摘 要：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大浪潮下，企業(yè)之間的競爭日益激烈，企業(yè)發(fā)展不進(jìn)則退，技術(shù)進(jìn)步對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展更是至關(guān)重要，企業(yè)只有不斷創(chuàng)新才能保持自身優(yōu)勢。企業(yè)要發(fā)展、要創(chuàng)新，就需要長期大量的研發(fā)資金投入。然而我國企業(yè)長期面臨著融資難、融資貴問題，資金短缺一直都是束縛我國企業(yè)發(fā)展的重要原因。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押融資方式應(yīng)運而生，其為企業(yè)融資提供了一種新思路、新方式，受到大股東的普遍青睞。但大股東在股權(quán)質(zhì)押獲得資金之后是否會真正做出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，卻值得我們深入分析?；诖耍疚囊庠谔接懘蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以期為資本市場的健康發(fā)展和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提出針對性建議。

關(guān)鍵詞：大股東;股權(quán)質(zhì)押;研發(fā)投入

一、引言

當(dāng)今社會科技發(fā)展日新月異，創(chuàng)新不僅關(guān)乎企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，更是促進(jìn)國家繁榮昌盛的力量源泉。國家對創(chuàng)新的重視程度也是在不斷提高，2015年提出的“三去一降一補”中就包括補科技創(chuàng)新進(jìn)步短板。國家更是出臺了政府補助、稅收優(yōu)惠等一系列惠企政策來引導(dǎo)促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。在國家政策的引導(dǎo)支持下，大部分企業(yè)也逐漸開始重視創(chuàng)新，引進(jìn)高水平人才，增加研發(fā)投入，但企業(yè)創(chuàng)新并不是一蹴而就的，創(chuàng)新需要企業(yè)長期大量的資源投入，政府稅收優(yōu)惠和補助只能少部分緩解企業(yè)的融資約束，如何快速有效地獲取支持企業(yè)長期發(fā)展的穩(wěn)定的資金來源是大股東需要解決的首要難題。

傳統(tǒng)的融資方式有銀行貸款、通過第三方借貸平臺借款、出售股份等，但我國受融資約束更嚴(yán)重的多是中小企業(yè)，中小企業(yè)在申請銀行貸款時不僅限制條件多，而且很多情況下難以獲得批準(zhǔn)，因為銀行為了資金安全一般更愿意將貸款批給規(guī)模大有還款能力的大企業(yè)或有天然政治優(yōu)勢的國有企業(yè);第三方借貸平臺雖然在一定程度上能緩解企業(yè)的融資約束，但其償還成本高，而且籌集的資金有限，對受嚴(yán)重融資約束的企業(yè)來說，并不是有利于企業(yè)發(fā)展的有效選擇;而出售股份更是會嚴(yán)重影響大股東的控制權(quán)。相比之下，股權(quán)質(zhì)押這種將持有的股權(quán)作為標(biāo)的物即可向第三方機(jī)構(gòu)申請貸款的融資方式優(yōu)勢顯著：第一，股權(quán)質(zhì)押門檻低，無論企業(yè)規(guī)模大小都可以通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資;第二，操作簡單，申請股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)不像申請銀行貸款的企業(yè)那樣需要提交眾多繁雜的審查報告;第三，無需稀釋股權(quán)就能獲得高額的融資，股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人只能行使其中的收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，大股東的表決權(quán)不受影響。因此，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式受到大股東的普遍青睞。

