張 男，孫 巍

(吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林 長春 130012)

一、引 言

2020年初的新冠疫情引起的巨大波動不僅直接影響了各國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，同時也擾亂了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，同時期出現(xiàn)的石油市場動蕩，美國高收益?zhèn)袌雠菽屏?，長期的股票回購可持續(xù)性、交易層面流動性缺失等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇了美國金融市場的調(diào)整壓力，加大了經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)大規(guī)模下滑在多國蔓延與美股驟降引起的巨大金融沖擊，嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退與金融危機(jī)可能難以避免。而探究金融危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以發(fā)現(xiàn)，2007年美國次貸危機(jī)后，學(xué)術(shù)界對金融危機(jī)的形成機(jī)理以及影響因素進(jìn)行深入的審視與探索，資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一引起金融危機(jī)的重要因素逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控相關(guān)領(lǐng)域的研究重點(diǎn)。所謂資產(chǎn)負(fù)債表衰退，是指在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，家庭或廠商等微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債比例上升時，上述微觀主體將減少用于投資或消費(fèi)的新增貸款需求，而將資金集中在債務(wù)償還方面。尤其是在前期政策主導(dǎo)引起的資產(chǎn)價格階段性上升過程中，若中央銀行受其他經(jīng)濟(jì)體政策影響或需要穩(wěn)定市場價格波動而放緩市場流動性時，由政策端引導(dǎo)的貨幣市場利率下降將致使金融、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場價格出現(xiàn)回落，以市場價格計(jì)價的資產(chǎn)比例回調(diào)推動整個經(jīng)濟(jì)體系的債務(wù)比例上升，市場行為偏好的轉(zhuǎn)移會減少GDP構(gòu)成成分中消費(fèi)和投資部分并最終拉低宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出增速。因此，針對資產(chǎn)負(fù)債表衰退的進(jìn)一步研究，不僅能夠探索金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，同時能夠?yàn)橹袊鴳?yīng)對此次的全球經(jīng)濟(jì)衰退與金融波動提供良好的理論支持與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

自20世紀(jì)90年代起，金融工具的不斷創(chuàng)新促使以美國為代表的發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)市場的迅速擴(kuò)張與繁榮，同時經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各個部門的資金借貸程度出現(xiàn)不斷攀升的態(tài)勢，為了能夠減緩由金融市場引致的宏觀經(jīng)濟(jì)非理性增長，美聯(lián)儲作為貨幣政策的主導(dǎo)機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)初實(shí)施了一系列的緊縮型政策以引導(dǎo)市場利率進(jìn)入上行通道。截至2006年第三季度，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率已突破5%，由于利率的大幅上升增加了市場中家庭部門新增貸款的資金成本，且在前期經(jīng)濟(jì)體系中的負(fù)債已經(jīng)達(dá)到了一定比例，致使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各個部門對新增貸款的需求以及進(jìn)一步購買固定資產(chǎn)的意愿銳減，資產(chǎn)市場價格隨之下降并觸發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，最終引致金融危機(jī)爆發(fā)。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的金融沖擊以及隨之而來的經(jīng)濟(jì)波動同樣值得中國注意。自2008年起，全球主要經(jīng)濟(jì)體均步入經(jīng)濟(jì)下行周期，中國同樣受到此輪金融危機(jī)的猛烈沖擊。為了能夠及時應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的影響，中國政府出臺了四萬億計(jì)劃以振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而在此強(qiáng)刺激政策的驅(qū)動下，中國經(jīng)濟(jì)體系中信貸供給和規(guī)模顯著增加且各個部門資產(chǎn)負(fù)債表中的債務(wù)比例不斷攀升，截至2017年底，中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率已達(dá)到240%，降杠桿、穩(wěn)杠桿逐步成為政策調(diào)控的一個重要目標(biāo)。除此之外，資產(chǎn)價格泡沫在中國已然形成并不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)價格波動的非理性趨勢所體現(xiàn)出相應(yīng)的市場風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。在貨幣政策方面，目前，中國利率已幾近完全市場化，且中國貨幣政策操作模式正從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控過渡，僅從理論分析的角度出發(fā)，隨著多層次利率之間的傳導(dǎo)效率提升，中央銀行的價格型調(diào)控行為將影響資產(chǎn)價格發(fā)生相應(yīng)的波動，而當(dāng)貨幣當(dāng)局出于主動調(diào)控或受其他經(jīng)濟(jì)體政策影響而引導(dǎo)利率上行時，資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象的出現(xiàn)將加劇市場信貸的緊縮趨勢并強(qiáng)化緊縮政策的效果與政策作用時間。

