李 嘉 ，朱文浩

（1.北京大學(xué) a.城市與環(huán)境學(xué)院；b.北京大學(xué)—林肯研究院城市發(fā)展與土地政策研究中心，北京 100871；2.北京商業(yè)管理干部學(xué)院，北京 100028）

1998年的住房改革是影響中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展、城市發(fā)展甚至整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要事件。對(duì)于“98年房改”的性質(zhì)有不同觀點(diǎn)，有部分學(xué)者認(rèn)為，此次房改為住房商品化改革，將傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的單位配額供給（“福利分房制度”），政府—單位—個(gè)人“三三制”供應(yīng)等住房分配方式，轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)機(jī)制為主導(dǎo)的商品化住房模式，核心表現(xiàn)為賦予完全的住房?jī)r(jià)格信號(hào)，由價(jià)格引導(dǎo)住房需求和供給的均衡變動(dòng)（李劍閣，2007）[1]。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，“98年房改”的本質(zhì)是住房的貨幣化，即停止以往實(shí)物分配的方式，構(gòu)建完整住房市場(chǎng)，并通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制調(diào)整住房市場(chǎng)供給和需求，以貨幣支付住房產(chǎn)品市價(jià)。其實(shí)，早在1980年“住房商品化”的概念就已經(jīng)提出①，并于當(dāng)年在全國(guó)分批進(jìn)行試點(diǎn)。另外也有觀點(diǎn)認(rèn)為，1998年房改的本質(zhì)是城市住房改革，并不涉及全體國(guó)民，沒(méi)有城市戶口的農(nóng)民并沒(méi)有分享到這次住房改革的紅利（戴維·哈維，2016）[2]，但是此次房改是放在一個(gè)宏大的城市化浪潮背景下進(jìn)行的，是一種以犧牲鄉(xiāng)村發(fā)展為代價(jià)的單邊帕累托改進(jìn)過(guò)程，深刻地影響到農(nóng)民和農(nóng)村地區(qū)居民的居住狀況等。

上述觀點(diǎn)都闡釋了中國(guó)住房改革后近十年的整體趨勢(shì)。2008年金融危機(jī)，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，中國(guó)政府開(kāi)啟了以擴(kuò)張性債務(wù)融資為特征的大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)程以及以房地產(chǎn)（住宅為主）開(kāi)發(fā)為主體的城市化進(jìn)程，使國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得以維持，并拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)娜蛐越鹑谖C(jī)中恢復(fù)。伴隨這一過(guò)程，以全社會(huì)融資規(guī)模為主要特征的債務(wù)擴(kuò)張過(guò)程迅速放大，并迅速推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融化階段（張成思、張步曇，2015）[3]，住房部門金融化程度也隨之加深，并與金融部門、地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成更加錯(cuò)綜復(fù)雜的“綁定關(guān)系”。西方國(guó)家，如英國(guó)、美國(guó)等，同樣經(jīng)歷了住房金融化過(guò)程，從某種程度上也成為2007—2008年金融危機(jī)的源頭。從經(jīng)濟(jì)金融化視角來(lái)重新審視中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自金融危機(jī)以來(lái)的發(fā)展過(guò)程和邏輯，厘清市場(chǎng)背后的內(nèi)在機(jī)理，為房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展新階段提供新的、置信度高的解釋框架，為未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制提供操作工具，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

1 關(guān)于“98年房改”后住房市場(chǎng)繁榮解釋的一般性觀點(diǎn)綜述

1.1 住房私有產(chǎn)權(quán)的賦權(quán)過(guò)程：住房所有權(quán)社會(huì)？

有關(guān)“98年房改”最常見(jiàn)的一種說(shuō)法是，其本質(zhì)是住房所有權(quán)向城市居民的賦權(quán)過(guò)程（李劍閣，2007）[1]。但是其實(shí)這一賦權(quán)過(guò)程早在上世紀(jì)80年代初就已經(jīng)展開(kāi)：首先，1980年后住房商品化試點(diǎn)在全國(guó)分批鋪開(kāi)，經(jīng)過(guò)1982年“三三制”②補(bǔ)貼試點(diǎn)，1982—1985年我國(guó)住房市場(chǎng)迎來(lái)第一波“成長(zhǎng)”高峰期；隨后，1986年的《土地管理法》出臺(tái)，1988年《憲法修正案》賦予了土地使用權(quán)依法轉(zhuǎn)讓的法律基礎(chǔ)，同年12月，《土地管理法》修改議案提出“國(guó)家依法實(shí)行國(guó)有土地有償使用制度”。1988年1月“第一次全國(guó)住房制度改革工作會(huì)議”召開(kāi)，同年2月《關(guān)于在全國(guó)城鎮(zhèn)分期分批推行住房制度改革的實(shí)施方案》由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)印發(fā)。1994年7月18日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于深化城鎮(zhèn)住房制度改革的決定》。該決定確立了住房建設(shè)投資新的格局，由傳統(tǒng)的國(guó)家—單位二元統(tǒng)包過(guò)渡到國(guó)家—單位—個(gè)人三個(gè)主體合理分擔(dān)的新格局；在住房分配方面，也由傳統(tǒng)的實(shí)物分配方式，正式過(guò)渡到以按勞分配為主的貨幣分配方式；在住房供應(yīng)方面，同步建立面向中低收入者的、具有社會(huì)保障性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)適用房體系以及面向高收入者的商品房供應(yīng)體系；在住房金融制度方面，提出建立住房公積金制度。因此，住房私有產(chǎn)權(quán)的賦權(quán)過(guò)程并非始于“98年房改”，而是有非常長(zhǎng)的政策實(shí)踐歷程和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)積累的。在這樣的背景下，全國(guó)范圍內(nèi)整體性的、大規(guī)模的住房所有權(quán)賦權(quán)過(guò)程就此鋪開(kāi)。另一方面，這一過(guò)程與全球其他國(guó)家的住房私有化過(guò)程幾乎同時(shí)發(fā)生，是全球新自由主義經(jīng)濟(jì)和政治條件下“住房所有者社會(huì)”的演化過(guò)程，擁有住房已經(jīng)是一種“政治正確”的意識(shí)形態(tài)（Ronald，2008）[4]，特別是在東亞地區(qū)特有的“安居樂(lè)業(yè)”文化氛圍下，中國(guó)的住房私有化過(guò)程顯得尤為迅猛。

