馬延明 劉星星

摘? ?要：目前我國利率體系存在“雙軌制”特征，即尚未完全市場化的存貸款利率和完全市場化的貨幣市場利率并存。一定時(shí)期內(nèi)雙軌制利率并行有一定的積極作用，但是隨著金融改革的不斷深化，雙軌制已經(jīng)不再適應(yīng)利率市場化的需要，對(duì)貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙。因此，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”成為當(dāng)前利率市場化改革迫切需要解決的問題。本文結(jié)合我國金融發(fā)展實(shí)際，深入剖析了我國推進(jìn)利率并軌所面臨的制約因素，并針對(duì)制約因素提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：利率并軌;利率市場化;貨幣市場利率

中圖分類號(hào)：F832.32? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1674-0017-2020（7）-0047-04

目前我國的存貸款利率上下限已經(jīng)放開，但仍保留存貸款基準(zhǔn)利率，存在存貸款利率和市場利率并存的狀況。在內(nèi)外部條件尚未完全成熟的背景下，一定時(shí)期內(nèi)雙軌制利率并行有一定的積極作用。但是隨著金融改革的不斷深化，雙軌制已經(jīng)不再適應(yīng)利率市場化的需要，對(duì)政策利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)形成了阻礙，影響貨幣政策的有效傳導(dǎo)，影響企業(yè)的有效融資。因此，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”成為當(dāng)前利率市場化改革迫切需要解決的問題。

一、我國利率市場化改革現(xiàn)狀

（一）利率基本放開

我國的利率市場化改革從20世紀(jì)90年代中期起步，總體按照先放開貨幣市場和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率市場化的思路進(jìn)行。先后放開了同業(yè)拆借利率、債券回購利率、債券發(fā)行利率，實(shí)現(xiàn)了貨幣市場和債券市場的利率市場化。2013年7月全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，同年為有效維護(hù)市場定價(jià)競爭秩序，建立了市場利率定價(jià)自律機(jī)制，促進(jìn)市場規(guī)范健康發(fā)展。2015年10月放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)的存款利率浮動(dòng)上限要求，至此利率基本放開。

（二）金融市場基準(zhǔn)利率體系基本形成

2006年末人民銀行組織構(gòu)建上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor），目前已在市場化產(chǎn)品定價(jià)中得到了廣泛運(yùn)用。2013年-2014年，央行不斷完善政策工具，先后創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）及抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。2016年，正式發(fā)布國債、商業(yè)銀行債、企業(yè)信用債等代表性收益率曲線。至此，金融市場基準(zhǔn)利率體系基本形成，為市場資金定價(jià)提供了重要參考。

（三）初步構(gòu)建起隱性利率走廊機(jī)制

利率走廊是中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款而形成的一個(gè)利率上下限調(diào)控區(qū)間，并可以通過此區(qū)間達(dá)到對(duì)同業(yè)拆借利率的調(diào)節(jié)。央行自2013年起開始構(gòu)建利率走廊，目前初步形成了以常備借貸便利作為“利率走廊”上限，以央行的超額存款準(zhǔn)備金率作為“利率走廊”下限，以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shihor）作為利率中樞的隱性利率走廊機(jī)制。

（四）信貸市場利率市場化邁出關(guān)鍵一步

2013年我國建立了貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制（LPR）。2019年8月17日，央行改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，進(jìn)一步提高LPR市場化程度，推動(dòng)銀行運(yùn)用LPR，打破貸款利率隱形下限，推進(jìn)貸款利率市場化，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，用改革的辦法降低實(shí)經(jīng)濟(jì)融資成本，信貸市場利率市場化邁出關(guān)鍵一步。

二、穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”面臨的挑戰(zhàn)

（一）銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的市場化定價(jià)水平有待提升

利率市場化的深入推進(jìn)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的市場化定價(jià)水平要求較高，而從現(xiàn)實(shí)來看，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的市場化水平還有待提高，主要表現(xiàn)在三方面：一是存貸款端難以進(jìn)行市場化定價(jià)。目前各金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率還未完全按照利率市場化定價(jià)，此外受居民偏好儲(chǔ)蓄及商業(yè)銀行重視存款因素影響，存款利率較為剛性，隨貨幣市場利率及貸款利率的波動(dòng)變化較小，而且商業(yè)銀行存款利率市場化意愿不足，機(jī)構(gòu)之間存款利率的市場化競爭程度較低。從貸款端定價(jià)來說，存在部分銀行以基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)作為隱形下限，同類型銀行的貸款定價(jià)幾乎無差異。二是地方法人機(jī)構(gòu)市場化定價(jià)能力較弱，主要表現(xiàn)為大部分的城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行等，金融市場參與度較低，對(duì)各類市場利率報(bào)價(jià)應(yīng)用不足，對(duì)各類市場利率波動(dòng)不敏感。缺少利率定價(jià)人才及相關(guān)的定價(jià)信息系統(tǒng)，組織架構(gòu)及管理制度還不完善，使得精細(xì)化定價(jià)還存在一定困難。三是大中型銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部相關(guān)定價(jià)部門的信息溝通不足，機(jī)構(gòu)的存款部門、金融市場部門及資產(chǎn)負(fù)債部門之間相對(duì)割裂，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)FTP不能隨時(shí)根據(jù)市場及自身情況靈敏調(diào)整，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)效率較低。

