董秀良， 劉佳寧， 滿媛媛

（吉林大學 管理學院，吉林 長春 130022）

一、引 言

中國滬、深股市自建立以來，發(fā)行定價制度一直都是證券市場討論的熱點和爭議最大的話題之一，也是各項制度安排中變革次數(shù)最多的一項制度。在中國證券市場30年的發(fā)展歷程中，發(fā)行定價制度大致經(jīng)歷了行政化定價（1990.1–1999.7）→市場化定價（1999.8–2001.8）→行政化定價（2001.11–2004.8）→隱性行政化定價（2005.1–2009.6）→準市場化定價（2009.6–2012.4）→行政化定價（2012.4–2014.1）→隱性行政化定價（2014.6–）。從這一制度變革的歷程中不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)行定價始終未跳出管制、放松、再管制、再放松的怪圈，新股發(fā)行價格時高時低，二級市場大起大落，以至于先后九次停止新股發(fā)行①9次停發(fā)新股的時間段分別是：第一次為1994年7月21日至1994年12月7日，第二次為1995年1月19日至1995年6月9日，第三次為1995年7月5日至1996年1月3日，第四次為2001年7月31日至2001年11月2日，第五次為2004年8月26日至2005年1月23日，第六次為2005年5月25日至2006年6月2日，第七次為2008年9月16日至2009年7月10日，第八次為2012年11月16日至2013年12月，第九次為2015年7月至2015年11月。。政府主導的制度安排與股票市場內(nèi)在的發(fā)展規(guī)律之間的矛盾愈發(fā)突顯，集中表現(xiàn)在股市的融資功能超常發(fā)揮，而股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能、投資功能和資源優(yōu)化配置功能被極大地弱化。既有研究亦表明，政府管制會扭曲定價機制（Jones等，1999），而市場化的定價制度則有利于定價效率的提高（Benveniste和Spindt，1989），因此，自中國股票市場建立以來，關(guān)于股票發(fā)行定價制度市場化改革的呼聲不斷，直到2019年6月13日中國上海交易所科創(chuàng)板市場正式開通，以及在新股發(fā)行制度安排上試點注冊制，關(guān)于發(fā)行定價制度改革取向的討論才初步告一段落。與國際市場接軌的注冊制的實施，標志著我國股市發(fā)行定價制度的改革向市場化方向邁出了實質(zhì)性的一步，使“政府的歸政府、市場的歸市場”以及“讓市場在資源配置中起決定性作用”在制度安排上得到確立，因此，未來的關(guān)注點應(yīng)該是在注冊制下如何提高資源的定價效率和配置效率。

借鑒國際成熟市場經(jīng)驗實施的注冊制與以往我國股票市場實行的審批制、核準制有本質(zhì)不同。在注冊制下，審核權(quán)限由證監(jiān)會下放到上交所，審核側(cè)重于形式審核，而不再是以往的實質(zhì)性價值判斷；定價權(quán)也下放市場主體，取消了在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板仍在使用的直接定價，采用面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者的市場化詢價定價方式。因此，注冊制下的IPO定價合理與否，既是對發(fā)行人、承銷商、機構(gòu)投資者定價能力和道德約束的全面檢驗，也是對市場發(fā)育程度、市場有效性的檢驗。那么新股的定價狀況到底如何呢？從2019年6月19日華興源創(chuàng)在科創(chuàng)板首發(fā)招股至2020年5月末，共有117家公司在科創(chuàng)板市場進行了IPO。由于取消了發(fā)行市盈率的限制，新股首發(fā)價格和首發(fā)市盈率屢創(chuàng)新高，剔除四家未盈利企業(yè)，首發(fā)均價為32.54元，首發(fā)平均市盈率為55.83倍，其中石頭科技首發(fā)價更是高達271.12元，微芯生物首發(fā)市盈率則創(chuàng)紀錄地達到了467.51倍?？傮w而言，科創(chuàng)板公司IPO不論是絕對的發(fā)行價格還是相對的首發(fā)市盈率均創(chuàng)造了中國股市的紀錄，首發(fā)市盈率不僅遠高于同期創(chuàng)業(yè)板首發(fā)市盈率（23倍），很多公司甚至比創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)可比公司二級市場的市盈率還高，因此，科創(chuàng)板新股發(fā)行價格是否虛高的問題再次引起市場各方的關(guān)注和憂慮①參見黃湘源：《當下的注冊制未能對科創(chuàng)板的虛高估值有效糾偏》，《證券市場紅周刊》2019年10月5日；《誰高估科創(chuàng)板：私募最高溢價1.7倍，多公募存虛高嫌疑》，21世紀經(jīng)濟報2019年7月16日；《科創(chuàng)板估值“黑洞”！微芯生物發(fā)行溢價超對標公司近四倍，ROE墊底》，新經(jīng)濟e線2019年4月12日。，以至于中國證券業(yè)協(xié)會針對券商投資價值研究報告質(zhì)量控制不嚴格、內(nèi)容不規(guī)范等問題，于2019年10月9日向各證券公司頒發(fā)了《關(guān)于進一步明確科創(chuàng)板投資價值研究報告要求的通知》，對券商出具投價報告進行規(guī)范，并加強了券商的責任。在我們看來，實施注冊制的科創(chuàng)板公司的IPO定價，由于取消了市盈率的限制以及對過往業(yè)績的要求，與同行業(yè)、可比公司等相比，確實高了很多，但直觀地判斷首發(fā)價格的高低并不足以說明其定價的合理性，要回答這一問題，應(yīng)考察科創(chuàng)板公司首發(fā)價格是否反映公司的內(nèi)在價值、科創(chuàng)屬性、盈利前景、成長性等關(guān)鍵因素。

