趙燚（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)紅山學(xué)院）

■民營企業(yè)債券違約現(xiàn)狀

2015年1月，中國證監(jiān)會頒布施行《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，該法擴(kuò)大了交易所市場發(fā)行債券的主體范圍，發(fā)行公司債券不再是上市公司的特權(quán)，大量非上市公司首次進(jìn)入交易所市場發(fā)債，其中就包含眾多非上市民營企業(yè)。2015年，公司債券發(fā)行總額比2014年暴增630.61%，2016年—2019年，公司債券發(fā)行總額繼續(xù)保持井噴趨勢，5年內(nèi)非上市公司合計(jì)發(fā)行規(guī)模約為上市公司的3倍，占據(jù)了債券市場主導(dǎo)地位。

可民營企業(yè)在公司治理、經(jīng)營的規(guī)范性和信息披露的及時性上有較大欠缺，2018年這批債券進(jìn)入集中兌付期后，違約風(fēng)險大量暴露。2018年全部債券違約主體共有164家，違約規(guī)模1529億元，其中民營企業(yè)138家，違約規(guī)模1328億元，2019年全部債券違約主體共有236家，違約規(guī)模1841億元，刷新了我國債券違約歷史新的高位，其中民營企業(yè)199家，違約規(guī)模1443億元，截至到2020年10月底，2020年全部債券違約主體共有147家，違約規(guī)模1622億元，其中民營企業(yè)80家，違約規(guī)模830億元，由此可見，無論是違約債券數(shù)還是違約金額規(guī)模，民營企業(yè)已經(jīng)是債券市場違約主體。民營企業(yè)融資本就難度高，成本貴，現(xiàn)如今又擁有了違約率高的名聲，投資者對其規(guī)避情緒愈發(fā)濃厚，融資已經(jīng)陷入了惡性循環(huán)。在習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“我國民營經(jīng)濟(jì)只能壯大、不能弱化”的背景下我國在2019年12月陸續(xù)出臺了5條有關(guān)債券違約、債券糾紛和債券處置的政策，旨為民營企業(yè)改革發(fā)展創(chuàng)造更好的融資環(huán)境。深入研究民營企業(yè)債券違約的原因并提出解決對策，是推動我國債券市場健康發(fā)展的第一步。

■民營企業(yè)債券違約的主要特征

（一）沒有明顯的行業(yè)分布特征

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，從2015年至2020年10月，發(fā)生債券違約的民營企業(yè)共有703家，涉及36個行業(yè)。行業(yè)分布較為分散，沒有集中趨勢，并且?guī)缀跛行袠I(yè)都有出現(xiàn)民營企業(yè)債券違約事件，其中房地產(chǎn)開發(fā)、制造業(yè)、建筑產(chǎn)品、建筑與工程行業(yè)違約數(shù)量較多，但和別的行業(yè)的違約數(shù)量相比差距不大。

（二）地域特征明顯

我國發(fā)生實(shí)質(zhì)違約債券的主體企業(yè)主要分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的華東和華北地區(qū)，其中華東地區(qū)占比第一，華北地區(qū)緊跟其后，這兩個區(qū)域民營企業(yè)數(shù)量較多，規(guī)模較大，籌資需求比較大，發(fā)行的債券數(shù)量和資金規(guī)模都是最高的，所以在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的背景下債券違約數(shù)量較高，并且東北地區(qū)企業(yè)以產(chǎn)能過剩的重工業(yè)企業(yè)為主，違約新聞頻出，相對華東華北，我國西南地區(qū)的違約數(shù)量和違約規(guī)模都比較低。

（三）違約債券的主體評級普遍較低

截至2020年10月，民營企業(yè)債券違約的信用評級普遍集中在A級以下，債券信用評級是投資人選擇債券的重要指標(biāo)，評級越高，投資人越傾向于購買，評級越低，投資人的規(guī)避情緒越明顯，民營企業(yè)因?yàn)楦鞣N原因發(fā)行的債券評級普遍較低，因此需要提高票面利率對投資人進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償吸引投資人，因此造成較高的資本成本，引發(fā)更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險，從而違約風(fēng)險增大。

