【摘 要】 化妝品行業(yè)處于新一輪爆發(fā)期，需求仍將有較長期的中高速增長。2018年我國美妝個(gè)護(hù)市場中，護(hù)膚品類市場規(guī)模2122億元，占據(jù)52%份額，是規(guī)模最大的子品類。抗衰需求旺盛的驅(qū)動下，丸美股份定位中高端，在立足眼部護(hù)理的基礎(chǔ)上，積極開拓多元化品牌結(jié)構(gòu)。本案例以丸美股份為例，探討基于銷售模式下化妝品企業(yè)價(jià)值評估方法，以期為同行化妝品企業(yè)價(jià)值評估提供參考。

【關(guān)鍵詞】 行業(yè)規(guī)模 銷售模式 企業(yè)估值

1? 丸美定位中高端，盈利能力突出

1.1 聚焦眼部護(hù)理 開拓多層次品牌結(jié)構(gòu)。廣東丸美生物技術(shù)股份有限公司位于廣州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，成立于2002年4月2日，主要從事各類化妝品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)等業(yè)務(wù)。丸美股份作為中國領(lǐng)先的護(hù)膚品企業(yè)，以卓越的眼部護(hù)理著稱化妝品界，擁有著全球最大最專業(yè)的眼部肌膚研究中心。

1）按品類。丸美的品牌定位主要滿足國內(nèi)二三線城市25-45歲消費(fèi)者的需求，其主要產(chǎn)品可以分為眼部護(hù)膚類、肌膚清潔類、護(hù)膚類（膏霜乳液）以及護(hù)膚類（面膜）、彩妝及其他類。

眼部護(hù)膚類作為公司最強(qiáng)勢品類，毛利率遠(yuǎn)高于其他。眼部護(hù)膚類產(chǎn)品2016-2018年?duì)I收分別為3.34億元、4.29億元、5.32億元，復(fù)合增速16.6%。面膜類產(chǎn)品市場競爭激烈，同質(zhì)化嚴(yán)重，且單件價(jià)值低、一次即拋，公司常以贈品的形式配合其他產(chǎn)品銷售，故毛利率較低。公司以眼部護(hù)膚產(chǎn)品切入市場，帶動其他品類全面發(fā)展。

2）按品牌。i.丸美品牌定位中高端市場，深耕眼部及抗衰老產(chǎn)品，公司打造了多款針對不同年齡層的明星眼部護(hù)理產(chǎn)品，如彈力蛋白凝時(shí)緊致眼精華、巧克力青春絲滑眼乳霜等。ii.春紀(jì)品牌作為丸美股份多品牌發(fā)展的戰(zhàn)略嘗試，已經(jīng)證明了丸美股份具有復(fù)制品牌的核心能力，春紀(jì)的品牌定位有利于補(bǔ)足主品牌的短板，助力公司多層次的市場布局。iii.戀火品牌為公司初試的彩妝類目，丸美占股70%，2018年度起產(chǎn)品從外購產(chǎn)成品逐步轉(zhuǎn)為外購半成品進(jìn)行委托加工生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)降低成本、優(yōu)化毛利率雙重目標(biāo)。

2? 化妝品消費(fèi)剛需，橫向?qū)Ρ韧杳李I(lǐng)先國內(nèi)同行

美妝行業(yè)作為消費(fèi)剛需，不同年齡段女性對化妝品消費(fèi)均有差異化的核心訴求。隨著年齡增長和對化妝品有效成分的理解加深，便衍生出更精細(xì)化、更專業(yè)性的訴求，對于化妝品消費(fèi)的步驟和品類也會不可逆地增加。

2.1 國內(nèi)護(hù)膚品市場格局。國內(nèi)護(hù)膚品市場格局較為分散，2018年TOP 10品牌中國產(chǎn)品牌占據(jù)4席，“丸美”主品牌位居2018年本土護(hù)膚品牌TOP10：目前，國內(nèi)獲得化妝品生產(chǎn)許可證的企業(yè)有4000多家，整體市場的集中程度不高。

2.2 丸美主要競爭對手。公司面臨已上市的國內(nèi)主要競爭對手如下：i.上海家化聯(lián)合股份有限公司。上海家化主要從事護(hù)膚類、洗護(hù)類、家居護(hù)理類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要品牌包括佰草集、六神、玉澤等。ii.拉芳家化股份有限公司。拉芳家化與丸美股份同屬于日化行業(yè)企業(yè)，銷售模式也以經(jīng)銷為主，但由于其主要產(chǎn)品為洗護(hù)類產(chǎn)品和香皂，其整體定價(jià)較低，毛利率低于丸美股份。iii.珀萊雅化妝品股份有限公司。珀萊雅化妝品股份有限公司成立于2006年，珀萊雅主要從事化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前旗下?lián)碛戌耆R雅、優(yōu)資萊等品牌，產(chǎn)品覆蓋護(hù)膚品、彩妝、清潔洗護(hù)、香薰等化妝品領(lǐng)域。

