戴敘賢

海外發(fā)達市場的歷史發(fā)展經(jīng)驗表明，從賣方銷售向買方投顧模式轉(zhuǎn)型將成為國內(nèi)財富管理行業(yè)未來的重要發(fā)展方向。通過將機構(gòu)、投資顧問和客戶的利益進行捆綁，發(fā)展買方投顧模式有助于更好地消除投資顧問行業(yè)中的道德風險，使投資顧問真正從客戶利益出發(fā)服務客戶。相對于現(xiàn)階段國內(nèi)快速增長的財富管理需求，目前國內(nèi)在財富管理領域的制度完善、監(jiān)管創(chuàng)新、服務模式等方面仍然相對滯后。鑒于此，本文在概覽市場發(fā)展的基礎上，重點評析美國《投資顧問法》對國內(nèi)投顧業(yè)務發(fā)展的經(jīng)驗借鑒。

資管新規(guī)推動模式轉(zhuǎn)型

我國于2018年4月27日發(fā)布的資管新規(guī)打破了國內(nèi)財富管理市場長期以來的無風險收益的“剛性兌付”魔咒，標志著我國資產(chǎn)管理行業(yè)回歸“受人之托，代人理財”的本源，奠定了未來我國資管行業(yè)和財富管理行業(yè)的良性發(fā)展方向。資管新規(guī)落地至今兩年多來，證監(jiān)會和銀保監(jiān)會先后出臺了十多項資管監(jiān)管操作細則，國內(nèi)資管業(yè)務的法律體系得到了進一步的完善和發(fā)展。資管新規(guī)有效切斷了我國分業(yè)監(jiān)管金融體制下的監(jiān)管套利，通過拉平所有金融行業(yè)資管業(yè)務的制度標準，統(tǒng)一規(guī)范產(chǎn)品設計與計量，使各種金融業(yè)態(tài)能夠在同一條起跑線上公平競爭，加速了國內(nèi)“大資管”“大財富”時代的到來。在資管新規(guī)落地實施過程中，國內(nèi)資管行業(yè)積極轉(zhuǎn)型，財富行業(yè)快速發(fā)展。主要表現(xiàn)：非標產(chǎn)品向標準化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，通道業(yè)務規(guī)模收縮，主動管理類產(chǎn)品、凈值類產(chǎn)品占比大幅上升，產(chǎn)品信息披露更加規(guī)范，消費者權(quán)益保護得到進一步提升。

作為資管產(chǎn)品的需求端，國內(nèi)財富管理領域內(nèi)部也正在發(fā)生廣泛而深刻的變化。截至9月20日，2020年國內(nèi)已發(fā)行成立新公募基金產(chǎn)品1056只，首發(fā)規(guī)模逾2.2萬億份，兩項指標均創(chuàng)基金行業(yè)歷史新高。基金發(fā)行市場的火熱在一定程度上凸顯了目前我國居民正在持續(xù)釋放的對于財富管理的巨大需求。截至2019年底，中國個人可投資金融資產(chǎn)規(guī)模已達160萬億元，過去5年復合增長率大約為14%，高凈值人群總數(shù)位居全球第二，僅次于美國。預計到2023年，國內(nèi)可投資資產(chǎn)規(guī)模將升至223萬億元，2019～2023年復合增長率可達約11%。面對快速增長的市場規(guī)模和行業(yè)轉(zhuǎn)型的趨勢，除了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行外，近年來券商、基金、信托、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融、外資機構(gòu)、第三方財富管理等各類機構(gòu)競相角逐龐大的國內(nèi)財富管理市場。

相對于快速增長的財富管理市場規(guī)模，作為直接對接金融產(chǎn)品供給和需求的財富中介渠道，目前國內(nèi)大部分財富管理機構(gòu)在商業(yè)模式上仍相對落后，主要依賴以產(chǎn)品銷售驅(qū)動的賣方代理模式。在這一模式下，由于前端一次性的銷售傭金成為主要收入來源，財富管理從業(yè)人員在面對客戶時難以保持客觀獨立，其道德風險值得關(guān)注。而且，迫于業(yè)績指標的壓力，一些理財經(jīng)理夸大宣傳而許諾客戶難以兌現(xiàn)的承諾，導致相關(guān)投訴和糾紛層出不窮，金融機構(gòu)和行業(yè)信譽因此受損。

