王譯晗 汪振坤

內(nèi)容提要：本文利用股改后近十年的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)分析交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市能夠提升公司的投資-股價(jià)敏感性，說明交叉上市后公司管理層可以從股價(jià)中獲得更多有助于評(píng)估投資決策的相關(guān)信息，這一結(jié)論符合管理學(xué)習(xí)假說。進(jìn)一步考慮從股價(jià)到投資的信號(hào)傳遞作用，發(fā)現(xiàn)A+H交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響在機(jī)構(gòu)持股比例高、分析師關(guān)注度高以及股價(jià)信息含量高的企業(yè)組中更為顯著。根據(jù)管理者的學(xué)習(xí)能力假說，高管團(tuán)隊(duì)總體的任職時(shí)間越長(zhǎng)，交叉上市后企業(yè)投資對(duì)股價(jià)越為敏感。

關(guān)鍵詞：交叉上市;投資-股價(jià)敏感性;管理學(xué)習(xí)假說;股價(jià)信息含量

中圖分類號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2020）06-0116-10

一、引言

20世紀(jì)90年代，首批內(nèi)地國(guó)有企業(yè)赴港實(shí)現(xiàn)A股與H股交叉上市（cross-listing），這一策略體現(xiàn)了中國(guó)政府良好的“綁定”意愿：不僅籌集了資本，而且通過綁定相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)法律環(huán)境與監(jiān)管體制，使得國(guó)有企業(yè)盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)。到21世紀(jì)初，面對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)邊緣化，國(guó)資委要求大型國(guó)有企業(yè)回歸A股，促使大量大型藍(lán)籌H股公司回歸A股完成交叉上市。不論是走出去還是返回來，中國(guó)的交叉上市企業(yè)往往需要在完成自身的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，承擔(dān)額外的——例如股份制改革、穩(wěn)定A股市場(chǎng)等——政策性負(fù)擔(dān)。但與之相關(guān)的研究指出，中國(guó)的交叉上市公司并沒有實(shí)現(xiàn)投資效率的改善，抑或是公司價(jià)值的提升（Busabaetal.，2015），這些經(jīng)濟(jì)后果無法用“綁定”假說來解釋。由于中國(guó)先H股后A股交叉上市公司承擔(dān)了政府干預(yù)帶來的政策性負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致其投資與經(jīng)營(yíng)扭曲（覃家琦和邵新建，2015，2016）。但不可否認(rèn)的是，在改革的大背景下，國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，中國(guó)初步建立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。黨的十八大以來，中國(guó)的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度逐漸完備，依法監(jiān)管不斷加強(qiáng)，滬港通和深港通開啟，內(nèi)地證券市場(chǎng)與香港市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。那么，中國(guó)的交叉上市公司是否依然表現(xiàn)為政策干預(yù)下的經(jīng)營(yíng)扭曲？除了“綁定”良好的治理體制以外，交叉上市公司與A股上市公司相比是否還具有其他優(yōu)勢(shì)？

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）交叉上市帶來信息環(huán)境的改善

有效市場(chǎng)理論（EMH）認(rèn)為，信息的獲取是無成本的且管理者和資本市場(chǎng)參與者的信息集是相同的。然而事實(shí)上，信息披露是有成本的，管理者或者控股股東很可能比資本市場(chǎng)上的投資人擁有更多的內(nèi)部信息。這種情況下，管理人員和資本市場(chǎng)的參與者之間就存在著信息不對(duì)稱的問題;那么在不同的證券交易所實(shí)現(xiàn)交叉上市，就可以從一定程度上緩解資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱、改善信息環(huán)境。例如，交叉上市的投資者認(rèn)知假說、信息披露假說和綁定假說等都假定交叉上市能夠提升投資者對(duì)公司股票的熟悉程度，降低投資者的信息成本，提升信息披露水平和投資者保護(hù)水平（Coffee，1999，2002;Stulz，1999）。

