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（中國財政科學(xué)研究院，北京 100142）

一、引言

信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展改變了世界經(jīng)濟的格局，數(shù)字經(jīng)濟快速崛起，傳統(tǒng)零售行業(yè)也因此遭受了強烈的沖擊，線下零售企業(yè)的競爭力持續(xù)減弱。就我國而言，傳統(tǒng)零售百強企業(yè)的銷售額占社會消費品總額的比例逐年下降，從2010年的11%降至2016年的6.3%，門店數(shù)量的增長率也僅為5.9%。然而，數(shù)字經(jīng)濟雖然推動了線上零售行業(yè)的快速發(fā)展，但隨著我國人口紅利的消失和互聯(lián)網(wǎng)用戶的規(guī)模趨于飽和，線上零售業(yè)的交易額增速也呈下降趨勢，增長率由2010年的100%跌至2016年的30%。線上零售企業(yè)的發(fā)展同樣遭遇瓶頸。

在這樣的背景下，僅注重線上或線下的經(jīng)營模式已經(jīng)不能幫助零售企業(yè)獲得高速發(fā)展，企業(yè)間的競爭也逐漸圍繞如何融合線上和線下的優(yōu)勢進行創(chuàng)新升級而展開。因此，零售行業(yè)亟需變革，借助新的運營模式完成企業(yè)的高效轉(zhuǎn)型，對目前線上和線下相互割裂的傳統(tǒng)模式進行優(yōu)化創(chuàng)新，這也成為零售企業(yè)目前面臨的主要問題。

由此，“新零售”作為零售行業(yè)的新業(yè)態(tài)也由此應(yīng)運而生。目前關(guān)于“新零售”的定義還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識，但學(xué)者們普遍認(rèn)為“新零售”是基于全渠道打造的一種購物方式，其主要特點是利用大數(shù)據(jù)和人工智能等先進的信息技術(shù)實現(xiàn)線上與線下的真正結(jié)合，以更快的物流服務(wù)為消費者帶來更好的購物體驗。本文通過對中美具有代表性的零售企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)和商業(yè)模式進行比較和分析，以從實踐層面論述零售企業(yè)發(fā)展的不足和未來的變化趨勢，并提出“新零售”時代下零售企業(yè)的發(fā)展趨勢，以及實現(xiàn)線上和線下融合發(fā)展的對策。

二、財務(wù)指標(biāo)分析

本文選取了亞馬遜和蘇寧這兩家分別來自中美兩國的具有代表性的零售企業(yè)。其中，蘇寧最初從線下的家電零售業(yè)務(wù)起步，在發(fā)展中逐漸實現(xiàn)對全渠道和全品類商品的覆蓋，目前正致力于持續(xù)推進智慧零售和線上線下融合戰(zhàn)略；而亞馬遜早期是美國最大的線上圖書零售商，通過不斷擴大業(yè)務(wù)范圍，現(xiàn)已成為全球商品品種最豐富的網(wǎng)絡(luò)零售商，2017年亞馬遜宣布收購全食超市和Amazon Go無人超市的推出標(biāo)志著其從線上零售轉(zhuǎn)向全渠道發(fā)展的戰(zhàn)略布局。

1.主營業(yè)務(wù)和營業(yè)收入的比較

亞馬遜將主營業(yè)務(wù)分為線上零售、實體店、第三方賣家服務(wù)、會員費收入、AWS云計算服務(wù)以及其他（比如廣告）。線上零售業(yè)務(wù)是亞馬遜營收的主要來源，近三年來線上零售業(yè)務(wù)的增長率達到16.5%。除2017年收購全食超市外，亞馬遜仍在擴大自身的品類邊界，如處方藥和二手車等。雖然線上零售收入的占比逐年下降，但其仍是亞馬遜營業(yè)收入增長的主要來源。實體店是亞馬遜的新增業(yè)務(wù)，也體現(xiàn)了線上和線下融合發(fā)展的趨勢。此外，亞馬遜會員服務(wù)Prime收入的份額也處于穩(wěn)步上升階段。每年99美元的會員費不僅增加了消費者的轉(zhuǎn)換成本，還可以通過控制提供給消費者的免費服務(wù)改變其購物習(xí)慣。