那么，理論層面的分析是否與中國的實(shí)際情況相符？利率市場化進(jìn)程和資產(chǎn)負(fù)債表衰退這兩個重要因素如何影響緊縮型貨幣政策的傳導(dǎo)效率？為了進(jìn)一步探究以上兩個問題，本文將從中國的資產(chǎn)負(fù)債表衰退與中國利率市場化進(jìn)程不斷深化這一復(fù)雜背景出發(fā)，對貨幣政策調(diào)控、特別是緊縮的貨幣政策在不同利率市場化與資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下的傳導(dǎo)效率以及緊縮調(diào)控對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行深入地分析與探究，以期在完善相關(guān)研究框架的基礎(chǔ)上為中國未來的貨幣政策提供堅(jiān)實(shí)的理論與實(shí)證依據(jù)，夯實(shí)中國貨幣政策的學(xué)術(shù)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

2008年國際金融危機(jī)后，各國學(xué)者在貨幣政策調(diào)控路徑識別方面進(jìn)行了大量分析，并試圖從資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一因素出發(fā)，探索如何防范緊縮性貨幣政策引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者指出，相比于資產(chǎn)水平，當(dāng)市場整體債務(wù)水平較高時，貨幣當(dāng)局實(shí)施縮緊銀根的政策會傳導(dǎo)至資產(chǎn)市場并使相關(guān)價格回落，金融機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)控制目的而收緊放貸規(guī)模，家庭部門和生產(chǎn)部門會因資金約束調(diào)整資金使用偏好，并調(diào)整負(fù)債比例且收斂投資行為，從而延長經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于下行周期的時間[1]。

Umutlu[2]利用面板數(shù)據(jù)模型分析了杠桿率波動對非金融企業(yè)投資水平變化的影響機(jī)制，并指出，對于Tobin Q較低的企業(yè)，企業(yè)負(fù)債比例的增加將對其投資水平產(chǎn)生負(fù)向沖擊。Cooper[3]使用2011年的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退后家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表變化情況，認(rèn)為在考慮資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，家庭部門會通過債務(wù)優(yōu)先償還的方式調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，并且會同時改變風(fēng)險(xiǎn)承受偏好以降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸。Mian等[4]指出，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)時，經(jīng)濟(jì)參與者將對市場發(fā)展前景產(chǎn)生較高的不確定性和悲觀情緒，市場行為偏好將從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，使市場消費(fèi)受到抑制并降低貨幣政策調(diào)控的有效性，從而延長經(jīng)濟(jì)衰退的時間并加劇經(jīng)濟(jì)下行的趨勢。Giroud和Mueller[5]通過對微觀主體的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受緊縮型貨幣政策調(diào)控作用而進(jìn)入下行區(qū)間后，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對緊縮型政策具有放大效應(yīng)，且負(fù)債比例較高的企業(yè)經(jīng)營狀況惡化較為顯著，進(jìn)一步拖后了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的啟動時點(diǎn)。Pintus和Suda[6]在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)周期模型時考慮了私人部門預(yù)期因素在財(cái)務(wù)沖擊下的宏觀作用，研究指出，當(dāng)私人部門的預(yù)期具有非理性特征時，經(jīng)濟(jì)中杠桿率的變化將會對產(chǎn)出、投資以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)總量的波動產(chǎn)生顯著的放大效應(yīng)。Aronoff[7]系統(tǒng)且詳細(xì)地介紹了資產(chǎn)負(fù)債表衰退形成后中央銀行的政策困境，并指出，若貨幣政策的利率渠道不存在傳導(dǎo)阻礙，那么中央銀行對物價水平、產(chǎn)出波動等變量的調(diào)控會引起資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但該現(xiàn)象會加深價格型政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效果并增加貨幣政策調(diào)控的不確定性，因而有必要對資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一因素在緊縮型貨幣政策傳導(dǎo)中的作用進(jìn)行深入分析。Borio和Hofmann[8]認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象后，中央銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而實(shí)施的擴(kuò)張型政策的傳導(dǎo)效率會出現(xiàn)一定程度的下降。

