張毅

【摘 要】企業(yè)的三大財務(wù)報表要圍繞企業(yè)的戰(zhàn)略決策制定。張新民教授的財務(wù)報表分析法（簡稱張氏財務(wù)報表分析法）研究了財務(wù)報表與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，填補了傳統(tǒng)財務(wù)報表分析的不足之處，具有一定的現(xiàn)實意義。文章以張氏財務(wù)報表分析法為基礎(chǔ)，結(jié)合我國上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略和公開披露的審計報告，以陽光集團年報為依據(jù)，結(jié)合陽光城集團自身發(fā)展特點分析企業(yè)財務(wù)報表。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略視角;財務(wù)報表分析;陽光城集團

【中圖分類號】F275 【文獻標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）11-0127-03

企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略決定了企業(yè)投融資的方向，定位了企業(yè)的行業(yè)特征。隨著我國企業(yè)對戰(zhàn)略視角的重視，越來越多的財務(wù)報表使用者研究企業(yè)公開披露的財務(wù)報表，關(guān)注公司發(fā)展的進程、各項投融資對于公司的意義及企業(yè)在市場中的核心競爭能力和主營業(yè)務(wù)能力的影響。張氏財務(wù)報表分析法通過分析財務(wù)報表觀察企業(yè)戰(zhàn)略決策，加強了財務(wù)報表和經(jīng)營環(huán)境的聯(lián)系，值得重點梳理和學(xué)習(xí)。

1 了解陽光城集團的基本情況

陽光城集團股份有限公司（簡稱陽光城集團），是陽光城控股投資的以房地產(chǎn)開發(fā)為主營業(yè)務(wù)的上市企業(yè)，截至2017年初，陽光城集團已經(jīng)在上海、福州、蘇州、杭州、深圳、廈門、西安等重點城市土地總儲備超2 100萬m3，公司市值超225億元。2017年7月，陽光城集團成功進入世界500強企業(yè)的行列，領(lǐng)跑中國房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。

陽光城集團合并財務(wù)報表范圍包括母公司及所屬581家子公司。2019年因設(shè)立或投資等方式取得275家子公司，因非同一控制下合并增加22家子公司，因其他方式取得2家子公司，因處置對子公司的投資喪失控制權(quán)，減少12家子公司。

2 識別陽光城集團企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略

從表1、表2可知，陽光城集團的投資規(guī)模在720億元左右（直接投資+子公司），而陽光城集團母公司的總資產(chǎn)規(guī)模在1 140億元左右，投資資產(chǎn)明顯高于經(jīng)營資產(chǎn)，因此可以得出結(jié)論：從母公司的資產(chǎn)布局來看，陽光城集團母公司基于投資主導(dǎo)型的發(fā)展戰(zhàn)略。

在母公司的經(jīng)營資產(chǎn)中，存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與資產(chǎn)總額相比幾乎沒有，因此對母公司陽光城集團的戰(zhàn)略進一步分析，它應(yīng)該是以投資為主導(dǎo)、子公司負責(zé)經(jīng)營活動的局面。

結(jié)合陽光城集團存在有全國各地的子公司且在不同地域有具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的背景，陽光城集團運營戰(zhàn)略應(yīng)該是母公司主要對子公司進行控制性投資（602億元），適當(dāng)對外直接投資（122億元），子公司在全國各地負責(zé)具體的經(jīng)營活動。

3 識別陽光城集團的資本引入戰(zhàn)略

在陽光集團母公司接近1 140億元的負債和股東權(quán)益中，負債占據(jù)952億元。其他應(yīng)付款有710億元，金融性負債的規(guī)模在120億元以上。這說明構(gòu)成企業(yè)資本的主體是其他應(yīng)付款，應(yīng)付給下屬的子公司的資金。這么大規(guī)模的應(yīng)付資金，母公司同時又不涉及具體的經(jīng)營業(yè)務(wù)，按照張氏財務(wù)報表法的分析應(yīng)該是母公司對子公司資金進行了整合。此外，母公司還有一部分貸款。

從陽光集團的負債和少數(shù)股東的權(quán)益來看，總資產(chǎn)為3 076億元，負債合計2 567億元，超過80%。其中，經(jīng)營性負債1 002億元，接近總資產(chǎn)的1/3。此外，應(yīng)付預(yù)收非常高，約有970億元的規(guī)模。

陽光城集團整體的發(fā)展和擴張戰(zhàn)略，基本就是以經(jīng)營為主、用經(jīng)營性負債推動企業(yè)發(fā)展和擴張。陽光城集團在行業(yè)中處于主導(dǎo)型地位，經(jīng)營性負債比例較高，占據(jù)上下游資金的額度較大。因為處于行業(yè)領(lǐng)先地位，所以供應(yīng)商和客戶允許陽光城集團“先欠著”。該企業(yè)5年資產(chǎn)總額見表3。

陽光城集團基于此種戰(zhàn)略目標(biāo)下，利用自己在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢，最大限度地占用上下游企業(yè)的資金，通過上述的手法不斷支撐陽光城集團的經(jīng)營與擴張。這種擴張，在過去3年的財務(wù)報表中有明顯的顯示，每年陽光城集團的資產(chǎn)擴張都在500億元以上。

