周 利，陳 俊

（1.廣東外語外貿(mào)大學 金融學院，廣東 廣州 510006；2.廣州華南財富中心研究基地，廣東 廣州 510006）

一、問題的提出

2008 年全面爆發(fā)的美國次貸危機迅速演變成波及全球的國際金融危機，不但沉重地打擊了全球的金融體系，也嚴重打擊了居民提前消費的觀念，而對未來經(jīng)濟形勢的悲觀預期將導致居民對風險的容忍程度更低［1］。但也有學者指出，歷經(jīng)次貸危機洗禮后的投資者，投資經(jīng)驗更為成熟，對風險的容忍度將提高［2］。那么，經(jīng)濟步入新常態(tài)的后危機時代，我國居民對風險的容忍度是否發(fā)生時變？ 如果改變，主要是哪一類居民家庭最易出現(xiàn)變化？

另外，自20 世紀90 年代以來，快速增長的家庭債務及日益累積的債務規(guī)模成為主要發(fā)達國家乃至發(fā)展中國家家庭部門的重要特征。根據(jù)OECD（2018）統(tǒng)計，1995—2006 年大部分OECD 國家的家庭債務平均每年增長約10%以上，盡管歷經(jīng)2008 年金融海嘯、2009 年歐債危機的洗禮，2010—2016 年部分OECD 國家的家庭債務依然保持每年約4%的小幅增長。2016 年中國家庭部門的債務規(guī)模已占同期GDP 的44.83%，與居民可支配收入總量基本持平，且1997—2016 年復合增長率高達48.95%?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體，還是中國等發(fā)展中國家，家庭的債務規(guī)模都呈不斷擴張之勢。根據(jù)西南財經(jīng)大學發(fā)布的《中國工薪階層信貸發(fā)展報告》，2017 年3 月底我國家庭杠桿率達到47.3%，且這一負債比例仍然在不斷增加。這意味著一旦這些家庭的資產(chǎn)負債表惡化，便有可能對銀行部門和宏觀經(jīng)濟部門產(chǎn)生負面影響，并將很快擴散到對整個中國經(jīng)濟的影響。與這種不斷擴張的家庭債務規(guī)模直接相關的一個問題是，什么因素導致中國居民部門負債規(guī)模的不斷擴張？ 其與居民家庭的風險容忍度之間存在何種聯(lián)系？

針對影響家庭負債的因素，文獻給出了多種解釋包括：人口統(tǒng)計特征，如人口結(jié)構(gòu)、社會網(wǎng)絡、婚姻狀況、年齡、受教育程度等［3-6］；居民及其家庭的收入與財富水平以及流動性約束［7-8］；居民的主觀心理特點，如風險規(guī)避程度、消費者信心等［9-10］；以及經(jīng)濟社會制度特點，如司法體系、區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境［11-12］等。不同于以上文獻，本文關注的是居民家庭風險容忍度時變后對家庭負債水平的影響。

投資者的風險容忍度（較多以風險態(tài)度直接度量）已成為家庭金融中一個重要的研究話題。相關的文獻主要分為兩類：一是探討家庭特征與風險態(tài)度之間的關系，二是探討風險態(tài)度與家庭經(jīng)濟行為決策之間的關系。前者如Guiso et al.［13］與Ber?taut［14］探討了風險態(tài)度（以是否參與股市度量）與家庭特征間的關系，Love［15］、Campanale［16］分別將家庭的婚姻狀況、學習過程依次引入現(xiàn)代生命周期組合理論，從理論上解釋了家庭特征與風險態(tài)度之間的關系。后者的代表性文獻如風險態(tài)度與股市參與［17-18］、風險態(tài)度與居民財富［19］、風險態(tài)度與家庭創(chuàng)業(yè)行為［20］。

依據(jù)現(xiàn)代生命周期理論［21］，受限于其有限的流動性，當個體出現(xiàn)入不敷出時，個體為平滑其一生的消費將不得不進行借貸。假定貸款的償還以個體未來的收入作為保障，但現(xiàn)實經(jīng)濟中失業(yè)、實際工資變化等因素將導致個體的收入具有風險。因此，投資者對風險的容忍度在家庭負債決策上將起關鍵作用。如果投資者預期未來無法償還貸款，則投資者對風險的容忍度將降低，外在表現(xiàn)為家庭持有較低的負債規(guī)模。

