周澤將， 高停停， 張世國(guó)

（1. 安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601； 2. 管理世界雜志社，北京 100026；3. 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，北京 100070）

一、引 言

依據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚?，企業(yè)的生存和發(fā)展與其依賴(lài)的外部環(huán)境息息相關(guān)。營(yíng)商環(huán)境作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)所面臨的重要外部環(huán)境之一，對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響。與其他國(guó)家相比，中國(guó)地方政府在貫徹和執(zhí)行政策方面享有較高的自主權(quán)，致使不同地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境差異頗大。總體上，東部沿海地區(qū)最優(yōu)，東北和華北次之，中部、西南和西北較差（許愛(ài)萍，2019）。營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)劣可能導(dǎo)致不同區(qū)域內(nèi)企業(yè)行為的差異，已有文獻(xiàn)基本上證實(shí)了營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)劣在企業(yè)設(shè)立、運(yùn)營(yíng)、融資和績(jī)效等方面發(fā)揮的作用，如良好的營(yíng)商環(huán)境有助于降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的綜合交易成本（劉剛和梁晗，2019）、緩解了企業(yè)融資困境（Fisman和Svensson，2007），而較差的營(yíng)商環(huán)境則不利于企業(yè)注冊(cè)（Bruhn，2013）、降低了全要素生產(chǎn)率（Bah和Fang，2015）?？梢?jiàn)，營(yíng)商環(huán)境在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，研究營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)之間的關(guān)系，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式選擇具有一定的參考價(jià)值。

由于社會(huì)分工精細(xì)化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，以擴(kuò)大規(guī)模為主的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式不斷受到挑戰(zhàn)。為了在市場(chǎng)中占據(jù)有利地位，越來(lái)越多的企業(yè)轉(zhuǎn)變運(yùn)營(yíng)模式，通過(guò)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提升企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是企業(yè)將非核心業(yè)務(wù)外包而專(zhuān)注于核心業(yè)務(wù)，表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資少、輕資產(chǎn)投資多，其行為活動(dòng)主要著眼于品牌、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等高價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)。它的主要優(yōu)點(diǎn)在于以低投入獲得高回報(bào)，從而為企業(yè)賺取超額利潤(rùn)。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)作為一種新興的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式逐漸受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的青睞，但是其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力長(zhǎng)期以來(lái)缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持?？紤]到營(yíng)商環(huán)境的改善，可以為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)提供良好的市場(chǎng)、法制和金融環(huán)境，在降低企業(yè)維護(hù)外部關(guān)系成本的同時(shí)，也降低了研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)的投資風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而使企業(yè)有機(jī)會(huì)將更多的資金投入研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)等核心能力的發(fā)展上，強(qiáng)化了企業(yè)軟實(shí)力，即表現(xiàn)為輕資產(chǎn)占比提升，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度增強(qiáng)。因此，實(shí)證檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響具有理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

相較于以往文獻(xiàn)，本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三方面：其一，關(guān)于營(yíng)商環(huán)境與企業(yè)績(jī)效研究基本上忽略了中間的傳導(dǎo)路徑（Mazzi等，2016；薄文廣等，2019），本文關(guān)注營(yíng)商環(huán)境如何作用于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，豐富了營(yíng)商環(huán)境的微觀經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。其二，既有輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)文獻(xiàn)主要關(guān)注輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)后果（Surdu，2011；韓鵬，2018），鮮有文獻(xiàn)研究輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式背后的驅(qū)動(dòng)力，本文考察營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響，為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響因素研究提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其三，本文檢驗(yàn)研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力作為營(yíng)商環(huán)境因素影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的內(nèi)在機(jī)制的存在性，考察股權(quán)激勵(lì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在營(yíng)商環(huán)境影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的異質(zhì)性，形成較為清晰的營(yíng)商環(huán)境影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分析框架，有助于深化對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式的認(rèn)知和理解。

二、文獻(xiàn)評(píng)述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)梳理現(xiàn)有營(yíng)商環(huán)境相關(guān)文獻(xiàn)，可以大致將營(yíng)商環(huán)境研究劃分為兩大類(lèi)：第一類(lèi)是研究營(yíng)商環(huán)境的概念界定和評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，第二類(lèi)是研究營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果。