首先，交叉上市能夠增加媒體和分析師的關(guān)注度。Langetal.（2003）、LeeandValero（2010）都發(fā)現(xiàn)公司在美實(shí)現(xiàn)交叉上市后分析師覆蓋率和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性都有顯著上升;Bakeretal.（2002）通過比較在紐約證券交易所和倫敦證券交易所進(jìn)行交叉上市的公司數(shù)據(jù)后指出，分析師數(shù)量和媒體報(bào)道數(shù)量均有增加，且在紐交所實(shí)現(xiàn)交叉上市比在倫敦上市帶來的增幅更為顯著;Abdallah（2008）的實(shí)證研究則支持在英國(guó)進(jìn)行交叉上市后的分析師覆蓋率和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率均有顯著提升，而這一結(jié)果對(duì)于美國(guó)的三個(gè)證券交易市場(chǎng)卻不顯著。董秀良等（2016）的研究表明A+H交叉上市比純A股公司的證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高，另外，先A股后H股上市的公司在實(shí)現(xiàn)交叉上市后分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度有顯著提升，而對(duì)于先H股后A股上市的公司而言這一結(jié)果不成立。

其次，交叉上市能夠提升信息披露水平，降低信息不對(duì)稱。Khannaetal.（2004）使用標(biāo)準(zhǔn)普爾的信息披露分?jǐn)?shù)度量信息披露水平，指出美國(guó)的交叉上市公司比非交叉上市公司的信息披露水平高。Baileyetal.（2006）的研究顯示，公司在美國(guó)實(shí)現(xiàn)交叉上市后，發(fā)布盈余公告引起的股價(jià)回報(bào)和交易量出現(xiàn)明顯上漲，這與市場(chǎng)流動(dòng)性、所有權(quán)或交易場(chǎng)所的變化無關(guān)，而是由公司層面信息披露環(huán)境的變化引起的。在ChemmanurandFulghieri（2006）的模型中，交叉上市公司向各地投資者披露的信息更多，會(huì)帶來投資者成本的降低且獲利更多。FernandesandFerreira（2008）檢驗(yàn)了在美交叉上市公司的股價(jià)信息含量，發(fā)現(xiàn)這些公司的股價(jià)信息含量比其他非美公司的高;同時(shí)，來自發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的公司在完成交叉上市后股價(jià)信息含量增加，而來自新興經(jīng)濟(jì)體的公司其股價(jià)信息含量卻降低了，這歸因于分析師覆蓋度的增加主導(dǎo)了對(duì)信息披露環(huán)境的正向作用。DoddandGilbert（2016）實(shí)證研究了美國(guó)交叉上市公司股票在母國(guó)的價(jià)格效率和信息不對(duì)稱的變化，發(fā)現(xiàn)在美交叉上市能顯著提升股票價(jià)格效率，改善公司在母國(guó)的信息環(huán)境。王亞星等（2012）以股票買賣價(jià)差衡量信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，支持交叉上市會(huì)降低企業(yè)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。周開國(guó)和周銘山（2014）以知情者交易概率度量信息不對(duì)稱程度，發(fā)現(xiàn)公司在交叉上市后信息不對(duì)稱的程度降低了，原因是市場(chǎng)上被揭露出來的公司層面信息更為充分。楊丹和高明華（2014）的研究則證實(shí)了較完善的監(jiān)管環(huán)境使得上市公司更真實(shí)和及時(shí)地披露信息。

無論是基于媒體和分析師等聲譽(yù)媒介的監(jiān)督約束作用，還是基于雙重監(jiān)管、法律和信息披露的強(qiáng)制要求，以上理論與實(shí)證研究基本上支持了交叉上市能夠改善信息環(huán)境的觀點(diǎn)。

（二）交叉上市與投資-股價(jià)敏感性：管理學(xué)習(xí)假說

上文的文獻(xiàn)探討說明交叉上市能夠帶來信息環(huán)境的改善，并有實(shí)證研究指出交叉上市后股價(jià)信息含量有所增加（Fernandes&Ferreira，2008）。而從股價(jià)信息含量的角度出發(fā)，研究交叉上市如何影響企業(yè)投資行為開始于FoucaultandGehrig（2008）的理論模型。在他們的模型中，假定經(jīng)理人在對(duì)未來投資機(jī)會(huì)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)缺乏足夠的信息，因而需要從股票市場(chǎng)中獲取額外的信息。交叉上市使得企業(yè)獲得來自資本市場(chǎng)參與者更多的關(guān)注，促使這些外部投資人挖掘更多公司層面的私有信息，這些信息會(huì)反映在股票價(jià)格中，導(dǎo)致股票價(jià)格中關(guān)于企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)的信息含量增加。經(jīng)理人對(duì)于公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)或投資項(xiàng)目的評(píng)估在很大程度上會(huì)受其影響，此時(shí)經(jīng)理人能夠更準(zhǔn)確地預(yù)估投資機(jī)會(huì)的未來現(xiàn)金流，據(jù)此調(diào)整投入資金的規(guī)模大小，從股價(jià)信息中獲益;同時(shí)股東也會(huì)要求更高的回報(bào)率，因此會(huì)產(chǎn)生交叉上市“溢價(jià)”。FoucaultandGehrig（2008）的研究從股價(jià)對(duì)投資的信號(hào)傳遞角度——也被稱為“信息渠道”——說明了交叉上市與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，并且從理論上推導(dǎo)出交叉上市公司的投資-股價(jià)敏感性更高。

