胡鋒 高明華 陳愛華

【摘要】以螞蟻集團為案例分析對象， 從控制權的視角分析有限合伙企業(yè)及三層控股結(jié)構在企業(yè)股權架構設計上的運用。 研究表明： 有限合伙企業(yè)及三層控股結(jié)構的設計可以實現(xiàn)控制權與收益權的分離，并可用于股權激勵; 三層控股結(jié)構有助于實際控制人的風險隔離， 但同時也帶來了稅負的增加; 創(chuàng)始人采用有限合伙企業(yè)及三層控股結(jié)構進行公司控制在法律上存在風險與隱患。 基于“人合”的有限合伙企業(yè)及三層控股結(jié)構給公司治理帶來了挑戰(zhàn)， 也給相關的研究提供了機會。

【關鍵詞】控制權;有限合伙人;三層控股結(jié)構;合伙企業(yè)法

【中圖分類號】 F233? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）17-0156-5

一、引言

2020年7月13日， 浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司（簡稱“螞蟻金服”）改名為螞蟻科技集團股份有限公司（簡稱“螞蟻集團”）; 7月20日， 支付寶的母公司螞蟻集團宣布， 啟動在上海證券交易所科創(chuàng)板和香港聯(lián)合交易所主板尋求同步發(fā)行上市（IPO）的計劃。 螞蟻集團作為全球金融科技企業(yè)的獨角獸企業(yè)， 此次IPO受到資本市場的普遍關注。 螞蟻集團的成長離不開中國移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展， 也離不開各路資本的助力， 它共經(jīng)歷了三輪融資（如圖1所示）， 其中2018年6月的C輪融資140億美元是全球史上金額最大的私募股權融資。

公司股權融資的過程， 也是股權不斷被稀釋的過程。 螞蟻集團的創(chuàng)始人馬云是如何在進行多輪巨額股權融資的同時， 又牢牢把握公司控制權的呢？相比于資本、土地等生產(chǎn)要素， 企業(yè)家才能等智力資本是知識密集型的創(chuàng)新型公司參與競爭的核心要素， 創(chuàng)始人在保持公司控制權的前提下， 如何予以智力資本合理回報， 如何對員工進行股權激勵以鼓勵員工進行智力資本的持續(xù)投入呢？本文擬對這些問題進行深入探討。

二、問題的提出

代理人和委托人在利益上存在潛在的沖突， 其直接原因是所有權和控制權的分離， 根本原因則是信息不對稱， 因此可以通過解決信息不對稱來緩解第一類代理問題（股東和經(jīng)營層的委托代理問題）及第二類代理問題（大股東不能被中小股東完全監(jiān)督而做出有損于中小股東利益的行為的問題）。

尊重資本和投資者利益保護的“同股同權”原則是各國企業(yè)控制權安排實踐的標準范式。 長期以來， 我國公司股權架構的主流也是建立在同股同權的一元制基礎上的， 控制權多采用金字塔架構來實現(xiàn)， 這意味著同股同權原則下控制權的實現(xiàn)依賴于資本的多寡[1] 。 此外， 知識密集型的創(chuàng)新型公司的發(fā)展需要創(chuàng)始人團隊或經(jīng)營層持續(xù)的智力資本投入， 而傳統(tǒng)的同股同權制度安排沒有恰當?shù)貙χ橇Y本進行定價。

財務資本出資人與智力資本出資人之間存在信息不對稱和合約不完全的問題[2] 。 在實踐中， 知識密集型的創(chuàng)新型公司的外部投資者以放棄部分控制權的方式， 向具有專業(yè)知識、私人信息的創(chuàng)業(yè)團隊或經(jīng)營層支付“信息租金”， 部分解決了信息不對稱導致的道德風險問題， 該“信息租金”也可被認為是創(chuàng)始人團隊的智力資本回報。 而且， 創(chuàng)業(yè)團隊或經(jīng)營層由于擁有控制權以及相應的收益權， 因此愿意進行持續(xù)的智力資本投入， 進而緩解了財務資本出資人與智力資本出資人之間的合約不完全問題。