在第一類(lèi)文獻(xiàn)中，學(xué)術(shù)界對(duì)營(yíng)商環(huán)境的概念界定尚未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，只是基于不同的角度進(jìn)行闡述。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，營(yíng)商環(huán)境的概念界定應(yīng)圍繞監(jiān)管、金融體系和基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度三方面展開(kāi)（Li和Ferreira，2011；Bah和Fang，2015）；另一種觀點(diǎn)則將營(yíng)商環(huán)境的概念界定范圍擴(kuò)大，從營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響角度進(jìn)行定義，認(rèn)為營(yíng)商環(huán)境是企業(yè)經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)所面臨的各種外部因素的總和（Kolasinski，2015；宋林霖和何成祥，2018）。顯然，上述概念基本上都是圍繞一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的制度環(huán)境、行政效率等對(duì)企業(yè)生存和發(fā)展的影響展開(kāi)的。在概念界定的基礎(chǔ)上，部分研究開(kāi)始涉及營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建。世界銀行對(duì)營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系較早地進(jìn)行了關(guān)注和測(cè)算，連續(xù)多年對(duì)全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體的營(yíng)商環(huán)境進(jìn)行評(píng)估，并發(fā)布《全球營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》，其對(duì)營(yíng)商環(huán)境的衡量方式被學(xué)者們廣泛采用。對(duì)于營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的評(píng)估測(cè)算，國(guó)內(nèi)學(xué)者的探索也從未間斷（劉軍和付建棟，2019；張三保等，2020），但目前尚未形成一套被廣為認(rèn)可、適用于全國(guó)的營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

在第二類(lèi)文獻(xiàn)中，關(guān)于營(yíng)商環(huán)境如何影響企業(yè)行為，學(xué)者們從企業(yè)投資、創(chuàng)新、融資和績(jī)效等方面對(duì)營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，以檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境改善對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極作用。在營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)投資、創(chuàng)新的影響方面，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)優(yōu)越的營(yíng)商環(huán)境可以提高企業(yè)注冊(cè)率、優(yōu)化資本配置效率、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Demirgü?-Kunt等，2004；Prajogo，2016；夏后學(xué)等，2019）。而投資和創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行需要大量的資金作為支撐，這致使企業(yè)在投資和創(chuàng)新的過(guò)程中經(jīng)常陷入融資約束的困境。營(yíng)商環(huán)境的改善有助于拓寬融資渠道，提高企業(yè)從銀行獲得貸款的概率，緩解企業(yè)融資難的問(wèn)題（Fisman和Svensson，2007）。此外，營(yíng)商環(huán)境在提升企業(yè)績(jī)效上扮演了重要角色。因此，良好的營(yíng)商環(huán)境有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)地方政策和貿(mào)易環(huán)境不確定性的沖擊，保持經(jīng)營(yíng)活力，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)能利用率和全要素生產(chǎn)率的提升（劉軍和付建棟，2019；于文超和梁平漢，2019）。

（二）理論分析與研究假設(shè)

營(yíng)商環(huán)境的改善，不僅意味著良好的市場(chǎng)、法制和金融環(huán)境，同時(shí)也伴隨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。此時(shí)，企業(yè)較為占優(yōu)的策略是根據(jù)自身的需求和生存發(fā)展，專(zhuān)注于研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)等核心環(huán)節(jié)的投入，提升研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力，進(jìn)而促進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。下面將分別從研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力兩個(gè)內(nèi)在機(jī)制維度分析營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響。

1. 研發(fā)能力機(jī)制。在營(yíng)商環(huán)境良好的地區(qū)，激烈的要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)令企業(yè)愈發(fā)認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新對(duì)企業(yè)生存和發(fā)展的重要性，即研發(fā)能力是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素（Tsai，2004），企業(yè)需要將更多的資金用于研發(fā)能力的提升，以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。一方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)作為一種新興的運(yùn)營(yíng)模式，在中國(guó)的發(fā)展處于起步階段。固定資產(chǎn)投入比例低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，往往被銀行等金融機(jī)構(gòu)誤認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，難以獲取外部資金支持，嚴(yán)重制約研發(fā)和創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化；而營(yíng)商環(huán)境的改善能夠增強(qiáng)銀企之間的信任度，可以為企業(yè)發(fā)展提供更多的銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束，為提升研發(fā)能力提供資金支持。另一方面，營(yíng)商環(huán)境良好的地區(qū)，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)，企業(yè)專(zhuān)利等創(chuàng)新成果被侵占和搭便車(chē)的可能性降低，這不僅減少了研發(fā)投入的交易成本，也降低了研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn)，從而激發(fā)企業(yè)研發(fā)投入的熱情（張璋等，2018）。研發(fā)能力的提升可促進(jìn)企業(yè)軟實(shí)力發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新，提高無(wú)形資產(chǎn)等輕資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中的比重，進(jìn)而增強(qiáng)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度。