隨著資管新規(guī)的落地，在打破“剛性兌付”的同時，凈值化產(chǎn)品占比快速上升，在很大程度上提高了金融投資的市場風險。這對相關(guān)從業(yè)人員的專業(yè)化水平和職業(yè)操守都提出了更高的要求。在從業(yè)人員素質(zhì)良莠不齊，很多理財經(jīng)理缺乏針對客戶需求進行資產(chǎn)配置的專業(yè)能力，一些財富管理機構(gòu)風控體系仍不完善的現(xiàn)實市場環(huán)境下，政策制度和監(jiān)管體系的完善有助于加速國內(nèi)財富管理行業(yè)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型升級，以促使財富管理機構(gòu)能真正站在“以客戶利益為核心”的角度開展業(yè)務，進一步推動我國財富管理行業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。

2019年10月25日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知》，這標志著買方投顧模式在國內(nèi)的落地，對于國內(nèi)財富管理行業(yè)具有重要的里程碑意義。雖然目前已經(jīng)有多家基金公司、第三方機構(gòu)、券商和商業(yè)銀行等獲批投資顧問資格，但從目前的試點情況來看，作為公募基金最大的分銷渠道之一，大部分商業(yè)銀行在買方投顧方面還并未有實質(zhì)性的動作和專業(yè)服務。

美國《投資顧問法》評析及案例

作為當今全球范圍內(nèi)規(guī)模最大、商業(yè)模式最為成熟、法律體系最為健全的美國金融市場，美國財富管理行業(yè)的歷史發(fā)展路徑對于正處于轉(zhuǎn)型階段的國內(nèi)同行來說具有一定的借鑒意義。20世紀20年代中后期，美國股市投機盛行，當時的證券投資顧問主要為賣方服務，由于市場監(jiān)管的缺失導致當時證券欺詐盛行，這在很大程度上助長了當時的股價泡沫。1929年，美國股市崩盤引發(fā)了美國有史以來最嚴重的經(jīng)濟“大蕭條”危機。在重建并加強美國的金融監(jiān)管體系方面，1933年美國國會緊急修訂通過了分業(yè)經(jīng)營的《緊急銀行法》《證券法》，1934年又發(fā)布了《證券交易法》，以及1940年的《投資公司法》和1940年的《投資顧問法》等多部聯(lián)邦層級的法律奠定了美國現(xiàn)代資本市場法律監(jiān)管的根基。其中，《投資顧問法》強調(diào)投資顧問作為投資咨詢業(yè)務受托人對于委托人的信義義務，明確投資顧問要誠實守信，將委托人的利益置于自身利益之上。

在對投資顧問的激勵方面，1940年的《投資顧問法》禁止一切形式的風險收費，即規(guī)定客戶向投資顧問支付的報酬不能基于客戶資金的資本利得。這主要是吸取了之前的歷史教訓，基于資本利得的收費模式容易形成不當激勵。為了獲得高收益分成，部分投資顧問盲目向客戶推薦高風險產(chǎn)品。而在客戶資產(chǎn)收益下跌時，投資顧問本人則不需要承擔相應損失。但是，如果完全禁止風險收費，對投資顧問又會產(chǎn)生激勵不足的問題。在此后的司法實踐中，針對此項禁止風險收費的規(guī)定出現(xiàn)了部分例外條款。比如，允許投資顧問收取的報酬與委托人一定期間內(nèi)的基金總規(guī)模掛鉤，而對于凈資產(chǎn)在200萬美元以上的高凈值客戶則允許風險收費等。

1975年美國國會重新修訂的《證券交易法》廢除了固定傭金標準，傭金業(yè)務收入占比下降促使財富管理模式從賣方銷售向買方投顧業(yè)務模式轉(zhuǎn)變。截至2018年底，美國無申購贖回費的免傭基金市場占比已超八成。隨著20世紀80年代以來美國財富管理行業(yè)的興起，買方投顧已經(jīng)成為美國家庭財富管理最重要的金融服務渠道之一。買方投顧模式的興起，使得財富管理公司、投資顧問和投資者三者利益達成統(tǒng)一。1999年，美國通過的《金融服務現(xiàn)代化法案》允許商業(yè)銀行和投資銀行混業(yè)經(jīng)營，投資顧問業(yè)務范圍進一步擴大，極大地促進了投資顧問服務模式的發(fā)展。據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計，2019年，除35%的美國家庭投資者僅通過退休賬戶投資基金外，在剩余的65%中，有77%的家庭投資者通過接受投資顧問咨詢服務把資金投資到基金行業(yè)。

