陸珩瑱，姚恒宇

（南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,江蘇南京211106）

從17世紀(jì)的荷蘭郁金香狂熱、18世紀(jì)的法國密密西比泡沫與英國南海泡沫，到20世紀(jì)八九十年代的日本經(jīng)濟(jì)泡沫與美國科技股泡沫，乃至21世紀(jì)的美國房地產(chǎn)泡沫與比特幣泡沫，歷史經(jīng)驗(yàn)提醒我們：一時(shí)的繁榮過后泡沫破滅往往會導(dǎo)致慘痛的經(jīng)濟(jì)損失，引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。因此，資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題是一項(xiàng)歷久彌新的研究課題，是學(xué)術(shù)界、投資人及相關(guān)政策部門多方關(guān)注的焦點(diǎn)問題。

雖然歷史上對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的關(guān)注由來已久，但其系統(tǒng)性的理論與實(shí)證研究起步較晚，迄今未能形成完全一致的理論體系。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論與實(shí)證研究的脈絡(luò)進(jìn)行梳理和總結(jié)，為后續(xù)該方向的深入研究拋磚引玉。

一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義與分類

資產(chǎn)價(jià)格泡沫一般是指金融資產(chǎn)（大多指股票）價(jià)格泡沫和房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，其定義主要分為兩種形式：一類是描述性定義。如，1926年出版的《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》將泡沫定義為任何高度投機(jī)的不良行為。1996年出版的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德爾伯格將泡沫定義為：一種或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過程中陡然上升，開始的上升產(chǎn)生進(jìn)一步價(jià)格上升的預(yù)期，并且吸引新的買主，這些人只是想通過資產(chǎn)買賣來謀取利潤，而對資產(chǎn)本身的使用或產(chǎn)生盈利的能力不感興趣。伴隨漲價(jià)的常常是預(yù)期逆轉(zhuǎn)，接著是價(jià)格的暴跌，最終以金融危機(jī)告終。另一類是技術(shù)性定義，即認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫是指資產(chǎn)市場價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的部分。自20世紀(jì)80年代Olivier J.Blanchard等提出理性泡沫的概念后，后續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論與實(shí)證研究大都沿用該技術(shù)性定義，另有一些學(xué)者對此概念提出了創(chuàng)新性的發(fā)展。如Garber認(rèn)為泡沫是“股票價(jià)格變動中無法用基本面解釋的部分變化”[1]。而Brunnermeier認(rèn)為泡沫是指投資者買入資產(chǎn)的同時(shí)相信他們能以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)售，從而使資產(chǎn)價(jià)格超過其基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象[2]。

在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的類別方面，大體存在四種不同的分類方法。第一，Blanchard和Watson根據(jù)泡沫產(chǎn)生前提的不同將泡沫劃分為理性泡沫和非理性泡沫。理性泡沫以經(jīng)濟(jì)主體的理性預(yù)期和市場有效性為前提；而非理性泡沫則更多地強(qiáng)調(diào)投資者個(gè)體非理性的心理和行為因素[3]295-315。第二，Hamilton根據(jù)泡沫運(yùn)行特征的不同將泡沫劃分為確定性泡沫和隨機(jī)性泡沫，而隨機(jī)性泡沫又分為兩種：崩潰性泡沫與連續(xù)再生性泡沫。在確定性泡沫模型中，所有投資者都認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格會上漲而買入，因此資產(chǎn)價(jià)格以一定的速率增長，而資產(chǎn)價(jià)格的上漲使投資者實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的利潤，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步上漲；在崩潰性泡沫模型中，投資者都預(yù)期到泡沫終將破滅，因此要求一個(gè)更高的收益率。這種由無法避免的泡沫破滅而導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型比確定性泡沫模型更符合實(shí)際；在連續(xù)再生性泡沫模型中，投資者認(rèn)為每一期都會產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，且泡沫反映了外生隨機(jī)事件[4]。第三，Blanchard和Fisher從泡沫發(fā)展演變的過程出發(fā)，將泡沫分為三種：永恒膨脹型泡沫、消除型泡沫和爆炸型泡沫[5]650。永恒膨脹型泡沫和消除型泡沫的發(fā)展路徑單一不變，區(qū)別在于永恒膨脹型泡沫的發(fā)展路徑發(fā)散而消除型泡沫的發(fā)展路徑收斂；而爆炸型泡沫模型則描述了資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過長時(shí)間的上漲達(dá)到某一較高的歷史價(jià)格水平后突然逆轉(zhuǎn)、迅速暴跌的過程。第四，F(xiàn)root和Obstfeld從泡沫形成原因的角度，將泡沫分為內(nèi)生泡沫和外生泡沫。內(nèi)生泡沫的形成過程由基本面因素所決定；而外生泡沫的產(chǎn)生受外在因素的影響，依賴于外生隨機(jī)過程[6]。

