姚瑩瑩

[提要] 本文以家族企業(yè)為研究對象，就家族企業(yè)慈善捐贈對企業(yè)權益資本的效應進行研究分析。研究認為，慈善捐贈會導致企業(yè)權益資本成本的提高，家族企業(yè)慈善捐贈并不會引起資本市場的積極反應，反而會增加企業(yè)進行權益融資的負擔。

關鍵詞：家族企業(yè);慈善捐贈;經(jīng)濟后果;權益資本成本

基金項目：江蘇高校哲學社會科學研究重大項目（編號：2020SJZDA059）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年8月24日

一、引言

1991年，Carroll構建了企業(yè)社會責任金字塔的概念，指出企業(yè)社會責任主要包括經(jīng)濟責任、法律責任、道德責任和自愿（慈善）責任這四個方面，提出這四種責任對企業(yè)的要求依次遞增。慈善捐贈行為作為處于金字塔頂端自愿責任的重要內(nèi)容，是企業(yè)社會責任行為的最早表現(xiàn)形式，Campbell曾指出企業(yè)慈善捐贈行為至少可以追溯到19世紀晚期。20世紀80年代，學術界才開始關注企業(yè)慈善事業(yè)。此后，企業(yè)慈善捐贈行為研究在不同時代和地域背景下展開，并產(chǎn)生了企業(yè)慈善捐贈行為動機、實踐和結(jié)果的豐富研究成果。

中國慈善聯(lián)合會發(fā)布的《2017年中國慈善捐助報告》中指出，2017年度我國慈善捐贈額中有64.23%來自企業(yè)捐贈，其中民營企業(yè)全年捐贈額達482.83億元，占企業(yè)捐贈總量的50.12%，在參與捐贈的各類企業(yè)中表現(xiàn)突出。我國民營企業(yè)主要以家族企業(yè)形式存在，公開數(shù)據(jù)顯示，近十年來，家族企業(yè)慈善捐贈額普遍高于非家族民營企業(yè)。家族企業(yè)作為家族系統(tǒng)和企業(yè)系統(tǒng)的結(jié)合體，關注企業(yè)的代際傳承和長期發(fā)展，注重企業(yè)關系網(wǎng)絡的維護和社會資本的積累，其成長和發(fā)展有著不同于非家族企業(yè)的獨特性。家族企業(yè)的捐贈行為是在家庭、企業(yè)和社會三個系統(tǒng)相互融合、相互作用下產(chǎn)生的。在家族方面，企業(yè)慈善捐贈行為可以幫助家族成員實現(xiàn)社會資本在不同代人之間的轉(zhuǎn)移，有助于鞏固家族成員在家族企業(yè)的地位，使年輕一代繼承者更早參與到家庭的事業(yè)和家庭遺產(chǎn)的管理中;在社會方面，家族企業(yè)慈善捐贈為社會服務、教育事業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等公共事業(yè)方面提供了寶貴的經(jīng)濟資源;在企業(yè)方面，慈善捐贈行為是企業(yè)追求長遠發(fā)展的表現(xiàn)，有利于實現(xiàn)企業(yè)社會情感財富的積累。Gómez-Mejía（2007）指出家族企業(yè)所有者不僅關心財務回報，還關心他們通過企業(yè)獲得的社會情感財富，家族企業(yè)可能更愿意承擔更大的風險以維護其社會情感財富。建立和維護正面的家族形象和聲譽、積累社會資本和基于血緣關系的利他主義行為的實現(xiàn)是家族企業(yè)的社會情感財富的主要表現(xiàn)形式的兩個方面。由此可以看出，慈善捐贈行為是實現(xiàn)社會情感財富的有效方式之一。而且從實踐角度可以看出，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更多地參與到社會捐贈活動中。因此，家族企業(yè)作為一種獨特的組織形式，其捐贈行為動機、實踐及結(jié)果表現(xiàn)出與非家族企業(yè)不同的特點。

家族企業(yè)慈善捐贈作為企業(yè)社會責任的一個重要方面，吸引了不同領域?qū)W者的廣泛關注?；诩易迤髽I(yè)的異質(zhì)性，以往大量文獻探討了家族參與、傳承意愿、制度環(huán)境、所有權結(jié)構等方面對企業(yè)慈善捐贈行為的影響，結(jié)合社會情感財富理論、利益相關者理論、社會資本理論、管家理論等理論角度分析家族企業(yè)慈善事業(yè)的內(nèi)在驅(qū)動力。值得注意的是，通過整理相關文獻可以發(fā)現(xiàn)，大量企業(yè)慈善捐贈行為影響因素研究的目的是探討組織行為對家族、企業(yè)及社會產(chǎn)生的影響，尤其是企業(yè)層面。然而，少有研究關注家族企業(yè)慈善捐贈行為的經(jīng)濟后果。從現(xiàn)有研究來看，一些學者探討了家族企業(yè)慈善捐贈行為對財務績效、企業(yè)價值的影響，也有一些學者分析了特定事件背景下企業(yè)捐贈行為的市場反應，資本市場會對家族企業(yè)慈善捐贈的資本市場效應如何反應，尚待具體研究。家族企業(yè)一般選擇以財務報表或社會責任報告形式自愿披露企業(yè)慈善捐贈信息，市場投資者會對此做出什么反應呢？本文基于投資者角度，研究家族企業(yè)慈善捐贈與權益資本成本的關系。

