郭曉冬 周梅

摘要：本文從機構(gòu)投資者監(jiān)督與企業(yè)創(chuàng)新、機構(gòu)投資者短視與企業(yè)創(chuàng)新、中國機構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新三個角度綜述了機構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，以期為后續(xù)研究提供相關(guān)參考。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者;企業(yè)創(chuàng)新;公司治理

引言

近年來，企業(yè)創(chuàng)新及其影響因素已經(jīng)成為實務(wù)界和學術(shù)關(guān)注的焦點。盡管有大量的文獻探討過機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的機理，但是，國內(nèi)很少有文獻對這一領(lǐng)域的研究進行全面歸納概括。鑒此，本文試圖全面梳理機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新影響的文獻，歸納概括出機構(gòu)投資者企業(yè)創(chuàng)新的機理和渠道，并總結(jié)出現(xiàn)有研究存在的空白與不足，基于此挖掘出未來的研究機會。通過文獻梳理總結(jié)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻主要從公司治理以及投資視野兩個角度探究機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的機理，由于研究視角不同以及對機構(gòu)投資者投資視野的認識不同，得出的結(jié)論也各不相同。此外，現(xiàn)有研究基本從機構(gòu)投資者整體持股水平與公司研發(fā)支出和創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系考察機構(gòu)投資者整體以及不同類型的機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響，沒有充分考慮機構(gòu)投資者個體間的相互關(guān)系、相互影響。因此，未來的相關(guān)研究可以從個體之間的交互視角研究機構(gòu)投資者個體及群體整體對企業(yè)創(chuàng)新所發(fā)揮的效力。

一、機構(gòu)投資者監(jiān)督與企業(yè)創(chuàng)新

機構(gòu)投資者具有資金規(guī)模和信息優(yōu)勢，由于持有上市公司的股份比例較大，持股帶來的流動性風險較大，使其比較關(guān)注公司的長期價值，擁有足夠的動機和能力去收集公司創(chuàng)新活動的相關(guān)信息，能夠更準確地對公司創(chuàng)新項目的長期利益和價值進行評估，對公司管理層的創(chuàng)新活動進行有效監(jiān)督。Holderness and Sheehan（1988）發(fā)現(xiàn)，由于持股比例較大，為獲得更多的投資收益，機構(gòu)投資者會選擇參與公司研發(fā)投資等長期經(jīng)營決策投票并對公司的創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。Black（1992）指出，在公司制定決策的過程中，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者擁有豐富全面的市場信息，對公司研發(fā)項目的長期利益和市場前景的評估可以作出更加客觀、準確的判斷，從而促使他們有能力通過影響公司管理者的決策而增強公司研發(fā)投資。在理論方面，Aghion et al.（2013）基于“職業(yè)關(guān)注”和“懶散的經(jīng)理人”假說建立機構(gòu)投資者影響公司創(chuàng)新的理論模型，并運用美國的數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者會減小管理者因“職業(yè)關(guān)注”帶來的代理問題以及CEO因短期收益下滑而被解雇的可能性，使公司管理層更加關(guān)注公司創(chuàng)新活動，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。Kim（2017）從投資視野角度研究機構(gòu)投資者對公司創(chuàng)新的影響并運用美國資本市場的數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)，具有長期投資視野的機構(gòu)投資者促進企業(yè)創(chuàng)新，而短期的機構(gòu)投資者阻礙企業(yè)創(chuàng)新。Luong et al.（2017）運用26個非美國國家的數(shù)據(jù)進行檢驗發(fā)現(xiàn)，外國機構(gòu)投資者可以通過積極的監(jiān)督、給管理者提供創(chuàng)新項目失敗免受懲罰的保險以及促進創(chuàng)新知識的溢出而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

二、機構(gòu)投資者短視與企業(yè)創(chuàng)新

業(yè)績評估壓力會使機構(gòu)投資者成為目光短淺者，注重短期投資收益、忽視企業(yè)長期投資價值，致使企業(yè)削減投資回報緩慢的研發(fā)項目開支，進而加大公司管理層的短視行為，抑制公司的創(chuàng)新活動。Falkenstein（1996）認為，擁有信息優(yōu)勢、專業(yè)的基金經(jīng)理往往通過在資本市場上尋找好的投資機會以最大化投資組合的收益，一旦所投資公司的業(yè)績下滑，就會調(diào)整其持有公司的股票倉位，這種短視行為負向影響企業(yè)高風險的長期研發(fā)項目。此外，出于商業(yè)保密，公司總是很少披露研發(fā)活動的信息，致使機構(gòu)投資者很難獲得研發(fā)支出的信息，促使機構(gòu)投資者不能有效地監(jiān)督、評估研發(fā)支出的質(zhì)量和效果，進而加劇機構(gòu)投資者的交易對公司業(yè)績的敏感性（Froot et al.，1992）。Samuel（1996）運用美國1985—1990年557家制造業(yè)的數(shù)據(jù)研究機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股增加了公司的資本支出的同時減少研發(fā)和廣告支出。由此可見，現(xiàn)有研究基本從機構(gòu)投資者整體持股水平與公司研發(fā)支出和創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系考察機構(gòu)投資者整體以及不同類型的機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響，沒有充分考慮機構(gòu)投資者個體間的相互關(guān)系、相互影響。

三、中國機構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新

來自中國資本市場上的經(jīng)驗表明，機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和機構(gòu)投資者類型的影響。趙洪江和夏暉（2009）發(fā)現(xiàn)，開放和封閉基金對公司創(chuàng)新投入存在正向影響。溫軍和馮根福（2012）的研究表明，證券投資基金負向影響企業(yè)創(chuàng)新，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，機構(gòu)投資者持股促進了民營企業(yè)的創(chuàng)新，阻礙國有企業(yè)的創(chuàng)新。Min（2018）運用中國資本市場上的數(shù)據(jù)對機構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進行檢驗發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者通過參與上市公司的公司治理而促進企業(yè)創(chuàng)新。此外，Jiang & Yuan（2018）發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者通過實地考察與公司管理層、員工進行面對面的溝通討論可以更充分地觀察到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況，增強其信息優(yōu)勢，能有效地減小公司的信息不對稱程度，從而使投資者容忍更多的短期創(chuàng)新失敗，減少管理者的短視行為，更有效地激勵管理層為股東價值的創(chuàng)造提供足夠多的努力和付出，并使投資者要求更低收益以彌補公司創(chuàng)新帶來的不確定性風險，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。楊鳴京等（2018）認為，不同類型的機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響不同，并將企業(yè)發(fā)明專利申請定義為實質(zhì)創(chuàng)新，實用新型和外觀設(shè)計定義為策略創(chuàng)新，其研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者調(diào)研整體上促進了企業(yè)創(chuàng)新，證券公司督促上市公司進行實質(zhì)創(chuàng)新和策略創(chuàng)新，公募基金、私募基金以及保險公司對企業(yè)創(chuàng)新活動的監(jiān)督只會促進企業(yè)的實質(zhì)創(chuàng)新，對策略創(chuàng)新沒有影響。

結(jié)語

通過以上相關(guān)的文獻回顧可知，現(xiàn)有研究基本從機構(gòu)投資者整體持股水平與公司研發(fā)支出和創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系考察機構(gòu)投資者整體以及不同類型的機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響，沒有充分考慮機構(gòu)投資者個體間的相互關(guān)系、相互影響。因此，未來的相關(guān)研究可以從個體之間的交互視角研究機構(gòu)投資者個體及群體整體對企業(yè)創(chuàng)新所發(fā)揮的效力。

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