1.2 供給—需求決定論和預(yù)期決定論

住房所有權(quán)賦權(quán)論特別強(qiáng)調(diào)了房地產(chǎn)需求方在強(qiáng)大政治和意識(shí)形態(tài)訴求前提下形成的巨大市場(chǎng)力量。然而，這個(gè)觀點(diǎn)卻忽略了在供給端中國(guó)提供住房供應(yīng)的巨大能力以及在供需均衡框架下的市場(chǎng)均衡（或非均衡）位置向更高均衡位置的快速移動(dòng)。有很多學(xué)者以長(zhǎng)期均衡框架解釋中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期和資產(chǎn)價(jià)值泡沫的產(chǎn)生原因和背后邏輯（肖立順等，2012；Carrillo，2013；蔣雪梅等，2013；施昱年，2014）[5-8]。然而，住房產(chǎn)品的特殊屬性決定了住房產(chǎn)品的供應(yīng)要顯著晚于需求發(fā)生，存在著顯著的時(shí)間滯后性，再考慮到住房產(chǎn)品的空間固定性和流動(dòng)性差等特點(diǎn)，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系長(zhǎng)期是非均衡的（朱詠敏，1992；陳浮等，1998；王萬(wàn)力，2011；高帥等，2014）[9-12]，這種時(shí)間的滯后性常常是實(shí)質(zhì)性的（戴維·哈維，2016）[2]。投資性需求的產(chǎn)生更多依賴于公共政策對(duì)其的管制程度，自主性需求既受政策影響同時(shí)也受家庭收入的影響（王萬(wàn)力，2011）[11]。另外有研究特別強(qiáng)調(diào)了預(yù)期因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)非均衡度以及對(duì)住房?jī)r(jià)格持續(xù)升高的正向影響，恰恰是因?yàn)轭A(yù)期因素的存在強(qiáng)化了住房產(chǎn)品的投資屬性，推高了長(zhǎng)期需求曲線，并由此加速推高了市場(chǎng)價(jià)格（況偉大，2010）[13]。

1.3 貨幣超發(fā)論

供求決定論和考慮預(yù)期因素之后的（非）均衡分析為解釋我國(guó)住房市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮（成交量和價(jià)格齊升）提供了一個(gè)一般性的分析框架。然而，它并沒(méi)有解釋住房商品化的“媒介”因素所起到的重要作用，即貨幣化在這一過(guò)程中的特殊作用。住房產(chǎn)品不同于普通商品，生產(chǎn)和消費(fèi)（或投資）都需要巨大資金量。1998年，《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》發(fā)布，通知正式提出“停止實(shí)物分配，逐漸實(shí)行住房分配貨幣化”的改革構(gòu)想，由此“中國(guó)貨幣化房改”大幕正式拉開(kāi)。同年4月7日，中國(guó)人民銀行配套出臺(tái)《關(guān)于加大住房信貸投入，支持住房建設(shè)與消費(fèi)的通知》，中國(guó)首次出現(xiàn)住房購(gòu)置按揭政策，以期從需求端鼓勵(lì)住房消費(fèi)，從供給端推動(dòng)商品房建設(shè)投資。6月25日，《中央國(guó)家機(jī)關(guān)個(gè)人組合貸款管理暫行規(guī)定》由中央國(guó)家機(jī)關(guān)住房資金管理中心發(fā)布，采取遞次地住房改革思路，鼓勵(lì)國(guó)家機(jī)關(guān)人員進(jìn)行住房消費(fèi)，并在保證貸款資金安全性、保障借貸雙方權(quán)益合法性的前提下，充分發(fā)揮住房公積金和住房信貸資金在加速促進(jìn)住房消費(fèi)和投資上的積極作用。住房產(chǎn)品的商品化天然地產(chǎn)生貨幣化需求，并與超額貨幣增發(fā)過(guò)程同時(shí)發(fā)生，一方面各種住房需求衍生出貨幣需求，提升整體利率水平，為滿足增長(zhǎng)的貨幣需求，當(dāng)局存在增發(fā)貨幣的內(nèi)在動(dòng)機(jī)（Yao等，2013；趙燕菁，2018）[14-15]；另一方面超額增發(fā)的貨幣量會(huì)優(yōu)先進(jìn)入投資回報(bào)率（與利率顯著正相關(guān)）高的領(lǐng)域，在其他資本市場(chǎng)尚不健全的基本狀況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為新增貨幣的重要流向，并且依據(jù)不同城市規(guī)模呈現(xiàn)出差別化的住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)特征（Wu等，2018）[16]。