4 陽光城集團債務(wù)融資管理與貨幣資金管理的分析

結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)分析，陽光城集團屬于集權(quán)與分權(quán)相結(jié)合的模式（存在對子公司放權(quán)經(jīng)營的可能）。筆者認為，陽光集團不存在過度融資的情況（財務(wù)費用金額有上漲但不明顯）。這種戰(zhàn)略下，陽光城集團母公司盡自身所能進行債務(wù)融資，并將其提供給子公司使用（預(yù)付款項體現(xiàn)）;同時，子公司對于資金不足的地方利用融資平臺進行適當(dāng)融資。

結(jié)合數(shù)據(jù)來看，貨幣資金項目差額在390億元左右，相差較大，說明陽光城集團的子公司擁有大量的貨幣資金;其他應(yīng)付款項目差額在400億元左右，有明顯的資金整合跡象;其他應(yīng)收款項目差額在600億元左右，出現(xiàn)母公司通過其他應(yīng)收款科目向子公司提供資金的跡象;預(yù)付款項差額明顯，說明母公司向子公司提供資金的通道主要是其他應(yīng)收款項目而不是預(yù)付款項;長期借款項目約有100億元的差額，說明子公司有一定增量的長期借款;一年內(nèi)到齊的非流動負債項目，差額很大，說明子公司擁有對長期貸款的自主決定權(quán);短期借款項目表明子公司借了約76億元。

陽光城集團的資金管理采取了分權(quán)模式，子公司有大量的貨幣資金，母公司用自己的融資平臺通過其他應(yīng)收款向子公司提供資金?？紤]到陽光城集團主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)，子公司賬面留有大量貨幣資金的原因是為了籌錢幫助在建工程等項目的順利實施。這也解決了為什么集團公司不管理子公司貨幣資金的疑惑。

但這種模式有兩個避不開的風(fēng)險：一方面，子公司過度債務(wù)融資會造成集團融資失控的風(fēng)險;另一方面，集團貨幣資金管理效率的下降，沒有以母公司為主導(dǎo)的貨幣資金集中管理，各個子公司的貨幣資金持有量是不一樣的，需要貨幣資金的子公司需要新的債務(wù)融資，而賬面貨幣資金過多的子公司會加大資金的使用成本，總體上造成整個集團債務(wù)融資成本的上升。

5 對陽光城集團營運資本管理的分析

陽光城集團2019年報表顯示，在1 015億元的流動資產(chǎn)中有982億元的其他應(yīng)收款，其他的就是貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)和預(yù)付款項。流動負債為842億元，其中其他應(yīng)付款占710億元。母公司報表中沒有明顯的經(jīng)營活動痕跡。說明陽光城集團母公司基本上不從事一般的經(jīng)營活動，而是主要從事投資管理活動。對于陽光城集團短期債務(wù)融資恰當(dāng)性的思考：在陽光城集團母公司流動負債中，短期借款的數(shù)額同合并報表的差額較明顯且數(shù)額較小，筆者認為母公司在這一塊主要是用來服務(wù)企業(yè)的短期經(jīng)營活動，也可能服務(wù)陽光城的長期投資活動。相比于母公司的貨幣資金賬面有30億元，僅僅4億元的貸款不能說明母公司是不當(dāng)融資行為。

5.1 陽光城集團存貨

表4數(shù)據(jù)顯示，陽光城集團的存貨規(guī)模有上升趨勢，存貨周轉(zhuǎn)也開始下降，同時存貨的毛利率也呈下降的趨勢，筆者認為陽光城集團目前的發(fā)展階段不是很樂觀。陽光城集團的市場競爭力正在下降。當(dāng)然，當(dāng)期的資產(chǎn)減值損失只有5億元，說明存貨本身的質(zhì)量還是比較高的，因此陽光城集團面臨的問題也許是整個行業(yè)的困境，大環(huán)境下樓市政策降溫導(dǎo)致的。

5.2 分析陽光城集團上下游關(guān)系管理與競爭力

首先，計算陽光城集團核心利潤獲現(xiàn)率（只計算合并報表）：核心利潤=毛利-稅金及附加-期間費用（銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、利息費用）=28億元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額包括貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、存貨、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費、其他應(yīng)付款等，共3 680億元。因此，陽光城集團的核心獲現(xiàn)率在131倍左右，這一數(shù)字是異常的，展現(xiàn)了陽光城集團極其出色的經(jīng)營活動現(xiàn)金流?？紤]到極大的存貨和預(yù)收款項，筆者認為房地產(chǎn)企業(yè)積壓了大批存貨（房子）在手上，同時開發(fā)商還在以預(yù)收房款的模式提前回籠資金，最終形成這樣異常的比率。

其次，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款比年初的要好。說明陽光城集團本期有進行一定的賒銷債權(quán)回收，但應(yīng)收賬款的額度還是較大。綜上，陽光城集團2019年加強了商業(yè)債權(quán)回收，但集團對預(yù)收賬款銷售的步伐加快，可能存在銷售回款的風(fēng)險。推測陽光城集團在2019年有特別的經(jīng)營活動企劃。