然而，我們在享受股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)融資帶來便利的同時，也要意識到其風(fēng)險的存在。大股東股權(quán)質(zhì)押后并不是只有到期還錢這一個壓力，還有來自質(zhì)押期間的壓力。質(zhì)權(quán)人為了保障自己的利益，防止借款有借無回，會對被質(zhì)押企業(yè)在質(zhì)押期間的股價警戒線、平倉線等進(jìn)行約定，因為一旦股價大幅下跌，股票的價值也會大損，故質(zhì)權(quán)人需要制定相應(yīng)的規(guī)則來保障自己的利益。由此，一旦出現(xiàn)決策失誤或經(jīng)營不善導(dǎo)致股價觸及警戒線時，質(zhì)押股東會被要求追加質(zhì)押物或增加保證金。如果未能追加質(zhì)押且股價跌破平倉線，該份股權(quán)質(zhì)押合約就會被強行平倉，質(zhì)押股東就面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。而研發(fā)投資是一項周期長、不確定性程度高、資金投入量大的高風(fēng)險投資活動，不僅短期內(nèi)只有投入沒有效果，而且一旦創(chuàng)新失敗將導(dǎo)致股價大幅下跌。即使創(chuàng)新成功，其創(chuàng)新成果是否被市場所認(rèn)可仍需要時間檢驗。大股東在質(zhì)押期間的決策會更加慎重，為了維持短期內(nèi)的股價穩(wěn)定，會多投資短期獲利項目，減少長期投資。而且在信息嚴(yán)重不對稱的情況下，部分大股東有動機(jī)攫取上市公司的資源以幫助自己渡過難關(guān)。因此，本文以控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和掏空動機(jī)為基礎(chǔ)，重點研究股權(quán)質(zhì)押對研發(fā)投入的影響并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)建議。

二、理論基礎(chǔ)

1.技術(shù)創(chuàng)新理論

創(chuàng)新這一概念最初是由熊彼特提出的，經(jīng)過不斷的深入研究，熊彼特把創(chuàng)新概括總結(jié)為以下5方面的內(nèi)容，分別是生產(chǎn)方式的創(chuàng)新、能源或是原材料渠道的創(chuàng)新、產(chǎn)品的創(chuàng)新、市場領(lǐng)域的開拓。其認(rèn)為創(chuàng)新就是在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上發(fā)展新技術(shù)、新行業(yè)，從而引起經(jīng)濟(jì)生活的一種創(chuàng)造性變動，推動經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。

通俗來講，創(chuàng)新是一系列行動的組合，是在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上不斷改良、不斷發(fā)展，永無止境的一個持續(xù)性的過程。各企業(yè)都在隨著社會的進(jìn)步不斷創(chuàng)新發(fā)展，故不存在一次創(chuàng)新取之不盡的情況，企業(yè)只有不斷的創(chuàng)新才能生存發(fā)展下去。企業(yè)不斷進(jìn)行創(chuàng)新，就需要持續(xù)的研發(fā)資金投入。股權(quán)質(zhì)押就是一種門檻低且便利的融資方式，可以有效緩解大股東的燃眉之急，但股權(quán)質(zhì)押企業(yè)也面臨著一系列風(fēng)險。再加上創(chuàng)新活動的不確定性和長周期性，大股東在股權(quán)質(zhì)押期間究竟會如何決策研發(fā)投資就有待權(quán)衡。

2.委托代理理論

委托代理理論通俗來講就是委托人雇代理人并授予他相應(yīng)的權(quán)力來幫助自己完成目標(biāo)。因為委托人和代理人所站角度不同，其目標(biāo)就存在偏差，代理人從自身利益出發(fā)，可能采取某些自利行為，損害委托人的利益，因而產(chǎn)生了代理成本。

股權(quán)質(zhì)押加劇了大股東和中小股東之間的委托代理問題，因為股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致了大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生偏離，大股東的控制權(quán)不受影響，真實現(xiàn)金流權(quán)卻下降，即收益權(quán)下降。當(dāng)大股東和中小股東之間出現(xiàn)利益沖突時，處于優(yōu)勢地位的大股東有動機(jī)通過關(guān)聯(lián)交易等方式攫取上市公司的資源。上市公司的資源減少，對研發(fā)投入這種高風(fēng)險、長周期的投資活動更會慎重考慮。