雖然目前學(xué)術(shù)界對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義與分類仍未有定論，但人們對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的認(rèn)識一直處于不斷的完善和發(fā)展之中。

二、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)制

資產(chǎn)價(jià)格泡沫可以理解為資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)地偏離其基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象，但根據(jù)不同金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，資產(chǎn)價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值的方式和過程有所不同，從而產(chǎn)生了豐富多樣的資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論。本文就理性泡沫和非理性泡沫兩大類資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)制進(jìn)行梳理介紹。

1.理性泡沫理論

理性泡沫理論最早被提出并討論，該理論以理性預(yù)期和有效市場假說為核心依據(jù)，建立在嚴(yán)格的模型假設(shè)之上，通過嚴(yán)密的數(shù)理分析來探討資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在性，主要分為局部均衡分析和一般均衡分析兩大框架體系。

通過局部均衡分析來論證資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在與否的研究主要有Blanchard和Watson[3]295-315、Diba和 Grossman[7]746-754、Blanchard和 Fisher[5]650等，這些研究雖然對于理性泡沫的存在條件未能得出一般性的結(jié)論，但各自都給出了某些可以排除泡沫的特定條件。通過一般均衡分析來論證資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在與否的研究主要有Tirole[8-9]、Weil[10]1-22等，這些研究總體上將理性泡沫的存在性與投資者的數(shù)量及其生存期限相關(guān)聯(lián)，具體結(jié)論為：在投資者數(shù)量有限、其生存期時(shí)域無限的情況下，不會產(chǎn)生泡沫；當(dāng)投資者能夠世代交疊(overlapping)，即投資者數(shù)量無限時(shí)，無論其生存期是有限時(shí)域還是無限時(shí)域，都有可能產(chǎn)生泡沫。

隨著理論研究的進(jìn)展，確定性泡沫模型、崩潰性與連續(xù)再生性隨機(jī)泡沫模型、永恒膨脹型泡沫模型、消除型泡沫模型、爆炸型泡沫模型、周期性破滅泡沫模型[11]927-930、內(nèi)生與外生泡沫模型等一系列理性泡沫模型相繼被提出。而Granger和Swanson通過建立一般鞅過程模型求得理性泡沫解集，概括性地總結(jié)了前人研究所得到的理性泡沫解[12]。

與此同時(shí)，博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，為理性泡沫理論注入了新的活力。在不動搖投資者理性預(yù)期的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者嘗試通過放松市場有效性的模型假設(shè)來解釋理性泡沫的產(chǎn)生。代表性的研究主要有兩大類：一是Allen等提出的由于缺乏共同知識(common knowledge)導(dǎo)致的泡沫，其研究結(jié)論指出私有信息、賣空約束及非共同知識是泡沫產(chǎn)生的三大必要條件[13]；二是Allen和Gorton、Allen和Gale等提出的由于信息不對稱及委托代理問題導(dǎo)致的泡沫，由此產(chǎn)生了信貸擴(kuò)張下的泡沫模型[14-15]。上述兩類理性價(jià)格泡沫仍是建立在傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架和視角下的，只是分別通過引入異質(zhì)信念和非對稱信息的假設(shè)來考察不完美的市場環(huán)境下理性投資者決策和交易過程中產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象。