蘇寧的營業(yè)收入仍主要來自家電和通訊產(chǎn)品的銷售，且這兩項收入的占比4年來不斷增加（尤其是通訊產(chǎn)品），而營收其余部分的占比則在下降。雖然通訊產(chǎn)品競爭激烈，市場飽和，且毛利率較低，但得益于蘇寧線上線下業(yè)務(wù)均衡發(fā)展的優(yōu)勢，通過線上和線下的合作銷售，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加購物附加值等方式，通訊產(chǎn)品的銷售規(guī)模不斷擴大。蘇寧自2009年開始互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，2017年其線上、線下銷售規(guī)模雙雙突破千億元，線上銷售規(guī)模比例上升至52.06%，首次突破50%。伴隨著十年的轉(zhuǎn)型，蘇寧形成了線上線下融合發(fā)展，打通商品、價格、會員和服務(wù)，滿足消費者個性化、場景化購物需求的智慧零售業(yè)態(tài)。

2.盈利能力的比較

亞馬遜的凈利潤額在2015年之前一直處于上下較大波動狀態(tài)，甚至在2012年和2014年出現(xiàn)了虧損。對比其穩(wěn)定增長的營業(yè)收入，增速緩慢的凈利潤說明了亞馬遜這一階段較弱的盈利能力。但不可否認(rèn)的是，亞馬遜優(yōu)異的營業(yè)收入增長率說明它是一個正以良好態(tài)勢茁壯成長并具有強大潛力的公司，它完全擁有可獲利的經(jīng)營管理能力和巨大的市場份額，較微薄的利潤并不是因為公司缺乏市場競爭力或經(jīng)營管理出現(xiàn)問題，而是由于亞馬遜激進的發(fā)展戰(zhàn)略，如大規(guī)模收購、投入大量的研發(fā)與資本支出項目所導(dǎo)致的。

蘇寧的凈利率自2011年以下一直呈下降趨勢，直到2016年才出現(xiàn)反彈，同比增長率方面，2017年的凈利潤同比增長率也創(chuàng)下10年來新高。這一暴漲的主要原因是2017年12月蘇寧減持阿里股票套現(xiàn)約62.2億元，并從這一套現(xiàn)過程中凈賺32.5億，由于這部分資金也被計入報表，于是出現(xiàn)了凈利潤的大幅增長。除去套現(xiàn)阿里股票的獲利部分，凈利潤的同比增長仍在100%以上。同時，2018年第三季度的累計凈利率8.12億美元已經(jīng)超過上年包括套現(xiàn)在內(nèi)的總利潤6.2億美元，表明蘇寧逐步開始扭虧為盈。2013年2月以來蘇寧開始對于內(nèi)部的業(yè)務(wù)、商品、組織以及服務(wù)模式實施全面調(diào)整，融合線上線下業(yè)務(wù)，實現(xiàn)全渠道經(jīng)營的布局已見成效。

投入資本回報率（ROIC）由稅負和投入資本共同影響，反映企業(yè)的盈利能力?？傮w而言，亞馬遜的資本回報率在2015年之前呈下降趨勢，并在2012年和2014年出現(xiàn)負值，2015年后隨著亞馬遜盈利水平上升，其資本回報率開始回升。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，亞馬遜2008年～2016年的加權(quán)平均資本成本（WACC）約為9.87%。因此，亞馬遜的投入資本回報率基本處于10%即WACC的水平之下，可見亞馬遜的WACC高于ROIC，即企業(yè)并未創(chuàng)造價值。而蘇寧2008年以來的WACC值一直處于8%-12%之間，因此2012年之前蘇寧的ROIC值大于WACC值，表明企業(yè)的收益是有效的，企業(yè)在創(chuàng)造價值，之后則明顯小于WACC。

3.財務(wù)杠桿和負債結(jié)構(gòu)的比較

流動負債為企業(yè)追求最大利潤提供運營資金，使用方式靈活，減少負債成本，可以提高企業(yè)的盈利能力，避免經(jīng)營風(fēng)險。但流動資金的運營壓力較大，過于激進的負債結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。B2C企業(yè)相比傳統(tǒng)零售企業(yè)較低且穩(wěn)定的流動負債率而言，其流動負債的占比普遍較高。