（四）違約債券類型高度集中

從2015年至2020年10月，一共有703只民營企業(yè)債券違約，這些違約債券集中在私募債、一般公司債和一般中期票據(jù)。這些類型的債券發(fā)行條件相對寬松，企業(yè)信息披露不充分，違約風(fēng)險顯著高于其它類型的債券。

■民營企業(yè)債券違約外部原因

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)由高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展

近年來，我國國民經(jīng)濟(jì)開始由高速向高質(zhì)量方向轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，趨于穩(wěn)定，而經(jīng)濟(jì)增速和債券違約率一直呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量化，一些處于競爭激烈行業(yè)、產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)利潤現(xiàn)金流質(zhì)量不高的企業(yè)更容易發(fā)生債券違約事件。而民營企業(yè)多分布于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，本就融資渠道狹窄，融資成本較高，所以宏觀經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變對其產(chǎn)生的影響更為直接，更容易出現(xiàn)違約風(fēng)險。

（二）國家融資環(huán)境收緊

在2015年和2016年，我國鼓勵民營企業(yè)進(jìn)行債券融資，融資環(huán)境較為友善，債券融資的資本成本也比較低，許多民營企業(yè)借助較低票面利率的債券進(jìn)行大量融資，甚至“借新債還舊債”，但2017年政府開始收緊信貸政策，尤其是針對房地產(chǎn)和金融行業(yè)倡導(dǎo)去財(cái)務(wù)杠桿以良性發(fā)展，這些政策之下，作為民營企業(yè)主要籌資來源的中小銀行穩(wěn)定性不足，本就弱勢的民營企業(yè)首當(dāng)其沖，很多前期融入的資金尚未給企業(yè)帶來利潤的時候就面臨了現(xiàn)金流斷裂的危險。

（三）投資者的規(guī)避情緒

民營企業(yè)的債券違約風(fēng)險顯著高于其他企業(yè)，所以投資者對其有規(guī)避情緒，要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，二級市場中同評級的債券，民營企業(yè)債券必須要給出更高的回報(bào)率才能吸引到投資者投資，這使得民企陷入融資難和違約率居高不下的循環(huán)中。此外我國債券市場存在評級虛高和結(jié)構(gòu)化發(fā)行的問題，評級虛高指的是同一支債券的國內(nèi)評級高于國外評級，結(jié)構(gòu)化發(fā)行會導(dǎo)致為了發(fā)行足量債券而進(jìn)行的自融行為，比如2020年11月交易商協(xié)會宣布海通證券及其相關(guān)子公司涉嫌幫助永煤違規(guī)發(fā)債及市場操縱被調(diào)查，協(xié)會宣布的當(dāng)日也發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確禁止債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，要求承銷商、投資人等不得蓄意協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行“自融”，但結(jié)構(gòu)化發(fā)行現(xiàn)象在債券市場還是屢見不鮮，這些現(xiàn)象都會擾亂市場秩序，使得投資者產(chǎn)生信任危機(jī)和更重的規(guī)避情緒。

■民營企業(yè)債券違約內(nèi)部原因

（一）過度融資，盲目擴(kuò)張

部分民營企業(yè)在2015年和2016年融資政策友好時不顧自身的財(cái)務(wù)狀況大規(guī)模融資進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張，只注重規(guī)模的擴(kuò)張，而沒有注重質(zhì)量的提高，有些產(chǎn)能過剩企業(yè)積極尋求多元化發(fā)展，甚至試圖調(diào)整主營業(yè)務(wù)，把融來的資金投入到其它回報(bào)率高的產(chǎn)業(yè)中去，比如房地產(chǎn)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)需要的初始投入資金高，后續(xù)運(yùn)作的技術(shù)要求也高，也容易受到政策的影響，很多企業(yè)在2015年地產(chǎn)大熱的時候紛紛投資試圖分一杯羹，但2018年遇到“房住不炒”和信貸收緊政策暗淡收場，多元化投資失敗，企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流都受到重創(chuàng)，之前發(fā)行的債券違約風(fēng)險升高。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)相對不合理

