劉靜 徐夢(mèng)

摘 ? 要：近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛聚焦于同群效應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響，為探究行業(yè)中觀因素對(duì)盈余管理的影響，本文以2010—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了盈余管理同群效應(yīng)的存在性、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)，而且這種同群效應(yīng)還存在明顯的非對(duì)稱(chēng)性;在進(jìn)一步檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及成長(zhǎng)性均對(duì)盈余管理同群效應(yīng)存在不同程度的影響，外部環(huán)境不確定性將加劇盈余管理的行業(yè)同群效應(yīng);行業(yè)中盈余管理同群效應(yīng)不僅會(huì)提高本企業(yè)的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，還將加劇整個(gè)行業(yè)板塊的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。本文從行業(yè)中觀層面豐富了盈余管理影響因素的研究，揭示了盈余管理同群效應(yīng)的前因后果，為監(jiān)管者識(shí)別盈余管理同群效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于投資者理解盈余管理同群效應(yīng)的放大作用。

關(guān)鍵詞：盈余管理;同群效應(yīng);股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn);社會(huì)互動(dòng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1674-2265（2020）10-0075-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.10.012

一、引言

在傳統(tǒng)社會(huì)學(xué)理論中，社會(huì)互動(dòng)這種非市場(chǎng)性互動(dòng)對(duì)于個(gè)體行為選擇的影響主要反映在內(nèi)生互動(dòng)和情景互動(dòng)兩個(gè)方面（Manski，2000）[1]。其中，內(nèi)生互動(dòng)作為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點(diǎn)，主要指?jìng)€(gè)體選擇將受到其所參考的群體成員同期行為的影響，而其自身的選擇又將反作用于所參考群體成員的決策，這種內(nèi)生的社會(huì)效應(yīng)亦被稱(chēng)為同群效應(yīng)（李濤，2006）[2]。由于企業(yè)之間存在供需關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的影響，意味著高管在決策時(shí)若僅依靠企業(yè)歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，將無(wú)法應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的同儕壓力，而此時(shí)模仿同伴企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略將成為備選方案之一。但此類(lèi)模仿行為的不斷累積，將導(dǎo)致企業(yè)之間決策的趨同，企業(yè)間的關(guān)系變得更加緊密。

“近朱者赤，近墨者黑”，企業(yè)能否明辨同伴企業(yè)的決策是否值得被模仿？而盈余管理行為作為企業(yè)平滑利潤(rùn)的手段、高管提升個(gè)人業(yè)績(jī)的捷徑，是否會(huì)受到同群效應(yīng)的影響？若盈余管理同群效應(yīng)真實(shí)存在，有哪些因素會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響？同群效應(yīng)的積聚又將造成何種經(jīng)濟(jì)后果？為探究這些問(wèn)題，本文選取2010—2018年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，驗(yàn)證了企業(yè)盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)現(xiàn)象，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及成長(zhǎng)性對(duì)盈余管理同群效應(yīng)的影響;同時(shí)，證明了企業(yè)外部環(huán)境不確定性將加劇行業(yè)中盈余管理行為的同群效應(yīng);行業(yè)中的盈余管理同群效應(yīng)不僅會(huì)加劇本企業(yè)的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，還將加劇整個(gè)板塊的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

本文的貢獻(xiàn)主要為以下幾個(gè)方面：首先，拓展了盈余管理影響因素的研究。盈余管理影響因素的現(xiàn)有研究主要集中于企業(yè)微觀層面，而本文通過(guò)探究同群效應(yīng)對(duì)盈余管理的影響，將盈余管理影響因素?cái)U(kuò)展至行業(yè)中觀層面，具有現(xiàn)實(shí)意義。其次，探究了盈余管理同群效應(yīng)的前因后果。文章不僅驗(yàn)證了盈余管理同群效應(yīng)的存在性、非對(duì)稱(chēng)性特征及影響因素，還檢驗(yàn)了盈余管理同群效應(yīng)將造成的經(jīng)濟(jì)后果，豐富了關(guān)于盈余管理同群效應(yīng)的現(xiàn)有研究。最后，補(bǔ)充了同行業(yè)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)方面的研究。現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中于信息披露（Hutton等，2009）[3]、避稅行為（Kim等，2011）[4]、高管過(guò)度自信（Kim等，2016）[5]等企業(yè)內(nèi)部視角，以及機(jī)構(gòu)投資者持股（An等，2013）[6]、媒體關(guān)注（羅進(jìn)輝等，2014）[7]、制度環(huán)境（Defond等，2015）[8]等企業(yè)外部視角，但是鮮有研究使用參照組組內(nèi)平均值線性模型，將同行業(yè)企業(yè)行為視為影響本企業(yè)及行業(yè)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的因素，文章的研究結(jié)論將豐富這一領(lǐng)域的研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）盈余管理同群效應(yīng)的存在性