隨后，F(xiàn)oucaultandFrésard（2012）的實(shí)證研究驗(yàn)證了上述模型。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在美上市公司在完成交叉上市后，投資-股價(jià)敏感性顯著增加，而這種敏感性的提升并非來自公司治理、信息披露抑或融資約束，而是來自富含信息含量的股價(jià)。交叉上市使得經(jīng)理人更加信賴股價(jià)，會(huì)從具有更多信息含量的股價(jià)中“學(xué)習(xí)”到外部的私有信息，因此富含信息含量的股價(jià)帶來更高的投資-股價(jià)敏感性，因此也被稱為“學(xué)習(xí)假說”（learninghypothesis）或者“管理學(xué)習(xí)”假說（manageriallearninghypothesis）。這意味著在交叉上市之后，股票價(jià)格中很可能包含了影響管理層決策的相關(guān)外部信息。然而從實(shí)證研究的角度來看，股價(jià)能否提供管理層未知且有價(jià)值的信息是很難驗(yàn)證的，管理層內(nèi)部的已知信息也無法獲取。實(shí)證研究可驗(yàn)證的是交叉上市能夠提升公司的投資-股價(jià)敏感性。其中的邏輯是：為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，公司管理層在預(yù)測(cè)某項(xiàng)投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)當(dāng)使用所有可獲得的相關(guān)信息。也就是說，管理層決策不止依賴已知私有信息，也會(huì)評(píng)估股價(jià)中的信息含量，因?yàn)橥獠客顿Y者也會(huì)將其獲得的信息體現(xiàn)在股價(jià)中。已有實(shí)證研究也給出了經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)從股價(jià)中學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（Bakke&Whited，2010;Chenetal.，2007）。交叉上市之后因?yàn)樾畔h(huán)境的改善使得股價(jià)中的私有信息更多，公司經(jīng)理人也能從中學(xué)習(xí)以輔助投資決策。因此，交叉上市公司的資本支出應(yīng)對(duì)股票價(jià)格有一定的敏感性。

Foucault等學(xué)者提出基于信息渠道的管理學(xué)習(xí)假說后，亦有其他學(xué)者對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。Kusnadi（2015）針對(duì)在美交叉上市公司進(jìn)行的研究證實(shí)，在控制了國(guó)家層面的制度特征、交叉上市類型、交叉上市決策的內(nèi)生性后，發(fā)現(xiàn)交叉上市公司的現(xiàn)金持有-股價(jià)敏感性顯著高于非交叉上市公司，這一敏感性在股價(jià)信息含量豐富的交叉上市公司中增加得更為明顯。GhadhabandHellara（2016）使用全球交叉上市公司樣本，指出交叉上市公司“溢價(jià)”不能使用綁定假說進(jìn)行解釋，而是源于股價(jià)信息含量的提升。AbdallahandAbdallah（2017）研究了交叉上市公司關(guān)于并購(gòu)的相關(guān)投資決策，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人會(huì)關(guān)注并購(gòu)信息發(fā)布前后的股價(jià)波動(dòng)，這種波動(dòng)帶來的股價(jià)信息含量的提升使得公司價(jià)值更高;同時(shí)，那些來自投資者保護(hù)更好的國(guó)家的經(jīng)理人會(huì)更關(guān)注市場(chǎng)中的價(jià)格信號(hào)。陳培如和田存志（2013）通過對(duì)A股交叉上市公司進(jìn)行實(shí)證研究后認(rèn)為，交叉上市能夠提升公司的股價(jià)信息含量，并通過提高公司的股價(jià)信息含量進(jìn)而提升公司價(jià)值。覃家琦和邵新建（2015）使用2007-2011年先H股后A股交叉上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)因?yàn)槭艿竭^多的政府干預(yù)而導(dǎo)致資本配置效率更低，其投資-股價(jià)敏感性也是顯著降低的。從中國(guó)的實(shí)證研究來看，由于交叉上市順序不同導(dǎo)致實(shí)證結(jié)論亦有所差別。