2.非理性泡沫理論

傳統(tǒng)的理性泡沫理論對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫成因的解釋與現(xiàn)實(shí)有著不小的差距。因此，一些學(xué)者嘗試?yán)眯袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)的理論和觀點(diǎn)來解釋金融領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格泡沫現(xiàn)象，從而形成了非理性泡沫理論。非理性泡沫理論最主要的研究成果是異質(zhì)信念泡沫模型和有限套利泡沫模型，兩者代表了從行為金融學(xué)角度解釋資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成機(jī)制的兩種不同思路。

異質(zhì)信念泡沫模型是指投資者決策和交易觀點(diǎn)的差異與市場約束條件相結(jié)合會引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。投資者觀點(diǎn)的差異主要是過度自信、羊群效應(yīng)等非理性心理因素的影響，市場約束條件指賣空約束和資產(chǎn)的流動性。Miller最早指出，在異質(zhì)信念的假設(shè)下，樂觀投資者不斷買入資產(chǎn)導(dǎo)致其價(jià)格被推高，逐漸偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，而悲觀投資者由于受到賣空限制的約束而無法阻擋資產(chǎn)價(jià)格的上升，從而產(chǎn)生了泡沫[16]1151-1168。在此基礎(chǔ)上，Harrison和Kreps假設(shè)樂觀情緒會在不同的投資者群體中波動，將上述泡沫形成過程擴(kuò)展成了動態(tài)模型[17]323-336。Miller的靜態(tài)模型中，資產(chǎn)價(jià)格僅反映樂觀投資者的信念，資產(chǎn)價(jià)格不會超過最樂觀投資者的估值[16]1151-1168；而Harrison和Kreps的動態(tài)模型中，只要樂觀的投資者認(rèn)為下一期會有投資者為當(dāng)前資產(chǎn)支付更高的價(jià)格，即使資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)格高于其基礎(chǔ)價(jià)值，他們也樂于在當(dāng)期買入資產(chǎn)，故資產(chǎn)價(jià)格可能會超過最樂觀投資者的估值[17]323-336。Hong等將前者稱之為樂觀效應(yīng)(optimism effect)，將后者稱之為再售期權(quán)效應(yīng)(resale option effect)[18]。Ofek和Richardson、Hong和Stein、Hong等在該方向的深入研究為異質(zhì)信念泡沫模型提供了更多的創(chuàng)新觀點(diǎn)和實(shí)證支持[19-21]。

有限套利泡沫模型指理性投資者由于種種風(fēng)險(xiǎn)無法及時(shí)、有效地通過套利糾正資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)(mispricing)而導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而限制理性投資者修正資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下三大類。第一類是基本面風(fēng)險(xiǎn)(fundamental risk)，即基本面的積極變化一定程度上會減少資產(chǎn)價(jià)格對其基礎(chǔ)價(jià)值的向上偏離程度。Shleifer和Summers發(fā)現(xiàn)如果市場上沒有合適的資產(chǎn)替代品用以進(jìn)行對沖，理性投資者出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的心理可能會降低對泡沫的攻擊程度[22]。第二類是噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(noise trader risk)，Shleifer和Vishny指出噪聲交易者助長了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)一步擴(kuò)大，這將導(dǎo)致理性投資者旨在消除泡沫的套利交易遭受損失，代理投資模式下又將引發(fā)資金外流的風(fēng)險(xiǎn)，理性投資者為了避免上述情況也可能會降低對泡沫的攻擊程度[23]。第三類是同步風(fēng)險(xiǎn)(synchronization risk)，Abreu和Brunnermeier認(rèn)為對市場產(chǎn)生重大影響的并非單個(gè)投資者而是投資者群體，而群體的行為自然會產(chǎn)生同步問題[24]。每個(gè)理性的投資者都面臨兩難選擇：如果過早地攻擊泡沫，那么相當(dāng)于放棄了噪聲交易者隨后引發(fā)價(jià)格上漲帶來的利潤；如果攻擊得太晚，并繼續(xù)投資于泡沫資產(chǎn)，那么很有可能會面臨泡沫破滅產(chǎn)生的巨大損失。理性投資者發(fā)現(xiàn)泡沫的時(shí)間有先后之分，同時(shí)對于其他投資者是否發(fā)現(xiàn)泡沫不甚了解，因此預(yù)測其他理性投資者攻擊泡沫的時(shí)點(diǎn)是十分困難的，這就不免導(dǎo)致了自身套利行為的延遲。此外同步風(fēng)險(xiǎn)也為無預(yù)兆的泡沫破滅、市場崩盤現(xiàn)象提供了合理解釋，因?yàn)榧词故遣恢匾氖袌鲂盘栆部赡艽偈估硇酝顿Y者共同做空資產(chǎn)。需要注意的是，前兩種風(fēng)險(xiǎn)只是降低了理性投資者通過套利消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫的意愿，同步風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致理性投資者不但不選擇有效地進(jìn)行套利來消除資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，反而可能利用泡沫(ride bubbles)、增持泡沫資產(chǎn)，在承擔(dān)泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)的前提下追求超額收益。Brunnermeier和Nagel、Temin和Voth等對此給出了實(shí)證證明和現(xiàn)實(shí)依據(jù)[25-26]。