在現(xiàn)有研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從投資決策、融資決策、并購(gòu)商譽(yù)、信息披露、違規(guī)行為以及高管減持等方面，對(duì)同伴企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略與個(gè)體企業(yè)財(cái)務(wù)決策之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Foucalt和Fresard（2014）[9]認(rèn)為企業(yè)的投資決策會(huì)受到同行業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)估值（股價(jià)）的影響，因?yàn)檫@種估值會(huì)讓高管了解企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)空間，從而有機(jī)會(huì)獲得更多額外信息。Leary和Roberts（2014）[10]發(fā)現(xiàn)同行業(yè)企業(yè)在決定公司資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)政策方面扮演著重要的角色，并且那些規(guī)模較小、處于落后地位的公司對(duì)規(guī)模較大、處于領(lǐng)先地位的同行業(yè)企業(yè)的融資決策非常敏感;傅超等（2015）[11]對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中的并購(gòu)現(xiàn)象進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)同群效應(yīng)是創(chuàng)業(yè)板高溢價(jià)并購(gòu)后產(chǎn)生巨額商譽(yù)的主要原因。易志高等（2019）[12]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的減持行為存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)現(xiàn)象，且清倉(cāng)式減持會(huì)引發(fā)更加嚴(yán)重的同群效應(yīng)?？梢?jiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)決策中普遍存在同群效應(yīng)現(xiàn)象，本文將從代理理論與信息不對(duì)稱(chēng)理論兩個(gè)角度，對(duì)行業(yè)中盈余管理同群效應(yīng)的存在性進(jìn)行論證。

基于代理理論，由于高管的努力程度和個(gè)人能力難以被直接衡量，通常需要借助業(yè)績(jī)水平等指標(biāo)間接衡量，因此在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中超越對(duì)手成為高管的首要目標(biāo)。Kaustia和Rantala（2015）[13]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的高管通常對(duì)同行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)決策予以密切關(guān)注。當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)同伴企業(yè)進(jìn)行盈余操縱，且本企業(yè)同期的盈利狀況明顯低于行業(yè)平均水平時(shí)，為防止股東認(rèn)為自己不夠努力或報(bào)表使用者誤認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，將會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的模仿動(dòng)機(jī)。Banerjee等（1992）[14]認(rèn)為，當(dāng)獲取關(guān)鍵信息的成本較高，而采取不正當(dāng)行為的處罰成本較低時(shí)，高管將忽視盈余操縱行為如同飲鴆止渴，產(chǎn)生僥幸心理。同時(shí)，高管的個(gè)人能力與個(gè)人聲譽(yù)也是促使盈余管理同群效應(yīng)產(chǎn)生的關(guān)鍵因素。由于部分上市公司所聘用的管理人員能力有限、經(jīng)驗(yàn)不足，此類(lèi)管理人員將格外關(guān)注同伴企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，當(dāng)其無(wú)法分辨同伴企業(yè)財(cái)務(wù)決策的質(zhì)量或決策是否有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展時(shí)，將在“偷懶動(dòng)機(jī)”的驅(qū)使下進(jìn)行模仿。Kedia等（2015）[15]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為存在“傳染效應(yīng)”，即高管通常認(rèn)為盈余管理會(huì)影響個(gè)人聲譽(yù)，而不進(jìn)行盈余管理，但當(dāng)行業(yè)中對(duì)手企業(yè)的盈余操縱行為被其發(fā)現(xiàn)后，其對(duì)于這種不正當(dāng)行為的罪惡感將有所降低，往往會(huì)考慮模仿對(duì)手企業(yè)，轉(zhuǎn)而實(shí)施盈余管理。