2. 營(yíng)銷(xiāo)能力機(jī)制。一方面，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中往往面臨諸如客戶需求不穩(wěn)定等市場(chǎng)環(huán)境不確定性問(wèn)題，營(yíng)商環(huán)境的改善會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，致使其應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的投入成本上升，即表現(xiàn)為銷(xiāo)售費(fèi)用的增加，由此促進(jìn)企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)能力的提升。另一方面，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以使企業(yè)及時(shí)掌握有效的市場(chǎng)信息，緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)程度，便于企業(yè)全面了解客戶需求，及時(shí)改變產(chǎn)品策略，在增強(qiáng)企業(yè)與客戶之間信任關(guān)系的同時(shí)（劉軍和付建棟，2019），促進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)能力的提升。品牌形象和企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)重要的無(wú)形資產(chǎn)，良好的營(yíng)銷(xiāo)能力可以促進(jìn)品牌形象和企業(yè)聲譽(yù)的提升，使無(wú)形資產(chǎn)等輕資產(chǎn)占比不斷提高，進(jìn)而增強(qiáng)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度。

綜上所述，營(yíng)商環(huán)境可以通過(guò)強(qiáng)化研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力兩大內(nèi)在機(jī)制促進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的上升?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：限定其他條件，營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度正相關(guān)。

H2：限定其他條件，營(yíng)商環(huán)境與研發(fā)能力正相關(guān)。

H3：限定其他條件，營(yíng)商環(huán)境與營(yíng)銷(xiāo)能力正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009–2018年間中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司為初始研究樣本，并按照如下方法進(jìn)行研究樣本的篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)值；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本觀測(cè)值；（3）剔除處于非正常交易狀態(tài)的樣本觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述處理后，本文最終的有效樣本觀測(cè)值個(gè)數(shù)為21582。為了減弱異常樣本觀測(cè)值對(duì)研究結(jié)果有效性的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%分位數(shù)和99%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，營(yíng)商環(huán)境數(shù)據(jù)取自中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》，高管平均年齡和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)取自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，分析軟件為Stata15.0。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)假設(shè)1營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響，本文構(gòu)建模型（1）。若營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)α1顯著為正，則證實(shí)營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度顯著正相關(guān)。

對(duì)模型（1）中所涉及的主要研究變量說(shuō)明如下：

1. 被解釋變量Lad代表輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度。已有文獻(xiàn)對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的度量主要采用兩種方法：一是將無(wú)形資產(chǎn)定義為輕資產(chǎn)，以輕資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比重來(lái)度量輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度；二是設(shè)置虛擬變量法，若實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，則賦值為1，否則為0。雖然以上度量輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的方法在指標(biāo)選取上都比較符合輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的定義，但采用相對(duì)比率、設(shè)置虛擬變量都存在一定的片面性和主觀性，同時(shí)，采用單一指標(biāo)衡量不夠全面，易導(dǎo)致研究結(jié)果不準(zhǔn)確?；谝陨显颍疚牟捎弥鞒煞址治龇?gòu)建輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的度量指標(biāo)。

參考相關(guān)文獻(xiàn)（Sohn等，2013；周澤將等，2020），本文選取非固定資產(chǎn)占比（1–期末固定資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)）、銷(xiāo)售費(fèi)用占比（銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）、流動(dòng)比率（期末流動(dòng)資產(chǎn)/期末流動(dòng)負(fù)債）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/期末總資產(chǎn)）、營(yíng)業(yè)成本率（營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入）五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析。表1報(bào)告了主成分變量的特征值、方差貢獻(xiàn)率以及累積方差貢獻(xiàn)率，可以看出第一主成分pc1、第二主成分pc2和第三主成分pc3的累積方差貢獻(xiàn)率大于80%，綜合度量指標(biāo)（=0.418 0×pc1+0.237 6×pc2+0.164 5×pc3）由方差貢獻(xiàn)率加權(quán)得到，并將其命名為L(zhǎng)ad。