（二）部分金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展影響利率傳導(dǎo)

金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的快速發(fā)展主要在兩方面影響利率的傳導(dǎo)。一是商業(yè)銀行自身的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，如表外理財(cái)及同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，導(dǎo)致銀行與非金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系更加緊密，資金往來更加復(fù)雜，資金利率傳導(dǎo)鏈條逐步拉長，利率傳導(dǎo)也因此變得復(fù)雜。另外，銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)大，加上支付寶、微信等新型互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對(duì)存款的分流，削弱了央行通過存款準(zhǔn)備金工具調(diào)節(jié)貨幣供給的效果。二是影子銀行的野蠻生長，廣泛存在于類銀行市場中，在一定程度上起著信貸融資的作用，并往往伴隨資金嵌套、加杠桿和高利率等，而且不受資本金、存款準(zhǔn)備金、貸款撥備、存貸比等監(jiān)管指標(biāo)的限制，干擾了貨幣市場、債券市場和存貸款市場的定價(jià)，弱化了央行通過正規(guī)金融體系傳導(dǎo)利率的效果。

（三）政策利率的引導(dǎo)作用還不顯著

目前我國的政策利率調(diào)整大多根據(jù)市場利率變化進(jìn)行調(diào)整，政策利率作為利率錨的價(jià)格引領(lǐng)作用還不顯著，主要受以下三個(gè)因素影響：一是未建立起核心政策利率品種。目前我國帶有政策性的利率品種較多，包括短期的公開市場操作利率、常備借貸便利（SLF）利率、中期借貸便利（MLF）利率、長期的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）利率以及存貸款基準(zhǔn)利率。應(yīng)逐步淡化存貸款基準(zhǔn)利率，培育核心政策利率，提升核心政策利率變化向市場利率傳導(dǎo)的高效性。二是市場基準(zhǔn)利率體系還不完善。我國的存貸款利率上下限已經(jīng)放開，但是金融機(jī)構(gòu)定價(jià)還是較多的參照央行公布的存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價(jià)，因此需要盡快建立合適的存貸款市場化參考體系以替代央行的法定存貸款基準(zhǔn)利率，并增強(qiáng)與政策利率的相關(guān)性。2019年8月改革完善LPR利率形成機(jī)制，已使貸款利率市場化邁出實(shí)質(zhì)性一步。三是政策目標(biāo)較多且決策機(jī)制較為復(fù)雜。我國貨幣政策的目標(biāo)相較于世界上多數(shù)的經(jīng)濟(jì)體來看較多，包括促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、維持匯率穩(wěn)定、維護(hù)金融穩(wěn)定、支持結(jié)構(gòu)性改革等目標(biāo)任務(wù)，貨幣政策的決策還涉及多部門協(xié)調(diào)，加大了央行的決策難度。

（四）地方政府和國有企業(yè)對(duì)融資利率不敏感

利率作為市場資金的價(jià)格，應(yīng)當(dāng)是資金供給與需求方共同作用的結(jié)果，而現(xiàn)實(shí)中由于地方政府和國有企業(yè)在機(jī)制體制上的差異性，獲取資金比較容易，且對(duì)資金價(jià)格（利率）變化也不敏感，導(dǎo)致政策利率或者市場利率變化對(duì)此類主體的影響較小，弱化了利率配置資源的效率。從國有企業(yè)資金需求主體來看，由于其資金實(shí)力雄厚，可抵押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較多，還存在著政府部門的隱形擔(dān)保，相較其他市場主體而言容易從銀行獲得貸款，且對(duì)利率的變動(dòng)不敏感。從地方政府來看，其在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在大量的融資需求，早期主要是通過地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資，目前對(duì)地方政府融資平臺(tái)已進(jìn)行規(guī)范，支持地方政府通過發(fā)行債券來滿足資金需求，但是從資金需求規(guī)模來看仍不能滿足地方政府的融資需求，其對(duì)利率變化也不敏感，而且這種融資沖動(dòng)和動(dòng)機(jī)始終存在。