隨著改革開放的不斷深入與中國(guó)證券市場(chǎng)的逐步開放，近期的實(shí)證研究顯示，中國(guó)的股權(quán)分置改革完成以后，A股股價(jià)中的私人信息顯著提高了上市公司的投資-股價(jià)敏感性，而在股改前并不存在，這說明中國(guó)上市公司的投資會(huì)對(duì)股價(jià)中的信息做出反映（反饋效應(yīng)），中國(guó)股市的信息效率有所提高（于麗峰等，2014）;另外，“滬港通”的開啟也有助于提升股票價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用（鐘覃琳和陸正飛，2018）。交叉上市公司獲得更多外部投資者的關(guān)注，他們可能會(huì)挖掘出一些公司經(jīng)理人未知的私人信息，包括公司產(chǎn)品的未來需求、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)向和行業(yè)發(fā)展前景等，這些信息通過外部投資者的交易反映在股票價(jià)格中，因此，股價(jià)中關(guān)于公司層面的信息含量會(huì)增加。無論這類信息通過股價(jià)對(duì)公司未來投資機(jī)會(huì)給出正面或負(fù)面的反饋，公司投資對(duì)價(jià)格信號(hào)應(yīng)具備一定的敏感性?；谝陨衔墨I(xiàn)探討和理論分析，本文提出假設(shè)：

H1：交叉上市能夠提升上市公司投資-股價(jià)敏感性。

進(jìn)一步地，從管理學(xué)習(xí)假說的相關(guān)論述中，本文提取出兩個(gè)角度解析交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響。首先是信息渠道：管理學(xué)習(xí)假說認(rèn)為交叉上市促使更多的外部投資人挖掘公司經(jīng)理人未知的私有信息，這些信息反映在股票價(jià)格中致使股價(jià)中的信息含量增加。因此，市場(chǎng)中的信息處理效率在交叉上市影響投資-股價(jià)敏感性過程中起到重要作用。例如，機(jī)構(gòu)投資者和分析師等往往具有特定的信息渠道和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，他們的交易使得市場(chǎng)信息更快的融入股票價(jià)格中（Boehmer&Kelley，2009）。對(duì)于機(jī)構(gòu)比例持股較高、分析師和研報(bào)關(guān)注度較高的公司來說，其股價(jià)中也融入了更多的私人信息，其中包含對(duì)經(jīng)理人投資有益的信息也更多，交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響就越強(qiáng)。另外，股價(jià)的信息含量越高，說明股價(jià)中包含的公司層面的信息越多，則管理層也可從中獲取更多信息來評(píng)估投資決策，交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響也會(huì)越強(qiáng)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H2a：交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響在機(jī)構(gòu)持股比例高的企業(yè)中更顯著。

H2b：交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響在分析師和研報(bào)關(guān)注度高的企業(yè)中更顯著。

H2c：交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響在股價(jià)信息含量高的企業(yè)中更顯著。

其次是管理者的學(xué)習(xí)能力：管理者能從股價(jià)中學(xué)習(xí)到多少信息也與管理者的學(xué)習(xí)能力相關(guān)。隨著公司高管任職時(shí)間的逐漸延長(zhǎng)，他們的學(xué)習(xí)能力也會(huì)逐漸加強(qiáng)，因此更能從股價(jià)中提取出有助于公司投資決策的相關(guān)信息，交叉上市后公司投資對(duì)股價(jià)也會(huì)敏感?；诖耍岢黾僭O(shè)：

H3：公司高管任職時(shí)間越長(zhǎng)，交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文利用2009-2017年間在中國(guó)滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中取得9年間20557個(gè)公司-年度觀測(cè)值作為初始研究樣本。選擇數(shù)據(jù)起始年份為2009年的原因如下：一是2007年底股權(quán)分置改革基本完成之后相關(guān)的實(shí)證研究才驗(yàn)證了A股市場(chǎng)反饋效應(yīng)的存在，二是規(guī)避了2008年全球金融危機(jī)的影響，三是A+H交叉上市公司2009年完成股權(quán)分置改革。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)執(zhí)行了如下剔除和篩選程序：（1）剔除ST公司和*ST公司樣本，共計(jì)656個(gè);（2）剔除金融行業(yè)樣本，共計(jì)518個(gè);（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的公司樣本，共計(jì)106個(gè);（4）剔除主要財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失（自由現(xiàn)金流除外）的樣本，共計(jì)755個(gè)。