尹中立[9]認(rèn)為，中國部分行業(yè)在21世紀(jì)初期出現(xiàn)過局部的資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象，而在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時期，中國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率已達(dá)到歷史性的峰值，在此背景下，為了能夠有效緩解并防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退將成為貨幣政策領(lǐng)域中不容忽視的重要議題[10]。汪勇等[11]通過在DSGE模型中引入資產(chǎn)負(fù)債表衰退來探索該因素對緊縮型貨幣政策調(diào)控路徑的影響，并指出，當(dāng)中央銀行引導(dǎo)利率進(jìn)入上行區(qū)間后，企業(yè)債務(wù)比例波動因股東性質(zhì)不同而變化，此外，資產(chǎn)負(fù)債表衰退對國企和私企產(chǎn)出的影響同樣存在異質(zhì)性特征。而中國人民銀行南京分行課題組等[12]則在相似的模型框架下研究了擴(kuò)張型政策的調(diào)控效果變化情況，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表因素會降低數(shù)量型政策對經(jīng)濟(jì)總量的刺激作用。

綜上所述，目前對于資產(chǎn)負(fù)債表衰退的研究多數(shù)集中在分析該因素對不同類型貨幣政策調(diào)控效果的影響作用，無論是使用面板數(shù)據(jù)模型還是DSGE模型，上述文獻(xiàn)在構(gòu)建實(shí)證模型時默認(rèn)的基礎(chǔ)條件是貨幣政策的利率渠道已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了完全暢通。本文考慮到中國的利率市場化機(jī)制仍處在逐漸形成的過程中，因而筆者認(rèn)為，有必要結(jié)合中國的實(shí)際情況對利率市場化程度進(jìn)行參數(shù)化處理并引入DSGE模型，充分分析在不同市場化程度下，資產(chǎn)負(fù)債表衰退對緊縮型貨幣政策傳導(dǎo)效率的沖擊作用，在完善相關(guān)領(lǐng)域研究框架的基礎(chǔ)上為中國未來貨幣政策的制定提供堅(jiān)實(shí)的理論與經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

三、基于利率市場化和資產(chǎn)負(fù)債表衰退的DSGE模型構(gòu)建

本文將從家庭部門、生產(chǎn)部門(包括中間品生產(chǎn)商和最終品生產(chǎn)商)、金融部門(包括中央銀行和商業(yè)性金融機(jī)構(gòu))的行為方程出發(fā)構(gòu)建DSGE模型，以模擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行模式。模型中將參考Koo[13]、汪勇等[11]研究中的模型構(gòu)建方法，將資產(chǎn)負(fù)債表衰退因素引入行為方程以刻畫該因素對市場流動性供需關(guān)系的影響作用。除此之外，部分模型將對利率市場化程度賦予指數(shù)化特征以評估不同市場化程度下的緊縮型貨幣政策效果。

(一)家庭部門

假設(shè)家庭具有同質(zhì)性特征，對于?t且t≠0，在t期中家庭部門通過勞動獲得報(bào)酬，并獲得t-1期所持有全部存款的利息以及因持有生產(chǎn)和銷售部門的股份而獲得紅利和利潤分成，在此預(yù)算約束下，家庭部門通過優(yōu)化消費(fèi)和儲蓄行為來最大化終身效用的現(xiàn)期期望值。則家庭部門的行為方程如下：

(1)

其中，H表示家庭部門；UH,t表示家庭部門在t期的效用函數(shù)；CH,t表示家庭部門在t期實(shí)施的消費(fèi)行為支出；E表示期望因子；βH和η分別表示家庭部門的固定貼現(xiàn)因子和慣性參數(shù)，根據(jù)一年定期存款利率均值3%計(jì)算得到βH約為0.9900，同時，參考栗亮和劉元春[14]的研究，將η參數(shù)校準(zhǔn)為0.6000；Lt為有償勞動的工作時間；χ表示勞動供給彈性系數(shù)的倒數(shù)，參考王云清等[15]的取值，將χ參數(shù)校準(zhǔn)為2.0000；ν表示相關(guān)調(diào)整參數(shù)，參考汪勇等[11]的研究，將其參數(shù)校準(zhǔn)為2.5000。在式 (1) 中，當(dāng)t=0時，CH,t-1=0。用BH,t表示家庭部門在獲得相關(guān)資金收入后在金融機(jī)構(gòu)的存款；用RH,t-1表示上一期利率水平；πt表示物價水平的波動情況；Wt表示有償勞動的單位勞動報(bào)酬；Divt和Ft分別表示家庭部門持有相關(guān)企業(yè)股份而分配得到的紅利以及利潤，則家庭部門在各個時期的預(yù)算約束如下：

(2)

其中，CH,t和Lt含義與前文相同。式 (1)和 式 (2) 構(gòu)成了家庭部門的行為方程，具體而言，在式 (2) 的約束下，家庭部門通過對消費(fèi)時間和工作時間進(jìn)行分配選擇從而將自身效用最大化。