考慮到定價效率一詞深受法瑪（1970）效率市場假說的影響，更多的是指二級市場股票交易價格能否對信息做出快速、準確的反應(yīng)，而首發(fā)新股定價則是對公司內(nèi)在價值的估值，并不是交易的結(jié)果，因此，為了區(qū)別起見，我們使用定價合理性或首發(fā)（IPO）定價效率來描述一級市場的定價效率。此外，我們還以首發(fā)新股回報來描述新股上市后的價格相對于發(fā)行價格的漲幅，而不是以往學者們使用的IPO抑價程度，因為抑價通常是指新股價格被人為低估的情況，這在中國股市中還缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。在實證研究中，我們首先基于IPO定價是否能有效反映公司的內(nèi)在價值，采取逆向工程思維，在已知IPO價格的情況下，利用招股說明書的數(shù)據(jù)以及承銷商IPO估值時的詳細數(shù)據(jù)，并結(jié)合科創(chuàng)板屬性變量，使用隨機前沿模型計算潛在的有效前沿價格，此價格即為內(nèi)在價值的無偏估計，由此判斷首發(fā)定價的合理性以及與有效前沿的偏離程度。通過實證考察發(fā)現(xiàn)，首發(fā)定價存在顯著的下邊界，說明科創(chuàng)板首發(fā)新股在定價時并不存在成熟市場的抑價問題，而是相對其內(nèi)在價值存在明顯的高估，高估程度達到了63.7%，新股發(fā)行價格中存在較高的泡沫。此外，針對科創(chuàng)板公司上市之后相對于首發(fā)價格過高的新股回報成因的檢驗結(jié)果表明，市場投資者對公司業(yè)績、科創(chuàng)屬性的關(guān)注明顯不足，而首發(fā)募集資金越少的小盤股、低價股，越容易受到市場的追捧，初始漲幅和短期漲幅也越大，說明“炒小”的問題仍然存在。這種非理性行為不僅造成了二級市場的股價泡沫，更是造成新股上市后漲幅巨大的主要原因。

本文的貢獻主要有三點：首先，就我們掌握的文獻看，目前還鮮有學者對實施注冊制的科創(chuàng)板公司首發(fā)定價合理性進行系統(tǒng)研究，本研究不僅是有意義的嘗試，也是對現(xiàn)有研究的有益補充。其次，使用隨機前沿模型對科創(chuàng)板公司IPO定價合理性進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)首發(fā)新股定價相對于公司內(nèi)在價值明顯高估。這一結(jié)論一方面否定了成熟市場上存在的新股抑價以及上市之后的高回報是由于新股價格人為低估而造成的市場慣性思維，另一方面也表明當下科創(chuàng)板市場上市公司的發(fā)行人、承銷商在定價能力和道德約束上還有很大的提升空間。最后，在實證研究的指標設(shè)計上采用新股首發(fā)市盈率替代絕對價格，并選擇更能反映科創(chuàng)屬性的指標以及能反映機構(gòu)投資者行為的指標進行考察；在測度定價效率的同時，還考察了承銷商、機構(gòu)投資者在定價中所表現(xiàn)的定價能力和行為特征。

二、文獻回顧與制度背景

（一）文獻回顧

由于IPO公司內(nèi)在價值的不可觀察性，判斷IPO定價的準確性是一個令人感到困惑的問題（Roosenboom，2012）。通常使用的判斷方法可以概括為兩類：一類是間接判斷，即通過找到一個理想的參照標準進行比較判別；另一類是直接判斷，即根據(jù)公司基本面來估計公司價值，并判斷IPO定價是否反映了其內(nèi)在價值。

1.間接判斷法：主要包括可比公司法和IPO抑價法?？杀裙痉ㄊ怯每杀裙咀鳛閰⒄者M行估值，包括市盈率法、市銷率法等，該方法在業(yè)界使用較多，研究領(lǐng)域則較少使用。現(xiàn)有研究大多以IPO抑價程度的高低作為首發(fā)定價合理性或定價效率的衡量標準。IPO抑價（IPO underpricing）是指新股首發(fā)價格相對于上市首日收盤價的折價情況，其相關(guān)研究可以追溯到Stoll和Curley（1970）以及Reilly（1973），但真正被廣泛關(guān)注則是由于Ibbotson（1975）發(fā)現(xiàn)了IPO定價相對于上市后首日交易價格存在低估的現(xiàn)象，并被稱之為新股發(fā)行之謎（new issues puzzle）。Loughran和Ritter（1995）認為IPO抑價并非美國的獨特現(xiàn)象，而是一種普遍的國際現(xiàn)象。通過國際比較后發(fā)現(xiàn)，盡管成熟市場存在一定的抑價幅度，但遠低于新興市場國家，因此，這被認為是新興市場IPO定價效率低的重要證據(jù)（Rock，1986；Barry等，1990）。

中國股市新股上市首日收益率長期以來都處于較高水平，遠遠高于國際成熟市場，因此較高的IPO抑價程度同樣吸引了國內(nèi)學者的關(guān)注。相關(guān)研究受國外學者的影響，要么是利用國內(nèi)股市數(shù)據(jù)對國外學者提出的假說進行檢驗，如楊丹和王莉（2001）以及劉靜和陳璇（2008）等；要么是考察各種因素對IPO抑價的影響，如投資者關(guān)注度的影響（畢子男和孫玨，2007）、投資者情緒的影響（汪昌云和武佳薇，2015）以及媒體報道的影響（黃俊和陳信元，2013）等。還有許多學者直接將IPO抑價程度視為定價效率的代理變量，并以此探討各因素對定價效率的影響（陸瑤和袁敏峰，2014；黃張凱等，2016；鄭建明等，2018）。不過，現(xiàn)有研究忽略了以抑價程度衡量IPO定價的合理性或定價效率都有一個重要的前提，那就是二級市場是有效的，股票價格能夠真實地反映公司價值，如果首發(fā)定價系統(tǒng)性地過度高于二級市場價格，就說明新股定價是不合理的。中國股市二級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能以及資源配置效率低下一直是一個不爭的事實。曹鳳岐和董秀良（2006）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)我國主板一、二級市場股票價格虛高的問題同時并存，并不存在所謂的IPO抑價，而新股過高的首日收益率主要源自二級市場的股價泡沫；他們進一步指出，將IPO抑價程度作為新股首發(fā)定價合理性的衡量指標并不適合中國股市。