（五）直接融資市場和相關(guān)衍生品市場發(fā)展還不充分

直接融資市場是銀行、企業(yè)及個(gè)人根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債配置的重要途徑，一般情況下，市場利率能否有效傳導(dǎo)至貸款利率，在于銀行、企業(yè)及個(gè)人是否能自由地在債券和貸款之間進(jìn)行選擇。從我國目前情況看，股市、債市等直接融資規(guī)模依然較小，通過銀行的間接融資渠道，占據(jù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的絕大比例。截至2019年末，我國社會(huì)融資規(guī)模存量中企業(yè)債券與非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額占比12.2%，直接融資市場發(fā)展還不充分，一定程度阻礙了市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率。此外，我國相關(guān)衍生品市場發(fā)展不充分，也影響著利率傳導(dǎo)效率的提升。市場主體缺乏能夠在短時(shí)間內(nèi)對(duì)既有資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行處置的工具，從利率衍生品市場發(fā)展來看，絕大多數(shù)銀行缺乏對(duì)衍生品、資產(chǎn)證券化等處置工具的運(yùn)用市場和能力。

（六）相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制有待進(jìn)一步完善

穩(wěn)妥推進(jìn)利率并軌的進(jìn)程中，還面臨較多的風(fēng)險(xiǎn)防控挑戰(zhàn)。一是金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展及利率風(fēng)險(xiǎn)管控水平仍存在不足。目前國內(nèi)的商業(yè)銀行對(duì)利差收入仍有較高的依賴，非利息收入占比平均在23%左右，與美國的40%相比還較低。在當(dāng)前推動(dòng)貸款利率市場化改革的環(huán)境下，市場貸款利率進(jìn)一步下降，特別在存款端成本較為剛性的情況下，商業(yè)銀行的存貸息差將收窄，利潤下降，這就需要商業(yè)銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展模式，以應(yīng)對(duì)非利息收入下降的挑戰(zhàn)。同時(shí)，在利率并軌過程中，存貸款業(yè)務(wù)利率波動(dòng)加大，相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)防控體系，還略顯不足。二是影子銀行的治理需持續(xù)推進(jìn)，影子銀行的存在一定程度上擾亂了貨幣市場、債券市場及存貸款市場的定價(jià)體系，近年來已出臺(tái)了一些監(jiān)管政策，取得了較好的效果。

三、穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”的對(duì)策建議

（一）提升銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)市場化定價(jià)水平

一是明確利率并軌的路徑與方式，逐步淡化存貸款定價(jià)基準(zhǔn)。LPR貸款市場定價(jià)運(yùn)用較為成熟的情況下，取消貸款定價(jià)基準(zhǔn)利率，按照“先大額后小額”、“先定期后活期”等原則逐步放開存款利率的行業(yè)自律約束上限，穩(wěn)妥推進(jìn)銀行存款利率與同期限貨幣市場利率逐漸趨近。二是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提升自身資金定價(jià)管理能力。大中型銀行要加快存貸款業(yè)務(wù)定價(jià)FTP曲線與資金業(yè)務(wù)定價(jià)FTP曲線相統(tǒng)一，消除內(nèi)部相關(guān)定價(jià)部門的信息溝通不暢的問題;加快推進(jìn)地方法人金融機(jī)構(gòu)FTP體系建設(shè)。三是商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)展情況、市場利率變動(dòng)趨勢、資金供應(yīng)情況等，持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部定價(jià)模型和系統(tǒng)，逐步完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量系統(tǒng)。

（二）加強(qiáng)表外及空白領(lǐng)域監(jiān)管力度

以同業(yè)業(yè)務(wù)和表外理財(cái)為代表的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，導(dǎo)致銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)的資金往來更加復(fù)雜，資金利率鏈條更長，在一定程度上削弱了貨幣政策工具效力。近年來，相關(guān)監(jiān)管部門針對(duì)金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛的問題，出臺(tái)了一系列監(jiān)管制度，遏制了部分同業(yè)業(yè)務(wù)和表外理財(cái)業(yè)務(wù)的增長，但存量業(yè)務(wù)的化解仍然面臨較大困難，下一步應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，提高利率傳導(dǎo)效率。此外，應(yīng)補(bǔ)齊監(jiān)管短板，強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管的基本原則，按照“實(shí)質(zhì)重于形式” 的原則，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，不管市場主體的名稱叫什么，只要從事相關(guān)的金融業(yè)務(wù)，就應(yīng)服從相關(guān)業(yè)務(wù)部門的監(jiān)督，確保所有金融業(yè)務(wù)都持牌經(jīng)營并納入監(jiān)管，防止監(jiān)管空白和監(jiān)管套利。建立健全對(duì)影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管長效機(jī)制，大力壓降高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行業(yè)務(wù)，持續(xù)開展互聯(lián)網(wǎng)金融存量風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，加大對(duì)互聯(lián)網(wǎng)借貸及互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的規(guī)范力度，消除影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)利率傳導(dǎo)的扭曲。