(二)生產(chǎn)部門

1. 中間品生產(chǎn)商

中間品生產(chǎn)商負(fù)責(zé)半成品的生產(chǎn)，并由最終品生產(chǎn)商對產(chǎn)品進(jìn)行組裝與銷售。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型中，生產(chǎn)部門的目標(biāo)是通過技術(shù)、資本以及勞動的投入來生產(chǎn)并獲取最大化的利潤。同時，中間品生產(chǎn)商需要合理配置資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，則其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)如下：

(3)

(4)

其中，Dt含義與前文相同。根據(jù)嚴(yán)金國[16]的研究，將ξ參數(shù)校準(zhǔn)為0.1500。而中間品生產(chǎn)商因經(jīng)營資金問題向金融機(jī)構(gòu)借款時，金融機(jī)構(gòu)將對中間品生產(chǎn)商設(shè)置約束條件，假設(shè)中間品生產(chǎn)商貸款價值比參數(shù)為m，RE,t表示中間品生產(chǎn)商在金融結(jié)構(gòu)的借款成本，那么中間品生產(chǎn)商約束條件如下：

(5)

在資產(chǎn)負(fù)債表理論中，若經(jīng)濟(jì)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)顯著惡化，那么中間品生產(chǎn)商針對利潤與債務(wù)償還以及投資偏好將有所改變，換言之，利潤和調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)會成為中間品生產(chǎn)商同時關(guān)注的焦點(diǎn)。鑒于此，模型中針對企業(yè)偏好的轉(zhuǎn)變過程進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定，并假設(shè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為存在慣性，因此，企業(yè)目標(biāo)由利潤最大化轉(zhuǎn)至利潤增長與債務(wù)水平降低雙重目標(biāo)需要一定的時間。可以明確的是，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)處于合理區(qū)間內(nèi)時，中間品生產(chǎn)商通常會追求利潤最大化；而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一現(xiàn)象發(fā)生時，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素都將成為生產(chǎn)部門決策生產(chǎn)行為的影響因素，企業(yè)的階段性發(fā)展目標(biāo)也將向償還債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。因此，本文參考劉斌[19]的研究，將所有者權(quán)益作為影響實(shí)現(xiàn)利潤目標(biāo)的概率分布Prt的關(guān)鍵因素，則利潤目標(biāo)概率分布Prt如下：

(6)

其中，nt表示所有者權(quán)益與其均衡水平的偏移情況；e表示自然對數(shù)的底數(shù)；ψ表示中間品生產(chǎn)商目標(biāo)變更的快慢程度，為了能夠充分說明模型中生產(chǎn)部門對資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變化的敏感性，本文將其設(shè)定為1.0000[19]。則中間品生產(chǎn)商的最優(yōu)化行為如下：

(7)

2. 最終品生產(chǎn)商

(8)

(三)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)

本文參考Iacoviello[22]的研究，對商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行刻畫。假設(shè)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)行為的目的是在其資本約束和預(yù)算約束的限制內(nèi)實(shí)現(xiàn)效用最大化，則其效用函數(shù)如下：

(9)

其中，B表示商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)；CB,t表示商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)在t期的支出；E與η含義與前文相同；βB表示相應(yīng)的貼現(xiàn)系數(shù)，為了能夠滿足存款利率低于貸款利率的條件，本文參考劉斌[19]的研究，將βB參數(shù)調(diào)整為0.9500。因商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的資金約束受到其市場放貸行為的影響，BG,t表示商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)持有的政府部門無風(fēng)險(xiǎn)債券，則商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的資本約束如下：

BH,t≤ρ(BH,t-1-Dt-1-BG,t-1)+(1-ρ)(γEDt+γGBG,t)

(10)

其中，G表示政府部門；BH,t和Dt含義和前文相同；ρ表示慣性參數(shù)，參考Iacoviello[22]的研究，將ρ參數(shù)調(diào)整為0.2300；γE和γG分別表示商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)對生產(chǎn)部門和政府部門的資金轉(zhuǎn)移參數(shù)并以之表示商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)對相應(yīng)主體的放款傾向，γE，γG∈[0,1]，此處參考Iacoviello[22]的研究，將γE和γG參數(shù)分別校準(zhǔn)為0.9000和1.0000。值得注意的是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各個部門的資金供需關(guān)系沒有形成市場化決定機(jī)制時，金融機(jī)構(gòu)將因自身的資本結(jié)構(gòu)或信息不對稱等摩擦因素而主觀調(diào)整γE和γG，并導(dǎo)致中央銀行政策利率向其他層次市場利率進(jìn)行傳導(dǎo)時產(chǎn)生阻礙，因而本文利用商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)資本約束中的γE和γG來近似衡量利率市場化程度，則商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的預(yù)算約束如下：