2.直接判斷法：主要包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）、公司價值模型（EVA）以及基于計量模型考察IPO定價對公司內(nèi)在價值的反映程度。DCF方法的核心是計算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，Deloof等（2002）使用招股說明書中公司上市前披露的各種信息，采用DCF方法對承銷商確定的IPO價格的合理性進行判斷，他們發(fā)現(xiàn)承銷商存在低估IPO價格的可能性。國外學者還發(fā)現(xiàn)DCF法與間接判斷法（如P/E、P/B法）相比估值精準度更高（Kim和Ritter，1999；Deloof等，2009）。經(jīng)濟增加值法（EVA）作為DCF衍生出的公司價值模型，吸取了DCF模型的優(yōu)勢，并更新了經(jīng)濟利潤的含義，能夠真實反映企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，度量了公司未來增長價值的貼現(xiàn)值（Damodaran，2007；Roosenboom，2007）。不過，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型盡管在理論上很完美，但未來現(xiàn)金流的預測存在較大的不確定性，而且貼現(xiàn)率的準確估計也是一個難題，因此，實際應(yīng)用較為困難。相對而言，通過建立計量模型考察IPO定價的合理性則較為可行。需要注意的是，多元回歸模型雖然適合對IPO定價的影響因素進行考察，但無法直接判斷IPO定價效率的高低。Hunt等（1996）就認為利用上市后數(shù)據(jù)來推斷IPO定價的合理性存在很大問題，因此他們開創(chuàng)性地將隨機前沿模型（SFA）引入IPO定價合理性的研究中。Hunt等（1996）利用公司特征相關(guān)變量對美國股票市場IPO定價的合理性進行估計，發(fā)現(xiàn)承銷商存在故意壓低價格的行為，Koop和Li（2001）以及Chan等（2007）也得到了相似的結(jié)論。由此可見，歐美等成熟市場確實達到了一個較高的有效市場水平，能夠作為理想的參照標準。然而，國內(nèi)學者如劉煜輝和沈可挺（2011）利用該方法對我國A股全部公司的定價效率進行考察，發(fā)現(xiàn)中國股市總體上不存在如國外成熟市場IPO定價時故意壓低首發(fā)價格的現(xiàn)象。郭海星和萬迪昉（2011）以及羅琦和伍敬侗（2017）通過建立隨機前沿生產(chǎn)（上邊界）模型和隨機前沿成本（下邊界）模型進行似然比檢驗發(fā)現(xiàn)，IPO價格存在明顯的下邊界，說明IPO定價被高估了，新股發(fā)行價格存在泡沫。相較于IPO抑價等間接判斷法，隨機前沿模型的優(yōu)點是排除了將二級市場股價作為公司價值合理估計的先驗假設(shè)，而僅對公司上市前的各項信息進行測算，如果IPO實際定價系統(tǒng)性地偏離前沿邊界，則表明IPO定價要么被低估，要么被高估。正是由于隨機前沿模型的客觀性，本文對科創(chuàng)板新股首發(fā)定價合理性的檢驗同樣將該方法作為研究工具。

（二）制度背景

2019年6月13日，中國證監(jiān)會和上海市政府聯(lián)合舉辦了上海證券交易所科創(chuàng)板開板儀式，2019年6月19日華興源創(chuàng)作為首家科創(chuàng)板公司IPO招股，7月22日首批25家公司開始上市交易，這標志著一個有別于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板而專門面向科技創(chuàng)新企業(yè)設(shè)立的新市場板塊正式建立?？苿?chuàng)板市場備受矚目，不僅是由于上市企業(yè)必須具有科創(chuàng)屬性①2020年3月20日中國證監(jiān)會頒布了第21號公告 《科創(chuàng)屬性評價指引 （試行）》 ， 并同時發(fā)布了 《科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價指標體系》。，更重要的是在新股發(fā)行制度改革上試點注冊制。注冊制的實施突破了以往歷次發(fā)行制度改革時一直難以觸及的有形之手和無形之手關(guān)系的核心問題，“讓市場在資源配置中起決定性作用”和“監(jiān)管機構(gòu)回歸監(jiān)管本位”在制度上得以明確。

