楊蒙蒙

[提要] 行為金融學(xué)是一門可對金融市場中出現(xiàn)的一些異?，F(xiàn)象和行為作出合理解釋的學(xué)科，是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的重要補(bǔ)充。本文對行為金融學(xué)理論及其在證券投資領(lǐng)域中的應(yīng)用進(jìn)行分析整理。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué);理性與非理性;行為偏差

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年6月24日

一、引言

行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。行為金融學(xué)著重分析的是金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常現(xiàn)象，是針對經(jīng)典金融理論的缺陷而提出的，彌補(bǔ)經(jīng)典理論在個體行為分析上存在不足的一種理論。它主要研究的是理解和預(yù)測個體心理決策程序?qū)Y本市場的影響以及如何運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來改善決策投資者的行為，主要表現(xiàn)在通過對投資者的心理分析，來對證券市場中的異?，F(xiàn)象進(jìn)行解釋，以便對傳統(tǒng)的金融學(xué)理論形成有效補(bǔ)充。

二、行為金融學(xué)及其在證券投資領(lǐng)域中應(yīng)用理論文獻(xiàn)總結(jié)

國內(nèi)外眾多學(xué)者從不同角度對行為金融學(xué)及其應(yīng)用做出了研究，具體分析整理如下：

（一）國內(nèi)有關(guān)行為金融學(xué)理論的研究及其應(yīng)用。國內(nèi)對證券市場異常現(xiàn)象解釋的相關(guān)文獻(xiàn)眾多，這其中也不乏對行為金融學(xué)應(yīng)用方面的研究。劉力（1999）通過對有效市場進(jìn)行的實(shí)證研究，描述了行為金融學(xué)對經(jīng)典現(xiàn)代金融理論提出的質(zhì)疑。之后系統(tǒng)地介紹了行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論以及用該理論對某些市場異常現(xiàn)象的解釋，并針對投資者的行為特點(diǎn)從行為金融學(xué)的角度進(jìn)行了解讀。王欣、桂泳評（2002）也對市場中異常現(xiàn)象做了論述，與前者不同的是：他們是以行為金融學(xué)為出發(fā)點(diǎn)對理性市場理論、非理性市場理論進(jìn)行了概述、分析、比較，并對市場中不同現(xiàn)象進(jìn)行了理性與非理性的分析使人們對當(dāng)前金融市場的異常現(xiàn)象有了更深層次的見解。任昀月、賈萬軍（2016）是從前景理論、心理賬戶、從眾行為以及過度自信四方面對行為金融學(xué)理論進(jìn)行了介紹，論述了幾類行為金融學(xué)的模型及其適用性，最后通過一些文獻(xiàn)及行為金融學(xué)的模型研究論述了行為金融學(xué)在中國的研究及應(yīng)用情況。彭茗（2015）則利用行為金融學(xué)對金融市場上存在的有界理性、羊群效應(yīng)、過度自信、心理賬戶等系列異常行為做出了合理的解釋，并對空止損論、見好就收等理論做出了簡要闡述，在一定程度上對傳統(tǒng)金融學(xué)理論做了一些補(bǔ)充。

投資者的心理特征和行為偏差是行為金融學(xué)研究的基本內(nèi)容，因此關(guān)于證券市場中投資者決策心理特點(diǎn)及行為特征的研究也不在少數(shù)。易陽平（2005）從金融市場與心理分析入手，對改善心智模式與投資判斷進(jìn)行了探索——他認(rèn)為“投資者的心智模式，將決定其在投資中的成敗概率”，最后從行為金融學(xué)角度出發(fā)，尋找投資者決策行為偏差中的投資機(jī)遇。曾康霖（2003）則著眼于行為金融學(xué)研究投資者心理與行為的關(guān)系，從四方面論述了行為金融學(xué)是在數(shù)理金融學(xué)的基礎(chǔ)上建立的，系統(tǒng)地介紹了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)，最后還簡要介紹了幾種行為金融學(xué)的研究模型以及行為金融學(xué)主張的投資策略。與前兩文不同的是，曾琪（2007）除了對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征做出論述之外，還介紹了投資者決策行為的一般特征，最后更是從防御型策略和進(jìn)攻型策略兩方面解釋及介紹了行為金融學(xué)在證券市場的實(shí)際應(yīng)用。楊樹婷（2014）以全新的視角出發(fā)，結(jié)合新興起的行為金融理論，將參與者的心理因素與財務(wù)分析相結(jié)合，從其個人行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的社會動因和心理動因來解釋和研究資本市場，對完善我國上市公司的股利政策提供了一些有益的參考。

