摘 要：業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償作為一項(xiàng)估值調(diào)整機(jī)制，在并購(gòu)重組中通過(guò)緩解信息不對(duì)稱，提高了并購(gòu)效率，既遏制了惡意定價(jià)的高估值、高溢價(jià)并購(gòu)行為同時(shí)也促進(jìn)了協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，在一定程度上有利于保護(hù)中小股東的利益。然而隨著近年來(lái)并購(gòu)問(wèn)題層出不窮，不得不反思業(yè)績(jī)補(bǔ)償真的是中小股東權(quán)益的“保護(hù)傘”嗎？基于中小股東利益的視角，文章對(duì)業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議簽訂前、協(xié)議執(zhí)行中和協(xié)議期滿后進(jìn)行分析，在廣泛簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的同時(shí)更應(yīng)該分析其弊端所在，進(jìn)而提出完善業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償?shù)慕ㄗh，促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組;業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾;風(fēng)險(xiǎn);中小股東

一、 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和日趨激烈的市場(chǎng)環(huán)境，不同行業(yè)的企業(yè)客觀上需要實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而并購(gòu)重組應(yīng)當(dāng)下之所需，隨之掀起熱潮，業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償機(jī)制也逐漸被廣泛應(yīng)用。為了適應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略調(diào)整，政府對(duì)并購(gòu)重組進(jìn)行政策引導(dǎo)，并于2014年規(guī)定業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的簽訂由“強(qiáng)制性”修訂為“自愿性”，然而在近幾年的并購(gòu)重組中，并購(gòu)雙方卻自發(fā)主動(dòng)簽訂補(bǔ)償協(xié)議，由此可見(jiàn)，業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議在現(xiàn)實(shí)中的存在意義重大。

二、 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的方式及特征

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議是并購(gòu)雙方利益博弈下的產(chǎn)物，承諾主體即并購(gòu)雙方，承諾的指標(biāo)分為財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)務(wù)中更側(cè)重財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈利潤(rùn)或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率），補(bǔ)償年限3-5年，就目前而言3年居多，分為逐年補(bǔ)償和承諾期滿累積補(bǔ)償。補(bǔ)償方式主要為三種：即現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、現(xiàn)金和股份混合式補(bǔ)償，按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的方向可以分為單向補(bǔ)償和雙向補(bǔ)償機(jī)制。

三、 業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償制度存在的問(wèn)題

（一）不合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾

業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償協(xié)議幫助上市公司對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值偏差進(jìn)行調(diào)整，就“信號(hào)傳遞效應(yīng)”而言，較高的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償往往彰顯著標(biāo)的公司質(zhì)量?jī)?yōu)良，經(jīng)營(yíng)狀況好，發(fā)展前景廣闊進(jìn)而引起并購(gòu)方的高估值，導(dǎo)致高溢價(jià)并購(gòu)。高估值下的巨額商譽(yù)，在后期標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)面臨著大減值的隱患。雖然業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償，可以降低風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)法彌補(bǔ)企業(yè)固有的盈利模式缺陷，不能完全抵消風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)分依賴業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償協(xié)議將隱患無(wú)窮。

從“激勵(lì)效應(yīng)”理論而言，相比于單向補(bǔ)償，雙向補(bǔ)償協(xié)議更能激發(fā)標(biāo)的公司管理層更加投入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，降低并購(gòu)后的代理成本，提高協(xié)同效應(yīng)。但就我國(guó)目前實(shí)務(wù)界，雙向補(bǔ)償?shù)牟①?gòu)活動(dòng)相對(duì)較少，而且在“收益法”估值的基礎(chǔ)上，標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾都是偏高于自身經(jīng)營(yíng)能力和行業(yè)的平均水平，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾本身就存在一定難度，反向補(bǔ)償?shù)目赡苄愿。云湫в糜写倘丁?/p>

累積補(bǔ)償方式雖然獲得了還款的時(shí)間寬限，但是累計(jì)的凈利潤(rùn)補(bǔ)償款和資產(chǎn)減值測(cè)試相應(yīng)的補(bǔ)償款，最終形成巨大壓力，增加了補(bǔ)償無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言，逐年補(bǔ)償可以減輕累計(jì)一次性支付的壓力，將補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)及早暴露，從而便于并購(gòu)雙方采取積極的應(yīng)對(duì)措施減少損失。

