劉軒君

（中交海洋投資控股有限公司，海南 三亞 572000）

改革開放早期，我國企業(yè)主要還是以中央和地方的大型國有企業(yè)為主，導(dǎo)致早期我國債券發(fā)行規(guī)模小，品種少，債券融資功能受限。2007年《公司債券發(fā)行試點辦法》的正式實施賦予了公司債券的真正意義，公司債券逐漸成為企業(yè)融資的重要途徑。2015年，由公司債和企業(yè)債共同構(gòu)成的企業(yè)債券市場得到了快速發(fā)展。隨著法律法規(guī)的完善，受到規(guī)模和盈利等限制的中小企業(yè)也實現(xiàn)了通過發(fā)行債券的途徑進行融資。隨著我國經(jīng)濟市場的進一步擴大發(fā)展，我國中小企業(yè)融資途徑逐漸增多，中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，也是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系、推動經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，所以對中小企業(yè)的債券發(fā)行應(yīng)該引起足夠的重視。

一、債券市場概況

債券市場在金融市場中作為發(fā)行、買賣債券的場所，具有十分重要的地位。我國多層次債券市場體系已初步形成，以交易所債券市場和銀行間債券市場為主，債券申報審核體系主要包含三個部分，即國家發(fā)改委、證監(jiān)會組織和銀行間市場交易商協(xié)會。

其中發(fā)改委的職責(zé)主要是針對企業(yè)債的審核過程，中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)三者是企業(yè)債主要發(fā)行主體。銀行間市場交易商協(xié)會管理的債務(wù)融資工具包括短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)和超級短期融資券等。證監(jiān)會及交易所主要監(jiān)管公司債券。從本質(zhì)上來看，在三大監(jiān)管體系下的監(jiān)管下這一類債券融資均可歸于企業(yè)信用發(fā)債，作為企業(yè)直接融資的工具。后來在市場進一步發(fā)展下，由發(fā)改委主管的企業(yè)債成為了地方政府融資平臺發(fā)行債券的主要通道，同時由證監(jiān)會主管的公司債和交易商協(xié)會主管的短期融資券和中期票據(jù)則主要是面向社會各種類型的企業(yè)。

我國債券市場目前以銀行間市場為主，債券發(fā)行主要集中在銀行間市場，商業(yè)銀行是市場組織核心，既是承銷主體，也是投資主體。而現(xiàn)有體制下，商業(yè)銀行對債券發(fā)行承銷、投資管理基本與銀行信貸的管理體制接近，通過銀行內(nèi)部評級體系決定對目標(biāo)企業(yè)債券的可參與業(yè)務(wù)范圍。

二、債券市場功能

1.融資功能

在經(jīng)濟市場中，企業(yè)的發(fā)展是不均衡的。一方面有的企業(yè)發(fā)展的好，自身資產(chǎn)力量雄厚，資金具有剩余價值，能夠流通于金融市場創(chuàng)造更多的利益，即所謂的“錢生錢”。另一方面，有些企業(yè)經(jīng)濟實力不那么雄厚需要外部資金的支持才能進一步發(fā)展壯大，甚至有的企業(yè)遭受到資金鏈斷裂，缺乏資金，企業(yè)生存岌岌可危。而企業(yè)債券市場為以上這些企業(yè)創(chuàng)造了一個便利的債券交易平臺，急需資金的企業(yè)以發(fā)行債券的方式直接向使資金富余企業(yè)籌借資金，既為需求資金的企業(yè)解決了燃眉之急，也為資金富足的企業(yè)創(chuàng)造新的財富，能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟市場的資金合理有效分配。國家和相應(yīng)企業(yè)在面對國家財政赤字狀況與國家重點建設(shè)項目缺乏資金支持的情況時，也可以通過發(fā)行國債等債券方式來彌補，有利于經(jīng)濟的發(fā)展。

2.資金流動導(dǎo)向功能

在企業(yè)債券市場中投資者在投資時往往會規(guī)避投資風(fēng)險，更傾向于投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)即那些經(jīng)濟效益好、信用等級高、投資風(fēng)險低、發(fā)展前景好的企業(yè)，這種投資傾向可以概括為風(fēng)險厭惡型理性投資，從而實現(xiàn)資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動，使資源的配置得到優(yōu)化。不同企業(yè)在發(fā)行債券進行融資時，融資成本的多少往往也不相同，投資者會綜合考慮投資對象的各方面情況。如果企業(yè)的經(jīng)濟效益好，信用等級高，發(fā)展前景好，投資風(fēng)險低，投資者往往很樂意投資，并且會降低該企業(yè)的融資成本；相反，如果企業(yè)經(jīng)濟效益等各方面情況較差，投資風(fēng)險高，該類企業(yè)需要支付更大的融資成本。這種投資傾向會促成資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動，發(fā)揮其資金流動導(dǎo)向功能，實現(xiàn)資源合理優(yōu)化配置。