1.4 土地財(cái)政決定論

2004年3月，國(guó)土資源部和監(jiān)察部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》，通知規(guī)定2004年8月31日以后的經(jīng)營(yíng)性土地出讓行為必須以“招拍掛”方式進(jìn)行，即所謂的“8·31大限”，進(jìn)一步推進(jìn)住宅用地供應(yīng)市場(chǎng)化程度。這一政策強(qiáng)化了地方政府在土地供應(yīng)方面的權(quán)力，同時(shí)也成為地方性“土地依賴”的開(kāi)端。已有很多研究認(rèn)為，我國(guó)自2003年以來(lái)的住房市場(chǎng)繁榮與地方“土地財(cái)政”擴(kuò)張有著緊密的聯(lián)系。一方面，為解決地方建設(shè)需要的資金問(wèn)題，地方政府通過(guò)加速進(jìn)行土地出讓活動(dòng)，一次性變現(xiàn)未來(lái)財(cái)政收入，在低價(jià)補(bǔ)貼工業(yè)用地進(jìn)行招商引資的同時(shí)，高價(jià)出讓商業(yè)和住宅用地，迅速籌集地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的資金，完成城市原始資本積累（張莉等，2011、2013；陶然等，2017；趙燕菁，2019）[17-20]；另一方面，由地方政府主導(dǎo)的以土地出讓行為為引擎的地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式引致了地方政府間的土地財(cái)政競(jìng)爭(zhēng)（周業(yè)安等，2013）[21]，并由此引致了地方住房部門的繁榮或泡沫和地方債務(wù)積聚（陶然等，2013）[22]。而作為住房成本中最重要的土地成本，高住房需求又引致高土地需求，進(jìn)一步提高了土地價(jià)格，由此形成了土地出讓與住房市場(chǎng)量?jī)r(jià)之間的正向反饋關(guān)系，強(qiáng)化了房地產(chǎn)價(jià)格和土地價(jià)格之間的互相反饋，特別是在房地產(chǎn)業(yè)土地—產(chǎn)出彈性顯著大于制造業(yè)等其他實(shí)體產(chǎn)業(yè)的條件下，投資活動(dòng)顯著向具有更高土地投資回報(bào)率的房地產(chǎn)業(yè)傾斜（王賢彬，2014）[23]。然而，土地財(cái)政的形成機(jī)理復(fù)雜，并非僅是通過(guò)土地出讓金收取而產(chǎn)生。更重要的是，以土地增值為依托，地方房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮為信號(hào)（王雅齡等，2015）[24]，使得地方經(jīng)濟(jì)中的不動(dòng)產(chǎn)——土地和住房的資產(chǎn)屬性變?yōu)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并由此作為優(yōu)質(zhì)抵押物進(jìn)行抵押融資活動(dòng)，形成了規(guī)模更大的地方政府信用和信用產(chǎn)生機(jī)構(gòu)，如地方政府融資平臺(tái)公司等以及由此派生出來(lái)的地方政府債務(wù)，并通過(guò)金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門滲透，由產(chǎn)業(yè)部門和居民部門吸收，土地財(cái)政衍生出全社會(huì)債務(wù)擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象，這一機(jī)制是隱藏在土地財(cái)政背后進(jìn)一步擴(kuò)大以住房市場(chǎng)繁榮為主要特征的地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

1.5 公共政策調(diào)控論

也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮整體來(lái)說(shuō)屬于“政策市”，與中央政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和地方政府的地方政策驅(qū)動(dòng)顯著相關(guān)（張清勇，2008）[25]。特別的，在2003年中央政府明確提出“房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的整體基調(diào)被確定下來(lái)，各個(gè)維度的調(diào)控措施均在此基調(diào)下進(jìn)行，直到2017年底中央發(fā)布“房住不炒”的基本原則為止。但是，也有研究證明了，作用于需求側(cè)的強(qiáng)制性房地產(chǎn)政策調(diào)控的影響在長(zhǎng)期來(lái)看其實(shí)并沒(méi)有那么顯著（葉劍平等，2018）[26]，雖然短期來(lái)看，如限購(gòu)令等在內(nèi)的政策對(duì)于住房市場(chǎng)價(jià)格和交易量有負(fù)向影響，但是長(zhǎng)期來(lái)看影響不大，市場(chǎng)力量顯示出了強(qiáng)大的威力。因此，單純地認(rèn)為政府公共政策沖擊影響甚至左右住房市場(chǎng)發(fā)展的觀點(diǎn)有失偏頗。1998年房改后住房市場(chǎng)繁榮背后的邏輯和內(nèi)在機(jī)理還是需要在（非）完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)框架下來(lái)進(jìn)行探討，經(jīng)濟(jì)金融化為我們提供了一個(gè)概念框架。

1.6 一個(gè)述評(píng)

