張樹果

摘要：本文以我國滬深A(yù)股上市公司2011—2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量數(shù)字金融，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)上市公司投資效率的影響。研究表明：數(shù)字金融發(fā)展能夠改善信息不對(duì)稱并降低委托代理問題，約束管理層自利行為，限制企業(yè)的過度投資行為；數(shù)字金融發(fā)展可以幫助企業(yè)有效地獲得外部融資，緩解投資不足，從而提高其投資效率。在此基礎(chǔ)上，本文從加快建設(shè)數(shù)字金融發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施、建立完善的數(shù)字金融監(jiān)管體系方面提出建議，對(duì)于數(shù)字金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，緩解融資約束、提高公司投資效率具有一定的參考意義。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融 融資約束 投資效率

數(shù)字金融是金融與科技結(jié)合的高級(jí)發(fā)展階段，是金融創(chuàng)新和金融科技的發(fā)展方向。數(shù)字金融是決定金融業(yè)未來發(fā)展創(chuàng)新的關(guān)鍵變量，是助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。2020年新冠疫情席卷全球，嚴(yán)重制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，即使眾多企業(yè)及時(shí)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但仍然是面臨融資難，投資效率低下等問題。因此，解決企業(yè)投融資問題顯得尤為重要。

非效率投資已然成為眾多學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題，造成非效率投資的原因有很多，隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸從研究造成非效率投資的原因轉(zhuǎn)向研究如何緩解企業(yè)非效率投資。更多學(xué)者從金融發(fā)展角度研究公司投資效率問題，研究表明金融發(fā)展有助于緩解融資約束問題，降低融資成本，提高投資效率，但鮮有文獻(xiàn)從數(shù)字金融方面探究公司投資效率問題，那么數(shù)字金融是否可以緩解企業(yè)投資不足、抑制過度投資，從而達(dá)到提高投資效率的目的？本文以A股上市公司為樣本，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心開發(fā)的數(shù)字普惠金融指數(shù)，深入探討了數(shù)字金融對(duì)公司投資效率的影響，為解決企業(yè)投資效率問題提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

提高企業(yè)投資效率的關(guān)鍵在于緩解投資不足、抑制過度投資。目前關(guān)于投資不足、過度投資的原因已經(jīng)有比較完善的研究結(jié)論。信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在導(dǎo)致外部投資者總是處于信息弱勢(shì)，外部投資人不能夠完全了解公司經(jīng)營(yíng)情況，使公司的對(duì)外籌資受到融資約束的影響，導(dǎo)致公司無法融得資金、融資成本過高，從而放棄投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，造成投資不足，阻礙公司發(fā)展（Myers，1977；連玉君，2007；鄧毅凡，2013）[1-3]。此外，委托代理問題一直都是公司治理的核心問題，公司所有者聘請(qǐng)專業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理公司，股東希望提升企業(yè)價(jià)值獲取股權(quán)收益，但是管理層更傾向于通過行使經(jīng)營(yíng)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，兩者的利益沖突滋生了代理問題，管理層在職期間為了完成業(yè)績(jī)考核以鞏固職位或是為了建立自己的商業(yè)帝國，盲目自信導(dǎo)致無法理性地評(píng)估項(xiàng)目投資過程中的負(fù)面反饋信息，低估投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，甚至是投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過度投資（Jensen，1986；Lundstrum，2002）[4-5]。

國內(nèi)外學(xué)者更多是從金融發(fā)展方面研究投資效率，研究表明金融發(fā)展可以通過緩解融資約束問題，從而提高投資效率（Khurana，2006；李春霞，2014；李紅等，2018）[6-8]。景俠等（2019）[9]指出發(fā)展數(shù)字金融可以緩解黑龍江省中小企業(yè)融資約束問題。張友棠（2020）[10]研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展有助于提高科技型企業(yè)的投資效率，主要表現(xiàn)為緩解企業(yè)的投資不足，為數(shù)字金融能夠提高企業(yè)投資效率提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。王娟等（2020）[11]研究也表明數(shù)字金融能夠矯正企業(yè)非效率投資，進(jìn)一步區(qū)分非效率投資類型研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展主要抑制企業(yè)“投資不足”行為，對(duì)企業(yè)“投資過度”的行為并沒有影響。