亞馬遜整體資產(chǎn)負債率相較蘇寧偏高，且2009年以來呈逐步上升趨勢，2014年之后一直保持在80%附近。這一項比率一般在40%～60%之間較正常，超過70%企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大，這表明亞馬遜的財務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險較高。雖然亞馬遜的資產(chǎn)負債率總體偏高，但一直處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，說明亞馬遜一方面利用債務(wù)杠桿，增加債務(wù)風(fēng)險比例來獲得更高的收益，但也同時注重其中的融資風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險，重視其財務(wù)的穩(wěn)健性。

蘇寧的資產(chǎn)負債率的總體水平較為良好，基本保持在40%至60%的范圍，2013年達到最大值65.1%，并在之后三年保持60%以上?？梢姀?013年企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略開始，為了快擴張電商規(guī)模，蘇寧充分利用了財務(wù)杠桿滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。在2016年資產(chǎn)負債率開始下降，達到50%以下，表明其逐漸走出轉(zhuǎn)型初期的困境，企業(yè)的經(jīng)營狀況開始好轉(zhuǎn)，此時企業(yè)的凈利潤也開始穩(wěn)步提升。

4.企業(yè)現(xiàn)金流的比較

自由現(xiàn)金流受稅后經(jīng)營凈利潤的影響，其本質(zhì)是盈利，因此企業(yè)的投資戰(zhàn)略會影響其自由現(xiàn)金流。相應(yīng)地，融資戰(zhàn)略也會影響自由現(xiàn)金流。

亞馬遜總體的自由現(xiàn)金流呈增長趨勢，但在2009年之后開始下滑，企業(yè)投資的急劇增加導(dǎo)致了經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流的差額不斷增大，這些資金主要用于企業(yè)后端基礎(chǔ)建設(shè)，包括擴建倉儲物流和支持AWS云服務(wù)。

蘇寧總體的自由現(xiàn)金流則呈下降趨勢，且在2013年～2016年為負值。從蘇寧的經(jīng)營現(xiàn)金流來看，2014年以來持續(xù)降低，甚至出現(xiàn)負值。一方面，由于銷售收入大多以應(yīng)收賬款的形式存在，未形成現(xiàn)金流入；另一方面，企業(yè)的利潤水平較低，經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力偏弱。但這一情況在2014年以后得到緩解，隨著轉(zhuǎn)型的進一步完善，企業(yè)的盈利能力提高，經(jīng)營現(xiàn)金流也有所回升。投資方面，蘇寧打造閉合發(fā)展系統(tǒng)、加快資源整合的同時，也導(dǎo)致大量的資本性支出以及投資增長率的居高不下，也使企業(yè)的自由現(xiàn)金流在2011年之后開始持續(xù)下降。為了應(yīng)對這一情況，蘇寧除了進行常規(guī)的融資活動外還采取了供應(yīng)鏈融資的模式，為企業(yè)釋放了大量現(xiàn)金流。

5.企業(yè)市值的比較

根據(jù)有效市場假說，在有效市場中的股票價格不僅能夠充分反映信息，而且反映了企業(yè)價值。縱觀市值的變化，亞馬遜2017年的總市值相較2008年上漲了2468%，而蘇寧的這一增長率則為122%，可見兩家企業(yè)10年間市值變化的巨大差距。雖然這兩家企業(yè)均采用了“自營+平臺”的商業(yè)模式，但蘇寧的營收來源一直主要依賴于其創(chuàng)立之初的家電零售業(yè)務(wù)，雖然在這一過程中逐步拓展出了金融和物流服務(wù)，但相較于亞馬遜的多點開花，蘇寧整體的營收來源仍較為單一。

具體而言，亞馬遜的市值雖然在2014年出現(xiàn)了大幅下跌，但總體市值的上升十分明顯，說明企業(yè)整體的運營效果顯著。蘇寧的市值在2010年～2012年出現(xiàn)了持續(xù)下跌，主要原因是在與阿里和京東等不斷崛起的電商企業(yè)的競爭中，線下實體店為主體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響了其市值的增長。2013年，蘇寧開始全面轉(zhuǎn)型，大力拓展線上業(yè)務(wù)，將商品從家電與3C領(lǐng)域向全品類經(jīng)營擴展，并統(tǒng)一線上線下的同商品銷售價格，使得之后企業(yè)的發(fā)展逐步走上正軌。

6.總結(jié)

