劉思珂，宋 婕

一、江蘇省中小企業(yè)私募債券融資模式概述

對(duì)于中小企業(yè)發(fā)展而言，企業(yè)融資是其發(fā)展的重要保障。融資方式目前有主要有兩種，直接融資和間接融資。間接融資是目前最常見(jiàn)的融資方式，包括銀行貸款、非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款、融資租賃、民間借貸等。銀行貸款和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資成本高，資金量和放款速度都無(wú)形中增加了中小企業(yè)的融資壓力。中小企業(yè)由于規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)能力較弱以及受經(jīng)濟(jì)下行的影響，更難通過(guò)以上方式進(jìn)行融資，不得不通過(guò)“地下錢(qián)莊”等進(jìn)行民間借貸融資。但是民間借貸缺乏規(guī)范化管理，信息不透明，不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于中小企業(yè)融資。江蘇省中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象較為普遍，融資渠道狹窄，受制于證券市場(chǎng)高門(mén)檻高準(zhǔn)入制度，中小企業(yè)依靠公開(kāi)方式募集資金難度大，無(wú)論在蘇南還是蘇北地區(qū)，中小企業(yè)都是主要依靠銀行貸款進(jìn)行融資。

私募債券即中國(guó)版“垃圾債”，這種債券非公開(kāi)募集，采用直接銷售的方式，主要針對(duì)少數(shù)特定投資對(duì)象發(fā)行。其發(fā)行門(mén)檻較低，審批程序便捷：無(wú)須強(qiáng)制評(píng)級(jí)，只對(duì)兩年的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行審計(jì)，規(guī)定發(fā)行期1～3年。這使私募債券的發(fā)行為中小企業(yè)融資降低了成本，提供了多樣化的方式。此外，中小企業(yè)私募債券的發(fā)行利率高于同級(jí)其他短期融資債券利率，為吸引更多投資者提供了契機(jī)。2019年全年我國(guó)交易所市場(chǎng)共發(fā)行私募債2464只，規(guī)模高達(dá)2.54萬(wàn)億元，江蘇省以3040.30億元的發(fā)行規(guī)模處于地區(qū)排名第二，發(fā)行私募債券423只，是我國(guó)發(fā)行和募債數(shù)量最多的地區(qū)。

從私募債的發(fā)行主體來(lái)看，江蘇省以地方國(guó)有企業(yè)為主，大量私募債券募集資金流入地方政府融資平臺(tái)，擠占了中小企業(yè)的發(fā)債融資空間，而中小企業(yè)因資信等級(jí)低、缺乏抵押資產(chǎn)等原因使得融資難問(wèn)題長(zhǎng)期得不到徹底解決。另一方面，債券市場(chǎng)上的信用違約事件頻繁發(fā)生，2019年江蘇省新增違約債券23只，公司債券在2019年迎來(lái)了兌付高峰。2020年公司債勢(shì)必迎來(lái)監(jiān)管年，這在一定程度上打擊了投資者對(duì)中小企業(yè)私募債券投資的積極性，使中小企業(yè)融資問(wèn)題雪上加霜。

二、江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)展中存在的問(wèn)題

(一)市場(chǎng)認(rèn)可度差，投資者、中介機(jī)構(gòu)參與興趣不高

在江蘇，中小企業(yè)私募債券的平均收益率在9%左右，而根據(jù)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配原理，投資者投資公募基金會(huì)預(yù)期得到的收益率在12%左右，另外，私募債券流動(dòng)性差也是令投資者興趣不高的原因。中介機(jī)構(gòu)大都樂(lè)于服務(wù)于資金雄厚、經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)大的國(guó)有企業(yè)和上市公司，會(huì)偏向選擇具有較好發(fā)展前景、具有未來(lái)IPO潛力的企業(yè)，而對(duì)于發(fā)展緩慢資金實(shí)力較弱的小型企業(yè)沒(méi)有較大興趣。

(二)發(fā)行期限、發(fā)行利率和發(fā)行價(jià)格不合理

中小企業(yè)私募債券發(fā)行期限成文的規(guī)定是暫定在一年以上，暫無(wú)上限，可一次發(fā)行或分期發(fā)行。但大多數(shù)私募債券一般按照發(fā)行期限2＋1模式，即先發(fā)行兩年，第三年附帶發(fā)行人與投資人的選擇權(quán)，可于第二年底由發(fā)行人優(yōu)先選擇是否續(xù)期一年，投資者根據(jù)發(fā)行人的調(diào)整決定是否繼續(xù)持有該債券，這種期限發(fā)行模式在給發(fā)行人和投資者帶來(lái)雙重選擇的同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，特別是在債券出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，2＋1年的發(fā)行期限就成為雙方在法庭上各執(zhí)一詞的抗辯焦點(diǎn)?？傮w來(lái)看，江蘇省私募債券的發(fā)行利率一般在9%～10%左右，明顯高于同期國(guó)債、企業(yè)債與公司債利率，但其實(shí)際平均融資成本在12%～13%左右，該利率普遍高于一般中小企業(yè)的凈利潤(rùn)率，無(wú)形之中增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，私募債券的票面收益率類似于信托產(chǎn)品收益率，但風(fēng)險(xiǎn)卻高于有兌付保障的信托產(chǎn)品，收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配明顯。