3.信號傳遞理論

信號傳遞理論是指通過信號傳遞能降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度。根據(jù)規(guī)定，大股東在股權(quán)質(zhì)押后需發(fā)公告進(jìn)行說明，該公告對市場來說就傳遞了一種信號。股權(quán)質(zhì)押信號對不同的投資者來說傳遞的信號也不盡相同，大部分投資者會解讀為企業(yè)缺乏資金，受到融資約束，對其來說是一種不好的信號，部分投資者則認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押代表企業(yè)有良好的投資機(jī)會，良好的市場前景，故其大股東借助股權(quán)質(zhì)押獲取資金來促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。無論投資者如何解讀股權(quán)質(zhì)押傳遞的信號，其都會加大投資者對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的關(guān)注度，此時股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營壓力就會變大，其也會更注重短期利益，尤其是在質(zhì)押期間的經(jīng)營績效，對這種不確定性程度高、投資期限長的研發(fā)投入更會慎重考慮。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押對研發(fā)投入的影響分析

1.大股東股權(quán)質(zhì)押會抑制研發(fā)投入

專利技術(shù)毋庸置疑能夠給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，但專利研發(fā)的成功是以高額且長期的研發(fā)投入為基礎(chǔ)的。參考現(xiàn)有的研究，可以歸納出創(chuàng)新有以下幾方面的特點：第一，風(fēng)險高。創(chuàng)新可能成功也可能失敗，如果創(chuàng)新失敗，外界會對企業(yè)過度解讀，尤其是對融資約束較為嚴(yán)重的上市公司，創(chuàng)新失敗很可能導(dǎo)致其股價暴跌。即使創(chuàng)新成功，創(chuàng)新成果的價值仍有待市場衡量，如果市場不接受該種創(chuàng)新，其成果仍舊是沒有價值的。第二，資產(chǎn)專用性強。創(chuàng)新過程中如果需要有大的調(diào)整，那么之前的投資很可能都白費了。第三，更新?lián)Q代快。在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的大背景下，所有企業(yè)都在創(chuàng)新，技術(shù)進(jìn)步也越來越快，一旦新技術(shù)出現(xiàn)，原有技術(shù)的價值將迅速貶損。第四，創(chuàng)新的周期長。創(chuàng)新從想法理論的建立，到研發(fā)實物的產(chǎn)出，再到市場認(rèn)可是一個漫長的過程。在這個漫長的過程中，可能會出現(xiàn)市場需求變化、其他企業(yè)先一步研發(fā)成功等各種不確定性因素。第四，專業(yè)性強。除了專業(yè)的研發(fā)人員，大股東可能對研發(fā)并不是特別了解，不利于其對研發(fā)活動的監(jiān)督，對于自己不能管控的活動，大股東可能不愿意投入太多資金。

大股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為表面上看只是大股東的個人行為，和被質(zhì)押股權(quán)的上市公司沒有直接關(guān)系。但是深入分析發(fā)現(xiàn)，大股東對企業(yè)的經(jīng)營決策、投資決策等有著重大影響，股權(quán)質(zhì)押后大股東可能會借助自身優(yōu)勢轉(zhuǎn)移上市公司的資源，也可能會操縱經(jīng)營活動、投資活動以維持股價的穩(wěn)定。

首先，根據(jù)我國《擔(dān)保法》第68條規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”。因此在股權(quán)質(zhì)押期間，被質(zhì)押股權(quán)所對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)屬于質(zhì)權(quán)人，即股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致大股東的真實現(xiàn)金流權(quán)下降。但股權(quán)質(zhì)押行為并不影響大股東的表決權(quán)，由此導(dǎo)致的表決權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離會強化侵占效應(yīng)。大股東可能會利用自身的控制權(quán)有利地位侵占中小股東的利益，占用資金為自己謀取私利，減少企業(yè)的投資。而研發(fā)投資作為一種容易操縱的投資行為，更是大股東縮減投資的首選被砍項目。