2. 解釋變量Busen代表營(yíng)商環(huán)境。由于營(yíng)商環(huán)境在多數(shù)省份（如廣東、江蘇等）內(nèi)部不同城市間存在較大差異，具體至城市層面的營(yíng)商環(huán)境可能包含的噪音更少。鑒于此，本文參考于文超和梁平漢（2019），選取城市競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)來(lái)衡量城市層面的營(yíng)商環(huán)境，命名為Busen1。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步建構(gòu)營(yíng)商環(huán)境虛擬變量，若企業(yè)所在城市的城市競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)大于等于全體樣本城市的中位數(shù)，則取值為1，反之則取值為0，并將其命名為Busen2。

3. 控制變量。參考已有文獻(xiàn)（周澤將等，2020），本文選取以下控制變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe（若最終控制人為國(guó)有屬性，取值為1，否則為0）、股權(quán)集中度First（第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)）、高管平均年齡Age（董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員平均年齡）、兩職合一Dual（若CEO和董事長(zhǎng)是同一人時(shí)，則賦值為1，否則為0）、公司規(guī)模Size（期末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)收益率Roa（凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額）、資產(chǎn)負(fù)債率Lev（期末負(fù)債總額/期末總資產(chǎn)）、公司上市年齡Listy（企業(yè)自上市至研究年度的年數(shù)）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平Gdp（地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值取對(duì)數(shù)）、年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Indus。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)2研發(fā)能力內(nèi)在機(jī)制的存在性，本文構(gòu)建模型（2）和模型（3），其中模型（3）主要用于測(cè)度研發(fā)能力的中介效應(yīng)。

表 1 主成分特征值和方差貢獻(xiàn)率

其中，R&D為研發(fā)能力的度量變量，參考何歡浪和蔡琦晟（2019），本文采用R&D（研發(fā)費(fèi)用/期末總資產(chǎn)）進(jìn)行測(cè)度。通過(guò)對(duì)模型（2）和模型（3）的回歸分析，可以預(yù)期營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)研發(fā)能力R&D、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均顯著為正。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)3營(yíng)銷(xiāo)能力內(nèi)在機(jī)制的存在性，本文構(gòu)建模型（4）和模型（5），其中模型（5）主要用于測(cè)度營(yíng)銷(xiāo)能力的中介效應(yīng)。

其中，Mkt為營(yíng)銷(xiāo)能力的度量變量，本文采用銷(xiāo)售費(fèi)用率（銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）進(jìn)行測(cè)度。通過(guò)對(duì)模型（4）和模型（5）的回歸分析，可以預(yù)期營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)營(yíng)銷(xiāo)能力Mkt、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均顯著為正。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的均值為–0.0046，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6402，顯示不同上市公司的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)波動(dòng)幅度較大。營(yíng)商環(huán)境Busen1的最小值為0.0190，最大值為1.0000，表明不同城市之間的營(yíng)商環(huán)境有較大差異。研發(fā)能力R&D的最小值為0.0000，最大值為0.2334，說(shuō)明不同企業(yè)間的研發(fā)投入差異明顯。營(yíng)銷(xiāo)能力Mkt的均值為0.0744，說(shuō)明總體上企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重平均已達(dá)7.44%?？刂谱兞恐衅髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe的均值為0.3571，表明樣本中有35.71%的企業(yè)具有國(guó)有控股屬性。股權(quán)集中度First的均值為0.3453，表明在中國(guó)上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較普遍。兩職合一Dual的均值為0.2610，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4392，表明樣本企業(yè)中有26.10%的企業(yè)CEO和董事長(zhǎng)為同一人。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.4222，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2283，表明企業(yè)平均債務(wù)融資水平略低于45%。