2.3 毛利水平業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 財(cái)務(wù)表現(xiàn)靚麗。丸美股份毛利率略低于海外化妝品龍頭雅詩蘭黛和歐萊雅，在國內(nèi)化妝品公司中處于領(lǐng)先地位，2016-2018年公司毛利率穩(wěn)定在67%-68.5%之間。丸美股份嚴(yán)控費(fèi)用、高效運(yùn)營，2016-2018年公司凈利率在19%-26.5%區(qū)間內(nèi)波動，ROE在30.1%-35.5%區(qū)間內(nèi)波動，凈利率和ROE約是行業(yè)平均水平的2倍。公司在產(chǎn)業(yè)鏈中享有較高的話語權(quán)，對上游供應(yīng)商享有賬期，對下游經(jīng)銷商執(zhí)行嚴(yán)格的先款后貨，現(xiàn)金流和貨幣資金充沛。

3 丸美盈利與估值

丸美股份發(fā)力全渠道營銷，百貨、電商成為重要增長點(diǎn)。1）百貨：丸美2010年進(jìn)入百貨渠道，至2018年收入規(guī)模1.74億元，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)約800個(gè)。1H19百貨渠道營收增速超過30%，主要受益于高端系列丸美東京日本酒、日本花等產(chǎn)品的推出;2）電商：2019年電商渠道正式上升為CEO工程，預(yù)計(jì)電商渠道后續(xù)有望取得更快增長;3）日化專營店：2018年?duì)I收占比40%，預(yù)計(jì)后續(xù)將平穩(wěn)增長;4）美容院：上半年取得20%以上增速，后續(xù)受益于專供品的拓展，預(yù)計(jì)有望保持快速增長勢頭。

1）丸美：輕奢化路線，進(jìn)口系列丸美東京將主打眼部精華品類沖擊高端市場，承接新客拉動和老客消費(fèi)升級（2019上半年丸美東京用戶畫像23%為新客，77%為老客消費(fèi)升級）;

2）春紀(jì)：推進(jìn)春紀(jì)向互聯(lián)網(wǎng)新銳品牌的轉(zhuǎn)型，隨著年輕化新品的推出和MCN等爆款營銷模式的引入，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型效果有望逐步體現(xiàn);

3）戀火：韓國進(jìn)口彩妝品牌，2019年品牌調(diào)性全面升級，定位為輕奢彩妝，聚焦28-38歲消費(fèi)群體，搶占高增速彩妝賽道成長空間。

公司聚焦做大自主品牌，同時(shí)對并購、代理持開放態(tài)度。暫不考慮外延式增長，預(yù)測2019-2021年?duì)I業(yè)收入同比+16.1%、21.4%、21.9%，歸屬凈利潤同比+22.0%、21.5%、22.1%，對應(yīng)EPS分別為1.26、1.53、1.87元。綜合考慮中外化妝品龍頭估值水平，給予目標(biāo)價(jià)61元，對應(yīng)2020年40倍PE。

4 尾聲

丸美股份定位中高端眼部護(hù)理，近年隨著消費(fèi)者消費(fèi)升級，逐步從水乳霜膏等向精華、眼霜等精細(xì)化產(chǎn)品升級。公司渠道形態(tài)有電商、百貨、美容院、CS渠道等，公司對各渠道進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)作，通過品牌影響力向終端門店賦能，充分的運(yùn)用了品牌私域流量的運(yùn)營向門店引流，實(shí)現(xiàn)實(shí)體電商化。無論丸美股份現(xiàn)在價(jià)值如何，未來又將經(jīng)歷怎樣的風(fēng)雨，有遠(yuǎn)見的公司在經(jīng)歷時(shí)代風(fēng)波時(shí)都能夠堅(jiān)守其核心理念、既往不戀、縱情向前，保持提升核心競爭力，是所有新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展之道。

作者簡介：徐梓欽（1994年—），女，漢族，黑龍江省大慶市，研究生，研究方向：會計(jì)，單位：上海大學(xué)，單位所在省市：上海，郵編200000。