通過研究，民營企業(yè)違約主體里面，超過70%的民營企業(yè)短期債務(wù)占總資本的比例過高，并且超過40%民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比率過高，這種不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險和財(cái)務(wù)壓力。企業(yè)對短期負(fù)債高度依賴，又對外持續(xù)進(jìn)行大額投資，“短貸長投”使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)過于激進(jìn)，償債能力降低，流動比率降低，現(xiàn)金流吃緊，違約風(fēng)險上升。違約企業(yè)里因?yàn)橘|(zhì)押子公司股權(quán)進(jìn)行激進(jìn)融資，卻因?yàn)樽庸竟蓹?quán)價值縮水引起股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險從而資金鏈斷裂最終引發(fā)債券違約的案例并不少見。

（三）信息披露質(zhì)量較低

部分違約民企誠信底線低，法律意識淡薄，實(shí)際控制人會通過虛增利潤、違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方交易等手段去進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊達(dá)到自己粉飾報(bào)表的目的，甚至有若干違約主體的實(shí)際控制人陷入財(cái)務(wù)造假訴訟或其它重大負(fù)面事件中，使得市場對民營企業(yè)的信心逐步下降，進(jìn)而引發(fā)一系列籌資難、成本高的惡果，導(dǎo)致債券違約。

■結(jié)論與建議

通過上文可知，無論是違約債券數(shù)量還是金額規(guī)模，民營企業(yè)已經(jīng)是債券違約的主要構(gòu)成方，并且因?yàn)閮?nèi)外部因素的影響，可以預(yù)見民企的違約趨勢很可能會持續(xù)下去。針對這個問題，本文提出幾點(diǎn)建議，希望能最大限度地減少債券市場上的違約現(xiàn)象，構(gòu)造健康的融資環(huán)境。

（一）完善債券市場監(jiān)管制度

一是對民營企業(yè)債券的發(fā)行申請進(jìn)行嚴(yán)格審批，對于產(chǎn)能過剩行業(yè)和資質(zhì)不符合相關(guān)法律政策的民營企業(yè)發(fā)債申請不予審批，強(qiáng)化擔(dān)保和再擔(dān)保機(jī)制提高企業(yè)違約成本。二是對符合條件的民營企業(yè)適當(dāng)降低利率，解決企業(yè)融資難融資貴的問題，從根源上降低違約風(fēng)險。三是對現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)進(jìn)行嚴(yán)格的過程管理，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對定期對發(fā)行主體現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行測評，如出現(xiàn)異常，要及時有針對性地去解決，把違約風(fēng)險降低到最小。四要豐富債券違約處置方式，在違約不可避免的時候，探索多元化的違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制，盡可能保護(hù)違約企業(yè)和投資人的利益。

（二）完善民營企業(yè)信息披露制度

一是強(qiáng)調(diào)過程管理，在債券存續(xù)期間要求企業(yè)披露完整、真實(shí)、規(guī)范的財(cái)務(wù)信息并建立完整的違約行為處罰機(jī)制，對企業(yè)的經(jīng)營信息定時現(xiàn)場審查，如發(fā)現(xiàn)有過度融資、資本結(jié)構(gòu)失衡、現(xiàn)金流緊縮、財(cái)務(wù)舞弊等問題，立刻采取針對性措施。二是完善主體評級和債項(xiàng)評級制度，跟國際接軌，提高我國評級機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，并且克服“剛性”評級問題，提高評級的市場化信息指示作用。

（三）提高投資人的風(fēng)險意識

投資人作為債券違約的直接受害者，應(yīng)該提高識別、分散、承擔(dān)風(fēng)險的能力，在投資前要充分了解債券發(fā)行人的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況、主體評級、債券性質(zhì)等資本資料，并且要盡可能考慮到最壞的后果，評估自己的風(fēng)險承受能力。