表 2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析結(jié)果

表3報(bào)告了模型（1）的OLS多元線性回歸分析結(jié)果，考察營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響，其中第（1）列和第（2）列分別對(duì)應(yīng)營(yíng)商環(huán)境Busen1和Busen2對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸結(jié)果，第（1）列中營(yíng)商環(huán)境Busen1對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)為0.3801（T值=10.7840），第（2）列中營(yíng)商環(huán)境Busen2對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)為0.1692（T值=10.6731），上述回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度顯著正相關(guān)，支持了研究假設(shè)1?？赡艿脑蛟谟趦?yōu)越的地區(qū)營(yíng)商環(huán)境將導(dǎo)致資金流和技術(shù)流的聚集，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)潛在的商業(yè)機(jī)會(huì)，外部潛在進(jìn)入者的加入將瓜分企業(yè)原有的市場(chǎng)份額，進(jìn)而表現(xiàn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的上升，這將促使企業(yè)為贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先地位而有效整合和配置有限的既有資源，表現(xiàn)為企業(yè)為了生存之需而加大研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的投入，從而提升其研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力以及輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度。

控制變量方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe、高管平均年齡Age、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、公司上市年齡Listy對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管年齡大、負(fù)債水平高、公司上市時(shí)間長(zhǎng)都不利于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的提升，而兩職合一Dual、資產(chǎn)收益率Roa對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明兩職合一、高資產(chǎn)收益率對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。

表4報(bào)告了營(yíng)商環(huán)境如何影響研發(fā)能力的多元回歸結(jié)果，并對(duì)研發(fā)能力在營(yíng)商環(huán)境影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的中介效應(yīng)加以檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)模型（2）和模型（3）。第（1）列和第（3）列中營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)研發(fā)能力R&D的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，假設(shè)2得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。第（2）列和第（4）列中營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且對(duì)應(yīng)小于表3中營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)。以上結(jié)果說(shuō)明，研發(fā)能力在營(yíng)商環(huán)境影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，即營(yíng)商環(huán)境可以通過(guò)提升研發(fā)能力這一內(nèi)在機(jī)制影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。一方面，營(yíng)商環(huán)境的改善意味著金融環(huán)境的優(yōu)化，這可能會(huì)增強(qiáng)銀行等外部融資機(jī)構(gòu)對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)這種新興運(yùn)營(yíng)模式的認(rèn)可，有助于緩解輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的融資約束，進(jìn)而可以為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)的研發(fā)投入提供資金支持；另一方面，營(yíng)商環(huán)境的改善會(huì)優(yōu)化法制環(huán)境，增強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，企業(yè)研發(fā)投入的意愿會(huì)因此上升，從而促進(jìn)無(wú)形資產(chǎn)等輕資產(chǎn)的產(chǎn)出，使輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度顯著增強(qiáng)。

表5報(bào)告了營(yíng)商環(huán)境作用于營(yíng)銷(xiāo)能力的多元回歸分析結(jié)果［對(duì)應(yīng)模型（4）］，第（1）列和第（3）列中營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)營(yíng)銷(xiāo)能力Mkt的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，支持了假設(shè)3。第（2）列和第（4）列中營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正［對(duì)應(yīng)模型（5）］，并對(duì)應(yīng)小于表3中營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)。以上結(jié)果表明，營(yíng)銷(xiāo)能力在營(yíng)商環(huán)境影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，即營(yíng)商環(huán)境可以通過(guò)提升營(yíng)銷(xiāo)能力這一內(nèi)在機(jī)制，進(jìn)而促進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。營(yíng)商環(huán)境的改善不僅會(huì)增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，也會(huì)使市場(chǎng)信息更加及時(shí)有效地得以獲取，在上述兩方面因素的作用下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)能力有所增強(qiáng)，進(jìn)而促進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的提升。

表 3 營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法?？紤]到除了營(yíng)商環(huán)境和本文的控制變量外，其他影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的因素可能會(huì)被遺漏，進(jìn)而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用工具變量緩解這一問(wèn)題。采用工具變量法的首要條件是營(yíng)商環(huán)境為內(nèi)生解釋變量，本文使用Hausman方法檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境是否為內(nèi)生解釋變量。當(dāng)以營(yíng)商環(huán)境Busen1和Busen2為解釋變量，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad為被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，Chi2分別為7.20（P值=0.0073）和8.51（P值=0.0035），均在1%的水平上拒絕了“所有解釋變量均為外生”的原假設(shè)，即營(yíng)商環(huán)境Busen1和Busen2均為內(nèi)生變量。