基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，Verrecchia（1983）[16]認(rèn)為同行業(yè)中，為了追逐利潤(rùn)最大化，企業(yè)之間將產(chǎn)生激烈的競(jìng)爭(zhēng)，而部分企業(yè)為防止其經(jīng)營(yíng)策略與戰(zhàn)略計(jì)劃被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，將選擇盈余管理以隱瞞真實(shí)經(jīng)營(yíng)水平。Fan和Wong（2002）[17]也發(fā)現(xiàn)同行業(yè)中的企業(yè)存在寧愿選擇提高信息不對(duì)稱(chēng)程度，也不愿如實(shí)披露經(jīng)營(yíng)狀況的現(xiàn)象。企業(yè)群體行為的累積不僅會(huì)為資本市場(chǎng)輸送大量噪聲，還會(huì)改變其原本面對(duì)盈余管理時(shí)明哲保身的態(tài)度。然而，當(dāng)經(jīng)營(yíng)水平未達(dá)到投資者預(yù)期時(shí)，上市公司為了在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中博得投資者關(guān)注，可能會(huì)選擇借助企業(yè)內(nèi)部與外部信息傳遞的不對(duì)稱(chēng)性，利用不正當(dāng)手段操縱盈余。Sheifer（2004）[18]認(rèn)為企業(yè)的決策始終受到同行業(yè)群體的影響，該行業(yè)中盈余操縱的現(xiàn)象越常見(jiàn)，越有可能產(chǎn)生盈余管理同群效應(yīng)。此外，Seo（2017）[19]發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)信息披露存在同群效應(yīng)，資本市場(chǎng)中信息質(zhì)量下降將導(dǎo)致其無(wú)法獲取準(zhǔn)確信息或者無(wú)法判斷信息來(lái)源渠道的真實(shí)性。此時(shí)，高管將從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的決策中提取信息，未經(jīng)衡量的信息與模仿行為的累積將導(dǎo)致消極的社會(huì)互動(dòng)現(xiàn)象積聚形成盈余管理同群效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：上市公司盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)現(xiàn)象，即同行業(yè)公司盈余管理行為對(duì)本公司的盈余管理行為有顯著的正向影響。

（二）盈余管理同群效應(yīng)的影響因素

Cukurova（2014）[20]在分析了年度股東大會(huì)前后外部董事交易的分布和績(jī)效后發(fā)現(xiàn)，外部董事的信息交易通常發(fā)生在年度股東大會(huì)之后，而高管的交易則集中在會(huì)議之前，而且與高管不同，外部董事在年度股東大會(huì)期間出售公司股票時(shí)，往往不會(huì)獲得正向的異?；貓?bào)。這意味外部董事往往需要借助年度股東大會(huì)獲取關(guān)鍵信息，而高管擁有更多的內(nèi)幕信息渠道，有利于預(yù)判公司的未來(lái)發(fā)展。隨著企業(yè)外部影響因素的累積，環(huán)境不確定性的提高將導(dǎo)致高管難以獲取有利信息，影響其做出合理判斷。申慧慧等（2012）[21]、Powell（1983）[22]認(rèn)為企業(yè)外部環(huán)境不確定性升高猶如高管決策失誤的擋箭牌，此時(shí)高管具有更充分的理由來(lái)根據(jù)自己的投資偏好進(jìn)行決策，甚至受到“短視動(dòng)機(jī)”的影響直接選擇模仿同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。Lieberman和Asaba（2006）[23]認(rèn)為模仿是一種在各種業(yè)務(wù)領(lǐng)域中常見(jiàn)的行為形式。雖然模仿行為經(jīng)常發(fā)生，但其原因和含義可能截然不同，即企業(yè)可能會(huì)通過(guò)模仿同伴企業(yè)以避免落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或者他們因?yàn)榇_信其他企業(yè)的行為傳達(dá)了有利信息而進(jìn)行模仿。

高管在考慮盈余管理時(shí)，通常需要借助企業(yè)內(nèi)部與外部的信息，對(duì)未來(lái)將承擔(dān)的處罰成本以及聲譽(yù)受損程度與將得到的收益進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)外部環(huán)境不確定程度升高時(shí)，高管將無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響，處于進(jìn)退兩難的處境。此時(shí)，當(dāng)其發(fā)現(xiàn)同伴企業(yè)為了避免業(yè)績(jī)虧損選擇操縱盈余時(shí)，將會(huì)進(jìn)行模仿（馮玲和崔靜，2019）[24]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：上市公司外部環(huán)境不確定性程度對(duì)盈余管理同群效應(yīng)有調(diào)節(jié)作用，即環(huán)境不確定性越高，盈余管理同群效應(yīng)越明顯。