1998年房改后，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期處于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要位置，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)休戚與共。特別的，為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，中國(guó)政府主導(dǎo)的住宅和房地產(chǎn)繁榮以及巨大的舉債基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮一直為減少全球性金融危機(jī)的負(fù)面影響，保持持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮著主導(dǎo)作用（戴維·哈維，2016）[2]。以往研究對(duì)于住房和房地產(chǎn)部門與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相互作用已經(jīng)有了非常多的探討，但是總體來(lái)看，仍有如下不足：第一，在分析市場(chǎng)供需關(guān)系問(wèn)題時(shí)，往往采用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的均衡框架，而對(duì)于房地產(chǎn)產(chǎn)品本身性質(zhì)探討不足，突出表現(xiàn)為對(duì)于住房產(chǎn)品和住房投資時(shí)間滯后性所導(dǎo)致的市場(chǎng)信號(hào)時(shí)滯以及實(shí)際投資和交易行為的時(shí)滯，這不僅體現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，更體現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期的調(diào)整以及對(duì)于實(shí)際市場(chǎng)供需均衡或非均衡位置的影響上，因此無(wú)法充分解釋量?jī)r(jià)信息在市場(chǎng)時(shí)空中體現(xiàn)出的相關(guān)性和不同于一般商品的行為特征。第二，土地價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格的最大權(quán)重組成。但是不同于西方完全私有化的土地和住房制度，我國(guó)地方政府是城市國(guó)有土地的實(shí)際供應(yīng)者和監(jiān)管者。我國(guó)土地一級(jí)市場(chǎng)的壟斷性和二級(jí)市場(chǎng)（房地產(chǎn)銷售和投資市場(chǎng)）的競(jìng)爭(zhēng)性決定了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)偏離均衡位置的長(zhǎng)期性。但是，土地財(cái)政的“激增”和巨大作用依然是在我國(guó)城市化進(jìn)程下的地方政府競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中表現(xiàn)的（周業(yè)安等，2013）[21]，在后金融危機(jī)時(shí)代的地方舉債競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步加強(qiáng)。土地財(cái)政本質(zhì)上是一種資產(chǎn)價(jià)值未來(lái)一次性貼現(xiàn)的行為，地方政府債務(wù)擴(kuò)張依賴于作為優(yōu)質(zhì)抵押品的土地和城市不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定性和中長(zhǎng)期上漲預(yù)期。因此，不理解土地與地方政府、房地產(chǎn)與居民部門間在權(quán)利歸屬關(guān)系上的緊密聯(lián)系，以及二者天然的金融品屬性和行為特征，就無(wú)法全面理解地方政府“土地財(cái)政”依賴所形成的短期和長(zhǎng)期債務(wù)的跨期選擇行為，即地方政府實(shí)際上是在平滑短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的利率期限，以滿足當(dāng)期和遠(yuǎn)期地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資問(wèn)題。第三，貨幣超發(fā)論其實(shí)是公共政策論中的一部分，房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其增長(zhǎng)必然依賴于貨幣資本支撐，然而二者之間的相關(guān)性不僅僅是廣義貨幣印發(fā)為這一種貨幣供應(yīng)形勢(shì)提供支撐，影子銀行系統(tǒng)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展到金融深化階段的各種衍生工具均為其他資本向住房資本的轉(zhuǎn)換提供了金融基礎(chǔ)設(shè)施；更重要的是，在我國(guó)現(xiàn)有金融體系下，上述金融基礎(chǔ)設(shè)施依靠國(guó)有資質(zhì)層層擔(dān)保增信，依靠政府信用增加杠桿，放大經(jīng)濟(jì)整體信用規(guī)模，“創(chuàng)造”出新的貨幣，而這部分貨幣并不是央行通過(guò)貨幣工具提供的。

綜上所述，理解我國(guó)98房改后的房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要新的分析框架。在這個(gè)框架中，至少需要考慮如下要素：第一，住房或房地產(chǎn)產(chǎn)品作為金融產(chǎn)品的一般性和特殊性特征，包括資本密集性、優(yōu)質(zhì)抵押品屬性、價(jià)格波動(dòng)性、建設(shè)和交易的滯后性等；第二，需要將住房或房地產(chǎn)部門納入經(jīng)濟(jì)發(fā)展到金融深化階段的宏觀背景下加以分析，房地產(chǎn)的繁榮既是經(jīng)濟(jì)金融化的重要表現(xiàn)，同時(shí)也為進(jìn)一步金融深化提供了支撐；第三，住房或房地產(chǎn)部門、地方政府、金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)部門需要共同納入到更為一般性的分析框架，對(duì)其在地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)中的行為選擇和邏輯進(jìn)行分析；第四，需要進(jìn)一步細(xì)分供給側(cè)和需求側(cè)不同主體的不同金融化行為，概括可分為需求側(cè)的金融抑制和供給側(cè)的金融自由，由此引申出需求側(cè)和供給側(cè)住房金融化發(fā)展的整體演化機(jī)制，并為有的放矢地提出綜合性的宏觀調(diào)控方案提供分析框架。