以行為金融學(xué)理論為框架的資產(chǎn)價(jià)格泡沫研究更為現(xiàn)實(shí)地考慮了投資者有限理性和市場摩擦等問題。非理性泡沫的成因可以從微觀經(jīng)濟(jì)主體和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩方面進(jìn)行概括。從微觀經(jīng)濟(jì)主體的角度，投資者的心理偏差和非理性行為導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成；從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度，市場約束也是資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的重要原因。

值得注意的是，越來越多的學(xué)者正嘗試將上述兩類泡沫理論相結(jié)合以創(chuàng)新模型，即在傳統(tǒng)理性泡沫模型的基礎(chǔ)之上引入投資者心理因素與市場摩擦。如：Vinod和Anton將投資者情緒等行為特征引入了資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型[27]；Hirano和Yanagawa、Julien和Toan等在模型中引入了信貸約束和資產(chǎn)可質(zhì)押性[28-29]；Stefano等基于世代交疊模型考慮了利他主義和紅利非固定為正的資產(chǎn)兩個(gè)額外因素[30]。

此外，資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論研究的另一大創(chuàng)新在于引入了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基于agent的建模方法。如：Guidon等、Perepelitsa和Timofeyev等分別運(yùn)用基于agent的建模方法構(gòu)建了具有正期望反饋的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型、異質(zhì)期望和信貸約束下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型以及基于適應(yīng)性交易的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型。[31-32]

三、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)與測度

在對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)制做出理論研究嘗試后，更多涌現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)格泡沫的實(shí)證研究，主要是針對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)與測度，檢驗(yàn)一般分為間接檢驗(yàn)方法和直接檢驗(yàn)方法。

間接檢驗(yàn)方法主要包括：方差邊界法、West二步檢驗(yàn)法、單位根及協(xié)整檢驗(yàn)、結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)檢驗(yàn)等。方差邊界法建立在股利折現(xiàn)模型基礎(chǔ)上，得出了股票的事后波動率應(yīng)該大于其事前波動率的方差邊界條件[33]。此后，Blanchard和Watson及Tirole提出資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能導(dǎo)致該方差邊界條件被違反，因此方差邊界法被用于資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)。West的二步檢驗(yàn)法則是通過兩種不同路徑估計(jì)股票價(jià)格與股利之間的系數(shù)，若兩種路徑得到的系數(shù)之間存在顯著差異，則表明存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。[34]方差邊界法和West二步檢驗(yàn)法的基本思路都是將基本價(jià)值模型作為零假設(shè)，如果檢驗(yàn)結(jié)果可以做出拒絕零假設(shè)的判斷，就可以認(rèn)為存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。然而，這兩種方法均沒有利用理性泡沫指數(shù)性爆炸增長這一性質(zhì)。由Diba和Grossman的單位根及協(xié)整檢驗(yàn)首次利用了上述性質(zhì)的泡沫檢驗(yàn)方法，該方法的基本思路是對資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行差分處理，如果不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，則價(jià)格序列經(jīng)過若干次差分可以變?yōu)槠椒€(wěn)過程，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格與未來現(xiàn)金流之間應(yīng)具有相同的平穩(wěn)階數(shù)[7]746-754。當(dāng)未來現(xiàn)金流是非平穩(wěn)過程時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格與其之間若存在協(xié)整關(guān)系，則同樣表明不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。單位根及協(xié)整檢驗(yàn)的最大缺陷是無法檢驗(yàn)出周期性泡沫[11]922-930，針對該缺陷，Phillips等提出了上確界ADF檢驗(yàn)法（supremum ADF test）[35],Phillips等提出了倒上確界ADF 檢 驗(yàn) 法（backward sup ADF test）[36]。 目 前SADF法和BSADF法已成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法中應(yīng)用最為廣泛的方法。結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)檢驗(yàn)[37]假設(shè)在突變點(diǎn)的一邊存在單位根過程，代表著無泡沫狀態(tài)，另一邊存在膨脹性單位根過程，代表著泡沫存在的狀態(tài)。HB方法中無論結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的發(fā)生位置還是移動窗口的設(shè)置均存在人為設(shè)置、較為主觀的缺陷。