還有一些文獻(xiàn)從傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)的對比入手進(jìn)行研究，論述了行為金融學(xué)存在的必要性與必然性。李心丹（2005）對行為金融理論的產(chǎn)生和發(fā)展進(jìn)行了簡要闡述，通過與傳統(tǒng)金融理論的對比，發(fā)現(xiàn)行為金融理論對我國證券市場的特殊發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)特征有一定的適應(yīng)性。王磊（2007）對行為金融學(xué)理論發(fā)展階段做了詳盡的闡述，并對行為金融的發(fā)展前景進(jìn)行了簡要評價?！靶袨榻鹑诶碚撐磥淼牧硪粋€發(fā)展方向是將理論模型與實(shí)驗(yàn)方法相結(jié)合，發(fā)展出基于心理學(xué)理論模型的實(shí)驗(yàn)研究方法。”“行為金融學(xué)打開了傳統(tǒng)金融理論中所忽視的決策黑箱，從人類真實(shí)的心理和行為模式入手，對于傳統(tǒng)金融理論而言優(yōu)勢是明顯的。并且由于它是一門邊緣學(xué)科，隨著心理學(xué)、社會學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策理論等其他學(xué)科的進(jìn)一步發(fā)展，其發(fā)展前景將是十分廣闊的?！?/p>

（二）國外有關(guān)行為金融學(xué)理論的研究及其應(yīng)用。Tversky和Kahneman（1979）共同提出的“期望理論”，為行為金融學(xué)的研究奠定了理論基礎(chǔ)，使其成為行為金融研究中的代表學(xué)說。他們認(rèn)為“人通常要從收益和損失的角度考慮問題，決策的參照不是預(yù)期效用而是‘期望，因?yàn)槿说恼J(rèn)知困難以及情緒經(jīng)常破壞理性決策所需的自控能力?！薄６鳷haler（1980）首先提出了后悔厭惡理論的雛形，該理論認(rèn)為人們通常總為自己所做的錯誤決策感到后悔和痛苦，因此，為了避免后悔帶來的痛苦，人們常常做出一些非理性的行為選擇。1982年，Kahneman和Tversky又對該理論進(jìn)行了豐富，才形成完整的后悔厭惡理論。2017年諾獎得主理查德·塞勒則比較系統(tǒng)研究行為金融學(xué)，將心理學(xué)與行為金融學(xué)相結(jié)合，向世界證明人類特性確實(shí)會對個人決策與市場結(jié)果造成系統(tǒng)性影響;他的研究目標(biāo)多是缺乏自主判斷力的中小投資者，但在實(shí)際市場中看似理性的機(jī)構(gòu)投資者也存在著嚴(yán)重的“跟風(fēng)行為”。

Meir Statman（2014）首先從論述行為金融學(xué)及投資者在投資過程中的遇到的認(rèn)知偏差以及投資和消費(fèi)、欲望和認(rèn)知錯誤等方面入手，介紹了行為投資組合和心理會計以及行為資產(chǎn)定價模型，最后通過例子引入并介紹了理性市場和難以戰(zhàn)勝的市場。Greg Filbeck、Victor Ricciardi、Harold R.Evensky（2017）等在2016年佛羅里達(dá)舉行的南方金融協(xié)會年會上進(jìn)行了行為金融學(xué)專題討論會。該小組提供了行為金融學(xué)的概述以及三種不同偏見——認(rèn)知偏見（控制錯覺、保守主義偏見）、情感偏見（損失厭惡偏見、過度自信偏見）、社會偏見（羊群效應(yīng)、社會趨勢和范式的改變），并討論了不同類型的行為偏差，以及它們?nèi)绾斡绊懰饺撕蜋C(jī)構(gòu)財富管理客戶和專業(yè)人士、企業(yè)決策和交易員，資產(chǎn)配置和遺產(chǎn)規(guī)劃的代際和性別差異，以及確定未來的研究領(lǐng)域。Sujata Kapoor、Jaya M.Prosad（2014）的研究記錄了行為金融學(xué)在金融史上的發(fā)展。通過提供研究人員在股市中報告的異常行為的最早證據(jù)，從傳統(tǒng)金融學(xué)開始討論，然后在傳統(tǒng)金融學(xué)理論被認(rèn)為不足的情況下對其進(jìn)行分析，最后闡述了行為金融學(xué)的意義以及其在彌合真實(shí)抽象之間的差距方面的獨(dú)特地位。