2 債務(wù)驅(qū)動(dòng)論：住房金融化的基本邏輯

2.1 什么是金融化？

“金融化”是在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界引發(fā)廣泛討論，并呈現(xiàn)出基于不同經(jīng)濟(jì)學(xué)分支的研究范式，進(jìn)行理論建構(gòu)、規(guī)范性研究的一個(gè)新的學(xué)術(shù)詞匯（Pike等，2010）[27]。通過(guò)梳理已有相關(guān)文獻(xiàn)，可以將其內(nèi)涵概括為如下三個(gè)方面：第一，金融化嘗試闡釋金融部門向其他產(chǎn)業(yè)部門滲透、交融甚至替代的現(xiàn)象（Pike等，2010）[27]，這其中又以向房地產(chǎn)部門滲透最具代表性特征；第二，金融化同樣嘗試描述微觀經(jīng)濟(jì)主體——居民和企業(yè)（特別是非金融企業(yè)）行為方式的變化，除了將自有資金或借貸資金投入到金融市場(chǎng)領(lǐng)域之外，其行為預(yù)期由傳統(tǒng)產(chǎn)品市場(chǎng)較為長(zhǎng)期的成本—利潤(rùn)導(dǎo)向逐漸過(guò)渡到金融市場(chǎng)較為短期的投資—收益導(dǎo)向，并由此蘊(yùn)藏著更多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性（Pike等，2010；Cetina等，2004）[27-28]；第三，金融化對(duì)于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響，同樣也對(duì)社會(huì)、政治和文化領(lǐng)域產(chǎn)生影響，并由此引發(fā)了全社會(huì)多層面、多維度的轉(zhuǎn)型（Erturk等，2007；Savage等，2008；Yang 等，2018）[29-31]。

在經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)下，住房部門的金融化程度進(jìn)一步加深。金融資本在住房市場(chǎng)需求與供給兩側(cè)均向住房市場(chǎng)加速集聚，并滲透到住房部門供給和需求兩側(cè)。由于住房部門在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的特殊作用，這一過(guò)程被進(jìn)一步放大。其特征突出體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：第一，居民通過(guò)金融工具購(gòu)置住房，使住房成為居民最重要的資產(chǎn)；第二，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)金融工具進(jìn)行融資，金融和其他非金融企業(yè)通過(guò)持有住房獲得資本增值帶來(lái)的利潤(rùn)，住房產(chǎn)品本身已經(jīng)顯示出金融產(chǎn)品的屬性，并連同金融市場(chǎng)在相對(duì)封閉的場(chǎng)域中自我循環(huán)增值；第三，作為公共部門的地方政府是住房所需要土地的供給者。地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣通過(guò)金融工具進(jìn)行融資活動(dòng)，而土地增值預(yù)期是土地抵押行為最理性的政府信用來(lái)源，這種預(yù)期體現(xiàn)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)的活躍程度上，其中最為重要的是地區(qū)住房部門的價(jià)格信號(hào)機(jī)制（王雅齡，王力結(jié)，2015）[24]。這一邏輯又進(jìn)一步加深了地方經(jīng)濟(jì)對(duì)于住房部門的依賴，強(qiáng)化了上述住房部門—金融部門之間的密切互動(dòng)。

2.2 城市化浪潮下的金融化與住房金融化

2.2.1 城市化與金融化

經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象需要與大規(guī)模的城市化過(guò)程結(jié)合起來(lái)討論。特別是，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)程特別需要納入到整體城市化的浪潮下予以考察。中國(guó)城市化過(guò)程是世界范圍內(nèi)城市化過(guò)程中的一部分（愛(ài)德華·格萊澤，2012；戴維·哈維，2016）[32，2]。但是，因?yàn)槠涑蟮囊?guī)模和由此派生出來(lái)的超強(qiáng)的生產(chǎn)能力，使其在全球城市化運(yùn)動(dòng)中展現(xiàn)出獨(dú)特特征。特別是在后金融危機(jī)時(shí)期，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，全社會(huì)整體進(jìn)入債務(wù)擴(kuò)張過(guò)程，這同時(shí)也是地方城市化過(guò)程加速期。2014年我國(guó)政府提出《2015—2020年新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》，自上而下明確提出了城鎮(zhèn)化發(fā)展目標(biāo)。在這段兼具應(yīng)對(duì)危機(jī)和刺激內(nèi)需的“重大歷史責(zé)任”的特殊時(shí)期，中國(guó)的住宅和房地產(chǎn)繁榮以及巨大的舉債基礎(chǔ)設(shè)施投資浪潮發(fā)揮著主導(dǎo)作用（戴維·哈維，2016）[2]。在這一大規(guī)模的“造城運(yùn)動(dòng)”中，一方面地方政府通過(guò)大規(guī)模舉債建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施增加地方投資和GDP，并通過(guò)“土地財(cái)政”回籠資金填補(bǔ)債務(wù)缺口，以土地作為抵押物通過(guò)各種平臺(tái)公司（如地方融資平臺(tái)）籌集建設(shè)資金形成巨大的包含不同期限債務(wù)資金池，撬動(dòng)天量債務(wù)；另一方面，通過(guò)銀行或非銀行金融管道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和居民部門滲透、吸納民間資金，主要表現(xiàn)在各種銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、基金定投、P2P等紛繁復(fù)雜的、包含多層嵌套的金融產(chǎn)品進(jìn)行全社會(huì)融資活動(dòng)，在城市地區(qū)，以住房產(chǎn)品資產(chǎn)價(jià)值增值為信號(hào)，按照代際或者戶籍隔離，“差序”吸納實(shí)體產(chǎn)業(yè)部門和居民部門資金，返還到住房和房地產(chǎn)部門或者地方基建領(lǐng)域，形成巨大的融資閉環(huán)，將傳統(tǒng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型為經(jīng)濟(jì)金融化下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯，地方政府的行為方式也從管理主義式的行為方式轉(zhuǎn)向企業(yè)家式的行為方式（大衛(wèi)·哈維，2017）[33]。在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，則是從“生產(chǎn)空間的剝奪轉(zhuǎn)向生活空間的剝削”（戴維·哈維，2016）[2]。遵循這一邏輯，股東最大化原則對(duì)于投資回報(bào)率的剛性要求，以及生產(chǎn)部門邊際報(bào)酬遞減導(dǎo)致的利潤(rùn)率的下降，必然會(huì)引發(fā)資本主義經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在矛盾爆發(fā)（大衛(wèi)·哈維，2016）[34]。解決這一矛盾的關(guān)鍵是，既能為利潤(rùn)率持續(xù)下降的生產(chǎn)部門及其生產(chǎn)產(chǎn)品找到替代物，另一方面需要鎖定投資回報(bào)率的要求，找到穩(wěn)定的、持續(xù)增值的融資信用來(lái)源，土地和住房為地方政府融資和向全社會(huì)滲透的社會(huì)融資提供了“優(yōu)質(zhì)抵押物”，并且平滑了不同債務(wù)期限的投資收益曲線，使以“債務(wù)擴(kuò)張”為特征的金融化經(jīng)濟(jì)得以維系。這一過(guò)程帶來(lái)一系列住房市場(chǎng)現(xiàn)象：住房市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)增高，價(jià)格與供應(yīng)量呈現(xiàn)同向變動(dòng)，以及在市場(chǎng)繁榮預(yù)期下，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率不斷提高等（Guo等，2016）[35]。