6 對陽光城集團利潤表的分析

從利潤表看，集團公司的業(yè)務(wù)主要發(fā)生在子公司，母公司以控制性投資為主。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，陽光城集團的業(yè)務(wù)范圍極其廣泛，但主要是一家房地產(chǎn)為主的綜合性企業(yè)。集團公司近兩年來的營業(yè)收入有所上升，綜合毛利有下降，三大費用和營業(yè)稅金及附加近幾年有明顯的上升。同時，職工薪酬也有相應(yīng)的增加。這表明陽光城集團近幾年對銷售團隊進行激勵的跡象，且目的是為了更好地提升集團公司的營業(yè)收入，這一部分激勵也確實取得了不錯的效果。

總體來看，無論是母公司還是集團合并公司，都與經(jīng)營主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)相吻合，利潤結(jié)構(gòu)也基本正常。需要關(guān)注的是，陽光城集團近3年的營業(yè)收入和存貨增長較快，可能是陽光集團考慮樓市不景氣，出臺了一定的促銷策略。

7 對陽光城集團現(xiàn)金流量表分析

分析結(jié)構(gòu)性現(xiàn)金流量表可知：陽光城集團的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量能夠維持周轉(zhuǎn)（經(jīng)營流153億元-64億元投資-49億元籌資=40億元，與陽光城集團的凈利潤40億元相同）;陽光城集團投資活動現(xiàn)金流中固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的持續(xù)發(fā)生，說明陽光城集團經(jīng)營活動是有一定計劃的;值得特別關(guān)注的是，從投資活動中比較活躍地收回投資收取的現(xiàn)金，說明陽光城集團取得的投資收益的質(zhì)量較高;籌資活動方面，陽光城集團也在積極地籌集資金，說明集團公司的現(xiàn)金存量和經(jīng)營活動中需要的資金是不足的，反映出陽光城集團近期有大規(guī)模戰(zhàn)略擴展計劃;籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額是負數(shù)，說明企業(yè)在籌資方面仍然是積極主動的，結(jié)合陽光城集團公司的利潤率和毛利率有所下降的事實，應(yīng)該是在擴張背景下企業(yè)主動籌資用來維持內(nèi)部的財務(wù)壓力。

8 對陽光城集團戰(zhàn)略的補充

從2017—2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)對比中發(fā)現(xiàn)，這3年的財務(wù)數(shù)據(jù)與過去是迥然不同的。整體上看，陽光城集團通過并購達到短時間內(nèi)擴張的戰(zhàn)略和在行業(yè)中進一步加強行業(yè)競爭力的戰(zhàn)略意圖是非常明顯的。事實上也確實如此，資產(chǎn)總額在3年間每年的資產(chǎn)增幅在500億元以上;同時，少數(shù)股東權(quán)益的數(shù)額也增加了不少，集團利用少數(shù)股東的出資額進一步增資的手法也在報表中有明顯跡象。

需要注意的是，在資產(chǎn)負債表上，陽光城集團的商譽數(shù)年間沒有明顯的波動，這說明在發(fā)展方式上，陽光城集團并沒有采用高商譽并購的方式，而是采用自主投資、穩(wěn)健的擴張戰(zhàn)略。陽光城集團通過并購企業(yè)在短時間內(nèi)實現(xiàn)資產(chǎn)、營業(yè)收入、利潤增長，實現(xiàn)低于結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略布局，有多元化發(fā)展的傾向。但這樣的發(fā)展結(jié)局是陽光城集團用占據(jù)上下游資金的方式實現(xiàn)的，對于子公司的整合還需要一定的時間。

9 小結(jié)

張氏財務(wù)報表分析法為使用者提供了戰(zhàn)略背景，讓我們從經(jīng)濟學(xué)的角度分析會計數(shù)據(jù)中蘊藏的公司意圖，彌補了財務(wù)分析技術(shù)中缺少的行業(yè)認知和戰(zhàn)略分析。它更加強調(diào)財務(wù)分析所涉及的主觀判斷因素，更突出企業(yè)戰(zhàn)略背景下的會計數(shù)據(jù)。但仍然有不足之處，張氏財務(wù)報表分析對業(yè)務(wù)分析、對資金分配分析、對核心利潤和控制性資產(chǎn)分析，不斷權(quán)衡和整個集團的關(guān)系，存在經(jīng)驗主義和結(jié)合中國市場經(jīng)濟的背景。使用者主要是回看企業(yè)的發(fā)展，判斷企業(yè)的優(yōu)劣。這與西方的財務(wù)分析技術(shù)立足未來是截然不同的。并且，這一框架需要很強的專業(yè)背景知識做鋪墊，用專業(yè)的會計信息解讀和理解報表下蘊藏的鉤稽關(guān)系。在財務(wù)分析技術(shù)中，比率分析法往往會給予一個可以量化的標(biāo)準(zhǔn)，但簡單的數(shù)字面對當(dāng)下復(fù)雜的市場經(jīng)濟下也漸漸地需要加深思考。

參 考 文 獻

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