表 4 營(yíng)商環(huán)境與研發(fā)能力

表 5 營(yíng)商環(huán)境與營(yíng)銷(xiāo)能力

在工具變量選擇方面，其應(yīng)與營(yíng)商環(huán)境相關(guān)，而與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)無(wú)關(guān)。參考董志強(qiáng)等（2012）的處理方法，本文同時(shí)選擇開(kāi)埠通商歷史和同年度同行業(yè)除本公司外其他所有企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境均值作為工具變量，并對(duì)工具變量進(jìn)行了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)。過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)的P值均大于0.1，不能拒絕所有的工具變量均為外生的原假設(shè)，弱工具變量檢驗(yàn)的P值均為0，表明不存在弱工具變量的情形，即本文選擇的工具變量是合理的。本文的開(kāi)埠通商歷史是自開(kāi)埠通商之日至研究年度1月1日經(jīng)歷的年數(shù)并取對(duì)數(shù)，開(kāi)埠通商歷史數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)商業(yè)通史》（吳慧，2008）、《中國(guó)近代經(jīng)濟(jì)史統(tǒng)計(jì)資料選輯》（嚴(yán)中平，2012），部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自于手工收集，收集方法參考董志強(qiáng)等（2012）的研究。表6列示的兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果中，第（1）列和第（2）列中營(yíng)商環(huán)境Busen的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著大于0，綜上說(shuō)明在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度仍然具有顯著的促進(jìn)作用，研究結(jié)論是穩(wěn)健性的。

2. 考慮去產(chǎn)能政策的影響。自2015年11月10日中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，國(guó)家大力解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，考慮到輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的提升可能是去產(chǎn)能政策引致的結(jié)果，本文在研究模型（1）中進(jìn)一步控制了去產(chǎn)能政策的影響。具體地，參考周勁（2007）的研究方法，選取存貨周轉(zhuǎn)率作為產(chǎn)能利用率的度量指標(biāo)，存貨周轉(zhuǎn)率Cud等于營(yíng)業(yè)成本與存貨期末余額之比，將產(chǎn)能利用率Cud作為控制變量放入研究模型（1）。同時(shí)，考慮到去產(chǎn)能政策的頒布時(shí)間，研究模型（1）中的控制變量年度Year也可能會(huì)削弱去產(chǎn)能政策的影響?；貧w結(jié)果顯示營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

3. 固定效應(yīng)模型。面板數(shù)據(jù)采取OLS多元線性回歸可能無(wú)法得出一致的估計(jì)結(jié)果，為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過(guò)Hausman檢驗(yàn)確定面板數(shù)據(jù)是選擇固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型回歸更優(yōu)。檢驗(yàn)結(jié)果表明Chil=356.76，P值=0<0.05，拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型回歸更優(yōu)。本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果揭示，營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

4. 重新度量營(yíng)商環(huán)境。前文中解釋變量營(yíng)商環(huán)境采用城市競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)進(jìn)行衡量，可能導(dǎo)致衡量方式過(guò)于單一和不夠完善，基于研究結(jié)論穩(wěn)健性的考慮，參考已有文獻(xiàn)中營(yíng)商環(huán)境的度量方法（于文超和梁平漢，2019；江偉等，2018），本文采用市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境Dlaw、各省份企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)Denvironment重新度量營(yíng)商環(huán)境。市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》（王小魯?shù)龋?019），各省份企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2017年報(bào)告》（王小魯?shù)龋?017），缺失年份的數(shù)據(jù)采用上年數(shù)據(jù)進(jìn)行近似替代補(bǔ)充?；貧w結(jié)果顯示，市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境Dlaw對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著大于0，各省份企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)Denvironment對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著大于0。以上結(jié)果表明，重新更換營(yíng)商環(huán)境的度量方式后，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，與本文的研究結(jié)論一致。

表 6 營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)：工具變量法

5. 重新度量輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。本文參考周澤將等（2020）的做法，選取固定資產(chǎn)占比（期末固定資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)）、銷(xiāo)售費(fèi)用占比（銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）、流動(dòng)比率（期末流動(dòng)資產(chǎn)/期末流動(dòng)負(fù)債）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/期末總資產(chǎn)）、存貨周轉(zhuǎn)率（營(yíng)業(yè)成本/存貨期末余額）五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，前四個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于80%，綜合度量指標(biāo)Lad_w（=0.3419×pc1+0.2021×pc2+0.1871×pc3+0.1636×pc4）采用加權(quán)法計(jì)算得到。重新度量輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度后的多元回歸結(jié)果揭示，營(yíng)商環(huán)境Busen對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad_w的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著大于0，與上文研究結(jié)果保持一致，表明研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步的情境性分析