從美國等海外發(fā)達市場財富管理行業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗來看，如何重新定位投資顧問與委托人之間的關(guān)系，并通過設計激勵相容的收入分配機制來綁定金融機構(gòu)、投資顧問與客戶的利益，將成為化解投資顧問道德風險，促進行業(yè)良性發(fā)展的關(guān)鍵因素。從賣方銷售模式向買方代理模式的轉(zhuǎn)變使財富管理機構(gòu)、投資顧問和委托人三者的利益趨于一致，是推動美國財富管理行業(yè)發(fā)展的重要制度建設，這需要從根本上轉(zhuǎn)變投資顧問與委托人之間的關(guān)系。

更確切地說，投資顧問從依賴產(chǎn)品代銷轉(zhuǎn)向全方位的財富管理和資產(chǎn)配置，其與委托人之間關(guān)系上的定位，需要更加強調(diào)投資顧問對于委托人的信義義務。從立法的角度來看，目前國內(nèi)對于金融機構(gòu)和金融消費者之間關(guān)系的定位主要是平等的民事交易關(guān)系，適用于民法相關(guān)規(guī)則。金融機構(gòu)與金融消費者之間的關(guān)系被認定為委托代理關(guān)系，雙方具有相對平等的地位，金融消費者具備相應的認知能力。在司法實踐中，法院通常認為消費者應該仔細閱讀金融機構(gòu)提供的書面材料，在獨立判斷的基礎上形成投資決策并承擔相應的投資風險，而不應當依賴于金融機構(gòu)在書面材料之外的推薦和說明。金融機構(gòu)在締約時向消費者交付了書面材料即可被視為已經(jīng)履行了說明義務，并不需要向消費者進一步闡述和說明。

但現(xiàn)實情況是，隨著國內(nèi)市場的加速開放，國內(nèi)金融行業(yè)快速與國際接軌，金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮。比如，在風險和收益特征上明顯區(qū)別于傳統(tǒng)股票和債券等標準化投資產(chǎn)品的另類投資產(chǎn)品，融合量化和高頻策略的對沖基金等。金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的日趨復雜導致金融投資的專業(yè)性要求大幅上升，非專業(yè)的普通投資者僅憑產(chǎn)品合同難以充分理解金融產(chǎn)品的風險收益特征，在大部分時候仍然需要投資顧問經(jīng)理等專業(yè)人士的投資建議才能做出最終投資決策。由于雙方之間的信息不對稱，以及雙方的專業(yè)水平差距，投資顧問經(jīng)理可能憑借其信息上的優(yōu)勢做出損害其客戶的銷售行為。由此可見，國內(nèi)現(xiàn)行法律對于投資顧問服務與客戶之間關(guān)系的定位已經(jīng)難以滿足財富管理行業(yè)現(xiàn)實發(fā)展的要求，有必要借鑒英美法律在這方面的規(guī)定，進一步明確投資顧問服務與客戶之間的法律關(guān)系，規(guī)范投資顧問服務行為中各方的權(quán)、責、利，真正實現(xiàn)“寓義于利”。

美國的《投資顧問法》強調(diào)投資顧問與其客戶之間存在信義關(guān)系，投資顧問對其客戶應承擔信義義務（fiduciary duty）。信義義務并非一項具體的義務，而是一項行為準則。主要包括兩個方面的內(nèi)容：忠實義務（duty of loyalty），要求投資顧問將客戶利益放在首位，當自身利益與客戶利益發(fā)生沖突時，永遠以客戶利益優(yōu)先;勤勉義務（duty of care），要求投資顧問在做出投資決策時要勤勉盡責，充分運用其知識和技能。美國證監(jiān)會認為，投資顧問與其客戶之間的關(guān)系建立在信義原則的基礎之上，雖然這些原則未體現(xiàn)在具體的法律法規(guī)條款之中，但仍有其存在的必要。這些原則廣泛地表達了投資顧問應遵循的行為守則，同時允許他們在此標準下基于現(xiàn)實情況靈活地調(diào)整服務內(nèi)容。2019年6月美國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于投資顧問行為標準的解釋》，綜合判例法、立法史、學術(shù)文獻、先前的釋令等法律淵源，對信義義務的相關(guān)含義和行為標準進行了綜合梳理與全面解讀。

