)怎樣分配，都難以說(shuō)是合理的。同時(shí)，RCF中的城市軌道交通站場(chǎng)綜合開(kāi)發(fā)收益，是收益（主要是土地出讓凈收益），是資金歸集，不是城市軌道交通投資人+TOD社區(qū)投資的操作，而且從投資的角度，也不主張將投資鏈拉長(zhǎng)，這樣會(huì)增加投資人的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是跨界的風(fēng)險(xiǎn)將可能拖累投資人。進(jìn)一步講，即便投資人具有TOD投資經(jīng)驗(yàn)和能力，也應(yīng)該將城市軌道交通投資與TOD社區(qū)投資切割開(kāi)來(lái)，這是因?yàn)門(mén)OD社區(qū)的投資人只應(yīng)享有TOD社區(qū)的片區(qū)開(kāi)發(fā)投資收益和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收益，而不應(yīng)享有土地出讓凈收益，土地出讓溢價(jià)理應(yīng)屬于地方政府（成為RCF的主要來(lái)源）。

（四）Fr+RCF不影響項(xiàng)目的可融性。投資和融資是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，RCF機(jī)制是政府信用的體現(xiàn)，與Fr相結(jié)合，更容易實(shí)現(xiàn)城市軌道交通項(xiàng)目的融資。當(dāng)然，如能在城市軌道交通實(shí)施的同時(shí)，同步啟動(dòng)站場(chǎng)綜合開(kāi)發(fā)，有節(jié)奏地安排整理計(jì)劃、收儲(chǔ)計(jì)劃、出讓計(jì)劃，并與銀行合作封閉RCF資金管理，無(wú)疑將增強(qiáng)融資的可操作性。

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