一個(gè)地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境優(yōu)越，會(huì)吸引外部潛入者加入，致使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。為贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加將促使企業(yè)管理層密切關(guān)注企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，而專(zhuān)注于技術(shù)創(chuàng)新，將更多的資金投入研發(fā)等核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升方面。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，當(dāng)企業(yè)目標(biāo)和政府目標(biāo)不一致時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)，政府將會(huì)干預(yù)國(guó)有企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致其對(duì)研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目具有規(guī)避性。與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異同樣也會(huì)使管理層在企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)上獲取的利益有所差異，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)能力提升的激勵(lì)作用產(chǎn)生差異。因此，股權(quán)激勵(lì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將會(huì)使研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)投入呈現(xiàn)出一定的情境性，進(jìn)而使?fàn)I商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間的關(guān)系呈現(xiàn)出一定的情境特征?；诖耍疚膶⒎謩e檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這兩類(lèi)情境因素對(duì)營(yíng)商環(huán)境和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)之間關(guān)系的作用。

（一）股權(quán)激勵(lì)的情境性分析

營(yíng)商環(huán)境的改善可能會(huì)使企業(yè)產(chǎn)品地位受到行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的威脅，增加了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。股權(quán)激勵(lì)可以使管理者將自己的薪酬同企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景密切結(jié)合起來(lái)，管理者出于對(duì)自身利益的考慮，將著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更加關(guān)注能夠保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的投資策略。在管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度高的企業(yè)中，面對(duì)營(yíng)商環(huán)境改善伴隨而來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和壓力，為避免企業(yè)業(yè)績(jī)的下滑，管理者在制定和執(zhí)行投資策略方面將更為關(guān)注公司潛在的投資機(jī)會(huì)，有效整合和配置企業(yè)內(nèi)部資源，抑制企業(yè)的非效率投資，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿更強(qiáng)烈（周澤將等，2019），也更注重企業(yè)創(chuàng)新和削減成本，關(guān)注研發(fā)投入之類(lèi)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，同時(shí)管理層將會(huì)從強(qiáng)有力的營(yíng)銷(xiāo)手段中獲利更多，進(jìn)而表現(xiàn)為促進(jìn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的提升，即股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間的正相關(guān)關(guān)系。為了檢驗(yàn)上述推理，本文在研究模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入營(yíng)商環(huán)境和股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Busen×Mstock，構(gòu)建如下研究模型：

參考王華和黃之駿（2006），采用管理層持股比例（管理層持股數(shù)/總股數(shù)）來(lái)測(cè)度股權(quán)激勵(lì)Mstock，并對(duì)營(yíng)商環(huán)境和股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Busen×Mstock進(jìn)行去中心化處理，可以合理預(yù)期營(yíng)商環(huán)境和股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Busen×Mstock對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)顯著為正。

表7報(bào)告了股權(quán)激勵(lì)影響營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間關(guān)系的結(jié)果。其中，第（1）列和第（2）列中營(yíng)商環(huán)境和股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)Busen×Mstock對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化了營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的正面提升作用。其原因可能在于伴隨股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的上升，管理層在源于營(yíng)商環(huán)境改善帶來(lái)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度提升過(guò)程中獲益更多，進(jìn)而管理層把握和充分利用營(yíng)商環(huán)境改善的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，表現(xiàn)為營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。

表 7 營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)：股權(quán)激勵(lì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境性分析

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境性分析

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，政府對(duì)企業(yè)資本配置等擁有著很大程度的控制權(quán)，其投資決策勢(shì)必受到政府的制約（孫姝等，2019）。同時(shí)，政府和國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)具有不一致性（Buckley等，2005），政府具有干預(yù)其行為以達(dá)到社會(huì)目標(biāo)的內(nèi)在動(dòng)力。這會(huì)使國(guó)有企業(yè)的任何經(jīng)營(yíng)決策往往要兼顧政府的社會(huì)目標(biāo)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)面對(duì)營(yíng)商環(huán)境改善帶來(lái)的潛在投資機(jī)會(huì)和競(jìng)爭(zhēng)壓力具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，影響了企業(yè)對(duì)研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投入的積極性。換言之，由于政府的干預(yù)，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)行為受到一定程度的約束，不愿意承擔(dān)諸如研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這將進(jìn)一步削弱營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的促進(jìn)作用?；谝陨戏治?，為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在營(yíng)商環(huán)境和輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)之間關(guān)系中的作用，本文在研究模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入營(yíng)商環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)Busen×Soe，構(gòu)建研究模型（7）。為了減弱多重共線性對(duì)模型回歸結(jié)果的潛在影響，本文對(duì)營(yíng)商環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)Busen×Soe進(jìn)行了去中心化處理，可以預(yù)期營(yíng)商環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)Busen×Soe對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