經(jīng)過以上處理，獲得2009-2017年共18522組公司-年度非平衡面板數(shù)據(jù)，其中，同時(shí)發(fā)行A股和H股的樣本517個(gè);同時(shí)發(fā)行A股、B股和H股的樣本9個(gè);得到交叉上市樣本共計(jì)526組。另外，由于部分指標(biāo)需要取滯后一期，本文的樣本實(shí)際是從2010年開始。最終使用2010-2017年2668家上市公司共計(jì)15762組公司-年份觀測(cè)值。研究中進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析所使用的軟件為Stata14.0。為避免異常值對(duì)回歸過程的影響，本文對(duì)連續(xù)變量按上下1%的比例進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）計(jì)量模型和變量定義

為了考察交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響，本文參照FoucaultandFrésard（2012）、于麗峰等（2014）、陳康和劉琦（2018）的方法，將基本的計(jì)量回歸模型設(shè)定如下：

Ii，t=α0+β0Qi，t-1+β1CLi，t-1+β2CLi，t-1×Qi，t-1+Controls+YearFE+FirmFE+εi，t（1）

在模型（1）中，被解釋變量企業(yè)投資（Ii，t）采用公司的資本支出除以年初總資產(chǎn)來度量。Qi，t-1是企業(yè)上一期的托賓Q值，用所有者權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值加上總債務(wù)賬面價(jià)值再除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)算得到。CL為企業(yè)是否交叉上市啞變量。在控制變量方面，模型中加入了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流、盈利能力、大股東持股比例等。另外，下角標(biāo)i和t分別表示公司i和t年，ε表示誤差項(xiàng)，模型中還控制了年份和公司個(gè)體的固定效應(yīng)。根據(jù)這一模型，交叉上市（CLi，t-1=1）對(duì)投資-股價(jià)敏感性的邊際影響則由下式給出：

Ii，tCLi，t-1=β1+β2×Qi，t-1（2）

從上文有關(guān)管理學(xué)習(xí)假說的理論分析可知，管理層可以從股價(jià)中學(xué)習(xí)到相關(guān)的外部信息。那么這些信息就存在正面和負(fù)面兩種可能：若股價(jià)中傳遞的信息是正面的，公司投資可能升高;若股價(jià)中傳遞的信息是負(fù)面的，公司投資則可能降低。從理論推導(dǎo)中無法得知交叉上市后公司投資是升高或是降低;然而可以確定的是，交叉上市后，公司投資對(duì)于股價(jià)的敏感性應(yīng)該有所提升。因此，模型中的系數(shù)β2應(yīng)該顯著為正，即符合管理學(xué)習(xí)假說，交叉上市后管理層能夠從股價(jià)中學(xué)習(xí)相關(guān)信息并用于投資決策。

參照以往文獻(xiàn)的做法，本文采用兩種方式衡量企業(yè)投資。第一個(gè)指標(biāo)直接衡量資本支出，由購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額再除以年初總資產(chǎn)計(jì)算得到。第二個(gè)指標(biāo)衡量總資產(chǎn)的變化率，由年末總資產(chǎn)減去年初總資產(chǎn)再除以年初總資產(chǎn)計(jì)算得到。關(guān)于其他變量的定義和描述等見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2報(bào)告了主要變量按CLi，t-1進(jìn)行分組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。CAPEX全樣本均值為0.063，表明樣本公司的平均資本支出占上年末總資產(chǎn)的6.3%左右。從均值上看，交叉上市樣本（CLi，t-1=1）平均資本支出占比6.5%左右，略高于非交叉上市樣本，這可能是由于交叉上市會(huì)帶來用資成本的降低，畢竟交叉上市從本質(zhì)上說屬于一種融資行為。另外，交叉上市樣本的資產(chǎn)規(guī)模均值為24.64，自由現(xiàn)金流占去年末總資產(chǎn)平均約為4.2%，均高于非交叉上市樣本。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，交叉上市公司中國(guó)有企業(yè)占比較大;從審計(jì)機(jī)構(gòu)來看，交叉上市公司的審計(jì)師大多來自四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)在兩組之間差異不大，數(shù)值基本正常。