（三）盈余管理同群效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果

Hutton等（2009）[3]研究發(fā)現(xiàn)代理人通常會(huì)優(yōu)先公開(kāi)利好消息，通過(guò)隱匿壞消息向投資者傳遞企業(yè)運(yùn)行良好的假象。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不盡如人意時(shí)，高管的業(yè)績(jī)考核也會(huì)受到影響，將萌生犧牲長(zhǎng)期利益換取短期收益的念頭，通過(guò)操縱盈余來(lái)粉飾業(yè)績(jī)。隨著時(shí)間的推移，在“捂盤(pán)動(dòng)機(jī)”與同群效應(yīng)的雙重影響下，負(fù)面信息的累積將達(dá)到企業(yè)所能承擔(dān)的臨界值，一旦超過(guò)該臨界點(diǎn)，負(fù)面信息的一次性釋放將對(duì)股價(jià)造成巨大影響。再者，Brochet等（2018）[25]發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象始終存在于企業(yè)與投資者之間，投資者在獲取信息時(shí)通常會(huì)把同伴企業(yè)作為模仿對(duì)象，而部分企業(yè)為了在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)先位置以博得投資者的青睞，將會(huì)激進(jìn)地進(jìn)行盈余管理，為投資者制造假象。此時(shí)，企業(yè)的模仿行為所產(chǎn)生的同群效應(yīng)，會(huì)在資本市場(chǎng)中制造大量泡沫，為投資者營(yíng)造出股價(jià)穩(wěn)健的幻覺(jué)，當(dāng)企業(yè)受到外部沖擊或不正當(dāng)行為被曝光時(shí)，泡沫相繼破滅，投資者競(jìng)相拋售股票的行為將提高股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，企業(yè)受到同伴企業(yè)的影響而產(chǎn)生盈余管理同群效應(yīng)，同行業(yè)企業(yè)在同時(shí)期進(jìn)行盈余管理不僅為資本市場(chǎng)輸送大量噪音，還會(huì)影響股價(jià)所反映的信息含量，隨著各企業(yè)決策的趨同，內(nèi)生互動(dòng)的積聚將會(huì)波及整個(gè)行業(yè)，導(dǎo)致相應(yīng)板塊的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)升高。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3a：盈余管理同群效應(yīng)對(duì)本公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向影響。

H3b：盈余管理同群效應(yīng)將導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)的暴跌崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)上升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2018年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本（由于計(jì)算股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)與股票收益上下波動(dòng)的比率時(shí)需要用到滯后一期數(shù)據(jù)，實(shí)際使用數(shù)據(jù)為2009—2018年），對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行下列處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司;（2）剔除ST類(lèi)公司;（3）剔除變量計(jì)算時(shí)數(shù)據(jù)不完整的公司，最終獲得11610個(gè)樣本。本文中所使用的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，借鑒Baker等（2013）[26]的研究，使用美國(guó)斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（Economic Policy Uncertainty）度量經(jīng)濟(jì)政策不確定性①，并對(duì)所有的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，以排除極端值的影響。

（二）變量定義

1. 盈余管理程度。本文借鑒Dechow（1995）[27]的研究，采用修正的Jones模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分年度分行業(yè)②回歸，并根據(jù)所估計(jì)的參數(shù)估算上市公司每年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，并對(duì)其取絕對(duì)值得到度量盈余管理程度的變量。具體步驟如下：

4. 工具變量的選擇。Manski（1993）[32]、陸蓉等（2017）[33]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)決策過(guò)程中的同時(shí)性將引起內(nèi)生性問(wèn)題，即同群效應(yīng)的“反射效應(yīng)”。因此，若對(duì)文中假設(shè)統(tǒng)一使用OLS模型進(jìn)行檢驗(yàn)，所得到的回歸結(jié)果將存在一定偏誤，所以本文在探究同伴企業(yè)盈余管理程度對(duì)本企業(yè)盈余管理程度的影響時(shí)，選取了2SLS模型來(lái)緩解這一內(nèi)生性問(wèn)題。本文參考劉柏和盧家銳（2019）[34]的研究選取解釋變量同行業(yè)平均盈余管理程度的滯后一期作為工具變量，具體原因如下：一方面，該工具變量與解釋變量同行業(yè)平均盈余管理程度具有相關(guān)性，并且在后文的回歸檢驗(yàn)中通過(guò)了弱工具變量的檢驗(yàn)，Cragg-Donald Wald F值遠(yuǎn)大于臨界值;另一方面，由于當(dāng)年同行業(yè)的上市公司的盈余管理程度不會(huì)影響以前期的盈余管理程度，所以該工具變量作為“前定變量”，符合外生性的要求。