（三）進(jìn)一步完善基準(zhǔn)利率體系

一是完善利率走廊機(jī)制。有效發(fā)揮好常備借貸便利和超額準(zhǔn)備金作為利率走廊上下限的作用，培育合適的利率中樞政策利率，適當(dāng)收窄利率走廊寬度。改革公開市場一級(jí)交易商機(jī)制，擴(kuò)大流動(dòng)性投放和回落的操作對(duì)象，有效解決流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)不均衡的問題，穩(wěn)步推進(jìn)貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，提升央行市場化的利率調(diào)控能力和傳導(dǎo)效率。二是完善和培育市場基準(zhǔn)利率體系。繼續(xù)培育上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor），持續(xù)完善貸款市場報(bào)價(jià)利率傳導(dǎo)機(jī)制，推廣運(yùn)用好貸款基礎(chǔ)利率（LPR），進(jìn)一步完善無風(fēng)險(xiǎn)利率收益曲線，提高國債市場流動(dòng)性，豐富國債期限結(jié)構(gòu)。三是充分發(fā)揮央行政策利率的引導(dǎo)作用。發(fā)揮好常備借貸便利（SLF）、公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）等作為引導(dǎo)短期市場利率和再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具作為穩(wěn)定中長期市場利率的作用。

（四）打破國企及政府融資平臺(tái)的預(yù)算軟約束

預(yù)算軟約束問題在一定程度上導(dǎo)致了信貸資產(chǎn)偏向于房地產(chǎn)、國企、地方政府融資平臺(tái)等領(lǐng)域，對(duì)中小微企業(yè)融資產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)，降低了利率和貨幣政策的傳導(dǎo)效率，應(yīng)盡快打破國企及政府融資平臺(tái)的預(yù)算軟約束。一是要完善配套制度。適時(shí)建立針對(duì)國有企業(yè)和地方政府債務(wù)問題的強(qiáng)有力資本預(yù)算約束機(jī)制，提高其對(duì)于資金價(jià)格的敏感性。二是要深化改革。持續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)改革，加大“放管服”改革力度，完善民營企業(yè)投資保護(hù)制度。此外，積極推進(jìn)財(cái)稅體制的改革，提升地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)的匹配度。三是加大對(duì)民營及小微企業(yè)的融資支持力度。持續(xù)引導(dǎo)和鼓勵(lì)信貸資金投向民營及小微企業(yè)，用好再貸款、再貼現(xiàn)等政策工具進(jìn)行“精準(zhǔn)滴灌”，推動(dòng)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。進(jìn)一步增強(qiáng)地方融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能，推動(dòng)解決企業(yè)融資難問題。

（五）加大對(duì)直接融資和衍生品市場的培育力度

一是要大力發(fā)展以債券和股票為主的直接融資市場。發(fā)展債券市場方面，擴(kuò)大合格抵押品范圍，促進(jìn)債券市場發(fā)展的活躍度，加強(qiáng)信息披露，維護(hù)債券市場穩(wěn)定。股票市場方面，應(yīng)堅(jiān)持長期價(jià)值投資的監(jiān)管導(dǎo)向，適度鼓勵(lì)股權(quán)投資基金的發(fā)展。二是加大對(duì)相關(guān)衍生品市場的發(fā)展。應(yīng)加大對(duì)利率衍生品市場的培育力度，為銀行對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)提供金融工具。

（六）進(jìn)一步完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制

一是銀行應(yīng)有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)，并運(yùn)用新技術(shù)提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平。通過主動(dòng)負(fù)債方式獲取資金，增加負(fù)債端利率敏感性，并合理規(guī)劃資金的期限和結(jié)構(gòu)。建立有效的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖機(jī)制，使用利率互換等衍生品工具開展對(duì)沖操作。積極探索運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)，提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和計(jì)量水平。二是要注重防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)，盡快制定金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)法，完善金融機(jī)構(gòu)市場化退出機(jī)制。三是要繼續(xù)拆解影子銀行，加大壓降高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行業(yè)務(wù)，逐步消除其對(duì)利率傳導(dǎo)的影響。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：羅慧媛