直接檢驗(yàn)方法主要指馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型(Markov Regime Switching,MRS)，主要適用于檢驗(yàn)周期性泡沫。基本步驟：第一步，選擇適合的基本價(jià)值模型計(jì)算基本價(jià)值；第二步，利用極大似然法估計(jì)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型；第三步，對參數(shù)限制條件進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。如果限制條件均未被拒絕，則認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格存在周期性泡沫。Evans最早應(yīng)用包含兩種不同泡沫狀態(tài)（膨脹狀態(tài)和破滅狀態(tài)）的MRS方法對美國股市泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國股市存在周期性泡沫[11]922-930。Shi運(yùn)用該方法的實(shí)證檢驗(yàn)肯定了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在性[38]。

綜上所述，間接檢驗(yàn)方法與直接檢驗(yàn)方法各有優(yōu)劣，適用的泡沫情形略有不同，需要根據(jù)市場的具體情況，選擇最為恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)價(jià)格泡沫檢驗(yàn)方法。與此同時(shí)，一些學(xué)者針對現(xiàn)有檢測技術(shù)提出創(chuàng)新性的觀點(diǎn)和改進(jìn)的方法。如：Vipin和Shi發(fā)現(xiàn)在進(jìn)行泡沫檢測時(shí)，包含非線性概率的修改優(yōu)于其他模型[39]；Sam等提出了一種基于二次抽樣的新檢測方法，能夠更快地檢測到泡沫痕跡[40]；David等泡沫檢測方法則將模型的最小平方殘差估計(jì)量與貝葉斯信息準(zhǔn)則模型選擇相結(jié)合，在準(zhǔn)確識別泡沫終結(jié)時(shí)點(diǎn)方面有所進(jìn)步[41]。

此外，有學(xué)者選擇運(yùn)用指標(biāo)法，即基于某些特定指標(biāo)或綜合指數(shù)以測度資產(chǎn)價(jià)格泡沫。如：Kivedal通過對住房租售比指標(biāo)的分析，驗(yàn)證了房價(jià)泡沫的存在性[42]。選用指標(biāo)法時(shí)值得注意的是指標(biāo)選取的有效性問題。但無論是間接或直接檢驗(yàn)方法還是指標(biāo)法，由于數(shù)據(jù)可獲得性和存在時(shí)滯等原因，都只能對資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行事后檢驗(yàn)，無法做到實(shí)時(shí)監(jiān)測，這是資產(chǎn)價(jià)格泡沫檢測方法暫時(shí)無法攻克的難關(guān)。

四、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響機(jī)制

本文進(jìn)一步探討資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響機(jī)制，主要從資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響因素兩個(gè)部分，對相應(yīng)的理論與實(shí)證研究成果進(jìn)行梳理。

1.資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一般指探討資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在對經(jīng)濟(jì)增長有何影響的理論研究。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長模型不同，資產(chǎn)價(jià)格泡沫對于產(chǎn)出與投資的影響也存在截然不同的結(jié)果。