(11)

(四)政府部門和貨幣當(dāng)局

政府部門將通過向生產(chǎn)部門進(jìn)行征稅來獲取財(cái)政收入，并通過發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券的方式來對政府資金進(jìn)行補(bǔ)充支撐，τ表示廠商應(yīng)繳的稅率，RG,t、BG,t、πt、Yt和Xt含義與前文相同，則政府部門采購為Gt時其資金約束如下：

(12)

(13)

在貨幣當(dāng)局方面，假設(shè)其調(diào)控行為滿足如下價格型規(guī)則：

(14)

上文模型構(gòu)建較為詳細(xì)地對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行了模擬刻畫，為了避免冗余的參數(shù)設(shè)定，在此對模型進(jìn)行部分簡化。具體而言，不妨假設(shè)家庭部分通過在金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行存款以換取無風(fēng)險(xiǎn)收益，這與金融機(jī)構(gòu)購買政府無風(fēng)險(xiǎn)債券行為的本質(zhì)相似，因而假設(shè)RH,t與RG,t相等，即RH,t=RG,t=Rt，且中央銀行通過對Rt進(jìn)行調(diào)控以對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行影響。

四、數(shù)據(jù)選取和參數(shù)估計(jì)

(一)數(shù)據(jù)選取

本文選取1997年第一季度至2018年第四季度作為數(shù)據(jù)樣本區(qū)間，并將產(chǎn)出Yt、通貨膨脹πt和利率Rt設(shè)定為內(nèi)生可觀測變量，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)預(yù)處理方法簡要如下，為了消除價格因素的影響，以1997年第一季度作為基期，根據(jù)名義GDP和其實(shí)際增速計(jì)算得到實(shí)際GDP并使用該數(shù)值作為Yt的數(shù)據(jù)。在衡量物價波動方面，使用CPI與數(shù)值100的差值作為πt的數(shù)據(jù)。而在利率方面，根據(jù)張小宇和劉金全[24]的數(shù)據(jù)處理方法，將銀行間7天同業(yè)拆借利率的月度值根據(jù)相關(guān)交易量進(jìn)行加權(quán)求和推算得到相應(yīng)的季度值并將其作為Rt的數(shù)據(jù)。

(二)參數(shù)貝葉斯估計(jì)

模型的待估參數(shù)主要集中在政策反應(yīng)函數(shù)以及外生沖擊方程中。具體而言，參考Liu和Zhang[25]的分析，對價格型貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的參數(shù)進(jìn)行賦值，將利率平滑參數(shù)rR設(shè)定為0.8100，將πt和Yt相應(yīng)對數(shù)值的反應(yīng)系數(shù)rπ和rY分別設(shè)定為0.1500和0.5200；根據(jù)Liu和Zhang[25]、劉斌[19]、Iacoviello[22]的相關(guān)研究，對技術(shù)方程自回歸參數(shù)技術(shù)沖擊、貨幣政策沖擊的分布類型，先驗(yàn)均值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行設(shè)定，令ρA= 0.8800，ρG= 0.7000，標(biāo)準(zhǔn)差均為0.1000；σR= σA=σG= 0.0100，標(biāo)準(zhǔn)差均為0.2000。DSGE模型參數(shù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果，如表1所示。

表1 DSGE模型參數(shù)貝葉斯估計(jì)結(jié)果

從表1中可以看出，估計(jì)參數(shù)的先驗(yàn)均值和后驗(yàn)均值較為接近但仍出現(xiàn)了些許偏移，而通過觀察參數(shù)的后驗(yàn)分布并參考劉斌[19]的相關(guān)分析，參數(shù)估計(jì)具有穩(wěn)健性，因而后續(xù)研究將基于上述貝葉斯估計(jì)后驗(yàn)分布進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，以基于中國實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來模擬不同模型設(shè)置下緊縮型貨幣政策所引起的宏觀經(jīng)濟(jì)反饋效應(yīng)。