行為金融學(xué)認(rèn)為市場中的投資者的決策是非理性的，涉及投資者行為的非理性方面的國外研究文獻(xiàn)有：Tae-Young Pak、Swarn Chatterjee（2016）著重投資者行為中的過度自信行為的應(yīng)用研究，他利用認(rèn)知經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的數(shù)據(jù)，調(diào)查研究了與年齡相關(guān)的過度自信地增加是否以及在多大程度上解釋了退休投資組合的風(fēng)險。兩部分模型的研究結(jié)果表明，即使考慮了股市崩盤以后市場情緒的變化和市場狀況，過度自信的上升與高風(fēng)險資產(chǎn)所有權(quán)的增加和現(xiàn)金等價物份額的減少有關(guān)。進(jìn)一步的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財務(wù)建議在抑制過度自信的影響方面發(fā)揮著重要的作用。最后研究結(jié)果強(qiáng)調(diào)了認(rèn)知偏見在解釋晚年股權(quán)和財務(wù)顧問作為情感斷路器的重要性。Omar Camara（2017）利用面板數(shù)據(jù)，研究了美國四大行業(yè)（制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和服務(wù)業(yè)）的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的羊群行為，具體研究了它們在行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值和行業(yè)領(lǐng)先資本結(jié)構(gòu)附近表現(xiàn)出羊群行為的傾向。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)間羊群行為方面，三種產(chǎn)業(yè)都圍繞批發(fā)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行羊群行為;其中兩種被發(fā)現(xiàn)聚集在制造業(yè)和建筑業(yè)周圍。除制造業(yè)外，其他三個行業(yè)均未同時采用行業(yè)中值和行業(yè)領(lǐng)先資本結(jié)構(gòu)測度來表現(xiàn)行業(yè)內(nèi)羊群行為。Vikash Ramiah、Xiaoming Xu、Imad A.Moosa（2015）則通過回顧關(guān)于噪音交易者的文獻(xiàn)，分析他們在市場上存在的后果，接著分析新古典主義金融和行為金融的區(qū)別，找出市場異常行為為市場在非理性水平上交易的趨勢提供證據(jù)，最后展示噪音交易與市場基本面的一些關(guān)系，并且描述了用于量化噪音交易者風(fēng)險的模型。

三、結(jié)語

這些文獻(xiàn)雖然都是從不同角度對行為金融學(xué)理論及其應(yīng)用進(jìn)行論述或?qū)嵶C研究，但大多都揭示了行為金融學(xué)理論的基本理論基礎(chǔ)以及市場和投資者的一些異常行為，并對其進(jìn)行了詳盡的解釋，最后或揭示原因現(xiàn)象本質(zhì)等或?yàn)檎咧贫ㄕ咛峁├碚摻ㄗh亦或?qū)鹘y(tǒng)金融學(xué)理論做出自己的一點(diǎn)點(diǎn)補(bǔ)充。通過對以上行為金融學(xué)相關(guān)文獻(xiàn)的研究與理解，筆者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對行為金融學(xué)的概念都做出了或深入透徹或角度新穎的研究，使得行為金融學(xué)的理論日趨完善。雖然關(guān)于證券市場的異?，F(xiàn)象以及投資者行為偏差等的論述已經(jīng)足夠詳盡，但行為金融學(xué)的發(fā)展進(jìn)程仍不完善：將行為金融學(xué)與實(shí)驗(yàn)相結(jié)合的研究方式仍不成熟，即將行為金融學(xué)的理論模型與實(shí)驗(yàn)方法相結(jié)合，發(fā)展出基于心理學(xué)理論模型的實(shí)驗(yàn)研究方法還有待加強(qiáng)。

主要參考文獻(xiàn)：

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[3]曾康霖.解讀行為金融學(xué)[J].財經(jīng)科學(xué)，2003（2）.

[4]李心丹.行為金融理論：研究體系及展望[J].金融研究，2005（1）.

[5]易陽平.基于行為金融學(xué)的投資效率探析[J].財經(jīng)研究，2005（1）.

[6]彭茗.證券投資的行為金融學(xué)分析[J].中小企業(yè)管理與科技（中旬刊），2015（10）.

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