表3報(bào)告了主要變量的Spearman相關(guān)系數(shù)分析。結(jié)果顯示主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型沒有嚴(yán)重的多重共線性。從相關(guān)系數(shù)矩陣大致判斷，企業(yè)資本支出與自由現(xiàn)金流、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)比率等正相關(guān)，與杠桿率、股權(quán)集中度等負(fù)相關(guān)。具體的多元分析在下文詳細(xì)說明。

（二）交叉上市與投資-股價(jià)敏感性

我們首先檢驗(yàn)交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響，即假設(shè)1。表4列示了模型（1）的回歸結(jié)果，其中前兩列中只放入CLi，t-1和Qi，t-1以及二者的交叉項(xiàng);后兩列中加入了公司特征和治理等控制變量。在所有的回歸中，我們都控制了年度和公司個(gè)體的固定效應(yīng)。

根據(jù)管理學(xué)習(xí)假說，本文認(rèn)為交叉上市后股價(jià)中會(huì)增加影響管理層決策的相關(guān)外部信息，進(jìn)而影響公司管理層的投資決策，因此交叉上市公司的資本支出對(duì)股價(jià)表現(xiàn)出一定的敏感性。從回歸結(jié)果來看，無論是采用資本支出CAPEXi，t（第3列）還是總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t（第4列）來衡量企業(yè)投資，交叉項(xiàng)CLi，t-1×Qi，t-1的估計(jì)系數(shù)均至少在5%水平下顯著為正。實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市后企業(yè)投資對(duì)托賓Q更為敏感，即交叉上市后，股價(jià)中增加了能夠影響企業(yè)投資決策的私人信息，因此投資-股價(jià)敏感性更高，假設(shè)1得證。

參照FoucaultandFrésard（2012）的實(shí)證研究方法，根據(jù)表4第3列中的實(shí)證結(jié)果，可以計(jì)算出中國(guó)交叉上市公司平均的投資-股敏感性的邊際效應(yīng)：β1+β2×Average（Q）=-0.0563+（0.0157×1.460）=-0.033。在這里我們發(fā)現(xiàn)與FoucaultandFrésard（2012）的結(jié)論——在美交叉上市公司平均的投資-股價(jià)敏感性比非交叉上市公司要高1.9%——不同，本文的計(jì)算結(jié)果為負(fù)值。這也從側(cè)面佐證了現(xiàn)有關(guān)于中國(guó)交叉上市公司的“政府干預(yù)”假說相關(guān)論述。盡管如此，由于交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，我們依然可以確定交叉上市增加了投資-股價(jià)敏感性。

除了關(guān)鍵解釋變量以外，其他控制變量的符號(hào)也基本符合理論預(yù)期。公司資本支出與托賓Q值、自由現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)比例、企業(yè)規(guī)模等正相關(guān);與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度等負(fù)相關(guān)。下文從信息渠道和管理者學(xué)習(xí)能力兩個(gè)方面探討交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響：一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師和研報(bào)關(guān)注度以及股價(jià)信息含量等影響著股票價(jià)格中的私有信息含量和股票市場(chǎng)的信息處理效率;另一方面，管理者的任職時(shí)間不同、學(xué)習(xí)能力不同，也會(huì)影響管理學(xué)習(xí)的效果。

（三）信息渠道對(duì)交叉上市與投資-股價(jià)敏感性關(guān)系的影響

1.機(jī)構(gòu)投資者持股

我們將全樣本機(jī)構(gòu)持股占總股本比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，將高于該中位數(shù)的樣本作為機(jī)構(gòu)持股高組，將低于該中位數(shù)的樣本作為機(jī)構(gòu)持股低組。表5列示了不同機(jī)構(gòu)持股企業(yè)組的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，前兩列的被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，后兩列的被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t。第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè)組。在前兩列的回歸中，交叉項(xiàng)CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在機(jī)構(gòu)持股比例高的組為0.0187，并且在5%的水平下顯著，而在機(jī)構(gòu)持股比例低的樣本組中，交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.0003，但是并不顯著。無論是從回歸系數(shù)的數(shù)值大小還是顯著性程度來說，我們都能看到交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響的確在機(jī)構(gòu)持股比例更高的企業(yè)組中更強(qiáng)。而在后兩列的回歸中，交叉項(xiàng)的系數(shù)在機(jī)構(gòu)持股比例高的樣本組中在5%顯著性水平下顯著為正，但是在機(jī)構(gòu)持股比例低的組中并不顯著。這也進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)持股比例越高，交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響越強(qiáng)。假設(shè)2a得證。