美國市場的投顧服務，尤其是買方投顧已逐漸成為家庭投資者配置的主要考慮方式之一。美國家庭投資者在養(yǎng)老計劃以外的基金投資大多是在投顧指導下進行的。根據(jù)ICI統(tǒng)計，2019年除35%的美國家庭投資者僅通過退休賬戶投資基金外，剩余投資者中有77%通過投資顧問投資基金。全權(quán)委托是美國投顧市場的主流業(yè)務模式。根據(jù)SEC披露的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2020年1月2日，投顧服務的總規(guī)模約84萬億美元，其中全權(quán)委托管理的規(guī)模約76萬億美元，根據(jù)SEC投顧服務的總賬戶數(shù)量約為6431萬個，其中全權(quán)委托賬戶數(shù)量約為5103萬個。以嘉信理財?shù)耐顿Y管理方案為例，根據(jù)客戶需求和資產(chǎn)規(guī)模差異的分層，包括自動化投資組合、專業(yè)投顧服務以及賬戶委托管理三大類，具體的盈利模式：一是由嘉信理財?shù)淖庸净蜃庸酒煜碌牟块T提供咨詢或委托管理服務，此類方案的盈利模式，是由投資者直接向嘉信理財支付服務費、顧問費或管理費。二是由外部獨立投顧提供咨詢服務，投資者向其支付顧問費，嘉信理財獲得一定比例分成。三是由第三方資產(chǎn)管理公司代為管理賬戶，投資者向第三方資產(chǎn)管理公司支付管理費，嘉信理財獲得一定比例分成。

啟示及建議

從中長期來看，買方投資顧問服務已經(jīng)成為國內(nèi)財富管理行業(yè)未來的重要發(fā)展方向之一。而作為投資顧問咨詢模式的升級版，全權(quán)委托模式將主要服務于部分超高凈值私人銀行客戶的個性化需求，也會是國內(nèi)私人銀行客戶財富管理最好的服務內(nèi)容。相對于一般的投資咨詢業(yè)務，全權(quán)委托的起點更高，國內(nèi)一般至少在千萬級人民幣以上。在充分溝通調(diào)研的基礎上，全權(quán)委托業(yè)務針對單一客戶量身定制投資策略，在單獨建賬的基數(shù)上實現(xiàn)單獨財富管理。

在全權(quán)委托中，基于對投資顧問經(jīng)理的充分了解與信任，客戶將其資產(chǎn)和投資決策完全委托給投資顧問經(jīng)理。投資顧問經(jīng)理基于委托人的需求和風險偏好，代替委托人做出投資決策和交易執(zhí)行，并及時跟蹤資產(chǎn)組合走勢，使其風險收益特征與委托人的目標保持一致。全權(quán)委托真正體現(xiàn)了投資顧問對于其客戶的信托責任，顯示了資產(chǎn)管理行業(yè)“受人之托，代人理財”的本源。在美國投顧市場，目前全權(quán)委托已經(jīng)成為主流業(yè)務模式。SEC的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月2日，美國投顧服務的總規(guī)模約84萬億美元，其中全權(quán)委托管理的規(guī)模約76萬億美元，投顧服務的總賬戶數(shù)量約為6431萬個，其中全權(quán)委托賬戶數(shù)量約為5103萬個。

雖然現(xiàn)實中目前大部分國內(nèi)商業(yè)銀行的私人銀行都已經(jīng)開展了全權(quán)委托業(yè)務，但由于法律制度的不健全和金融監(jiān)管的局限性，此類業(yè)務大多仍需要通過走信托公司等通道，無法形成委托人和商業(yè)銀行之間的直接投資顧問法律關(guān)系，仍非真正意義上的全權(quán)委托，對規(guī)范投資顧問市場存在法律缺位和金融監(jiān)管盲區(qū)，不利于商業(yè)銀行投顧業(yè)務的快速健康發(fā)展。目前的金融法律規(guī)定商業(yè)銀行開展個人客戶的理財業(yè)務時，需要客戶授權(quán)進行資產(chǎn)管理。2005年出臺的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》規(guī)定，“在綜合理財服務活動中，客戶授權(quán)銀行代表客戶按照合同約定的投資方向和方式，進行投資和資產(chǎn)管理”。雙方之間在某種程度上仍是委托代理關(guān)系，商業(yè)銀行在資金管理運用中缺乏獨立性，對于客戶僅提供投資建議而非賬戶管理。由于不能從客戶資產(chǎn)的增值中收取費用，相關(guān)激勵制度的缺失在很大程度上限制了買方投顧這一商業(yè)模式向縱深發(fā)展。