我們發(fā)現(xiàn)，已有的研究主要關注的是投資者風險態(tài)度的非時變特征。但現(xiàn)實經(jīng)濟中，投資者對風險的容忍度將隨市場回報等經(jīng)濟狀況而變［22］。因此，本文的主要貢獻之處在于，借助西南財經(jīng)大學家庭金融調(diào)查CHFS2013、2015 年的數(shù)據(jù)，詳細探討投資者的風險容忍度是否隨時間而變，以及風險容忍度發(fā)生改變后對家庭負債的影響。

二、理論框架

借鑒Brown et al.［23］的模型，我們也同樣假定投資者只存活兩期，D、A、y依次表示家庭債務額、總資產(chǎn)與勞動收入，R1A為家庭總資產(chǎn)在第1 期包含本金的總收益率、R1D為第1 期包含家庭債務額的總成本率，w1、w2分別表示投資者在第1 期和第2 期可供支配的資源，γ表示個體的風險厭惡系數(shù)。

假定投資者具有充足的耐心，時間貼現(xiàn)因子恰為1。并假設效用函數(shù)為均值方差形式。由于初始期的收入是確定的，因此，第1 期的消費方差為0，效用函數(shù)為c1。因此，投資者的最優(yōu)決策問題可以表述為：

式（2）表示第1 期的資源或者用于消費或者成為第2 期的凈金融資產(chǎn)。式（3）假設投資者沒有遺贈動機，投資者將在第2 期消費完所有的資源。

根據(jù)式（2）～（5），式（1）可以變?yōu)椋?/p>

令μD、μA、μy依次表示第2 期的貸款償還利率、資產(chǎn)收益率與收入的均值，則問題（6）變?yōu)椋?/p>

因此，方程（8）闡明了家庭債務規(guī)模受風險厭惡系數(shù)的影響，但符號取決于而這有待于本文實證部分的檢驗。

進一步地，將（8）的表達式擴展至多期，假設風險厭惡系數(shù)隨時間波動，則此時家庭債務的決定方程變?yōu)椋?/p>

基于以上分析，本文構(gòu)建如下計量模型：

其中，F(xiàn)risk表示投資者對金融風險的厭惡程度，Debt表示家庭的期末未償債務余額，X表示影響家庭債務規(guī)模的其他控制變量。而系數(shù)β1的符號和大小是本文討論的重點。

三、數(shù)據(jù)來源、變量選擇與估計方法

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本變量選擇

本文的數(shù)據(jù)源于西南財經(jīng)大學在2013、2015 年兩輪中國家庭金融調(diào)查①（China Household Finance Survey，CHFS），該調(diào)查以家庭為單位，涵蓋全國25個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），詳細調(diào)查了中國家庭的金融資產(chǎn)配置、收入與消費、家庭人口特征等狀況。根據(jù)CHFS 調(diào)查問卷中的相關問題，本文構(gòu)造了以下變量。

1.投資者的風險態(tài)度。本文構(gòu)造兩個指標反映投資者對金融風險的態(tài)度。一是主觀風險態(tài)度，即承擔金融風險的意愿；二是客觀風險態(tài)度，以是否參與股市作為衡量指標。本文對主觀風險態(tài)度和客觀風險態(tài)度的衡量方法如下：首先，本文探討了主觀金融風險容忍度的改變，對這一變量的衡量借助于CHFS 問卷中風險態(tài)度相關的問題。該問卷問題為“如果您有一筆資產(chǎn)，您愿意選擇哪種投資項目？選項分別為髙風險、高回報的項目，略高風險、略高回報的項目，平均風險、平均回報的項目，略低風險、略低回報的項目，不愿意承擔任何風險”。本文依據(jù)受訪者的答案對家庭的風險態(tài)度進行劃分，將選擇前兩類的家庭界定為風險偏好型，將選擇第三種的家庭定義為風險中立型家庭，將選擇第四種和第五種的家庭界定為風險厭惡型家庭。如果2013 年家庭由厭惡風險變成2015 年風險中性（風險偏好），則認為家庭對金融風險的容忍度增加；反之，則認為對金融風險的容忍度下降。若2015 年的風險態(tài)度相較于2013 年提高（下降），則視為家庭對金融風險的容忍度發(fā)生改變；否則，則視為不變。其次，本文將2013—2015 年股票持有狀態(tài)的轉(zhuǎn)變視為對金融風險態(tài)度變動的度量。如果投資者在2013年持有股票，而2015 年沒有，我們認為其對金融風險的容忍度下降；反之，如果投資者在2013 年未持有股票，而2015 年參與股票市場，我們認為其對金融風險的容忍度上升。其他情況下，均視為投資者對金融風險的容忍度不變。投資者持有股票既包括直接持有公司股票，也包括以年金、養(yǎng)老金等形式間接持有的股票。本文在客觀度量投資者的風險態(tài)度時，根據(jù)家庭的股票資產(chǎn)是否受金融機構(gòu)管理，進而將投資者對金融風險的態(tài)度區(qū)分為廣義的金融風險態(tài)度和狹義的金融風險態(tài)度。前者包括所有的股票，后者則剔除金融機構(gòu)管理的股票［13］。其中，金融機構(gòu)管理的股票是指家庭持有股票型、混合型基金中所包含的股票（見表1）。