注冊制下的科創(chuàng)板在新股首發(fā)定價制度安排上與國內(nèi)其他板塊相比有幾個顯著不同：一是上市標準寬松?？苿?chuàng)板取消了主板、中小板對盈利的連續(xù)性和絕對金額等較高要求，不再將持續(xù)盈利及未彌補虧損等作為實質(zhì)發(fā)行條件。而之前的創(chuàng)業(yè)板雖然相對于主板和中小板對盈利要求有所放松，但創(chuàng)業(yè)板上市標準中仍然保留了對企業(yè)盈利連續(xù)性的要求，相比之下，科創(chuàng)板則要寬松得多，雖然也參考財務(wù)指標，但強調(diào)公司的持續(xù)經(jīng)營能力，而非持續(xù)盈利能力，只要核心產(chǎn)品有明顯技術(shù)優(yōu)勢即可在科創(chuàng)板發(fā)行上市。二是發(fā)行上市審核權(quán)力由證監(jiān)會下放到交易所。符合科創(chuàng)定位的擬上市企業(yè)由上交所負責發(fā)行上市審核，報證監(jiān)會進行注冊。審核側(cè)重于形式審核，不再進行實質(zhì)性的價值判斷，只要企業(yè)將重要信息如實披露，公司是好是壞、價值幾何等完全由投資者自己判斷。三是定價機制市場化。科創(chuàng)板取消了直接定價方式，而主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板目前仍然采用直接定價方式①2020年6月12日證監(jiān)會發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，這標志著今后創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價制度將正式開始實行注冊制。，即以23倍靜態(tài)市盈率確定發(fā)行價?？苿?chuàng)板公司IPO采用市場化的詢價定價方式，詢價對象為證券公司、基金管理公司等七類專業(yè)機構(gòu)投資者，經(jīng)過詢價并最終確定發(fā)行價格。此外，在制度設(shè)計上，為保證定價的合理性，要求承銷商必須出具投資價值研究報告，說明定價依據(jù)和方法；沿用了以往采用的剔除最高報價的規(guī)定，并對報價區(qū)間進行規(guī)范，以防止虛報高價；采用網(wǎng)下申購者報價均價、中位數(shù)價格作為定價參考，設(shè)置了梯度風險警示機制；設(shè)置了跟投制度，擬上市公司高管、員工可以參與戰(zhàn)略配售，強制要求保薦機構(gòu)子公司跟投，以此來制衡一級市場買賣雙方的力量；在上海證券交易所設(shè)立了科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會。

三、研究設(shè)計

本文有兩個研究目的：一是判斷科創(chuàng)板公司IPO發(fā)行價格的合理性；二是考察新股上市后的交易價格相對于首發(fā)價格的高回報成因。在判斷首發(fā)新股定價合理性時，我們借助前人的研究思路，采用隨機前沿模型作為研究工具。該方法最初主要用于生產(chǎn)效率的測度，Hunt-McCool等（1996）首先意識到生產(chǎn)效率的測度與股票定價效率的測度具有很好的一致性，并率先將該模型引入IPO定價效率的研究中。新股首發(fā)定價被視為產(chǎn)出，將影響首發(fā)定價的基本面因素視為投入要素，進而估計首發(fā)價格的有效前沿，該有效前沿即可視為IPO公司內(nèi)在價值的無偏估計，由此便可判斷首發(fā)新股定價的合理性。針對人們普遍關(guān)注的新股上市后相對于首發(fā)價格較高的回報率問題，我們分別研究新股上市首日、前五日直至前六個月的相對于首發(fā)價格回報率的影響因素，特別是機構(gòu)投資者、科創(chuàng)屬性、首發(fā)市盈率、發(fā)行規(guī)模等在其中所起的作用，由此考察首發(fā)新股高回報率的成因。

在以往的研究中，研究者基本上使用首發(fā)絕對價格來表示價格的高低，其主要原因是我國股票發(fā)行市盈率一直以來都受到不同程度的管制，要么直接設(shè)定首發(fā)市盈率，要么窗口指導市盈率，因此，相關(guān)研究也只能采用絕對價格。但絕對價格在說明價格的高低時有欠缺，比如兩只股票分別定價為5元和10元，前者每股收益為0.3元，而后者每股收益為1元，從絕對數(shù)值上看10元的股票價格高，但對應(yīng)于單位收益的相對價格來看，定價為5元的股票價格其實更高，而使用絕對價格就會掩蓋此問題。因此，本文使用相對價格，將首發(fā)市盈率作為發(fā)行價格的代理變量，以更好地反映價格的真實性。

（一）研究方法

采用傳統(tǒng)的隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)模型，估計出來的是理想條件下的最大產(chǎn)出邊界，這相當于上邊界，實際產(chǎn)出低于有效邊界的程度即為非效率部分，但這種思想只適合于檢驗新股是否存在被折價的問題，即低于內(nèi)在價值的定價，并不適合考察高于內(nèi)在價值的溢價發(fā)行情況。從中國股市的實際情況看，一級市場打新一直火熱，承銷商基本沒有承銷失敗的風險，而融資額與承銷費掛鉤又使得承銷商與發(fā)行人成為利益共同體，在巨額承銷費的誘惑下往往不會有意定低價。雖然很多學者認為在詢價過程中，機構(gòu)投資者有很強的議價能力，但由于長期以來打新是一項無風險的高收益投資，機構(gòu)投資者關(guān)注的不是價格高低的問題，而是能否獲得配售的問題。需要說明的是，Ibbotson（1975）、Loughran和Ritter（1995）等學者所謂的IPO抑價是指新股發(fā)行價格低于其內(nèi)在價值，而非首發(fā)價格簡單地低于市場價格。對于中國股市而言，IPO抑價可能是一個偽命題，用IPO抑價來描述IPO公司上市首日收益率也不夠準確。從目前的情況看，科創(chuàng)板存在抑價的概率是極低的。因此，我們將不考慮上邊界問題，而只考慮下邊界問題。假如實際價格系統(tǒng)地高于下邊界，則說明IPO定價被高估了，并在此基礎(chǔ)上測算出高估的程度。由此，下文未采用雙邊隨機前沿模型（黃澤勇，2013；張劍和李后建，2017；唐齊鳴等，2018）的做法，而是借鑒郭海星和萬迪昉（2011）的做法，將成本函數(shù)引入隨機前沿模型中，構(gòu)造基于成本函數(shù)的隨機前沿模型，具體形式如下：