（二）未有效降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)失敗的交易中往往標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于承諾業(yè)績(jī)，即使加上后期的現(xiàn)金和全部股份補(bǔ)償計(jì)算的企業(yè)價(jià)值也遠(yuǎn)低于“收益法”下產(chǎn)生的高估值，雙方“對(duì)賭”失敗，因而未有效降低信息不對(duì)稱所帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)雙方的管理層可能會(huì)存在盈余管理的動(dòng)機(jī)，并購(gòu)方通過(guò)套現(xiàn)退出或者變更承諾補(bǔ)償協(xié)議保護(hù)自己的利益或者在本身經(jīng)營(yíng)不善的情況下，通過(guò)主觀隨意的計(jì)提減值，從而變向掩飾經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)“洗大澡”，而損失結(jié)果卻要由處于市場(chǎng)弱勢(shì)地位，無(wú)法得到及時(shí)、詳細(xì)信息的中小股東買單。

（三）協(xié)議效力有限

補(bǔ)償協(xié)議效力有限性體現(xiàn)在兩方面：一方面，在承諾期內(nèi)標(biāo)的公司完成率幾乎維持在100%左右精準(zhǔn)的“神預(yù)測(cè)”期間，卻在承諾期滿后一年出現(xiàn)凈利潤(rùn)驟降的“業(yè)績(jī)大變臉”，這無(wú)疑是被并購(gòu)公司通過(guò)盈余管理虛增利潤(rùn)粉飾業(yè)績(jī)進(jìn)而逃避追償?shù)氖侄?另一方面，若在含有股份補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議中，補(bǔ)償義務(wù)人將其持有的股份進(jìn)行了抵押或質(zhì)押，從而為后期的追償造成了困擾。

四、 結(jié)論與建議

（一）重視標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，避免過(guò)度依賴業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償協(xié)議

在并購(gòu)準(zhǔn)備階段，要進(jìn)行充分的盡職調(diào)查和可行性研究，分析被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式和盈利模式等本質(zhì)問(wèn)題，同時(shí)聘請(qǐng)專門的審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行每年的減值測(cè)試，定期對(duì)被并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況考核。根據(jù)并購(gòu)重組的業(yè)務(wù)性質(zhì)及雙方的利益訴求選擇不同的承諾特征，理性并購(gòu)。

（二）完善評(píng)估方法，加強(qiáng)內(nèi)部控制系統(tǒng)

評(píng)估人員要在進(jìn)行評(píng)估時(shí)遵守職業(yè)道德操守，在秉持客觀、公正態(tài)度的基礎(chǔ)上尋求更為合理、準(zhǔn)確的評(píng)估方法。在并購(gòu)實(shí)施及后期要加強(qiáng)內(nèi)部控制尤其要執(zhí)行相應(yīng)的規(guī)定限制大股東的權(quán)利，完善權(quán)力制衡機(jī)制，建立完善的內(nèi)部管理系統(tǒng)。

（三）延長(zhǎng)業(yè)績(jī)承諾觀察期，加強(qiáng)業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管職責(zé)

并購(gòu)雙方在簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)，不僅要關(guān)注承諾及補(bǔ)償?shù)慕痤~，同樣應(yīng)格外關(guān)注資產(chǎn)的后續(xù)價(jià)值，延長(zhǎng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的后續(xù)觀察期，并就后期價(jià)值的變動(dòng)給予相應(yīng)的補(bǔ)償及獎(jiǎng)勵(lì)，使的并購(gòu)活動(dòng)真正體現(xiàn)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值。關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)對(duì)抗質(zhì)權(quán)的爭(zhēng)議仍然未有定論，相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步明確在并購(gòu)重組中限售期股票的相應(yīng)處理問(wèn)題，同時(shí)對(duì)于補(bǔ)償協(xié)議隨意更改及履行進(jìn)度進(jìn)行監(jiān)督考察并給予實(shí)質(zhì)性處罰，進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的有序、平穩(wěn)發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：張令玉，北京工商大學(xué)。