債券的公平價(jià)格由債券的估值決定，江蘇省在實(shí)際業(yè)務(wù)當(dāng)中，中小企業(yè)私募債券和一般投資級(jí)債券的債券估值均按照市價(jià)法估值模型進(jìn)行定價(jià)，該模型計(jì)算方法對(duì)投資級(jí)債券定價(jià)較為準(zhǔn)確，但計(jì)算中涉及收盤(pán)價(jià)的變化較為滯后，且不連續(xù)。在分析交易較少的私募債、垃圾債、高收益?zhèn)鶗r(shí)，投資者應(yīng)該注意到其價(jià)格可能因未發(fā)生交易而沒(méi)有反映在估值，但實(shí)際價(jià)值已發(fā)生變化的這種情況。因而私募債“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的基本特征并未完全體現(xiàn)在定價(jià)計(jì)算模型當(dāng)中。

(三)信用評(píng)級(jí)體系和信息披露機(jī)制的不足

目前我國(guó)債券市場(chǎng)缺乏完善的信用評(píng)級(jí)服務(wù)體系，雖然私募債券發(fā)行無(wú)強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求，但發(fā)行人為了提高融資成功率，一般會(huì)雇傭評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受雇于發(fā)行人，所以征信機(jī)構(gòu)能否站在中立的角度評(píng)價(jià)出不同中小企業(yè)的真實(shí)信用情況就值得推敲，如何確保信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估結(jié)果的真實(shí)可靠性以達(dá)到科學(xué)的信息披露是私募債發(fā)行的一大關(guān)鍵點(diǎn)。此外，在擁有合格投資者身份之前，投資者很難深入了解中小企業(yè)私募債的基本情況，以及通過(guò)對(duì)不同承銷商承銷的債券比較得到更多有效信息。

(四)擔(dān)保機(jī)制和違約償債機(jī)制不完善

一些本身資質(zhì)不太好的中小企業(yè)，為了能夠順利發(fā)行私募債，會(huì)找第三方擔(dān)保公司來(lái)為自己擔(dān)保增信，但私募債擔(dān)保，卻存在著許多問(wèn)題有待解決：擔(dān)保更多是形式上的擔(dān)保，容易出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，比如之前陷入兌現(xiàn)危機(jī)的“12金泰債”；擔(dān)保過(guò)程也存在漏洞，中小企業(yè)私募債在發(fā)行時(shí)會(huì)讓母公司或者第三家擔(dān)保機(jī)構(gòu)為其擔(dān)保。中小企業(yè)資質(zhì)越差，擔(dān)保公司收取的擔(dān)保費(fèi)用也越高。一旦出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)會(huì)想方設(shè)法避免責(zé)任，拖延耍賴的行為很常見(jiàn)。兌付危機(jī)出現(xiàn)后，問(wèn)題本身會(huì)復(fù)雜很多，合同中的約定很可能沒(méi)那么細(xì)致，所以擔(dān)保機(jī)構(gòu)會(huì)找合同中的漏洞推脫責(zé)任。

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨較大的下行壓力，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、強(qiáng)周期行業(yè)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，江蘇省債券市場(chǎng)受到波及，信用風(fēng)險(xiǎn)提高，違約事件密集發(fā)生。為有效保護(hù)債券持有人的利益，債券募集說(shuō)明中通常會(huì)有專章或?qū)９?jié)規(guī)定償債機(jī)制。但就既有違約債券的發(fā)行條款而言，違約償債條款缺失、既有的違約償債機(jī)制多軟性條款，華而不實(shí)，私募債券發(fā)生信用違約，政府進(jìn)行救助的可能性不大。

(五)監(jiān)管體系存在缺失

目前存在的制約中小企業(yè)私募債的眾多因素中，制度因素是影響最深遠(yuǎn)的。已發(fā)布的一些制度文件，如《上交所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》在內(nèi)的大多為其他性規(guī)范文件，非嚴(yán)格意義上的法律。同時(shí)上述文件也存在著不合理之處，如各市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不合理，對(duì)中小企業(yè)私募債投資者保護(hù)力度不足，中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)的法律措施可操作性較差等。