五、緊縮型貨幣政策的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

為了能夠充分說明資產(chǎn)負(fù)債表在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要作用，在本節(jié)中將前文構(gòu)建的模型設(shè)定為基礎(chǔ)模型 (模型一)，在該模型框架下，中央銀行在實(shí)施貨幣政策后將對生產(chǎn)部門的資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)比例形成沖擊，并對政策調(diào)控效果產(chǎn)生影響，而為了能夠量化對比模型中含有資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制所產(chǎn)生的調(diào)控路徑變化，本節(jié)中將省略資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制的模型設(shè)定為對比模型 (模型二)，即經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的生產(chǎn)部門不再關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債部分的比例，對生產(chǎn)部門進(jìn)行模型設(shè)定不將總資產(chǎn)進(jìn)行具體負(fù)債與權(quán)益的分類，而僅以利潤最大化作為其經(jīng)濟(jì)行為的主要目標(biāo)。在模型一和模型二不同框架下分析產(chǎn)出、投資、杠桿率與通脹對緊縮型貨幣沖擊的脈沖響應(yīng)情況，結(jié)果如表2所示。

表2產(chǎn)出、投資、杠桿率與通脹對緊縮型貨幣沖擊的脈沖響應(yīng)表

從表2中可以看出，當(dāng)中央銀行實(shí)施緊縮型貨幣政策引導(dǎo)市場利率進(jìn)入上行區(qū)間后，模型一和模型二的產(chǎn)出和投資均出現(xiàn)了不同程度的下降。具體而言，模型一框架下產(chǎn)出因利率正向波動而下降約1.7400%，在3期后進(jìn)入正向波動區(qū)間，且8期后產(chǎn)出恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平；而模型二框架下產(chǎn)出下降約0.7300%，且在5期后恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平。在投資方面，在模型一框架下，緊縮型貨幣政策沖擊下投資下降約0.9800%，并在8期后回歸至穩(wěn)態(tài)；而在模型二框架下，投資下降約0.4500%，并在4期后恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)。針對模型二的基礎(chǔ)情形，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到利率的正向沖擊后，生產(chǎn)部門因資金成本上升而減少擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目或轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的設(shè)備投入進(jìn)而降低市場中的資本水平，而無論從式 (8) 中的生產(chǎn)函數(shù)還是國民經(jīng)濟(jì)核算的角度出發(fā)，生產(chǎn)資本以及投資的下降將會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)整體產(chǎn)出水平的下降。值得注意的是，本節(jié)中模型的設(shè)置存在差異性，即在模型一種考慮了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的資產(chǎn)負(fù)債表因素，當(dāng)中央銀行對基準(zhǔn)利率進(jìn)行正向調(diào)控時，生產(chǎn)部門資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益部分相對于負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)相應(yīng)的減值，而生產(chǎn)部門經(jīng)濟(jì)行為的目標(biāo)將不僅局限于利潤最大化，而是加入了降低負(fù)債比例的目標(biāo)，在此情況下，企業(yè)投資資金會因債務(wù)的提前清償而被占用。進(jìn)而相比于模型二的情況，模型一中的投資負(fù)向波動幅度更大，在經(jīng)過經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中其他部門的綜合作用下，產(chǎn)出會出現(xiàn)更進(jìn)一步的縮減，且在模型一中考慮資產(chǎn)負(fù)債表因素后，經(jīng)濟(jì)體系中產(chǎn)出和投資需要更長的時間向新的穩(wěn)定狀態(tài)進(jìn)行恢復(fù)調(diào)整。

再來分析不同模型框架下生產(chǎn)部門杠桿率與通脹對貨幣政策沖擊的響應(yīng)情況。具體而言，當(dāng)利率正向沖擊作用于經(jīng)濟(jì)體系中時，由于權(quán)益與負(fù)債比例的變化導(dǎo)致杠桿率出現(xiàn)正向約2.3100%的波動，并在8期后恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平；而通脹的響應(yīng)與產(chǎn)出響應(yīng)、投資響應(yīng)的情況類似，在模型一框架下，物價水平所呈現(xiàn)的負(fù)向波動在響應(yīng)程度和恢復(fù)穩(wěn)態(tài)所需時間上均要大于模型二。

綜上所述，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中考慮資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道時，在緊縮型貨幣政策的作用下，產(chǎn)出、通脹以及投資等指標(biāo)的響應(yīng)程度均要大于忽略該機(jī)制的基礎(chǔ)情形，雖然恢復(fù)穩(wěn)態(tài)時間的延長易產(chǎn)生政策調(diào)控效果的不確定性，但是筆者認(rèn)為，考慮資產(chǎn)負(fù)債表渠道的模型可以對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行更加充分的刻畫，且恢復(fù)穩(wěn)態(tài)時間的延長也可以更加準(zhǔn)確地描述緊縮型貨幣政策的調(diào)控效果，并為中國貨幣政策的制定提供相應(yīng)的啟示，因而后續(xù)分析將基于模型一來重點(diǎn)分析不同利率市場化程度下緊縮型貨幣政策的調(diào)控效果，以說明利率市場化對貨幣政策調(diào)控路徑的影響。