2007年6月修訂的《合伙企業(yè)法》， 首次承認有限合伙制度。 有限合伙制度不僅確認了基于協(xié)議的控制權實現(xiàn)方式， 而且解決了股權架構中錢權分離的問題， 即通過合伙協(xié)議實現(xiàn)了控制權與收益權的分離， 基于協(xié)議的收益分配實現(xiàn)了對創(chuàng)始人團隊或經(jīng)營層的企業(yè)家才能的定價。 因此， 在信息不對稱和合約不完全的情況下， 合伙人制度是激勵創(chuàng)業(yè)團隊智力資本投資的重要控制權安排方式[2] 。

可見， 控制權及智力資本對創(chuàng)新型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要影響。 下文以螞蟻集團為例， 從控制權視角分析了有限合伙企業(yè)及三層控股結(jié)構在企業(yè)股權架構設計上的運用。

三、螞蟻集團股權架構的安排

2011年， 支付寶從阿里巴巴中拆分出來; 2013年3月， 以支付寶為主體成立的小微金融服務集團， 就是螞蟻集團的前身; 2014年10月， 螞蟻金服正式成立， 經(jīng)過三輪融資后， 其股權架構如圖2所示， 該股權架構具有以下特點：

1. 企業(yè)組織形式選擇。 杭州云鉑成立之初采用一人有限責任公司的組織形式， 由馬云出資1010萬元全資擁有。 杭州君瀚、杭州君澳采用有限合伙企業(yè)的組織形式， 其唯一普通合伙人（GP）為杭州云鉑。 螞蟻集團為股份有限公司， 是上市的業(yè)務實體與募資主體， 其股東為杭州君瀚、杭州君澳及參與各輪私募的機構投資者。

2. 員工持股平臺。 杭州君瀚、杭州君澳、杭州君潔與杭州君濟為阿里巴巴及螞蟻集團員工持股平臺， 采用有限合伙企業(yè)的組織形式， 其唯一普通合伙人均為杭州云鉑。 對阿里巴巴及螞蟻集團員工的股權激勵都是通過這四家員工持股平臺實施的。

3. 一致行動人。 杭州君瀚、杭州君澳為一致行動人， 它們具有相同的普通合伙人， 即杭州云鉑， 并最終受螞蟻集團創(chuàng)始人馬云的控制， 其為螞蟻集團控股股東。

4. 三層控股結(jié)構。 螞蟻集團的實際控制人馬云通過一人有限責任公司（杭州云鉑）和有限合伙企業(yè)（杭州君瀚與杭州君澳）， 最終控制了業(yè)務實體螞蟻集團。 杭州君瀚與杭州君澳為螞蟻集團的前兩大股東， 合計持有螞蟻集團76.43%的股權， 為螞蟻集團的一致行動人。 就此， 馬云通過三層控股結(jié)構和有限合伙企業(yè)的設計控制了杭州君瀚與杭州君澳， 并最終擁有螞蟻集團50%以上的表決權。

四、螞蟻集團股權架構的選擇邏輯

1. 組織形式對比。 不同組織形式的企業(yè)性質(zhì)各不相同， 具體如表1所示。

2. 杭州君瀚與杭州君澳為什么要采用有限合伙企業(yè)的組織形式， 而不是普通合伙企業(yè)的組織形式？ 主要有以下三方面的原因：

（1）股權激勵與風險隔離。 馬云為杭州君瀚的個人合伙人， 持有約1.87%的權益， 如果杭州君瀚為普通合伙企業(yè)， 則馬云需要對其債務承擔無限連帶責任。 同理， 如果杭州君澳為普通合伙企業(yè)， 那么24名螞蟻集團員工作為杭州君澳的合伙人， 需要對其債務承擔無限連帶責任。 對于杭州君瀚和杭州君澳， 除了原阿里巴巴高管謝世煌， 穿透其合伙人杭州君潔和杭州君濟， 背后還有25名阿里巴巴員工及11名螞蟻集團員工， 他們也有股權激勵和風險隔離的需要。 相對于普通合伙人， 在有限合伙人的組織形式下， 參與股權激勵計劃的阿里巴巴及螞蟻集團員工僅以認繳的出資額為限承擔有限責任， 可以有效隔離風險。