二、理論分析

（一）家族企業(yè)慈善捐贈與權益資本成本。慈善捐贈是企業(yè)履行自愿性社會責任行為的主要方式之一?；趥鹘y(tǒng)代理理論和信號傳遞理論，企業(yè)慈善捐贈行為的產(chǎn)生和披露會縮小經(jīng)營者和所有者之間的信息差異，向市場傳遞企業(yè)社會責任履行的信息，提高企業(yè)聲譽，增強投資者信賴，降低權益資本成本。而一些學者認為，過度的社會責任投資，會增大企業(yè)財務負擔，帶來更高的風險溢價，提高資本成本。家族企業(yè)捐贈行為明顯高于企業(yè)平均水平。以往研究指出，家族企業(yè)在慈善捐獻行為方面表現(xiàn)較好，是出于維護自身和家族經(jīng)濟利益的工具性動機和追求、維護社會情感財富的社會性動機?？梢钥闯?，無論出于哪一類動機，家族企業(yè)積極參與慈善捐贈活動是基于家族利益的角度，家族的代際傳承和長遠發(fā)展始終是家族企業(yè)追求的重要目標。因此，依據(jù)前文分析，一方面家族企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間信息差異較小，企業(yè)傳統(tǒng)代理成本較低，通過慈善捐贈行為的實踐和披露減小管理層與股東之間信息不對稱來降低企業(yè)權益資本成本的作用可能并不顯著;另一方面基于維護家族自身的聲譽和利益的角度，出于家族成員的利己性行為動機，家族企業(yè)通過慈善捐贈進行過度的社會責任投資，增加了企業(yè)財務負擔，投資者會將家族企業(yè)慈善捐贈視為家族控制人通過犧牲股東利益提高家族聲譽的行為，反而會影響股票流動性，增加權益資本成本。

在我國，盡管《公司法》對中小股東權益的立法保護效應不斷加強，但相關法律法規(guī)尚存缺陷，有待完善。實踐中，在缺乏中小股東保護機制或中小股東保護水平較差的環(huán)境下，中小股東權益被大股東侵占現(xiàn)象仍顯著存在，尤其在家族企業(yè)中，這種侵占問題更為突出。在中小股東保護水平不高的情況下，家族企業(yè)利用金字塔股權結(jié)構實現(xiàn)企業(yè)控制權和現(xiàn)金流權較大程度的分離，家族大股東有更強的尋租動機。因此，家族企業(yè)利用慈善捐贈為家族謀利，提高了企業(yè)道德風險和逆向選擇風險，增大了企業(yè)與非知情投資者之間的信息不對稱程度，進一步提高了企業(yè)權益資本成本。

（二）家族企業(yè)股權制衡的調(diào)節(jié)作用。以往研究表明，企業(yè)股權制衡機制會在一定程度抑制大股東侵占行為和逆向選擇行為。有研究指出，如果不存在其他股東有力監(jiān)督大股東行為，相比其他非家族控制企業(yè)，家族控制企業(yè)的家族成員更容易產(chǎn)生自利行為。有學者以我國主板企業(yè)為樣本探討了多個大股東在公司投資決策中的治理作用，提出企業(yè)多個大股東的存在具有治理作用，能夠降低企業(yè)代理成本和信息不對稱。國內(nèi)研究中，鄒暉（2008）研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡能有效抑制家族大股東的侵占行為。呂懷立和李婉麗（2010）基于股權結(jié)構外生性的角度，進一步提出股權制衡度會制約控股股東自利性行為。陳紅和楊凌霄（2012）指出在金字塔股權結(jié)構下，企業(yè)的股權制衡機制會對股東侵占行為產(chǎn)生顯著影響。綜上所述，企業(yè)其他大股東的存在可以有效地約束家族企業(yè)大股東自利性行為。因此，在我國投資者保護體系較弱的情況下，股權制衡成為緩解第二類代理問題的有效方式。股權制衡度越高，越能抑制家族控股股東不當利用其大股東身份和自身信息優(yōu)勢，降低其轉(zhuǎn)移中小股東資產(chǎn)為家族和自身謀利的可能性，從而降低家族企業(yè)捐贈行為對權益資本成本的不利影響。

三、總結(jié)與討論

本文以我國家族企業(yè)為研究對象，從企業(yè)捐贈行為和捐贈規(guī)模兩個方面深入探討公司慈善捐贈活動與公司權益資本成本之間的關系。本文提出以下觀點：第一，家族企業(yè)慈善捐贈并不會引起資本市場的積極反應，反而增加企業(yè)權益融資負擔;第二，股權制衡度越高，越會抑制家族企業(yè)慈善捐贈行為對企業(yè)權益融資的消極作用。

通過研究家族企業(yè)捐贈與權益資本成本的關系，本文發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)慈善捐贈并沒有為企業(yè)帶來積極的市場效果，家族企業(yè)過度社會責任投資的行為會增加企業(yè)財務負擔，投資者將家族企業(yè)捐贈活動視為一種機會主義行為，在家族企業(yè)背景下，企業(yè)的慈善捐贈并不能成為企業(yè)提高聲譽、降低信息不對稱的有效行為決策。據(jù)此，提出如下建議：為避免慈善捐贈活動帶來負面的經(jīng)濟后果，家族企業(yè)慈善捐贈的規(guī)模應該與自身財務狀況和企業(yè)績效相匹配，企業(yè)應當積極向外部投資者傳達企業(yè)從事捐贈活動的目的和預期，提高披露質(zhì)量，降低與投資者之間的信息不對稱，進而取得廉價的權益資本成本。

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