其中， Pi為樣本公司IPO價格構(gòu)成的列向量， Xi代表影響新股發(fā)行定價各因素構(gòu)成的矩陣，如新股發(fā)行規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、成長性、研發(fā)投入占比等，β為待估計參數(shù)矩陣。εi為模型的總誤差項，它是一個不對稱誤差項，包括兩部分：一部分是νi代表對稱的隨機誤差項，表示實際發(fā)行定價與潛(在有)效價格之間的隨機偏差，其均值為零，因此不會對發(fā)行定價帶來系統(tǒng)性的偏差，即 vi～ N0,σ2v；另一部分是 ηi，代表實際發(fā)行定價與潛在有效價格之間的系統(tǒng)性偏差。如果能證明IPO定價行為存在系統(tǒng)上的正偏差，就表明首發(fā)定價被高估了。

進一步，可以得到由于系統(tǒng)正向偏差存在造成的IPO價格偏離潛在有效邊界的百分比如下：

INEFF表示新股首發(fā)定價相對于潛在的有效邊界的高估程度。在對隨機前沿成本函數(shù)的參數(shù)進行估計時采用極大似然法。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

1. 首發(fā)定價合理性檢驗?zāi)Ｐ?。我們采用隨機前沿成本模型對科創(chuàng)板公司首發(fā)定價與新股內(nèi)在價值之間是否存在系統(tǒng)性偏差進行研究，構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量為 P Ei，代表公司的首發(fā)市盈率，表示實際首發(fā)的相對價格。在檢驗定價效率時采用極大似然估計，將被解釋變量取自然對數(shù)，可以使估計結(jié)果盡快達到收斂。 ISi表示新股發(fā)行規(guī)模，為新股發(fā)行數(shù)量的自然對數(shù)； R EPi為承銷商聲譽，依據(jù)近三年承銷商承銷總金額排名獲得； I NPEi為首發(fā)時所屬行業(yè)市盈率，由招股說明書中披露的可比照的同行業(yè)市盈率獲得；GROWTHi和 R &Di分別為近三年營業(yè)收入復合增長率以及研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例，反映上市公司的科創(chuàng)屬性①來源于2020年3月20日證監(jiān)會頒布的《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》。； R OEi為公司上市前一年的凈資產(chǎn)收益率， L EVi則為上市前一年的資產(chǎn)負(債率)。關(guān)于誤差項 ηi和 vi，假定兩者相互獨立且屬于非負隨機變量。 ηi為系統(tǒng)誤差，ηi～ (N+0,)σ2η，反映IPO發(fā)行價格與公司潛在發(fā)行價格之間的偏差； vi為 隨機誤差，滿足正態(tài)分布N 0,σ2v。變量定義如表1中第一欄所示。根據(jù)回歸結(jié)果，利用式（2）可以進一步得到IPO定價系統(tǒng)偏差新股內(nèi)在價值的百分比。

表 1 變量定義表

2. 首發(fā)新股回報率成因檢驗?zāi)Ｐ?。首發(fā)新股上市后的交易價格相對于發(fā)行價格回報率（漲幅）可分為首日收益率和短期收益率，但由于科創(chuàng)板市場交易制度規(guī)定新股上市前五日均不設(shè)漲跌幅限制，因此，將相對于首日、前5日均可視為初始收益率，而前10日、前20日、前30日、前3個月、前6個月的收盤價格相對于IPO定價的回報率視為短期收益率。在考察初始及短期收益率影響因素時，構(gòu)造如下模型：

其中， R ANGEi作為被解釋變量，代表首發(fā)新股的初始及短期收益率； SIi為戰(zhàn)略配售獲配股份占比，是科創(chuàng)板上市公司特有的一個指標，可考察戰(zhàn)略投資者對新股上市后股價行為的影響，尤其是其所扮演的角色； IIi為網(wǎng)下配售比例，反映首發(fā)時機構(gòu)投資者的持股情況； M Vi為首發(fā)募集資金額，為發(fā)行價格與發(fā)行股數(shù)的乘積。其他變量與模型（3）同義，不再重復列出，具體變量描述如表1中的第二欄所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）樣本數(shù)據(jù)與描述統(tǒng)計

本文所用的科創(chuàng)板上市公司股票行情數(shù)據(jù)及相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）。由于科創(chuàng)板開通時間較短，截至2020年6月30日，共有117家公司在科創(chuàng)板首發(fā)上市。在考察IPO定價合理性時，剔除首發(fā)上市時尚未盈利以及有重要數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到109個樣本。在考察科創(chuàng)板首發(fā)新股初始及短期收益率的影響因素時，分別考察了新股上市后首日、5天、10天、20天、30天、3月和6月的個股行情狀況。受限于公司IPO時間，滿足上市時間達到6月的公司有72家，上市3月以上的公司有88家，上市30天、20天的公司分別有98家和103家，其中109個樣本滿足上市首日、5天與10天的條件。

從描述性統(tǒng)計結(jié)果看（見表2），相對于首發(fā)價格，樣本公司在各階段中首發(fā)初始和短期漲幅 R ANGE的均值均為正，上市的第10日相對于首發(fā)價格漲幅最大，達到149.0567%，遠高于我國股市其他板塊新股上市后的漲幅①2014年1月1日起證監(jiān)會規(guī)定我國股票市場新股上市首日實行44%的最高漲幅限制。。從首發(fā)市盈率 PE的統(tǒng)計結(jié)果看，最高達到467倍，平均值也達到56倍，比所屬行業(yè)市盈率 IN PE的均值高出了近20倍，可見，科創(chuàng)板的首發(fā)定價比其他板塊普遍要高。新股發(fā)行規(guī)模 IS 與 首發(fā)募集資金額 M V的標準差很大，說明樣本公司之間的融資規(guī)模與融資金額有較大差距。在科創(chuàng)板發(fā)行與承銷的規(guī)則方面，上交所對科創(chuàng)板放寬了戰(zhàn)略配售的實施條件，戰(zhàn)略投資者平均獲配股份占比 SI達到7.8823%。同時，由于科創(chuàng)板將個人投資者排除在首發(fā)股票網(wǎng)下詢價之外，且回撥比例最高僅為10%，科創(chuàng)板在打新上對機構(gòu)投資者明顯傾斜，這也是機構(gòu)投資者參與配售以及持股較高的重要原因②統(tǒng)計顯示，樣本公司平均網(wǎng)下配售比例II為57.985 2%。。關(guān)于科創(chuàng)屬性方面，營業(yè)收入復合增長率 G ROWTH 與 研發(fā)投入占營業(yè)收入比例 R &D的平均值分別為34.2928%和11.4451%，說明科創(chuàng)板公司成長性與研發(fā)能力總體處于較高水平。