三、穩(wěn)步推進(jìn)江蘇省中小企業(yè)私募債券發(fā)展的建議

(一)逐步放開(kāi)限制，鼓勵(lì)投資者和券商參與中小企業(yè)私募債券

提高市場(chǎng)主體的參與度，吸引更多承銷商和投資者涉足中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)；適當(dāng)減少私募債券發(fā)行主體限制，提議成立專門(mén)的私募債券交易頁(yè)面，由私募債場(chǎng)外交易的市場(chǎng)或承銷商柜臺(tái)交易市場(chǎng)建立交易準(zhǔn)則，培育專業(yè)化的私募債券交易市場(chǎng)，激發(fā)發(fā)行人參與熱情；開(kāi)啟中小企業(yè)與證券承銷商聯(lián)動(dòng)機(jī)制，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與。

(二)建立健全私募債券發(fā)行市場(chǎng)機(jī)制

首先應(yīng)完善投機(jī)級(jí)債券的定價(jià)模型。定價(jià)模型要充分考慮到利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)、供求關(guān)系等方面因素對(duì)債券價(jià)格的影響，在此基礎(chǔ)上完善私募債券定價(jià)方法。其次合理規(guī)定私募債券的發(fā)利率。目前，市場(chǎng)利率進(jìn)入下行通道，傳統(tǒng)的低風(fēng)險(xiǎn)證券收益率會(huì)不斷下降，對(duì)投資者的吸引力也會(huì)降低，私募債券可以通過(guò)合理確定利率來(lái)吸引更多投資者。最后設(shè)計(jì)更靈活的產(chǎn)品來(lái)降低發(fā)行成本?；诎l(fā)行人的實(shí)際需求以及投資者的投資偏好發(fā)明設(shè)計(jì)出靈活有效的債券新品種，例如超額融資債券、結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品、非現(xiàn)金支付債券、遞延支付折扣債券等，使投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和獲得的收益相匹配的同時(shí)，降低了中小企業(yè)私募債的實(shí)際發(fā)行成本。為那些資質(zhì)狀況良好但仍處在發(fā)展初期的中小企業(yè)提供較好的融資手段和融資工具。

(三)重構(gòu)中小企業(yè)私募債券信息披露制度

首先，提高對(duì)私募債券發(fā)行人進(jìn)行信息披露和第三方擔(dān)保資質(zhì)披露的要求。要求對(duì)私募債發(fā)行主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果有效披露，確保投資者在債券存續(xù)期間的信息通暢。約束信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)秉持公正的態(tài)度進(jìn)行第三方信息披露，確保信息的客觀準(zhǔn)確，為投資者投資。其次，構(gòu)建更多有效的信息披露平臺(tái)。借助證券業(yè)協(xié)會(huì)或中小企業(yè)協(xié)會(huì)等平臺(tái)來(lái)拓展信息披露渠道，創(chuàng)設(shè)發(fā)行人的有效信息數(shù)據(jù)庫(kù)，為投資主體有針對(duì)性地發(fā)布相關(guān)信息。承銷商也可為合格投資者提供查詢公告信息服務(wù)，緩解信息不對(duì)稱，提高信息透明度。

(四)建立健全違約償債機(jī)制

第一，設(shè)立償債資金或設(shè)計(jì)對(duì)沖產(chǎn)品，政府可以設(shè)立償債資金，減少兌現(xiàn)債券的壓力；市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行特殊的對(duì)沖產(chǎn)品降低違約風(fēng)險(xiǎn)。第二，建立違約處理機(jī)制，采用債務(wù)重組的方式來(lái)減輕發(fā)債企業(yè)還本付息的困難，避免破產(chǎn)清算。當(dāng)發(fā)債企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難，無(wú)力還本付息時(shí)，經(jīng)債券持有人和發(fā)債企業(yè)協(xié)商或者由法院裁定，修改債務(wù)條件，將債務(wù)轉(zhuǎn)換為資本、修改其他債務(wù)條件或者是以資產(chǎn)清償債務(wù)，或者以破產(chǎn)清算償還債券持有人的本息。申請(qǐng)破產(chǎn)清算后，企業(yè)停止經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)入清算程序。由法院按照清算程序分配破產(chǎn)后的資產(chǎn)給債券持有人。

(五)注重監(jiān)管體系的建立

一是整頓擔(dān)保機(jī)構(gòu)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的“擔(dān)而不保”行為應(yīng)杜絕。擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)盡到發(fā)生違約后的償債責(zé)任。擔(dān)保合同制定應(yīng)細(xì)致全面，不能存在漏洞，否則違約發(fā)生后無(wú)法明確責(zé)任。二是建立中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，需注意專章規(guī)定針對(duì)中小企業(yè)發(fā)行和交易私募債的行為以及明文限制政府以直接或間接方式通過(guò)中小企業(yè)私募債券這個(gè)平臺(tái)融資。三是私募債發(fā)行申報(bào)制度采用的是備案制，交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)備案材料進(jìn)行完備性核對(duì)。同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)私募債券在發(fā)行和債務(wù)存續(xù)期間程序的公正、規(guī)范的監(jiān)管。