5. 控制變量。本文選取了公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（Cfo）、是否虧損（Loss）、兩職合一（Dual）、股票年平均周收益率（Ret）、股票年平均周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模（Big4）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）作為控制變量，同時(shí)為了防止某些不隨時(shí)間變化的固定因素影響回歸結(jié)果，本文還控制了年度（Year）的影響，變量定義表見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

首先，為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建如下模型（1），其中[EMi，t]與[Abs_EMi，t]為盈余管理程度，[mEMi，t]和[mAbs_EMi，t]為同行業(yè)平均盈余管理程度。

四、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。其中，盈余管理程度EM的平均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.003與0.008，Abs_EM的平均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.060和0.063，均在合理范圍內(nèi)。環(huán)境不確定性（EU）的平均值為0.188，最小值與最大值分別為0.001和3.589，表明不同上市公司之間的環(huán)境不確定性存在較大的差異。股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）的平均值為-0.297，股票收益波動(dòng)率（Duvol）的平均值為-0.281，與現(xiàn)有研究中所報(bào)告的范圍基本一致。在控制變量中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模（Big4）的平均值為0.068，表明在樣本中僅有6.8%的上市公司雇用了國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所;經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的平均值與中位數(shù)分別為5.437和5.498，兩者基本一致，證明基本呈現(xiàn)正態(tài)分布。

（二）回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證盈余管理同群效應(yīng)的存在，本文構(gòu)建了模型（1），回歸結(jié)果見(jiàn)表3。可見(jiàn)，同行業(yè)平均盈余管理程度的回歸系數(shù)分別為0.232與0.579，均在1%的水平上顯著為正，表明上市公司存在盈余管理同群效應(yīng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。同時(shí)，對(duì)工具變量（滯后一期的同行業(yè)平均盈余管理程度）進(jìn)行了弱工具變量檢驗(yàn)，Cragg-Donald Wald F值明顯大于臨界值，證明了工具變量選擇的有效性。表3中第三、四列為模型（2）的回歸結(jié)果，其中交乘項(xiàng)[mEM×EU]與[mAbs_EM×EU]的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，意味著隨著環(huán)境不確定性的提高，高管出于偷懶動(dòng)機(jī)將模仿同行業(yè)企業(yè)的盈余管理行為，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證盈余管理同群效應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)造成的影響，本文構(gòu)建了模型（3）和模型（4），回歸結(jié)果見(jiàn)表4。其中，模型（3）中Ncskew的回歸系數(shù)分別為0.831與0.680，分別在5%和10%的水平上顯著為正，Duvol的回歸系數(shù)分別為0.755與0.619，分別在1%和5%的水平上顯著為正;模型（4）中，m_Ncskew與M_Duvol的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。這意味著同行業(yè)企業(yè)的盈余管理同群效應(yīng)不僅會(huì)加劇本公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，還將對(duì)整個(gè)行業(yè)板塊的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的正向影響，假設(shè)3a和假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1. 盈余管理同群效應(yīng)非對(duì)稱(chēng)性。企業(yè)的盈余管理行為按方向和目的不同可以分為正向盈余管理和負(fù)向盈余管理兩種類(lèi)型。當(dāng)企業(yè)為了避免經(jīng)營(yíng)不善對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所造成的負(fù)面影響時(shí)，經(jīng)理人為了掩蓋決策失誤，可能會(huì)選擇正向盈余管理，即通過(guò)調(diào)高當(dāng)期利潤(rùn)進(jìn)而粉飾業(yè)績(jī)，向股東和債權(quán)人隱瞞真相。然而，企業(yè)的避稅動(dòng)機(jī)可能會(huì)驅(qū)使其選擇負(fù)向盈余管理，即刻意調(diào)減當(dāng)期利潤(rùn)，營(yíng)造企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的假象進(jìn)行避稅（蔡吉甫，2015）[35]。當(dāng)同群企業(yè)選擇正向盈余管理時(shí)，企業(yè)和經(jīng)理人迫于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與業(yè)績(jī)壓力，將冒險(xiǎn)模仿;而當(dāng)同群企業(yè)選擇訴訟風(fēng)險(xiǎn)較低的負(fù)向盈余管理時(shí)，由于部分企業(yè)并不希望通過(guò)刻意調(diào)減當(dāng)期利潤(rùn)進(jìn)行避稅，將不會(huì)對(duì)這種行為進(jìn)行模仿（馮玲和崔靜，2019）[24]。由此本文構(gòu)造模型（5a）和模型（5b）做進(jìn)一步研究。