（二）科創(chuàng)板公司IPO定價合理性的檢驗結(jié)果

1. 實證結(jié)果與分析。從表2可以看到，首發(fā)市盈率 PE的偏度為6.2790，峰度為50.3585，表明新股發(fā)行價格呈右偏厚尾的分布特征，并不符合正態(tài)分布，可能存在單邊誤差。為驗證單邊誤差是否存在，首先采用OLS對模型（3）進行估計，將得到的殘差進行正態(tài)性檢驗（王澍雨和楊洋，2017）。經(jīng)過對殘差序列進行Shapiro-Wilk檢驗，得到殘差的W統(tǒng)計量為0.8899，在1%的水平上拒絕原假設(shè)，說明殘差不滿足正態(tài)分布的假設(shè)條件，不宜采用OLS進行參數(shù)估計，因此，我們采用Kumbhakar等（2019）編制的STATA程序?qū)λ鶚?gòu)建的隨機前沿成本模型進行估計，得到的實證結(jié)果如表3所示。似然比檢驗結(jié)果顯示 χ2=17.8966 ， 在1%水平上拒絕 σ2η=0的原假設(shè)，即系統(tǒng)性偏差的影響顯著，再次印證了所構(gòu)建的模型無誤，同時表明新股定價受到單邊誤差的影響，存在明顯下邊界。這說明科創(chuàng)板上市公司首發(fā)定價偏高，存在新股發(fā)行價格泡沫。

表3還顯示：（1）新股發(fā)行規(guī)模 IS的回歸系數(shù)為?0.0699，其相伴概率為0.0730，在10%的水平上拒絕原假設(shè)，說明新股發(fā)行規(guī)模越小，則發(fā)行價格偏離潛在有效前沿價格的程度越高。（2）凈資產(chǎn)收益率 R OE的回歸系數(shù)為?0.0189，在5%的水平上拒絕原假設(shè)，說明盈利能力越差的公司反而越有可能在首發(fā)新股時定價更高。（3）代表科創(chuàng)屬性的兩個變量 G ROWTH和 R &D的回歸系數(shù)為正，分別為0.0055和0.0126，且均在1%的水平上拒絕原假設(shè)，說明公司成長與研發(fā)能力這兩個代表科創(chuàng)屬性的指標越強，發(fā)行價格就越高。這與科創(chuàng)板支持公司發(fā)展核心技術(shù)的定位相符，契合科創(chuàng)板上市公司多為初創(chuàng)企業(yè)，前期研究投入大，成長迅速，但產(chǎn)出相對有限③同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2019年上市的69家科創(chuàng)板公司前三季度共計投入研發(fā)費用55.84億元，平均每家公司0.81億元，研發(fā)費用率平均值為12.88%，其中，14家公司超億元，另有15家公司研發(fā)費用率超過20%，39家公司研發(fā)費用率超過10%，而同期A股3 764家上市公司研發(fā)費用率僅為5.43%。，現(xiàn)金流很少的現(xiàn)實，如澤璟生物直到2019年10月上市時仍然虧損。因此，科創(chuàng)板公司的高成長性、高研發(fā)投入與低盈利狀況相伴的情況不在少數(shù)④參見《IPO駛上了快車道，科創(chuàng)板擬上市公司盈利能力包攬后十》，投資時報2020年2月24日。。（4）同行業(yè)市盈率 IN PE的 p值為0.4760，在10%的水平上接受原假設(shè)，表明同行業(yè)市盈率對新股首發(fā)市盈率沒有顯著影響，這個結(jié)果與描述性統(tǒng)計結(jié)果一致，說明行業(yè)市盈率并不是科創(chuàng)板公司首發(fā)市盈率的有效定價基準。這與市場化定價條件下新股首發(fā)市盈率通常會受到同行業(yè)的影響，原則上不會與同行業(yè)市盈率相差很多的情況有所不同。（5）承銷商聲譽 R EP 與 資產(chǎn)負債率 L EV對新股定價沒有影響，這與成熟市場有很大區(qū)別（Booth和Smith，1986；Carter和Manaster，1990；Ritter，2015）。（6）新股首發(fā)價格偏離有效發(fā)行價格程度的 IN EFF值為63.7%，表明注冊制下我國科創(chuàng)板公司首發(fā)定價不存在折價發(fā)行的情況，反而存在較大幅度的高估，高估程度達到63.7%。與創(chuàng)業(yè)板市場首發(fā)定價17.4%的高估程度相比（羅琦和伍敬侗，2017），科創(chuàng)板首發(fā)定價泡沫凸顯，需要引起關(guān)注。

2. 穩(wěn)健性檢驗?？紤]到本文使用的解釋變量主要為路演和承銷商投資價值研究報告中作為定價依據(jù)的重要指標，不適合對這些變量進行替換以檢驗結(jié)論的穩(wěn)定性，因此利用首發(fā)價格來代替發(fā)行市盈率，重新對首發(fā)定價的合理性進行檢驗①限于篇幅，檢驗結(jié)果未列示，有需要者可向作者索取。。結(jié)果顯示， I NEFF均值為0.6904，對應(yīng)于似然比檢驗的相伴概率接近于零，并在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明首發(fā)價格存在高估，高估程度達69%，這與前文研究結(jié)果基本一致，說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表 3 科創(chuàng)板IPO定價合理性的實證結(jié)果