表1 居民家庭金融風險容忍度的改變

2.家庭債務規(guī)模。本文定義的家庭債務規(guī)模包含因購買住房、汽車、經(jīng)營工商業(yè)、經(jīng)營農(nóng)業(yè)和教育等產(chǎn)生的負債，統(tǒng)計家庭尚未償還的部分。

3.其他控制變量?？刂谱兞恐邪☉糁髂挲g、婚姻狀況、性別、健康狀況、信貸約束、教育年限、家庭收入、家庭凈資產(chǎn)（總資產(chǎn)減去總負債）。參照徐麗鶴等［24］的研究，本文對信貸約束這一指標的定義如下：在CHFS 問卷中，針對家庭經(jīng)營農(nóng)業(yè)或工商業(yè)項目、購買房產(chǎn)或汽車等活動，先詢問了“是否有銀行貸款”，如果沒有，則繼續(xù)詢問“該項目為什么沒有銀行貸款？”選項為“不需要；需要，但沒有申請；申請過被拒絕；曾經(jīng)有貸款，現(xiàn)已經(jīng)還清”。我們將選擇第二個和第三個選項的家庭界定為受正規(guī)信貸約束的家庭。

表2 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。對于以家庭是否持有股票這一客觀指標而言，無論是廣義定義還是狹義定義，女性戶主、越健康、家庭成員數(shù)越少、收入和總資產(chǎn)越高的家庭對風險的容忍度越高。值得注意的是，家庭債務規(guī)模在風險容忍程度更高的家庭中越高，與上文的理論分析相一致。而當以主觀風險態(tài)度來衡量時，發(fā)現(xiàn)男性戶主的風險容忍度更高，婚姻和家庭規(guī)模的影響并不顯著。

（二）估計方法

本文采用Logit 模型來考察導致投資者風險態(tài)度上升、下降與保持不變的因素。該計量模型的設定［18］為：

其中y表示投資者的風險態(tài)度是否發(fā)生變化，變化則取值為1，否則為0；P表示投資者風險態(tài)度出現(xiàn)變化的概率；x1-xk表示影響投資者風險態(tài)度變動的各種因素，包括年齡、收入、教育年限等變量。

四、實證分析

（一）投資者風險容忍度是否改變的因素分析

家庭中投資者的風險容忍度是否發(fā)生改變可能與家庭人口統(tǒng)計特征、經(jīng)濟能力等多種因素相關。表3 的第1～3 列表示家庭人口統(tǒng)計特征與上升的金融風險容忍度之間的關系。家庭規(guī)模和農(nóng)村地區(qū)對投資者的客觀風險容忍度具有負向影響，家庭凈資產(chǎn)、收入和高學歷對投資者的客觀風險態(tài)度具有正向影響。年齡越大的戶主對風險的容忍度越高，但當戶主超過49 歲之后，其收入和消費將趨于穩(wěn)定，較少受到經(jīng)濟波動的影響，戶主對金融風險的容忍度將傾向于不變。另外，我們發(fā)現(xiàn)，家庭凈資產(chǎn)越高的家庭，越傾向于承擔更多的金融風險，這與Cal?vet et al.［25-26］以及Tan et al.［27］的結(jié)論一致。表3 的第7～9 列則表示家庭人口統(tǒng)計特征與下降的風險容忍度之間的關系?？梢钥闯?，學歷越高的家庭風險容忍度更傾向于改變；而戶主性別、年齡、家庭規(guī)模和婚姻狀況對風險容忍度下降的影響并不顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 影響投資者風險容忍度變化的因素：Logit 回歸