其中，因變量[EMupi，t]為[EMi，t]正向的部分，代表正向盈余管理，因變量[EMdowni，t]為[EMi，t]負(fù)向的部分，代表負(fù)向盈余管理;自變量[mEMupi，t]與[mEMdowni，t]分別為同行業(yè)平均正向與負(fù)向盈余管理程度，并將自變量[mEMupi，t]與[mEMdowni，t]分別滯后一期作為工具變量。表5中mEMup的系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明在同群企業(yè)進(jìn)行正向盈余管理時(shí)，部分企業(yè)不顧將承擔(dān)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損失，積極模仿。mEMdown的系數(shù)并不顯著，意味著當(dāng)同群企業(yè)進(jìn)行負(fù)向盈余管理時(shí)，部分企業(yè)將不會(huì)模仿這種調(diào)減利潤(rùn)的行為，證明盈余管理同群效應(yīng)存在著非對(duì)稱(chēng)性。

2. 盈余管理同群效應(yīng)影響因素。從外部視角來(lái)看，行業(yè)中的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)始終存在，但各行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)卻存在一定差異，當(dāng)企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，經(jīng)理人的決策失誤和短視都將使企業(yè)面臨無(wú)法達(dá)到以前向股東和債權(quán)人承諾的業(yè)績(jī)水平的窘境，而此時(shí)通過(guò)盈余管理以操縱利潤(rùn)便成為部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的捷徑。企業(yè)間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異將使其面對(duì)盈余管理同群效應(yīng)時(shí)做出不同的反應(yīng)。從內(nèi)部視角來(lái)看，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)雖然擁有更多的資源，但是面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管，更容易受到政府、社會(huì)公眾以及媒體的關(guān)注，所以國(guó)有企業(yè)跟風(fēng)進(jìn)行盈余管理的可能性更低。成長(zhǎng)性作為衡量企業(yè)價(jià)值與未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，也可能對(duì)企業(yè)的盈余管理行為產(chǎn)生影響。同行業(yè)中，高成長(zhǎng)性企業(yè)具有更頑強(qiáng)的生命力，能夠在競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)先地位。相比之下，低成長(zhǎng)性企業(yè)具有更強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，在面對(duì)同行業(yè)中的盈余管理同群效應(yīng)時(shí)也更容易受到干擾。

為了進(jìn)一步探究行業(yè)中盈余管理程度同群效應(yīng)的影響因素，本文將從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的外部視角與企業(yè)屬性和財(cái)務(wù)特征的內(nèi)部視角進(jìn)行探究。本文借鑒Gaspar等（2006）[36]研究，使用行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，即赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI），度量企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度，并根據(jù)當(dāng)年同行業(yè)中位數(shù)分為高競(jìng)爭(zhēng)程度組與低競(jìng)爭(zhēng)程度組;根據(jù)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)組與非國(guó)有企業(yè)組，探尋產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)行業(yè)同群效應(yīng)的影響;使用賬面市值比度量上市公司的成長(zhǎng)性，并根據(jù)當(dāng)年同行業(yè)中位數(shù)劃分為高成長(zhǎng)性組與低成長(zhǎng)性組，各組的回歸結(jié)果見(jiàn)表6。其中，高競(jìng)爭(zhēng)程度組的回歸系數(shù)為0.561，在1%水平上顯著正相關(guān)，與低競(jìng)爭(zhēng)程度組的回歸結(jié)果存在較大差異，意味著競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中更可能存在競(jìng)爭(zhēng)性模仿機(jī)制。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)中，國(guó)有企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.386，在5%的水平上顯著為正，非國(guó)有企業(yè)組的回歸系數(shù)為0.707，在1%的水平上顯著為正，表明國(guó)有企業(yè)因面臨較高的監(jiān)管水平，經(jīng)理人在決策時(shí)將著重考慮模仿行為的代價(jià)。在成長(zhǎng)性的分組檢驗(yàn)中，兩組的回歸系數(shù)顯著性水平差異較大，意味著高成長(zhǎng)性企業(yè)因具備更強(qiáng)的生命力，通過(guò)常規(guī)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)水平，不必借助盈余管理粉飾業(yè)績(jī)，而低成長(zhǎng)性企業(yè)面對(duì)盈余管理同群效應(yīng)時(shí)更容易動(dòng)搖。