在新古典增長模型的視角下，經(jīng)濟(jì)增長完全取決于技術(shù)進(jìn)步率與人口增長率等外生變量，因此資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在與否并不會對均衡的經(jīng)濟(jì)增長率產(chǎn)生影響，而是會影響消費(fèi)水平與資本累積。最具代表性的是Tirole運(yùn)用代際交疊模型(Overlapping Generation Model)考察投機(jī)泡沫對經(jīng)濟(jì)增長影響機(jī)制的研究。研究結(jié)果表明：當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動態(tài)有效時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫難以續(xù)存；而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動態(tài)無效的情況下，泡沫的存在能夠分流過多的投資資金，是對經(jīng)濟(jì)動態(tài)無效率的帕累托改進(jìn)[9]1499-1528。Weil引入隨機(jī)性泡沫的研究同樣支持上述結(jié)論[10]1-22。在此基礎(chǔ)上 ，F(xiàn)arhi和 Tirole、Martin和Ventura等學(xué)者進(jìn)一步考慮到放松金融市場無摩擦的假設(shè)，在考察資產(chǎn)價(jià)格泡沫對經(jīng)濟(jì)增長的影響時(shí)引入了企業(yè)異質(zhì)性與信貸約束等因素[43-44]。研究結(jié)果均表明:資產(chǎn)價(jià)格泡沫在對投資產(chǎn)生“擠入”效應(yīng)的同時(shí)會增加產(chǎn)出，除了能提升經(jīng)濟(jì)增長的總體效率，還可以促進(jìn)資本在異質(zhì)企業(yè)之間的再配置效率。

而在內(nèi)生增長模型的視角下，不再遵循資本邊際報(bào)酬遞減的假設(shè)，Grossman和 Yanagawa運(yùn)用AK模型對資產(chǎn)價(jià)格泡沫與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系做了新的解釋，研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價(jià)格泡沫擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資將會阻礙長期的經(jīng)濟(jì)增長[45]。其后，Olivier將資產(chǎn)價(jià)格泡沫分為生產(chǎn)性泡沫和非生產(chǎn)泡沫，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的泡沫對于經(jīng)濟(jì)增長的影響不同——非生產(chǎn)性泡沫的存在會導(dǎo)致資本存量的降低，從而降低技術(shù)進(jìn)步的速度，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放；生產(chǎn)性泡沫一方面通過降低資本存量而降低經(jīng)濟(jì)增速，另一方面通過激勵創(chuàng)新行為來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，最終其對經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際影響取決于上述兩種相反效應(yīng)的消長關(guān)系[46]。此外，Bosi和Pham引入稅收因素[47]，Hirano和Yanagawa引入金融市場摩擦與異質(zhì)性投資，得出了與Olivier相似的結(jié)論，即資產(chǎn)價(jià)格泡沫對于經(jīng)濟(jì)增長的影響既可能是正面的也可能是負(fù)面的[28]406-443。

綜上所述，資產(chǎn)價(jià)格泡沫對于經(jīng)濟(jì)增長的影響至今尚未蓋棺定論。但通過引入金融市場摩擦因素，能夠使模型更加貼近現(xiàn)實(shí)，對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)所進(jìn)行的理論分析也就更具有借鑒和指導(dǎo)意義。

2.資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響因素

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響因素主要從微觀經(jīng)濟(jì)主體行為與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩個(gè)方面進(jìn)行概括。

從微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的角度看，噪聲交易、過度自信、羊群行為等非理性因素會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生。具體地，DeLong等證明了噪聲交易者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來價(jià)格的認(rèn)知偏差將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格將偏離其基礎(chǔ)價(jià)值（即產(chǎn)生泡沫），其非理性投資行為（如正反饋交易）不僅能在短期內(nèi)獲得比理性投資者更高的預(yù)期收益，還能使其長期在市場上生存[48]。而Scheinkman和Xiong發(fā)現(xiàn)由于過度自信而導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫總是伴隨著巨大交易量和高幅價(jià)格波動[49]。此外，Gong等將資產(chǎn)價(jià)格泡沫與投資者特性聯(lián)系起來，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)新投資者是引發(fā)并維持泡沫的關(guān)鍵驅(qū)動力[50]。