2.2.2 產(chǎn)生債務(wù)與吸納債務(wù)：金融化階段住房市場(chǎng)的復(fù)合作用

房地產(chǎn)投機(jī)是理解經(jīng)濟(jì)停滯與金融化之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的核心環(huán)節(jié)之一（約翰·貝拉米·福斯特，2007）[36]。已有實(shí)證證據(jù)表明，雖然資本市場(chǎng)不如美國(guó)等西方國(guó)家發(fā)達(dá)，但是居民杠桿率水平正在顯著影響部分區(qū)域的住房?jī)r(jià)格，特別是在我國(guó)一線和二線城市（Guo等，2016）[35]。在這些城市，住房?jī)r(jià)格較高，而且漲幅較大，居民往往依賴于銀行住房抵押貸款和按揭形式才可以支付住房?jī)r(jià)值。另一方面，住房?jī)r(jià)值的持續(xù)增值又是居民償還債務(wù)和擁有財(cái)富獲得感的“靠山”。這樣，由住房所有權(quán)引發(fā)的債務(wù)再度被住房所有權(quán)升值帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)吸收了。因此，更進(jìn)一步地激勵(lì)了住房投資或投機(jī)行為，助推了房地產(chǎn)價(jià)值泡沫化程度，擴(kuò)大了全社會(huì)債務(wù)積累和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，由債務(wù)驅(qū)動(dòng)的住房市場(chǎng)繁榮也顯著影響了社會(huì)財(cái)富的分配公平，社會(huì)財(cái)富顯著傾斜于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期福利住房占有者、房改后住房所有權(quán)獲得者以及直接或間接進(jìn)行房地產(chǎn)投資者（Wu等，2018）[37]。事實(shí)上，不僅僅是住房抵押貸款等與房地產(chǎn)相關(guān)的直接債務(wù)形式，圍繞地方政府土地開(kāi)發(fā)，比如興建公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、居民貸款，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)將這些貸款再打包，形成各種金融理財(cái)產(chǎn)品（如銀行理財(cái)、信托計(jì)劃等），在金融市場(chǎng)中流通，金融杠桿不斷加長(zhǎng)，由此衍生出更大范圍的社會(huì)債務(wù)，這些債務(wù)融資再次回流到一級(jí)土地開(kāi)發(fā)（公共基礎(chǔ)設(shè)施）或二級(jí)土地開(kāi)發(fā)（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)）過(guò)程中，進(jìn)一步加深了杠桿化程度，擴(kuò)張了全社會(huì)債務(wù)水平。因此，一方面，住房和土地作為優(yōu)質(zhì)抵押品以兩種不同的渠道產(chǎn)出了債務(wù)，另一方面，住房市場(chǎng)又將所產(chǎn)生的債務(wù)“吸收”到市場(chǎng)內(nèi)部通過(guò)居民部門進(jìn)行消化，由此串聯(lián)起全社會(huì)債務(wù)擴(kuò)張的過(guò)程。