（2）控制權的需要。 這對于創(chuàng)始人馬云而言尤為重要。 《合伙企業(yè)法》規(guī)定， 根據(jù)合伙協(xié)議約定或者全體合伙人決定， 普通合伙人接受委托執(zhí)行合伙企業(yè)事務、對外代表合伙企業(yè)， 而有限合伙人不得執(zhí)行合伙事務， 不得對外代表有限合伙企業(yè)。 采用有限合伙人的組織形式， 則參與股權激勵計劃的阿里巴巴及螞蟻集團員工基于其有限合伙人身份， 將只具有收益權， 而沒有代表杭州君瀚和杭州君澳在螞蟻集團中的投票權。 通過擔任有限合伙企業(yè)杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人的杭州云鉑， 馬云保證了對螞蟻集團的絕對控制權。

（3）收益權的需要。 《合伙企業(yè)法》規(guī)定： 有限合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔， 按照有限合伙協(xié)議的約定辦理; 有限合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的， 由合伙人協(xié)商決定; 協(xié)商不成的， 由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔; 無法確定出資比例的， 由合伙人平均分配、分擔。 據(jù)此， 杭州君瀚和杭州君澳在獲得螞蟻集團的分紅時， 馬云可依有限合伙協(xié)議的約定辦理， 該協(xié)議可約定具體分配比例， 并不一定要按照實繳出資比例分配， 進而可在少出資的情況下保證創(chuàng)始人的收益權。 截至2020年3月， 如果沒有股權代持協(xié)議， 馬云通過阿里巴巴以及杭州君瀚和杭州君澳對螞蟻集團實際持股2.40353%。 而媒體報道馬云擁有螞蟻集團8.8%的收益權， 遠高于其持有的股權， 可推斷該收益權是通過普通合伙人與有限合伙人協(xié)議的途徑而獲得的。

3. 為什么要采用三層控股結(jié)構？ 杭州云鉑為螞蟻集團控股股東杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人， 并擔任執(zhí)行事務合伙人。 杭州云鉑為馬云個人全資擁有。 那么， 馬云為什么不直接以個人名義作為杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人， 而是在整個控制鏈條中加入杭州云鉑呢？《合伙企業(yè)法》規(guī)定： 有限合伙企業(yè)是指由普通合伙人和有限合伙人共同組成的合伙組織， 其中普通合伙人以其個人財產(chǎn)對合伙組織的債務承擔無限連帶責任， 有限合伙人以其對合伙組織認繳的出資額為限承擔有限責任。 如果馬云直接以個人名義作為杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人， 那么其必須以個人財產(chǎn)對合伙組織的債務承擔無限連帶責任; 而在控制鏈條中加入杭州云鉑這一有限責任公司后， 承擔的連帶責任至多以其凈資產(chǎn)為限。 因此， 加入杭州云鉑是馬云隔離其個人面臨的潛在風險的需要。

4. 杭州君潔和杭州君濟具有什么作用？ 杭州君潔和杭州君濟為阿里巴巴和螞蟻集團員工的持股平臺， 組織形式為有限合伙企業(yè)， 分別對阿里巴巴的25名員工和螞蟻集團的11名員工進行股權激勵。 如果是進行股權激勵， 為何不與杭州君澳原有的24名有限合伙人一樣， 直接將這36名員工作為杭州君瀚或杭州君澳的有限合伙人， 而是多設立了兩家有限合伙企業(yè)杭州君潔和杭州君濟呢？

《合伙企業(yè)法》規(guī)定： 有限合伙企業(yè)由2個以上50個以下的合伙人設立， 如果其中1名合伙人是企業(yè)， 則該企業(yè)是以企業(yè)的名義參與有限合伙， 即便該企業(yè)有數(shù)量眾多的股東或者合伙人， 但在整體上仍然屬于同一合伙人。 加入一層合伙人結(jié)構之后， 可以突破單個合伙企業(yè)合伙人不超過50人的限制， 因此可以對更多的員工進行股權激勵。