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

1. 改變盈余管理程度的度量方式。陸建橋（1999）[37]認(rèn)為經(jīng)修正的Jones模型仍然存在一定的缺陷，即忽視了無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)不可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響。為排除這一干擾，本文借鑒陸建橋的研究，使用無(wú)形資產(chǎn)Jones模型計(jì)算得到IaDA，回歸結(jié)果見(jiàn)表7?？梢?jiàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，前文的結(jié)論得到驗(yàn)證。

2.改變股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的度量方式。本文參照J(rèn)in和Myers（2009）[38]的研究，使用Crash這一虛擬變量度量股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。替換變量后的回歸結(jié)果見(jiàn)表8，回歸結(jié)果與前文基本一致，前文結(jié)論得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2018年A股上市公司為樣本，探討了上市公司盈余管理行為同群效應(yīng)的存在性、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果。首先，上市公司盈余管理行為存在明顯的行業(yè)同群效應(yīng)，而且這種同群效應(yīng)存在明顯的非對(duì)稱(chēng)性，在進(jìn)一步檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)不易受到盈余管理同群效應(yīng)的影響，處于高競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)中的企業(yè)與成長(zhǎng)能力較差的企業(yè)更易受到盈余管理同群效應(yīng)的影響。其次，上市公司外部環(huán)境不確定性程度對(duì)盈余管理同群效應(yīng)有明顯的調(diào)節(jié)作用，環(huán)境不確定性的提高將加劇盈余管理同群效應(yīng)。最后，盈余管理的同群效應(yīng)不僅會(huì)加劇本公司的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)板塊股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)上升。

本文的研究結(jié)論具有以下啟示：首先，企業(yè)受盈余管理同群效應(yīng)影響而產(chǎn)生的相互作用，將導(dǎo)致盈余管理的影響在行業(yè)內(nèi)被放大。監(jiān)管者在制定相關(guān)政策時(shí)，不僅需要考慮同行業(yè)中各企業(yè)間“傳染性”所造成的間接影響，還需要格外關(guān)注企業(yè)中正向的盈余管理所造成的影響。其次，本文通過(guò)研究盈余管理同群效應(yīng)的影響因素，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高、成長(zhǎng)性較低以及非國(guó)有的企業(yè)易受到盈余管理同群效應(yīng)的影響，所以監(jiān)管者應(yīng)該對(duì)各行業(yè)中此類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策提高關(guān)注，防患于未然。再次，當(dāng)上市公司外部環(huán)境不確定性升高時(shí)，監(jiān)管部門(mén)要密切關(guān)注可能波及的行業(yè)中企業(yè)及其核心高管的行為，可以借助各企業(yè)間的同群效應(yīng)提高監(jiān)管效率。最后，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資企業(yè)的行業(yè)特征，面對(duì)行業(yè)特征鮮明的企業(yè)如從事采礦業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的上市公司時(shí)，不僅需要理性判斷其披露的信息質(zhì)量，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注這些行業(yè)中企業(yè)財(cái)務(wù)決策的相互作用，以避免資本市場(chǎng)泡沫的破碎造成巨額投資虧損。

注：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//www.policyuncertainty.com/res erch.html.

②本文使用證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)以外的行業(yè)按照一級(jí)代碼進(jìn)行分類(lèi)，由于制造業(yè)的分類(lèi)較為復(fù)雜，對(duì)制造業(yè)采用二級(jí)代碼進(jìn)行分類(lèi)。

③為了避免兩種方向的盈余管理對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本文將在回歸分析部分使用兩種方式度量盈余管理程度，并在進(jìn)一步檢驗(yàn)中驗(yàn)證了盈余管理同群效應(yīng)的非對(duì)稱(chēng)性。在后文的回歸結(jié)果中，兩種方式度量盈余管理程度的回歸結(jié)果基本一致，證明使用絕對(duì)值度量盈余管理程度具有穩(wěn)健性。因此，為了簡(jiǎn)化文章的回歸結(jié)果表格，在后文的進(jìn)一步分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將僅使用絕對(duì)值度量盈余管理程度。

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