2.2.3 從區(qū)域性市場(chǎng)到全國(guó)性市場(chǎng)：金融化邏輯下的住房市場(chǎng)空間分化

如果采用內(nèi)生型增長(zhǎng)理論的思路，地方上住房投資K的邊際報(bào)酬會(huì)趨向于無(wú)窮大，至少應(yīng)該大于一線城市，那么為什么資本依然不向地方上流動(dòng)？人力資本邊際報(bào)酬遞增可以解釋地方購(gòu)買力的問(wèn)題：集聚帶來(lái)知識(shí)資本溢出，產(chǎn)生企業(yè)關(guān)聯(lián)，增加企業(yè)收入，企業(yè)收入分配到人，增加人的收入，增加購(gòu)買力（Lucas，2014）[38]。但是資本本身是否也存在另外一種邊際報(bào)酬遞增，即在“金融化邏輯”下進(jìn)行“理性負(fù)債”行為：負(fù)債追加投資，增大資本規(guī)模，但是初始資本（原始資本）卻始終不變，邊際收益曲線會(huì)高于經(jīng)典理論下的資本邊際遞減，延遲達(dá)到增長(zhǎng)穩(wěn)態(tài)的時(shí)間。特別是，政府信用和銀行信用兜底，會(huì)產(chǎn)生類似于存款準(zhǔn)備金和保險(xiǎn)的“路徑依賴”。因此這時(shí)的“理性”已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的利潤(rùn)最大化行為：Max{K，L}（K：資本；L：勞動(dòng)力），而是加入負(fù)債的投資回報(bào)率最大化行為：Max{K（+debt），L}。此時(shí)債務(wù)存在邊際報(bào)酬遞增的效應(yīng)：一方面，債務(wù)被私人化的企業(yè)和個(gè)人利用轉(zhuǎn)為實(shí)際投資行為，比如住房投資；另一方面，這些債務(wù)借由整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信用系統(tǒng)和銀行系統(tǒng)產(chǎn)生（這個(gè)系統(tǒng)是基礎(chǔ)設(shè)施范疇，亦由全社會(huì)共同建設(shè)），又在全社會(huì)共同分?jǐn)偂＿@就導(dǎo)致了資本的邊際收益曲線被不斷拉高，在這樣的條件和預(yù)期下，企業(yè)和個(gè)人去其他地方投資的邊際成本（主要是加進(jìn)債務(wù)的土地投資成本Land（+debts））＞追加投資的成本（債務(wù)成本被全社會(huì)分?jǐn)?，無(wú)限低于實(shí)際支出的成本），因此并不存在分散投資的激勵(lì)，反而促進(jìn)資本的進(jìn)一步集聚，反而會(huì)形成幾個(gè)“階層式”的全國(guó)性市場(chǎng)的極點(diǎn)或中心，如一線城市的北京、上海、廣州以及區(qū)域性中心鄭州、西安、武漢等。因此，西方自由主義經(jīng)濟(jì)下“自下而上”的內(nèi)生型增長(zhǎng)模式不能完全解釋中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是依托于地方（城市）競(jìng)爭(zhēng)的房地產(chǎn)投資—拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，“債務(wù)—投資”模式所產(chǎn)生的對(duì)于投資邊際收益曲線的修正大大提升和平滑了經(jīng)典模型假設(shè)下的資本邊際報(bào)酬收益曲線。

2.3 三級(jí)住房金融化與雙重融資循環(huán)

住房金融化過(guò)程存在三個(gè)階段，分別為：第一階段，擺脫財(cái)政資金支持和低價(jià)租金形式的實(shí)物分配制，轉(zhuǎn)而依靠銀行系統(tǒng)資金支持的住房抵押貸款階段，或稱為住房產(chǎn)品的貨幣化分配階段。此階段住房屬性仍然以消費(fèi)屬性為主，其顯著特征包括住房自由化率和住房抵押貸款占銀行信貸資金比例的同時(shí)顯著上升（Aalber，2017）[39]；第二階段，非銀行資金進(jìn)入到住房開(kāi)發(fā)和住房消費(fèi)領(lǐng)域，包括信托、基金等在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，在中國(guó)語(yǔ)境下通常被稱為“影子銀行”系統(tǒng)，或稱為住房的社會(huì)融資階段。其顯著結(jié)果有二：一是顯著高于銀行貸款利率進(jìn)行加杠桿操作，提升社會(huì)整體杠桿率水平；二是“揚(yáng)聲器”作用，將住房領(lǐng)域資金需求和供給規(guī)模在社會(huì)全域進(jìn)一步擴(kuò)大，迅速動(dòng)員社會(huì)資本以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性擴(kuò)張，增加了全社會(huì)的金融風(fēng)險(xiǎn)（Aalbers，2017；Palley，2013）[39-40]；第三階段，第一階段形成的住房抵押貸款及第二階段形成的杠桿化的社會(huì)融資（載體為各種形式的債權(quán)）可以進(jìn)一步被打包證券化，從而進(jìn)入資本市場(chǎng)流通，在西方語(yǔ)境下，這是最為廣義的“影子銀行”系統(tǒng)，其特征為：一是住房領(lǐng)域債務(wù)進(jìn)一步社會(huì)化，對(duì)接資本市場(chǎng)后，降低了社會(huì)資本進(jìn)入住房領(lǐng)域的成本，進(jìn)一步擴(kuò)大了住房領(lǐng)域資金來(lái)源；二是集聚并對(duì)沖了住房債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并將這種風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資本市場(chǎng)在更廣大的社會(huì)范圍內(nèi)加以分?jǐn)?。然而，我?guó)現(xiàn)階段對(duì)于第三階段住房金融產(chǎn)品證券化仍然持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，并沒(méi)有真正意義上的住房證券化產(chǎn)品，因此，我國(guó)目前仍然處于住房金融化過(guò)程的第二階段，即住房的社會(huì)融資階段。在此階段，住房抵押貸款階段的顯著特征仍然存在，并且疊加于第二階段對(duì)住房市場(chǎng)產(chǎn)生影響，呈現(xiàn)出“雙級(jí)金融化”的主要形態(tài)。