另外， 杭州云鉑不僅是螞蟻金服控股股東杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人， 還是杭州君潔和杭州君濟的普通合伙人， 并擔任執(zhí)行事務合伙人。 如此便可保證創(chuàng)始人馬云通過100%持股杭州云鉑， 在控制權的各個鏈條上均具有絕對的話語權， 減少甚至完全消除了未來決策中可能產(chǎn)生的摩擦。 因此， 能左右螞蟻集團的不是其第一、第二大股東杭州君瀚和杭州君澳， 更不是投資了巨額資金的超大型基金公司， 而是兩家不顯山不露水的合伙企業(yè)的共同執(zhí)行事務合伙人——杭州云鉑， 而該公司的唯一股東馬云僅用1010萬元的投資就牢牢掌控著估值超過2000億美元的螞蟻集團， 這是一個通過合伙企業(yè)股權架構設計進行公司控制的典范[3] 。

五、螞蟻集團股權架構選擇的問題

1. 法律問題。 在螞蟻集團的股權架構中， 控制螞蟻集團的關鍵是杭州云鉑。 杭州云鉑是由馬云100%持股的一人有限責任公司， 也是四家員工持股平臺的普通合伙人。 當有限責任公司作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人時， 表面上看普通合伙人對合伙企業(yè)的債務承擔無限連帶責任， 但由于普通合伙人是有限責任公司， 有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任， 因此實際上最終的控股股東馬云只承擔了有限責任。 這樣的模式既能實現(xiàn)以小額出資控制企業(yè)， 又能規(guī)避無限連帶責任風險。 但是， 類似的股權架構安排與《公司法》關于“公司不得成為對所投資企業(yè)的債務承擔連帶責任的出資人”的本意不符， 如因此引發(fā)爭議， 尚不確定法院會如何認定。 另外， 《公司法》第六十四條規(guī)定： “一人有限責任公司的股東不能證明公司財產(chǎn)獨立于股東自己的財產(chǎn)的， 應當對公司債務承擔連帶責任。 ”因一人有限責任公司的股東面臨連帶責任的風險， 現(xiàn)實中一些人為了規(guī)避連帶責任， 會找他人出資0.01%等很小比例的資金以注冊為多個股東的公司， 而當時馬云似乎寧愿冒險承擔連帶責任也不愿意這么做。

2. 稅負問題。 在控制鏈條上加入杭州云鉑這一控制主體后， 若螞蟻集團分紅， 將使得馬云的稅費增加。 有限合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則納稅， 即： 有限合伙企業(yè)先計算生產(chǎn)經(jīng)營所得， 然后將此所得按照一定的分配比例分攤給各個合伙人， 合伙人是自然人的， 則按照個體工商戶的超額累進稅率計算繳納個人所得稅; 合伙人是法人或其他組織的， 則按照適用稅率計算企業(yè)所得稅。 杭州云鉑雖為一人有限責任公司， 但仍然需要繳納企業(yè)所得稅， 原因有二： 其一， 杭州君瀚和杭州君澳為合伙企業(yè)， 非公司制的企業(yè)分紅不能免稅。 其二， 杭州云鉑作為杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人， 對其管理決策有決定權， 所以杭州云鉑對這兩家有限合伙企業(yè)的投資在會計上必須以長期股權投資入賬， 按權益法核算; 在稅法上， 若收到這兩家企業(yè)的分紅， 則要作為投資收益計入應稅所得。 若杭州云鉑向馬云分紅， 則馬云還需根據(jù)分紅所得繳納個人所得稅， 使得馬云的個人稅收負擔增加。 可見， 采用三層控股結(jié)構后， 雖然起到了風險隔離作用， 但同時稅收負擔也增加了。 而在隔離風險與降低稅收負擔上， 實際控制人馬云選擇了前者。

3. 公司治理問題。 在“同股不同權”的股權結(jié)構下， 資本股東所有權與控制權不對等， 雖然可以保障創(chuàng)始人對公司的控制權， 從而掌控公司未來的發(fā)展方向， 抵制惡意收購。 但在創(chuàng)始人團隊擁有絕對控制權的情況下， 公司治理轉(zhuǎn)而依賴實際控制人的道德水準。 換言之， “同股不同權”可能會造成更復雜的公司代理問題， 較低的所有權決定了公司創(chuàng)始人和管理團隊所享有的公司剩余收益較少， 但其擁有較大的控制權， 可能會導致管理層效率低下甚至出現(xiàn)惡意控制的情況， 從而損害外部股東和債權人的利益。 因此， 在比較“同股同權”和“同股不同權”這兩種股權結(jié)構時， 應當衡量制度的優(yōu)勢所帶來的高效率能否被其弊端所引發(fā)的低效率沖抵。