（二）投資者風險容忍度變動與家庭債務規(guī)模

由于不持有債務家庭的負債行為是無法觀察到的，家庭債務余額這一變量存在大量的缺失值，即存在數(shù)據(jù)刪失問題。而Tobit 模型是解決因變量受限問題的一個重要思路，表4 中第1～3 列給出三種度量風險偏好的指標對家庭債務余額的Tobit 估計結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，戶主學歷越高、越偏好風險、家庭收入與凈資產(chǎn)越高、家庭負債的概率越大、債務余額就越多，與何麗芬等［6］的研究結(jié)論一致。

考慮到對模型（11）的估計中可能存在由遺漏變量和互為因果關系引起的內(nèi)生性問題，而本文未發(fā)現(xiàn)適合該問題的工具變量，因此我們采用異方差工具變量法對內(nèi)生性問題進行檢驗②［28］。表5 中第（1）～（9）的過度識別檢驗顯示，Hansen J 統(tǒng)計量均接受原假設，即本文選取的工具變量是有效的。表5 中的實證結(jié)果表明在使用工具變量后，三種口徑衡量的風險容忍度上升對家庭的負債規(guī)模具有不顯著的正向影響，風險容忍度不變對家庭債務規(guī)模余額的影響也不顯著。但客觀風險容忍度下降對于家庭負債規(guī)模具有顯著的負向影響，這符合本文的理論預期，即當投資者更加厭惡風險時，家庭將更不愿意借債，由此導致家庭部門債務規(guī)模的下降。對以上結(jié)果的分析，我們發(fā)現(xiàn)家庭風險容忍度下降會顯著降低負債規(guī)模，但風險容忍度上升對家庭負債余額的影響并不明顯。客觀風險容忍度以家庭在股票市場上的投資為衡量標準，故以上結(jié)果說明以家庭股票投資衡量的風險容忍程度下降時，其負債行為也變得更加謹慎，家庭在債務問題中進一步“延續(xù)”了股市投資的保守態(tài)度。而家庭風險容忍度上升對家庭債務規(guī)模影響不顯著，說明盡管家庭在客觀行為和主觀態(tài)度上變得更加“激進”，但在負債問題上未能顯著地反映這一變化，這也體現(xiàn)了投資者的短視行為。

表5 工具變量：投資者風險容忍度變動與家庭債務規(guī)模

五、結(jié)論與政策建議

本文基于CHFS 調(diào)查數(shù)據(jù)和理論推導，使用Logit 模型和工具變量法研究后危機時代投資者的風險容忍度是否隨時間變動，以及如果發(fā)生改變導致投資者風險容忍度改變的人口統(tǒng)計特征與風險容忍度改變后對家庭債務規(guī)模的影響。研究結(jié)果表明：第一，家庭的人口統(tǒng)計學特征是導致投資者風險容忍度發(fā)生改變的重要因素。即便經(jīng)歷2008 年次貸危機的洗禮，受教育程度越高、家庭收入越高、家庭凈資產(chǎn)越多的投資者依然有可能提高其對風險的容忍度。第二，理論推導與實證結(jié)果均表明投資者風險容忍度的改變顯著影響家庭債務規(guī)模。當投資者對風險的容忍度在2013—2015 年下降時，家庭負債減少的可能性增加，從而縮小家庭債務規(guī)模。

我們發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)的中國投資者依然是風險厭惡型，且投資者對風險容忍度的改變將顯著影響家庭債務規(guī)模。對風險容忍程度越強的家庭，其負債的可能性越大、負債規(guī)模越高。而家庭負債是緩解支大于收的流動性約束、平滑居民消費的重要手段。因此，后危機時代，政府等相關部門通過深化收入分配制度、住房制度、醫(yī)療制度、養(yǎng)老制度的改革提高家庭的風險承受能力有著極其重要的理論與現(xiàn)實意義。

注釋：

①盡管西南財經(jīng)大學CHFS 的數(shù)據(jù)已經(jīng)更新到2017年，但限于家庭風險態(tài)度這一變量缺失問題，本文仍只采用2013 年和2015 年這兩輪調(diào)查的數(shù)據(jù)。

②本文使用的相對外生變量為戶主男性、年齡、年齡的平方、家庭規(guī)模、已婚、健康、學歷和省份虛擬變量。