3. 簡要的討論。造成科創(chuàng)板IPO定價高估的原因除上述外還有以下幾點：首先，科創(chuàng)板作為一個新開通的市場必然引起高度關(guān)注，加之擬上市公司定位于高科技創(chuàng)新企業(yè)，市場各方普遍看多，發(fā)行人和承銷商有動力在IPO時定高價且不用擔心發(fā)行失敗。其次，科創(chuàng)板市場中聚集了生物醫(yī)藥、軟件信息、計算機通信等企業(yè)，而自2020年1月下旬以來，新冠疫情暴發(fā)，生物醫(yī)藥等企業(yè)受益，利潤暴漲，而軟件信息、計算機通信行業(yè)受疫情影響較小，利潤在全球范圍內(nèi)也大幅上升，這使得此類股票的二級市場價格攀升，相應(yīng)帶動了科創(chuàng)板IPO的高定價。最后，在市場各方普遍看好的情況下，作為定價重要依據(jù)的承銷商投資價值研究報告的質(zhì)量不高、發(fā)行人和承銷商的定價能力不足和自我約束不強以及機構(gòu)投資者制衡能力和動力欠缺也是導致首發(fā)價格高估的重要原因。

不過，對目前科創(chuàng)板新股定價高估的問題也不用過于擔心，科創(chuàng)板市場新股發(fā)行的常態(tài)化會使市場機制的糾偏功能發(fā)揮更大的作用，而且隨著時間的推移，市場過熱情緒會逐步恢復理性。建龍微納上市首日跌破發(fā)行價以及久日新材、容百科技、天準科技等股票上市不久就跌破發(fā)行價，這既是二級市場對過高首發(fā)定價的否定，也是無形之手糾偏功能發(fā)揮作用的體現(xiàn)。這都會促使一級市場承銷商和機構(gòu)投資者行為回歸理性，提升定價能力和自我約束能力。當然，市場的自我糾偏需要一個過程，可能會伴隨投資者的損失，打擊投資者的熱情，因此監(jiān)管層和交易所對承銷商的投資價值研究報告質(zhì)量以及發(fā)行人、承銷商和機構(gòu)投資者在首發(fā)定價中容易出現(xiàn)的道德問題應(yīng)重點監(jiān)管。

（三）科創(chuàng)板首發(fā)新股高回報成因檢驗結(jié)果

在考察新股首發(fā)價格的眾多研究中，首發(fā)新股上市之后的表現(xiàn)一直備受關(guān)注?？苿?chuàng)板公司不僅首發(fā)市盈率高，而且上市首日漲幅也很高。統(tǒng)計顯示，2010–2011年間國內(nèi)股市所有上市新股首日平均漲幅為32.25%。其中，中小板最高，平均漲幅為36.30%；滬市主板最低，平均漲幅為21.14%①這里只統(tǒng)計了2010年和2011年的數(shù)據(jù)，是因為從2012年之后新股發(fā)行停止了一段時間，2014年初監(jiān)管部門出臺了新股上市首日漲幅不能超過44%的規(guī)定，因此，也就不具有比較的意義了。；而科創(chuàng)板公司平均首日漲幅則高達142.25%?？苿?chuàng)板公司股票在定價時已明顯高估，上市后又出現(xiàn)巨大漲幅，這種“水漲船高”的現(xiàn)象究竟是如何產(chǎn)生的，這是接下來要分析的問題。

我們首先采用Shapiro-Wilk檢驗方法對首發(fā)新股初始及短期回報率是否服從正態(tài)性分布進行檢驗，結(jié)果表明樣本公司在各階段內(nèi)相對于發(fā)行價的漲跌幅均在1%的水平上拒絕原假設(shè)，不滿足正態(tài)分布條件，因此，無法采用OLS方法對模型進行回歸。為解決上述問題，我們借鑒Efron（1979）提出的Bootstrap方法對科創(chuàng)板首發(fā)新股的初始收益率和短期回報率的影響因素進行檢驗，表4給出了檢驗結(jié)果。從表4可以看出，戰(zhàn)略配售獲配占比 SI在各時間段的回歸系數(shù)為正，總體上都非常顯著，說明戰(zhàn)略投資者獲配股份占總發(fā)行量比例越高，二級市場對公司股價就越追捧，初始漲幅和短期漲幅也就越大，尤其是在新股上市3個月、6個月時對二級市場股價仍有顯著的正向影響。在我們看來，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是戰(zhàn)略投資者有持股不少于12個月的鎖定期限制，持股時間長對其無疑是一種風險，因此，戰(zhàn)略投資者會充分斟酌首發(fā)公司的盈利能力、成長前景和發(fā)展趨勢，并決定是否參與配售。由此也就向市場投資者傳遞了戰(zhàn)略投資參與越多，公司發(fā)展前景和質(zhì)地就越好的信號，而這一信號也更容易得到市場投資者的認可。網(wǎng)下配售比例 II對新股上市的初始漲幅和短期漲幅總體上影響不顯著，僅對上市后10天和20天有一定的正向影響，對應(yīng)的相伴概率分別為0.04和0.07，分別在5%和10%的水平上顯著，其他時間段均不顯著。這不難理解，因為參與網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者由于沒有持股時間的限制，上市后就可以進行拋售，而市場投資者對此也非常清楚，因此，對網(wǎng)下配售比例高的公司會抱以較強的戒心，追捧意愿不強。實際募集資金額 M V對初始漲幅以及短期漲幅總體上有顯著的負向影響，前三個月的相伴概率值均小于1%，僅到六個月時才不再顯著，表明募集資金越少的小市值和低發(fā)行價股票，其初始漲幅和短期漲幅越大，也就是說，“炒小”的問題仍然突出。代表科創(chuàng)屬性的兩個重要指標 G ROWTH和 R &D，總體上對新股上市后相對于首發(fā)價格的漲幅影響不顯著，而且沒有系統(tǒng)性的規(guī)律，這與IPO首發(fā)定價形成了鮮明的反差，說明目前科創(chuàng)板市場的投資者并不會很好地甄別公司的質(zhì)地，更多的是基于某個概念、熱點等進行炒作，對公司基本面關(guān)注明顯不足。財務(wù)杠桿對新股初始收益率和短期收益率沒有顯著影響，而凈資產(chǎn)收益率也僅對初始回報率有顯著影響，對短期回報率則影響不顯著。綜合上述檢驗，可以看出市場投資者對公司的基本面、科創(chuàng)屬性等代表公司質(zhì)地的重要指標關(guān)注明顯不足，非理性投機行為仍然突出，而這與我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)不合理以及投資理念不成熟密切相關(guān)。在我國股票市場上個人投資者占比較高，市場中充斥著大量的噪音交易者，在Black（1986）看來，噪音交易者是基于噪音而非公司價值進行交易的；De Long等（1990）也認為，理性投資者基于理性預期進行交易，而噪音交易者則基于情緒進行交易，噪音交易者有時過于樂觀，有時過于悲觀，由此導致了股價偏離內(nèi)在價值，而過度樂觀的噪音交易則是造成股價泡沫的重要原因。