2.分析師和研報(bào)關(guān)注度

我們用該年內(nèi)該企業(yè)被分析師團(tuán)隊(duì)和研報(bào)進(jìn)行過跟蹤分析的數(shù)量之和衡量分析師和研報(bào)關(guān)注度，并按當(dāng)年所有樣本的分析師和研報(bào)跟蹤總數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組，分為關(guān)注度高組和關(guān)注度低組。表6列示了不同分析師和研報(bào)關(guān)注度的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自分析師和研報(bào)關(guān)注度較高的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自分析師和研報(bào)關(guān)注度較低的企業(yè)組。前兩列的被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，交叉項(xiàng)CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在分析師和研報(bào)關(guān)注度高的企業(yè)組為0.0465，且在5%的水平下顯著，而在分析師和研報(bào)關(guān)注度低的樣本組中，交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.0055，且并不顯著。后兩列的被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t，交叉項(xiàng)的系數(shù)在分析師和研報(bào)關(guān)注度高的樣本組中為1%水平下顯著為正，但是在分析師和研報(bào)關(guān)注度低的組中并不顯著。無論是從回歸系數(shù)的數(shù)值大小還是顯著性程度來說，我們都能看到交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響的確在分析師和研報(bào)關(guān)注度高的企業(yè)組中更強(qiáng)。假設(shè)2b得證。

3.股價(jià)信息含量

我們參考Roll（1988）與鐘覃琳和陸正飛（2018）方法，使用股價(jià)非同步性——公司個(gè)股日收益率對(duì)市場(chǎng)收益率回歸后的殘差R2，經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理后——來衡量股價(jià)信息含量，并按當(dāng)年所有樣本的股價(jià)信息含量的中位數(shù)進(jìn)行分組。表7列示了不同股價(jià)信息含量組別的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，前兩列的被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，后兩列的被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t。第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自股價(jià)信息含量較高的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自股價(jià)信息含量較低的企業(yè)組。在前兩列的回歸中，交叉項(xiàng)CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在股價(jià)信息含量高的組為0.0399，并且在5%的水平下顯著，而在股價(jià)信息含量低的樣本組中，交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.0124，但是并不顯著。無論是從回歸系數(shù)的數(shù)值大小還是顯著性程度來說，我們都能看到交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響在股價(jià)信息含量更高的企業(yè)組中更強(qiáng)。而在后兩列的回歸中，交叉項(xiàng)的系數(shù)在股價(jià)信息含量高的樣本組中在10%顯著性水平下顯著為正，但是在股價(jià)信息含量低的組中并不顯著。這也進(jìn)一步證明了股價(jià)信息含量越高，交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響越強(qiáng)。假設(shè)2c得證。