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度看，金融自由化、杠桿、市場流動性、貨幣政策等因素都對資產(chǎn)價(jià)格泡沫具有重要影響。具體地，Demirgüe-Kunt和Detragiache研究發(fā)現(xiàn)，金融自由化為經(jīng)濟(jì)泡沫產(chǎn)生提供了制度基礎(chǔ)，加劇了金融體系的脆弱性[51]。在Allen和Gale基于信貸擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型基礎(chǔ)上，Barlevy等學(xué)者開始關(guān)注杠桿對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響[52]。而Nneji將流動性因素引入馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，考察了貨幣流動性與市場流動性對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響[53]。貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響需要分類討論，擴(kuò)張性貨幣政策會推動資產(chǎn)價(jià)格泡沫滋生的觀點(diǎn)是可以達(dá)成一致的，但緊縮性貨幣政策是否能抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在爭議，Zeynep和Gülserim 對此持肯定態(tài)度[54]，而 Gali和 Gambetti的研究得出相反結(jié)論[55]。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響因素與其形成機(jī)制之間有著千絲萬縷的關(guān)系。一般來說，形成機(jī)制的研究側(cè)重于理論模型的構(gòu)建與分析，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響因素的研究更多的是通過實(shí)證分析來驗(yàn)證理論模型的正確性，理論與實(shí)證兩方面的研究相輔相成。

五、結(jié)語

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在具有普遍性，并且會對金融系統(tǒng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大威脅。經(jīng)歷過2008年房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的全球性金融危機(jī)，各國對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題都格外警惕。因此，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的識別和治理問題更加值得廣大學(xué)者的關(guān)注和研究。結(jié)合最新的經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)展，本文在此提供若干研究資產(chǎn)價(jià)格泡沫的分析視角，以供參考或借鑒。

理論研究方面，理性泡沫研究已經(jīng)形成了較為清晰完整的體系框架——基于經(jīng)濟(jì)增長模型（包括新古典增長模型、內(nèi)生增長模型、新凱恩斯主義模型等）。首先考察引入資產(chǎn)價(jià)格泡沫后的均衡解，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行福利分析，進(jìn)一步研究資產(chǎn)價(jià)格泡沫對于產(chǎn)出、投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)要素的影響，抑或是探討貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。因此，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的理論研究方向主要有以下三點(diǎn)：①模型優(yōu)化。為了使泡沫模型更加貼近現(xiàn)實(shí)，一方面可以考慮將投資者心理因素與市場摩擦等非理性假設(shè)引入傳統(tǒng)的理性泡沫模型（如世代交疊模型），另一方面可以從自下而上的角度采用基于agent的建模方法。②資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響分析。該領(lǐng)域研究主要考察資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一方面資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生與破滅對產(chǎn)出、投資與消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量會產(chǎn)生影響，另一方面在資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫的背景之下資產(chǎn)配置與相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)也將隨之發(fā)生變化。③資產(chǎn)價(jià)格泡沫的治理。具體而言主要探討貨幣政策是否能有效抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，或研究貨幣、信貸等流動性對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響。

實(shí)證研究方面，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)與測度一直是研究的主流。其中，大部分都采用Phillips等提出的SADF法或GSADF法，僅在研究對象上有所不同。因此，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的實(shí)證研究方向與理論研究相對應(yīng)，一是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在性檢驗(yàn)，二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫對經(jīng)濟(jì)增長影響的實(shí)證檢驗(yàn)，三是貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響的實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證研究主要的創(chuàng)新點(diǎn)可能體現(xiàn)在：①泡沫檢測方法的改進(jìn)。具體指改善泡沫識別的精確度或提高泡沫檢測的效率，但當(dāng)前的檢測方法都只能對資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行事后檢驗(yàn)，是否存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的先行指標(biāo)仍留待未來研究深入挖掘。②影響因素的多元化。具體指考察資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或影響因素時(shí)，引入多元化的模型變量或假設(shè)，從而得到更加具體科學(xué)的結(jié)論。