表 4 科創(chuàng)板公司首發(fā)新股初始及短期回報成因的檢驗結(jié)果

五、結(jié) 論

本文以科創(chuàng)板開通一年來上市的109家公司為樣本，首先采用隨機前沿模型對實行注冊制的科創(chuàng)板公司首發(fā)定價的合理性進行實證考察，研究發(fā)現(xiàn)：科創(chuàng)板公司首次公開發(fā)行定價顯著高于其內(nèi)在價值，泡沫成分較高，首發(fā)價格平均高估程度達到了63.7%，這一高估程度遠遠高于創(chuàng)業(yè)板市場。我們還發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)屬性越強，新股定價越高；發(fā)行規(guī)模越小，高估程度越大；而可比公司市盈率和承銷商聲譽等對新股發(fā)行定價的影響不顯著。對于這些現(xiàn)象，我們認為由于科創(chuàng)板市場的上市對象主要是創(chuàng)新類企業(yè)，受國家大力支持企業(yè)創(chuàng)新政策的影響，投資者對科創(chuàng)屬性強的公司給予適當?shù)囊鐑r不難理解；但發(fā)行股本越小，首發(fā)估值虛高越嚴重，而且承銷商聲譽對定價合理性沒有影響，這就令人費解。對前者的可能解釋是，如同二級市場的散戶投資者一樣，承銷商和機構(gòu)投資者仍然對小市值股票情有獨鐘，說明其行為中的散戶化特征顯著；對于后者的解釋是，在新股承銷沒有失敗風險的情況下，面對發(fā)行人強烈的融資饑渴癥以及承銷商巨額承銷傭金誘惑的情況下，承銷商的自律能力明顯不足。因此，科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會對承銷商的道德風險和投資價值研究應(yīng)加強監(jiān)管。

針對科創(chuàng)板新股上市首日回報率問題，我們發(fā)現(xiàn)不僅新股首發(fā)定價高，發(fā)行市盈率高，而且上市后相對于發(fā)行價格的首發(fā)新股回報率也很高，遠遠高于同期的創(chuàng)業(yè)板市場，說明二級市場投資者對注冊制的期望很大，對高科技公司的投資熱情也很高。通過對首發(fā)新股初始和短期回報率成因的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略投資者獲配股份占總發(fā)行量比例越高，上市后股價越容易受到二級市場投資者的追捧，初始漲幅和短期漲幅也就越大，說明戰(zhàn)略投資者由于受到持股時間不能低于上市后12個月的限制，與公司首發(fā)定價的利益捆綁效應(yīng)能夠向市場傳遞公司質(zhì)地優(yōu)良的信息，容易得到投資者的認可；但對于網(wǎng)下配售比例高的公司，其初始漲幅越小，說明投資者對不存在持股期限制的網(wǎng)下配售機構(gòu)投資者抱以較強的戒心，股價被追捧的熱情也越低。此外，首發(fā)募集資金額對初始漲幅和短期漲幅總體上有顯著的負向影響，表明科創(chuàng)板公司股本和發(fā)行價越低，其初始漲幅和短期漲幅就越大，即科創(chuàng)板市場“炒小”的問題仍然存在，這顯然與國內(nèi)證券市場的投資者結(jié)構(gòu)、投資理念以及長期以來形成的投機慣性有關(guān)。我們還發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，代表科創(chuàng)屬性的指標對新股初始收益率和短期收益率總體上沒有顯著影響，二級市場投資者并不關(guān)心公司的研發(fā)能力和成長性，更多的是基于某個概念、熱點等進行炒作。正因為對公司基本面的關(guān)注明顯不足，這種非理性投機行為很容易造成市場股價的泡沫化。

市場化發(fā)行定價制度是中國股票市場改革的大方向，也是中國市場邁向成熟市場的必由之路。良好的制度需要輔以良好的環(huán)境和有效的實施，才能達到良好的效果。本文的研究結(jié)果表明，不論是發(fā)行人還是承銷商甚至是機構(gòu)投資者的自律能力仍有很大的提升空間，投資者成熟度也需要進一步提升，因此，未來監(jiān)管的重點應(yīng)是提高承銷商的定價能力、自我責任和自我約束能力，進一步強化投資者教育，樹立理性的投資理念，共同推動科創(chuàng)板健康發(fā)展。