（四）管理者學(xué)習(xí)能力對(duì)交叉上市與投資-股價(jià)敏感性關(guān)系的影響

以上實(shí)證結(jié)果從信息渠道的角度出發(fā)討論管理學(xué)習(xí)假說的作用，這一部分我們從管理者的學(xué)習(xí)能力角度出發(fā)，探討其對(duì)交叉上市與投資-股價(jià)敏感性關(guān)系的影響。公司高管能從股價(jià)中學(xué)習(xí)到多少信息與其學(xué)習(xí)能力相關(guān)。隨著公司高管任職時(shí)間的逐漸延長(zhǎng)，其學(xué)習(xí)能力也會(huì)逐漸加強(qiáng)，因此更能從股價(jià)中提取出有助于公司投資決策的相關(guān)信息。我們用該年該企業(yè)董監(jiān)高所有成員任現(xiàn)職年份的和來衡量高管團(tuán)隊(duì)任職時(shí)長(zhǎng)，并按當(dāng)年所有樣本的任職時(shí)長(zhǎng)的中位數(shù)進(jìn)行分組。表8列示了不同任職時(shí)長(zhǎng)組別的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自高管團(tuán)隊(duì)任職時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自高管團(tuán)隊(duì)任職時(shí)間較短的企業(yè)組。在前兩列的回歸中，被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，交叉項(xiàng)CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在任職時(shí)間長(zhǎng)的樣本組為0.022，并且在10%的水平下顯著，而在任職時(shí)長(zhǎng)短的樣本組中，交叉項(xiàng)的系數(shù)為0.017，也在10%的水平下顯著。從回歸系數(shù)的數(shù)值大小來看，交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響在高管任職時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)組中更強(qiáng)。而在后兩列的回歸中，被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t，交叉項(xiàng)的系數(shù)在任職時(shí)間長(zhǎng)的樣本組中為0.292，而在任職時(shí)間短的組中為0.227。系數(shù)數(shù)值的大小也進(jìn)一步證明了高管任職時(shí)間越長(zhǎng)，交叉上市對(duì)投資-股價(jià)敏感性的影響越強(qiáng)。假設(shè)3得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免交叉上市選擇的非隨機(jī)性以及遺漏變量可能會(huì)對(duì)本文研究結(jié)論造成的影響，我們采用傾向得分模型（PSM）對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行匹配，按照模型中的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行匹配1：1無放回匹配，并滿足共同支撐和平衡面板檢驗(yàn)，得到532組公司-年度樣本，其中CLi，t-1=1的樣本266個(gè)。利用這些樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢。結(jié)果如表9所示?？梢钥吹?，交叉項(xiàng)的系數(shù)在5%水平下顯著為正，這也說明了A+H交叉上市能夠提升公司的投資-股價(jià)敏感性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示與上文主回歸結(jié)果一致。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2009年至2017年中國(guó)A+H交叉上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了交叉上市是否影響公司的投資-股價(jià)敏感性。結(jié)果顯示，交叉上市能夠顯著提升公司投資-股價(jià)敏感性，即A+H交叉上市能夠通過兩市股價(jià)中豐富的外部信息影響管理層投資決策;但是不能得出交叉上市公司平均的投資-股價(jià)敏感性大于非交叉上市公司的結(jié)論。進(jìn)一步地，本文驗(yàn)證了信息渠道和管理者學(xué)習(xí)能力在這一影響中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師和研報(bào)關(guān)注度、股價(jià)信息含量等均能顯著提升交叉上市公司投資對(duì)股價(jià)的敏感性;高管團(tuán)隊(duì)的總體任職時(shí)間越長(zhǎng)，交叉上市公司投資對(duì)股價(jià)的敏感性越強(qiáng)。最后，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，采用傾向得分匹配方法以上結(jié)論依然顯著。

本文的研究結(jié)論對(duì)上市公司投資決策的制定具有一定的啟示作用。改革開放四十年來，中國(guó)政府一直堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國(guó)策，正如習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)的：“中國(guó)開放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開越大”。盡管中國(guó)的交叉上市公司曾經(jīng)為中國(guó)的強(qiáng)制性制度變遷承擔(dān)了額外的政策性負(fù)擔(dān)，但是本文認(rèn)為他們因政府干預(yù)帶來的經(jīng)營(yíng)和投資扭曲應(yīng)是階段性的;隨著中國(guó)改革開放的越來越深入，適應(yīng)雙重資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的交叉上市企業(yè)可以逐漸做大做強(qiáng)，難以適應(yīng)的企業(yè)會(huì)被市場(chǎng)淘汰而選擇退市。

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CanCrossListingEnhancetheInvestmentSensitivitytoStockPrice？ATestbased

ontheManagementLearningHypothesis

WANGYi-han1，2，WANGZhen-kun1

（1.SchoolofAccounting，NanjingUniversityofFinanceandEconomics，Nanjing210023，China;

2.SchoolofAccounting，CentralSouthUniversityofFinanceandLaw，Wuhan430073，China）

Abstract：ThispaperanalyzestheimpactofcrosslistingoninvestmentsensitivitytostockpricebyusingthedataofChineselistedcompaniesinthepasttenyearsafterthereform.TheresultsshowthattheimplementationofA+Hcrosslistingcanenhancetheinvestmentsensitivitytostockpriceofthecompany，whichindicatesthatthemanagementofthecompanycanobtainmorerelevantinformationfromthestockpricewhichishelpfultoevaluatetheinvestmentdecision.Thisconclusionisconsistentwiththemanagementlearninghypothesis.Furtherconsideringthesignalingeffectfromstockpricetoinvestment，wefindthattheeffectofA+Hcross-listingoninvestmentsensitivitytostockpriceismoresignificantintheenterprisegroupwithhighinstitutionalshareholdingratio，highanalystattentionandhighstockpriceinformationcontent.Accordingtothemanagementlearningabilityhypothesis，thelongertheexecutiveteam′soveralltenure，themoresensitivethefirm′sinvestmentistothestockpriceaftercrosslisting.

Keywords：cross-listing;investmentsensitivitytostockprice;managementlearninghypothesis;stockpriceinformationcontent

（責(zé)任編輯：周正）