因此，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的影響可以從以下兩方面分析：一方面，對(duì)于融資約束較大的企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展可以幫助企業(yè)有效地獲得外部融資，緩解投資不足，提高其投資效率；另一方面，數(shù)字金融發(fā)展能夠改善信息不對(duì)稱并降低委托代理問題，約束管理層自利行為來限制企業(yè)的過度投資行為?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變情況下，數(shù)字金融與過度投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：在其他條件不變情況下，數(shù)字金融與投資不足呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除ST和PT類公司、剔除資不抵債的公司、剔除金融及保險(xiǎn)類公司、剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。并對(duì)本文的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理，最終得到15437個(gè)樣本觀測(cè)值。解釋變量數(shù)字金融來源于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，被解釋變量為投資效率，主要借鑒Richardson（2006）模型。其余數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文主要采用統(tǒng)計(jì)軟件Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義

其中：Invest為公司i第t年的資本投資總額；Growth為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為現(xiàn)金持有量，用貨幣資金（總資產(chǎn)）來表示；Age為公司上市期限；Size為公司規(guī)模，用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示；Ret為股票收益率。為殘差，殘差大于0，表示過度投資，殘差小于0，表示投資不足。以下本文用符號(hào)Over_inv表示過度投資，Under_inv表示投資不足。

2.解釋變量：數(shù)字金融發(fā)展。本文用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（Digitalfin）來衡量數(shù)字金融這一變量。同時(shí)，本文將該指數(shù)取對(duì)數(shù)來解決該指標(biāo)數(shù)值相對(duì)過大的問題。

3.控制變量。借鑒已有研究，本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（Indep）、高管持股比例（Man-share）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）。

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中過度投資（Over_inv）均值為0.061，中位數(shù)為0.032，說明上市公司過度投資呈現(xiàn)右偏特征，最小值為0，最大值為0.959，說明上市公司過度投資問題嚴(yán)重。投資不足（Under_inv）均值為-0.036，中位數(shù)為-0.028，兩者較為接近，最小值為-0.441，最大值為0，說明上市公司投資不足程度存在較大差異。數(shù)字金融（Digitalfin）均值為220.674，標(biāo)準(zhǔn)差為83.63，最小值為29.74，最大值為377.73，極差較大，說明各省份數(shù)字金融發(fā)展程度存在較大差異。

（二）回歸分析

表2為數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率影響的實(shí)證結(jié)果，第（1）列為過度投資實(shí)證結(jié)果，其中數(shù)字金融（Digitalfin）與過度投資（Over_inv）之間回歸系數(shù)為-0.032，在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。這說明數(shù)字金融發(fā)展可以抑制企業(yè)過度投資行為，從而提升投資效率，具體來說，數(shù)字金融發(fā)展水平每提高1%，過度投資就會(huì)降低3.2%。第（2）列為數(shù)字金融對(duì)投資不足的影響，其中數(shù)字金融（Digitalfin）與投資不足（Under_inv）回歸系數(shù)為-0.01，并且在1%水平通過了顯著性檢驗(yàn)，說明數(shù)字金融發(fā)展水平每提高1%，投資不足會(huì)減小1%，這表明數(shù)字金融發(fā)展可以幫助企業(yè)有效地獲得外部融資，緩解投資不足，提高其投資效率。

本文以2011—2018年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，從數(shù)字金融角度探究上市公司投資效率問題，研究結(jié)果表明：數(shù)字金融與過度投資、投資不足均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即數(shù)字金融發(fā)展能夠改善信息不對(duì)稱并降低委托代理問題，約束管理層自利行為，限制企業(yè)的過度投資行為，并且數(shù)字金融的發(fā)展也可以緩解投資不足問題，從而提高上市公司的投資效率。

數(shù)字科技助力金融業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力，本文研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)上市公司投資效率的影響具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。結(jié)合本文以上分析，提出以下建議：一是創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，加快建設(shè)數(shù)字金融發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)字金融的不斷發(fā)展是中國金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)，但是一些偏遠(yuǎn)、貧困地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平仍較低，由于缺乏高效的網(wǎng)絡(luò)傳輸環(huán)境，大多數(shù)人們對(duì)數(shù)字金融沒有詳細(xì)的認(rèn)知，導(dǎo)致數(shù)字金融發(fā)展比較緩慢。因此，我國相關(guān)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商應(yīng)該保障偏遠(yuǎn)地區(qū)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)建設(shè)。此外，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)數(shù)字金融知識(shí)的宣傳，提高人們的金融素養(yǎng)；二是建立完善的數(shù)字金融創(chuàng)新監(jiān)管體系，降低數(shù)字金融帶來的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字金融雖然有助于緩解融資約束問題，降低融資成本，提高投資效率，但是數(shù)字金融也會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，例如非金融因素導(dǎo)致的信息技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，建立完善的監(jiān)管體系有助于金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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作者單位：鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院