其次，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)一旦股價降低到合同要求的警戒線以下，則質(zhì)押股東面臨著追加保證金或抵押物甚至是控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。故在股權(quán)質(zhì)押期間，大股東為了股價穩(wěn)定，會調(diào)整上市公司的投資行為。雖然創(chuàng)新對企業(yè)的未來發(fā)展非常重要，但其不確定性程度高、回收周期長，對于面臨可能追加投資或控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的大股東而言，如何實現(xiàn)當(dāng)期的利潤增長，緩解當(dāng)前融資約束更為重要。此時企業(yè)更傾向于采取金融投資等可以在短期內(nèi)為企業(yè)帶來超額收益的投資方式，來粉飾公司的短期業(yè)績。金融資產(chǎn)的投資也會對研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。股權(quán)質(zhì)押企業(yè)為了維護(hù)股價的穩(wěn)定性，也有強烈的盈余操縱動機(jī)，且傾向于采用真實盈余管理來操作企業(yè)盈余。研發(fā)投入往往支出頻繁且項目較多，對其預(yù)算的執(zhí)行難以約束和監(jiān)督，為進(jìn)行會計操縱提供了便利。

最后，大股東將股權(quán)質(zhì)押出去，即使股價在質(zhì)押期內(nèi)沒有跌到平倉線以下，但一旦質(zhì)押期滿，大股東就要償還所借入的資金，如果那個時候大股東依然無法獲得充足資金，大股東就會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。所以，在質(zhì)押期內(nèi)大股東投資決策會更加謹(jǐn)慎。一方面，大股東為了保證在質(zhì)押到期時有足夠的現(xiàn)金流還款而傾向于短期即可獲利的投資;另一方面，如果到期前自身沒有足夠的現(xiàn)金流還款，企業(yè)則需要通過外部融資來獲得現(xiàn)金，此時企業(yè)就需要盡量維持股價的穩(wěn)定甚至上揚，因為一旦股價暴跌企業(yè)的外部融資將受到更為嚴(yán)苛的限制。故大股東在股權(quán)質(zhì)押之后會更注重短期的業(yè)績表現(xiàn)，而減少研發(fā)投入這種長期才可獲益的投資。

綜上所述，大股東基于掏空目的或降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險都會減少研發(fā)投入。

2.進(jìn)一步分析

相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對研發(fā)投入的抑制作用更顯著。首先，國有企業(yè)有獨特的政治優(yōu)勢，融資渠道更為廣泛，融資成本相對較低，融資約束較小，其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的動機(jī)相對民營企業(yè)沒有那么強烈。其次，即使進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的國有企業(yè)出現(xiàn)股價暴跌的情況，也不能強制平倉國有大股東的被質(zhì)押股權(quán)，因為為了防止國有資產(chǎn)流失，相關(guān)制度對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批程序或者拍賣程序等有較多限制條件。相對而言，非國有企業(yè)受到嚴(yán)重的融資約束，其通過股權(quán)質(zhì)押來緩解融資約束的動機(jī)更為強烈，且非國有企業(yè)抵抗風(fēng)險的能力有限。當(dāng)其面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，有縮減研發(fā)投入操縱短期業(yè)績維持股價穩(wěn)定性的動機(jī)。

相比于市場化程度低的地區(qū)，市場化程度高的地區(qū)大股東股權(quán)質(zhì)押對研發(fā)投入的抑制得到緩解。相對于中西部地區(qū)，我國東部地區(qū)的發(fā)展速度更快，市場化程度高，金融發(fā)展水平高，該地區(qū)的企業(yè)受到的融資約束相對較小，大股東就可以不用冒險通過股權(quán)質(zhì)押來獲取融資。即使大股東選擇股權(quán)質(zhì)押融資，由于其能從外部籌集資金，股價下跌到平倉線以下需要追加保證金時，其可以從外部融資來補足保證金，質(zhì)押期限到期還款時，其也可以從外部融資來還款，顯著降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。同時，在市場化水平高的地區(qū)，大股東的行為也受到更多的監(jiān)督，能有效減少大股東的私利行為。除此之外，市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)之間的競爭更為激烈，創(chuàng)新對企業(yè)生存發(fā)展的重要性更為凸顯，大股東更注重創(chuàng)新。