為了順應國內(nèi)市場持續(xù)擴大的財富管理需求，進一步促進國內(nèi)買方投顧業(yè)務與國際接軌，可在以下三個方面對金融行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和金融監(jiān)管帶來一些啟示：

第一，進一步明確投資顧問的角色定位，強化投資顧問對于投資者的信義義務和信托責任。在目前的法律框架下，財富管理機構(gòu)與投資者之間仍主要界定為委托代理關(guān)系，法律上對于投資者的保護更多時候是以合同條款為限而非賬戶管理規(guī)范。這一關(guān)系界定在某種程度上已難以適應國內(nèi)財富管理行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)實。在現(xiàn)今國內(nèi)私人銀行等財富管理機構(gòu)中，對客戶進行全方位的資產(chǎn)配置規(guī)劃已經(jīng)成為主流。本著“以客戶利益為核心”的工作理念，這要求投資顧問在全市場為客戶配置多樣化的最優(yōu)產(chǎn)品。這需要投資顧問對其客戶承擔勤勉盡責的信義義務，雙方之間存在一定的信義關(guān)系。應適用《信托法》對開展相關(guān)業(yè)務進行規(guī)范，建立投資顧問等受托人違背信義義務必須做出民事賠償?shù)姆芍贫龋残枰孕帕x義務為基礎的審判案例作為范本。

第二，針對部分符合合格投資者認定的高凈值投資者，在金融監(jiān)管方面可適當放寬商業(yè)銀行全權(quán)委托業(yè)務。雖然目前國內(nèi)已經(jīng)開始試點基金投顧業(yè)務，但由于法律上的限制，仍不允許持牌的投顧機構(gòu)開展真正意義上的全權(quán)委托業(yè)務。在強調(diào)投資顧問對客戶信托責任和信義義務的基礎上，發(fā)展針對高凈值客戶的全權(quán)委托業(yè)務有助于提升國內(nèi)財富管理行業(yè)的整體服務水平，在商業(yè)模式上實現(xiàn)從賣方銷售到買方投顧的轉(zhuǎn)變，真正體現(xiàn)了財富管理機構(gòu)與其客戶之間的充分信任。全權(quán)委托業(yè)務的發(fā)展有助于促進國內(nèi)財富管理行業(yè)投資渠道和投資方式的多樣化，在滿足國內(nèi)高凈值客戶多樣化需求的同時，也有助于進一步完善目前我國正在建立的多層級金融體系。希望證監(jiān)會在已經(jīng)發(fā)布的《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知》基礎上，能從制度安排上明確商業(yè)銀行私人銀行部作為合法的投資顧問主體資格和市場地位，以利于發(fā)揮商業(yè)銀行私人銀行在為企業(yè)家個人金融服務的差異化經(jīng)營優(yōu)勢，引導大額儲蓄資金回流服務實體經(jīng)濟發(fā)展。

第三，推廣買方投顧模式，強化對投資顧問的監(jiān)管。近期證監(jiān)會已經(jīng)在基金投顧業(yè)務上開始試點，隨著買方投顧業(yè)務模式在國內(nèi)市場趨于成熟，未來這一模式有望推廣到更廣義的資管領域。在后資管新規(guī)時代，隨著國內(nèi)“大資管”“大財富”行業(yè)的形成，從機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管的趨勢將繼續(xù)深化。美國對投資顧問實行單獨立法監(jiān)管，投資顧問監(jiān)管牌照涵蓋資本市場的資產(chǎn)管理和投資咨詢服務。未來，國內(nèi)也有必要針對投資顧問專門立法，對廣泛分布于銀行、券商、基金和信托、保險等財富管理機構(gòu)中的投資顧問進行集中監(jiān)管。在統(tǒng)一監(jiān)管理念和監(jiān)管標準的基礎上，促進各類資產(chǎn)管理機構(gòu)和財富服務機構(gòu)公平競爭、透明競爭，更好地保護金融消費者權(quán)益。

（作者系興業(yè)銀行私人銀行部總經(jīng)理）