六、基于不同利率市場化程度下的緊縮型貨幣政策效果評估

為了進(jìn)一步說明利率市場化在貨幣政策調(diào)控體系中的作用，本文將對利率市場化程度進(jìn)行不同賦值，并對比分析在模型參數(shù)差異性設(shè)定下，產(chǎn)出、投資、杠桿率、通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對緊縮型貨幣政策沖擊的響應(yīng)情況。產(chǎn)出與投資對緊縮型貨幣政策的脈沖響應(yīng)情況，如表3所示。

表3產(chǎn)出與投資對緊縮型貨幣政策的脈沖響應(yīng)表

本文將模型中的利率市場化程度的代理變量γ分別設(shè)定為0.8000、0.9000和1.0000，以此來模擬利率市場化程度的上升。從表3中可以看出，在不同利率市場化程度下，緊縮型貨幣政策沖擊引起的產(chǎn)出和投資的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢基本相似，但變量響應(yīng)程度和恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的時間存在差異性。當(dāng)γ=0.8000時，利率的1單位正向沖擊分別引起產(chǎn)出和投資下降1.2100%和0.9200%，并分別在8期和7期后恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平；當(dāng)γ=0.9000時，利率沖擊分別引起產(chǎn)出和投資下降約1.8100%和1.1300%，隨后產(chǎn)出和投資在恢復(fù)穩(wěn)態(tài)所需時長方面與γ=0.8000時相似；而當(dāng)市場實(shí)現(xiàn)完全市場化后，緊縮型貨幣政策沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出和投資下降2.6900%和1.4800%，并在7期和8期后回歸至穩(wěn)態(tài)。

不難發(fā)現(xiàn)，隨著利率市場化程度的不斷提高，產(chǎn)出和投資的負(fù)向響應(yīng)程度逐步增加，變量恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的時間減少，其原因在于利率市場化的推進(jìn)有助于各個層次利率傳導(dǎo)效率的提升，貸款利率上升引致資本市場利率增加的程度隨利率市場化程度增加，而資產(chǎn)價格不同程度的縮減所產(chǎn)生的投資緊縮效應(yīng)將疊加至總產(chǎn)出，進(jìn)而導(dǎo)致投資和產(chǎn)出的負(fù)向波動程度的改變。另外，當(dāng)資本市場的資金供需之間存在市場化機(jī)制時，因資產(chǎn)負(fù)債表因素導(dǎo)致的投資負(fù)向波動將引起投資需求的縮減并進(jìn)一步引致資金成本即利率的下降，縮減了利率沖擊下各變量進(jìn)行穩(wěn)態(tài)調(diào)整所需時間，而利率下降的幅度及其向其他市場的傳導(dǎo)效率因利率市場化程度的不同而存在差異，最終導(dǎo)致投資和產(chǎn)出向穩(wěn)態(tài)進(jìn)行回歸的時間存在差異。杠桿率與通脹對緊縮型貨幣政策的脈沖響應(yīng)情況，如表4所示。

表4杠桿率與通脹對緊縮型貨幣政策的脈沖響應(yīng)表

從表4中可以看出，對于杠桿率的響應(yīng)而言，當(dāng)利率市場化參數(shù)設(shè)定為0.8000、0.9000和1.0000后，杠桿率分別正向波動1.5200%、2.3200%和4.8100%，且三種情況下的響應(yīng)曲線均在7期后回歸至穩(wěn)態(tài)水平；對于緊縮型貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的通脹響應(yīng)而言，不同利率市場化參數(shù)模型設(shè)定下通脹分別下降2.4000%、3.3000%和5.0000%，且回歸穩(wěn)態(tài)所需的時間分別為6期、5期和4期?？梢姡适袌龌潭鹊脑黾訉⑻岣呔o縮型貨幣政策的傳導(dǎo)效率和調(diào)控效率。