新零售時代，以線上零售為主的企業(yè)在融合物流和線下業(yè)態(tài)，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展的同時面臨著物流體系建設(shè)和研發(fā)投入的巨額費用，財務(wù)杠桿和流動負債的比率均相對偏高。在轉(zhuǎn)型期內(nèi)企業(yè)難以實現(xiàn)有效盈利的情況下，以上兩個指標(biāo)仍需控制在合理范圍內(nèi)，提高企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力。此外，還需要重點關(guān)注現(xiàn)金流量尤其是自由現(xiàn)金流量，保證企業(yè)的有效資金配置和高效率運營。

三、商業(yè)模式分析

商業(yè)模式的構(gòu)成要素有很多，結(jié)合電商零售企業(yè)的特征，本文從價值主張，資源能力和盈利模式三個方面分析兩家企業(yè)的商業(yè)模式，并探究兩家企業(yè)在新零售時代的戰(zhàn)略布局。

價值主張由目標(biāo)客戶和產(chǎn)品服務(wù)兩個要素構(gòu)成。目標(biāo)客戶即企業(yè)提供價值服務(wù)的對象；產(chǎn)品服務(wù)即企業(yè)提供的價值內(nèi)容，具體表現(xiàn)為產(chǎn)品定位。從目標(biāo)客戶來看，亞馬遜和蘇寧作為網(wǎng)絡(luò)綜合零售商針對的是全部消費群體。不同的是蘇寧主要客戶是涵蓋各年齡段和各職業(yè)的國內(nèi)消費群體，而亞馬遜的目標(biāo)客戶包括全球零售市場的消費者、第三方賣家以及需要AWS服務(wù)的企業(yè)和個人。就產(chǎn)品和服務(wù)而言，雖然同處于電商零售業(yè)，但亞馬遜的多元化戰(zhàn)略成效顯著，已經(jīng)發(fā)展為包含在線零售平臺，F(xiàn)BA物流服務(wù)和AWS云計算服務(wù)以及以kindle為代表的數(shù)字媒體在內(nèi)的產(chǎn)品服務(wù)；蘇寧則從家電和3C產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)向線上和線下的全品類商品經(jīng)營，并在零售業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上發(fā)展金融業(yè)務(wù)，完善物流服務(wù)。

資源能力由核心資源和關(guān)鍵業(yè)務(wù)兩個要素構(gòu)成，關(guān)鍵業(yè)務(wù)即企業(yè)擁有的具備異質(zhì)性和難以模仿性的戰(zhàn)略資源，核心能力即企業(yè)成長過程中形成的針對性的特殊能力。亞馬遜的核心能力是依托多年運營所積累的海量客戶數(shù)據(jù)逐步建立企業(yè)的IT基礎(chǔ)設(shè)施，并應(yīng)用這些數(shù)據(jù)和企業(yè)自身的云計算技術(shù)建立的智能化全球訂單處理系統(tǒng)。其關(guān)鍵業(yè)務(wù)包括基于云計算的AWS服務(wù)、為第三方提供的FBA物流服務(wù)以及自營品牌和數(shù)字媒體產(chǎn)品（以kindle和Echo為代表的平板電腦及智能硬件）；而對比亞馬遜，蘇寧的核心能力同樣包括基于現(xiàn)代物流體系的物聯(lián)網(wǎng)和運營產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)，此外還包括全渠道優(yōu)勢，即線上線下融合的經(jīng)營模式。其關(guān)鍵業(yè)務(wù)是電商平臺和實體營銷，以及延伸出的電子支付和物流配送。

盈利模式包含成本結(jié)構(gòu)和收入來源，收入來源即企業(yè)獲得收入的方式和手段，成本結(jié)構(gòu)即企業(yè)為支撐其價值主張所要消耗的資源。就成本結(jié)構(gòu)而言，亞馬遜包括銷售成本、倉儲物流成本、營銷費用、技術(shù)和內(nèi)容成本和綜合開銷及行政管理費用。而蘇寧的成本結(jié)構(gòu)主要包括營業(yè)成本（存貨、租金、物流），銷售費用（推廣），管理費用（人員、線上平臺的運營），研發(fā)費用。由于蘇寧采用自營模式，因此存貨成本較高。