六、總結(jié)與討論

在2011年支付寶股權之爭時， 阿里巴巴與軟銀、雅虎約定， 在螞蟻集團IPO時選擇終止利潤分享， 改為一次性支付市值的37.5%， 或取得螞蟻集團IPO前約33%的股權。 截至2020年8月23日， 螞蟻集團有32名股東， 其中前五大股東如表2所示。

由表2可知， 阿里巴巴已經(jīng)依約獲得了螞蟻集團IPO前約33%的股權， 其為螞蟻集團的第一大股東; 而馬云通過阿里巴巴永久合伙人身份、合伙人委員會設計、董事會提名機制及阿里巴巴公司章程約定， 掌握了阿里巴巴的控制權。 因此， 阿里巴巴、杭州君瀚和杭州君澳為一致行動人， 合計持有螞蟻集團IPO前的83.17%的表決權。 螞蟻集團完成在上海證券交易所科創(chuàng)板和香港聯(lián)合交易所主板IPO后， 作為一致行動人的阿里巴巴、杭州君瀚和杭州君澳持股比例有所降低， 但由于有限合伙人的設計， 以馬云為首的創(chuàng)業(yè)人團隊依然會牢牢把握螞蟻集團的控制權。

2020年8月21日， 杭州云鉑唯一股東馬云將其持有的杭州云鉑66%的股權平均轉(zhuǎn)讓給井賢棟、胡曉明、蔣芳三名自然人（三人各持有22%的股權，馬云剩余34%的股權）， 并與他們簽署了一致行動協(xié)議， 杭州云鉑的法人代表由馬云變更為蔣芳。 至此， 杭州云鉑的公司性質(zhì)由一人有限責任公司變更為多人有限責任公司， 已從根本上突破了《公司法》第六十四條中所描述的一人有限責任公司的股東可能面臨連帶責任的風險。 同時， 通過杭州云鉑的公司章程和一致行動協(xié)議， 馬云依然是杭州云鉑的實際控制人， 并繼續(xù)通過杭州君瀚和杭州君澳控制螞蟻集團。

通過有限合伙企業(yè)及三層股權結(jié)構設計， 一方面使螞蟻集團在不斷的股權融資過程中， 創(chuàng)始人的控制權不被轉(zhuǎn)移; 另一方面， 螞蟻集團超過50%的股權通過員工持股平臺用于激勵阿里巴巴和螞蟻集團的員工， 使得收益權共享， 達到了股權激勵目的， 而創(chuàng)始人依然牢牢把握控制權。 此外， 與基于“資合”的股份有限公司不同， 基于“人合”的有限合伙企業(yè)凸顯了企業(yè)家才能的重要性， 通過收益分配的協(xié)議約定方式給企業(yè)家才能進行定價， 并刺激員工進行持續(xù)的智力資本投入， 但“人合”下的絕對控制權也給公司治理帶來了更多的挑戰(zhàn)。

我國推出的科創(chuàng)板制度允許上市公司設置表決權差異安排， 適應了知識密集型行業(yè)的高科技公司在保持創(chuàng)始人團隊控制權情況下的融資需要。 但在控制權相對集中于創(chuàng)始人團隊或經(jīng)營層的情況下， 普通投資者的表決權及對公司日常經(jīng)營事務的影響力受限， 而有效的資本市場將通過定價的方式及時反映相應公司治理水平的差異， 基于“人合”下的絕對控制權的公司定價也將成為新的研究方向。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ]? ?王笠.淺議有限合伙制在股權架構中的運用[ J].財務管理研究，2020（7）：79 ～ 82.

[ 2 ]? ?鄭志剛，鄒宇，崔麗.合伙人制度與創(chuàng)業(yè)團隊控制權安排模式選擇——基于阿里巴巴的案例研究[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2016（10）：126 ～ 143.

[ 3 ]? ?劉輝.估值2000億美金的螞蟻金服， 到底誰說了算？[EB/OL].https：//www.sohu.com/a/336973307_100121216，2019-08-28.