七、結(jié)論與政策建議

隨著2020年初新冠疫情在全世界不斷蔓延，嚴(yán)重的全球性經(jīng)濟(jì)衰退與金融危機(jī)可能難以避免。本文結(jié)合經(jīng)濟(jì)危機(jī)生成要素中的資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一原因，以及現(xiàn)階段中國利率市場化程度不斷加深這一基本趨勢，構(gòu)建了包含資產(chǎn)負(fù)債表衰退因素與利率市場化程度要素的DSGE模型，以期進(jìn)一步分析金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，同時為中國應(yīng)對此次全球性經(jīng)濟(jì)衰退與金融波動提供良好的理論支持與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第一，當(dāng)在模型中考慮資產(chǎn)負(fù)債表衰退因素時，中央銀行緊縮型貨幣政策對產(chǎn)出、通脹以及投資等指標(biāo)的影響均要大于忽略資產(chǎn)負(fù)債表衰退因素的情形，同時資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量在經(jīng)歷貨幣政策沖擊后回歸穩(wěn)態(tài)的時間出現(xiàn)了相應(yīng)的延長。這意味著現(xiàn)階段資產(chǎn)負(fù)債表渠道是中國貨幣政策傳導(dǎo)的重要方式之一，在貨幣政策的研究中考慮資產(chǎn)負(fù)債表渠道可以對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行更加充分的刻畫，能夠更加準(zhǔn)確地描述緊縮型貨幣政策的調(diào)控效果。具體而言，資產(chǎn)負(fù)債表衰退的存在使緊縮型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響效果更加顯著，中央銀行收緊銀根將會進(jìn)一步引起產(chǎn)出、投資等的下降，不利于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的長期增長。此外，資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景下各宏觀經(jīng)濟(jì)變量在貨幣政策沖擊后回歸穩(wěn)態(tài)的時間延長，這種現(xiàn)象不僅增加了貨幣政策調(diào)控的累積效果，同時也增加了中央銀行貨幣政策調(diào)控的不確定性。

第二，在資產(chǎn)負(fù)債表衰退背景的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析中國利率市場化程度變化對貨幣政策調(diào)控效果的影響可以發(fā)現(xiàn)，隨著利率市場化程度的不斷提高，緊縮型貨幣政策對產(chǎn)出和投資造成的負(fù)向影響程度逐步增加，且影響增加程度與利率市場化程度之間并不存在線性關(guān)系。與此同時，相關(guān)變量回歸穩(wěn)態(tài)的時間隨利率市場化程度的增加而減少，這意味著利率市場化的不斷推進(jìn)將增加緊縮型貨幣政策的傳導(dǎo)效率以及調(diào)控效率，同時減少由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量收縮期延長引起的政策不確定性與金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象的存在對中國的貨幣政策傳導(dǎo)有顯著的影響，同時對企業(yè)的融資成本、投資水平等均有重要作用。資產(chǎn)負(fù)債表衰退會放大中央銀行緊縮型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)的影響，增加貨幣政策調(diào)控效果的不確定性，并會帶來金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。隨著中國金融體制的不斷完善，利率市場化水平與金融改革力度的不斷加深，在提升貨幣政策傳導(dǎo)效率的同時合理把控金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展的重要目標(biāo)以及關(guān)鍵保障。因此，根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，就企業(yè)而言，應(yīng)該重點(diǎn)針對自身的經(jīng)營行為進(jìn)行合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)整合，并且根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的變動，及時在利潤最大化和負(fù)債最小化之間切換。特別是對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降時，更應(yīng)該避免過高的企業(yè)負(fù)債進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而“惜貸”，最終引起由于企業(yè)過度壓縮信貸與減少負(fù)債導(dǎo)致的貨幣政策失靈。而對中央銀行而言，其貨幣政策制定應(yīng)對宏觀企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行反應(yīng)，以避免由資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的貨幣政策不確定性與金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。

第二，盡管現(xiàn)階段中國的利率市場化已經(jīng)取得了階段性的成果，但利率雙軌制的存在表明不同層次利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制仍然存在欠缺，阻礙了中央銀行政策利率向金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，阻礙了利率調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮和資金配置效率的提高，增加了貨幣政策調(diào)控的難度。且傳導(dǎo)渠道的不暢通以及各個市場中利率的市場化定價機(jī)制尚未完全形成，將在一定程度上影響中央銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力。因此，為進(jìn)一步防控金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，合理評估利率市場化給貨幣政策帶來的影響，充分發(fā)揮貨幣政策在宏觀調(diào)控體系中的重要作用，中央銀行應(yīng)逐步取消利率雙軌制、積極解決市場信貸錯配問題，并進(jìn)一步推進(jìn)和加大中國利率市場化程度，健全市場化的利率形成機(jī)制，加強(qiáng)和提高中央銀行政策傳導(dǎo)與調(diào)控效率，進(jìn)一步完善中國的貨幣政策調(diào)控框架，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定增長。