四、結(jié)論和對策建議

1.創(chuàng)新線下零售業(yè)態(tài)，融合新興技術(shù)，增加企業(yè)的盈利點

2017年亞馬遜首次公布實體店的營業(yè)收入而未將其歸入其他收入，表明其布局線下的戰(zhàn)略意圖。因此，亞馬遜會在加強線下實體店投入的同時逐步摸索和適應(yīng)上下線和物流體系的協(xié)同運營與管理，穩(wěn)固和擴大企業(yè)的競爭優(yōu)勢。線下渠道一直以來都是蘇寧區(qū)別國內(nèi)其他電商巨頭的優(yōu)勢。未來，蘇寧在進一步擴大線下店面覆蓋范圍的同時，會不斷創(chuàng)新線下商店的營銷和管理模式，利用數(shù)字化工具加強精準(zhǔn)營銷，豐富商品品類，提升經(jīng)營管理能力，打造更貼合現(xiàn)代消費群體的購物體驗。

新零售時代，傳統(tǒng)的線上零售商也需要回歸線下。通過線下門店布局，企業(yè)能夠吸引更多的消費者進行體驗式購物。此外，新技術(shù)的應(yīng)用也是零售企業(yè)應(yīng)該關(guān)注的重點。利用大數(shù)據(jù)和人工智能等新興的信息技術(shù)可以收集消費者的偏好信息和實現(xiàn)對客戶進行更精準(zhǔn)的群體劃分，并以此搭建不同的銷售場景，提高客戶對品牌的忠誠度，增加企業(yè)盈利點。

2.強化物流體系建設(shè)，提升物流科技水平，變革消費方式

隨著亞馬遜在全球市場的擴張和線下渠道的建設(shè)，先進技術(shù)支持下的物流體系是不可或缺的條件，也是亞馬遜實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和高效率運營管理的保證。未來，亞馬遜應(yīng)該會進一步強化智能化倉儲配送體系，完善全球自營物流平臺的建設(shè)，加大人工智能等技術(shù)的研發(fā)投入。物流環(huán)節(jié)是蘇寧商業(yè)運作中最重要的環(huán)節(jié)之一。因此，未來蘇寧將進一步加大物流板塊的資金投入力度，完善物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，提升物流科技水平，解決上下線資源的精準(zhǔn)對接和管理（如線上零售倉庫的線下配送，縮短實體零售店線上訂單的配送時效等）。

物流配送作為新零售模式的重要一環(huán)，是各企業(yè)均需考慮的核心發(fā)展內(nèi)容。成熟的物流體系有助于形成“規(guī)模經(jīng)濟”，為企業(yè)節(jié)省履約成本。此外，先進技術(shù)支持下的物流體系能夠精準(zhǔn)地預(yù)測銷量并優(yōu)化物流的各個環(huán)節(jié)，更好地調(diào)撥和管理庫存，有效提升消費者的購買體驗，進而促成流通效率與消費方式等發(fā)生質(zhì)的變化。

3.合理控制財務(wù)杠桿，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，防范財務(wù)風(fēng)險

亞馬遜已經(jīng)將流動負債的比例降低到合理的范圍，但資產(chǎn)負債率仍偏高，未來企業(yè)應(yīng)該會進一步控制資產(chǎn)負債率。按照亞馬遜近三年來的凈利潤增長，表明其盈利能力開始提升，未來資產(chǎn)負債率應(yīng)該會實現(xiàn)穩(wěn)步下降。蘇寧的資產(chǎn)負債率和流動負債近兩年都呈現(xiàn)下降趨勢。因此，蘇寧可能在維持穩(wěn)定的資產(chǎn)負債率的同時繼續(xù)降低流動負債率。但是，蘇寧仍處于雙線融合轉(zhuǎn)型發(fā)展的摸索期，盈利能力有待進一步提升，大幅降低流動負債率的難度較大，因此該數(shù)值可能仍會維持較高水平。

線上零售轉(zhuǎn)向線上線下融合發(fā)展的過程中，由于建造的固定資產(chǎn)回收期較長，以流動負債籌資會導(dǎo)致償債壓力的增加。因此，企業(yè)需要適當(dāng)舉借長期負債完成對某些固定資產(chǎn)的投資。新零售模式下，企業(yè)需要更多地構(gòu)建實體門店、倉儲空間和物流系統(tǒng)，長期負債更適合為高額投資提供資金來源。相對保守的負債結(jié)構(gòu)能提供更穩(wěn)定的資金保障，彌補新零售企業(yè)轉(zhuǎn)型階段盈利能力的不足，保證企業(yè)能夠及時應(yīng)對各項風(fēng)險。