大股東股權(quán)質(zhì)押對研發(fā)投入的影響具體在不同的行業(yè)有不同的表現(xiàn)。近幾年來受國家政策的引導(dǎo)和支持，迅速發(fā)展起來大量新產(chǎn)業(yè)，新產(chǎn)業(yè)規(guī)模相對較小，資本不夠雄厚，受到的融資約束比較大，但市場前景非常樂觀。其大股東受美好市場前景的吸引，重視研發(fā)，不斷提高創(chuàng)新能力，有動機(jī)通過股權(quán)質(zhì)押的融資方式為企業(yè)輸送研發(fā)資金。

四、研究結(jié)論及建議

通過相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的大股東因為現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)的分離有動機(jī)侵占中小股東利益，為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險有動機(jī)削減對企業(yè)的創(chuàng)新投入，操縱短期股價。且大股東股權(quán)質(zhì)押對研發(fā)投入的抑制作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同市場化程度的地區(qū)以及不同的產(chǎn)業(yè)會有不同的表現(xiàn)。

企業(yè)要想謀得長遠(yuǎn)發(fā)展，就要重視創(chuàng)新。對此，本文提出以下建議：

1.完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

股權(quán)質(zhì)押近幾年在我國資本市場上蓬勃發(fā)展的同時也暴露出了不少問題，一個原因就是關(guān)于股權(quán)質(zhì)押方面的法律法規(guī)還不夠完善，一方面表現(xiàn)為：相關(guān)制度對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)信息披露的要求不詳盡，一般包括股權(quán)質(zhì)押的股東、質(zhì)押的股數(shù)，并不要求披露資金用途等;另一方面表現(xiàn)為：部分上市公司沒有如實披露質(zhì)押相關(guān)信息。由此造成質(zhì)押企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度加劇，大股東有謀取私利的動機(jī)。所以，相關(guān)立法機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快建立股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，提高質(zhì)押企業(yè)的信息透明度，減少信息不對稱帶來的大股東侵害中小股東利益的行為。

2.完善公司內(nèi)部治理機(jī)制

大股東能不動聲色地掏空公司的一個重要原因就是其“一股獨大”，沒有受到有效的監(jiān)督，因此需要進(jìn)一步完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，打破大股東“一言堂”的不利局面，增加中小股東在董事會監(jiān)事會中的投票權(quán)，充分發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督作用，完善治理機(jī)制，保護(hù)各方利益。

3.拓寬融資渠道

融資難、融資貴一直是阻礙我國企業(yè)快速發(fā)展的重要原因，企業(yè)只有融得了足夠的資金，才能安心致力于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，才能重視創(chuàng)新投入。故要提高市場化水平，大力推進(jìn)金融發(fā)展，拓寬融資渠道，減少融資約束給企業(yè)帶來的負(fù)面影響。

4.鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入

很多企業(yè)雖然已經(jīng)意識到創(chuàng)新的重要性，但由于創(chuàng)新的高風(fēng)險性對研發(fā)投資仍非常謹(jǐn)慎，其更愿意對漸進(jìn)式創(chuàng)新進(jìn)行投資，而不愿對突破式創(chuàng)新進(jìn)行投資。政府應(yīng)加大財政補貼、稅收減免力度等一系列的政策來鼓勵和支持上市公司積極投入到研發(fā)活動中，給予積極創(chuàng)新的企業(yè)一定的獎勵。

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作者簡介：王盼盼（1996.04- ），女，漢族，籍貫：河南省洛陽市，研究生學(xué)歷，研究方向：會計學(xué)