表7為模型（7）的多元回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列中營(yíng)商環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)Busen×Soe對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度Lad的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中，營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間的正相關(guān)關(guān)系減弱，也即國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的促進(jìn)作用?？赡艿慕忉屖菄?guó)有企業(yè)為完成政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，企業(yè)行為受到政府的干預(yù)相對(duì)較多，管理層從營(yíng)商環(huán)境改善帶來(lái)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的提升過(guò)程中獲益有限，進(jìn)而致使相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)中營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的提升作用相對(duì)較低。

六、研究結(jié)論與啟示

宏觀環(huán)境已對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生了廣泛影響，作為宏觀環(huán)境的典型代表，理論上營(yíng)商環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式?；诖耍疚睦弥袊?guó)資本市場(chǎng)2009–2018年間A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的影響以及研發(fā)能力、營(yíng)銷(xiāo)能力兩種內(nèi)在作用機(jī)制的存在性，并在此基礎(chǔ)上分析了股權(quán)激勵(lì)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境性作用。通過(guò)一系列多元回歸分析，本文得出以下研究結(jié)論：首先，營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過(guò)工具變量法、考慮去產(chǎn)能政策影響和變量重新度量等一系列穩(wěn)健性測(cè)試后，本文的研究結(jié)論依然成立。其次，營(yíng)商環(huán)境與研發(fā)能力、營(yíng)銷(xiāo)能力之間均顯著正相關(guān)，中介效應(yīng)測(cè)試揭示研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力在營(yíng)商環(huán)境影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中發(fā)揮了中介作用，即研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力是營(yíng)商環(huán)境影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的重要內(nèi)在機(jī)制。最后，情境性分析結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)顯著強(qiáng)化了營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間的正相關(guān)關(guān)系，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)則弱化了營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度之間的正相關(guān)關(guān)系。以上發(fā)現(xiàn)有助于理解營(yíng)商環(huán)境如何影響輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)這一重要理論問(wèn)題，豐富了營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)。

本文的研究結(jié)論對(duì)于政府制定政策、企業(yè)如何更好地實(shí)施輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)具有一定的啟示，具體體現(xiàn)在以下四方面：（1）關(guān)注營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的促進(jìn)作用。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)日益普遍，為促進(jìn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度的提升，政府應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)營(yíng)商環(huán)境的改善，降低企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性的交易成本，鼓勵(lì)和支持銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)企業(yè)的支持力度，緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而促使企業(yè)將更多的資金用于研發(fā)投資和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)等有助于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度提升的項(xiàng)目。（2）重視營(yíng)商環(huán)境對(duì)研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力的提升作用。研發(fā)能力是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的基礎(chǔ)，營(yíng)銷(xiāo)能力是企業(yè)提升其品牌價(jià)值的重要途徑，研發(fā)能力和營(yíng)銷(xiāo)能力共同構(gòu)成了提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。依據(jù)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中固定資產(chǎn)投入少、研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)支出多的特點(diǎn)，政府應(yīng)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，降低企業(yè)研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)等項(xiàng)目投入的風(fēng)險(xiǎn)性和交易成本。（3）提高股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度以強(qiáng)化營(yíng)商環(huán)境對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的積極作用。面對(duì)營(yíng)商環(huán)境帶來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)應(yīng)加大管理層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施力度，激發(fā)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，以開(kāi)展研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)等有助于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)程度提升的活動(dòng)。（4）弱化國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在營(yíng)商環(huán)境與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)之間的阻礙作用。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著部分政府職能，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的地位有待進(jìn)一步明確，政府部門(mén)應(yīng)適當(dāng)減少對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的干預(yù)，賦予國(guó)有企業(yè)一定的自主決策權(quán)，使其真正成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，進(jìn)而能夠依據(jù)所處營(yíng)商環(huán)境適當(dāng)?shù)貙?shí)施輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型。