在三級(jí)金融化的時(shí)間演進(jìn)下，實(shí)現(xiàn)并推動(dòng)金融化演進(jìn)的物理基礎(chǔ)是主要包括政府部門、金融系統(tǒng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和居民部門為主體的雙重融資循環(huán)機(jī)制，又根據(jù)主導(dǎo)主體的不同，分為由地方政府主導(dǎo)的政府融資循環(huán)和由市場(chǎng)主體引導(dǎo)的社會(huì)融資循環(huán)機(jī)制。兩種機(jī)制為金融化演化過(guò)程中的“債務(wù)—信用—投資—清償”的資本流、信息流和價(jià)值流提供了基礎(chǔ)架構(gòu)，并以地方政府實(shí)際控制的土地要素使用權(quán)和居民部門實(shí)際享有的城市住房所有權(quán)為核心，串聯(lián)起后金融危機(jī)時(shí)代地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的獨(dú)特模式。

3 研究結(jié)論與展望

我們?yōu)槭裁慈绱艘蕾嚪康禺a(chǎn)？研究基于經(jīng)濟(jì)金融化的視角，梳理有關(guān)“房改”之后住房—宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互作用觀點(diǎn)的文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上提出新的解釋框架：我們需要將房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮納入到深刻的經(jīng)濟(jì)金融化背景和大規(guī)模的城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)行思考。在經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)程中，三級(jí)金融化階段遞次實(shí)現(xiàn)，雙重融資循環(huán)機(jī)制逐漸成型。在這樣的時(shí)間和空間框架下，政府、銀行系統(tǒng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和居民部門采取不同的金融化行為邏輯，并在城市住房部門資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上漲預(yù)期上達(dá)成一致共識(shí)，進(jìn)而從兩個(gè)層面采取行動(dòng)：其一，從全社會(huì)層面是以私人化形式產(chǎn)出債務(wù)，并以“債務(wù)—信用”流的形式在全社會(huì)金融基礎(chǔ)設(shè)施里將債務(wù)在全社會(huì)不成比例地集體化分?jǐn)?，這導(dǎo)致了市場(chǎng)實(shí)際利率下降和全社會(huì)債務(wù)累積導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩；其二，在住房市場(chǎng)層面，市場(chǎng)供給側(cè)金融自由和需求側(cè)金融抑制行為長(zhǎng)期并存，進(jìn)一步扭曲了全社會(huì)資金供需結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了市場(chǎng)投資品的利率結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，造成流動(dòng)性過(guò)剩效應(yīng)和居民部門儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化受阻效應(yīng)疊加，形成全社會(huì)的“房地產(chǎn)依賴”。

預(yù)期未來(lái)研究，將會(huì)基于中國(guó)已有的數(shù)據(jù)資料為上述理論研究提供有力的實(shí)證依據(jù)。其具體策略為：首先，從全國(guó)市場(chǎng)層面，建構(gòu)雙重融資循環(huán)機(jī)制，并研究驗(yàn)證社會(huì)融資規(guī)模（絕對(duì)指標(biāo)）的擴(kuò)大和社會(huì)融資水平（相對(duì)指標(biāo)）的提升對(duì)于住房市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的顯著性影響，從而檢驗(yàn)銀行和政府部門對(duì)于住房市場(chǎng)繁榮的先導(dǎo)性作用。其次，從市場(chǎng)供給側(cè)——房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)層面，基于金融化理論，探討在這段特殊時(shí)期——特別是后金融危機(jī)時(shí)代，“負(fù)債—投資”的行為邏輯，并擬合出理論模型，描述房企行為路徑，并從經(jīng)驗(yàn)上加以驗(yàn)證。再次，研究將轉(zhuǎn)向居民部門，深入探討2009年后居民儲(chǔ)蓄率下降與向住房資本轉(zhuǎn)化之間深刻且長(zhǎng)期穩(wěn)定的內(nèi)在關(guān)系，并基于城市層面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。最后，研究將基于上述理論探討和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，提出住房市場(chǎng)未來(lái)的可能轉(zhuǎn)向：住房租賃市場(chǎng)，并基于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，探討這一方案在現(xiàn)階段實(shí)行的約束條件和邊際改革方向。

注 釋：

① 《全國(guó)基本建設(shè)工作會(huì)議匯報(bào)提綱》，第一次提出“住房商品化”改革的概念。

② “三三制”補(bǔ)貼政策，指對(duì)于實(shí)行補(bǔ)貼出售住房的試點(diǎn)地方，由政府、單位和個(gè)人各自分擔(dān)房?jī)r(jià)的1/3。