3.促進資本市場活力及抑制風(fēng)險

一個國家的企業(yè)債券市場與股票市場是資本市場保持穩(wěn)定和健康發(fā)展的兩個重要的齒輪。在1997年亞洲金融危機發(fā)生之后，前任美聯(lián)儲主席里斯潘曾說到企業(yè)債券市場的重要性：“如果在金融危機發(fā)生之時，亞洲擁有較為完善的債券市場來減輕金融危機所帶來的打擊，即使金融危機導(dǎo)致股市崩潰、銀行體系陷入危險困境，但經(jīng)濟實體公司可以通過完善的債券市場體系獲得融資，減少金融危機帶來的影響，而這正是當(dāng)時亞洲債券市場企業(yè)債券市場定義所或缺的?！崩锼古说脑挸浞煮w現(xiàn)了企業(yè)債券市場對于資本市場的重要性，而股票市場的波動是企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、發(fā)展前景甚至整個宏觀經(jīng)濟的波動的直觀體現(xiàn)，債券發(fā)行者與投資者在達(dá)成債券買賣時就已經(jīng)簽訂了相應(yīng)的利息本金償還條約，對于資本市場的波動而言，企業(yè)債券市場實現(xiàn)了企業(yè)融資，能夠很好地防范化解資本市場波動帶來的經(jīng)濟危機，發(fā)揮促進資本市場活力、復(fù)蘇經(jīng)濟、抑制資本市場波動風(fēng)險的功能。

三、研究中小企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)實意義

1.為規(guī)范債券市場發(fā)展，保護投資者提供了實踐意義

本文從債券相關(guān)概念入手，通過分析中債券市場監(jiān)管現(xiàn)狀，研究中小企業(yè)債券發(fā)行的影響因素，進一步提出相應(yīng)的優(yōu)化措施，為我國債券市場監(jiān)督管理制度提出相關(guān)的建議。監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度，依照法律法規(guī)辦事，盡職盡責(zé)，特別是在債券市場準(zhǔn)入、信息披露以及信用評級等環(huán)節(jié)要著重監(jiān)督管理，對于債券買賣過程中的違法行為要堅決打擊，本著公正、公開、透明的原則，抵制暗箱操作，內(nèi)幕交易，虛假陳述等違規(guī)行為，對規(guī)范我國債券市場的運行發(fā)展以及投資者利益的保障提供了實踐意義。

2.為反對產(chǎn)業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象提供借鑒意義

隨著近幾年虛擬經(jīng)濟逐漸興起發(fā)展，資本市場的重心逐漸向虛擬經(jīng)濟傾斜，淘寶、京東、抖音等大型電商平臺，以及網(wǎng)游、直播產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)和快速發(fā)展，在我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有很強勁的勢頭，所以投資者仿佛更愿意將資本流向這些虛擬產(chǎn)業(yè)。而我國實體經(jīng)濟就受到了很大的沖擊，其發(fā)展呈現(xiàn)下滑趨勢，中上游產(chǎn)業(yè)由于實體經(jīng)濟的衰落逐漸出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題，導(dǎo)致實體經(jīng)濟企業(yè)比如服裝行業(yè)、食品行業(yè)等利益收入降低，經(jīng)營水平下滑，償還債務(wù)能力降低，從而出現(xiàn)了企業(yè)債券違約現(xiàn)象，嚴(yán)重影響到了債券市場的穩(wěn)定性。面對“脫實向虛”的產(chǎn)業(yè)空心化現(xiàn)象，本文將通過分析債券市場的風(fēng)險傳導(dǎo)，提出針對債券風(fēng)險的防范與處置機制，建立健全我國債券市場的相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)投資者正確評估相應(yīng)企業(yè)的風(fēng)險，加大對實體經(jīng)濟的關(guān)注與投資，平衡我國資本市場的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，有利于促進我國經(jīng)濟市場的平穩(wěn)、健康發(fā)展，為反對產(chǎn)業(yè)“脫實向虛”提供借鑒意義。

3.為完善我國企業(yè)債券市場監(jiān)管提供借鑒意義

時至今日，我國的經(jīng)濟市場中產(chǎn)業(yè)更加多元化，相應(yīng)的市場管理制度體系也更加地完善，新興產(chǎn)業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)在大眾視野，對外貿(mào)易的擴大，市場開放程度的提升都使得我國的債券市場快速發(fā)展。但是，在其快速發(fā)展的同時，我國的債券市場監(jiān)督管理體制對于當(dāng)前債券市場發(fā)展現(xiàn)狀越來越不相適應(yīng)。債券市場監(jiān)督管理部門逐漸從整體分離，各個部分分別管理，使其不再成為一個市場整體，債券市場的發(fā)展也受到了限制。本文在研究我國債券市場的監(jiān)管機制基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)我國債券市場目前存在的諸多問題以及影響我國中小型企業(yè)債券發(fā)行的影響因素等，探究我國債券市場監(jiān)管體制需要完善的地方，在現(xiàn)實中希望對我國債券市場體制的發(fā)展提供借鑒意義。

四、中小型企業(yè)債券發(fā)行的影響因素

1.信用評級受限

（1）現(xiàn)行評級體系缺乏分層概念

目前我國債券市場中中小型企業(yè)的債券發(fā)行仍在少數(shù)，而國債、中央票據(jù)以及政策性金融債等占據(jù)了大部分市場。由于政府信用機構(gòu)以及與其信用等級一致的相關(guān)機構(gòu)在經(jīng)濟實力上具有權(quán)威性，在同一套評價標(biāo)準(zhǔn)下，中小企業(yè)信用等級相形見絀，再加上中小企業(yè)自身存在企業(yè)管理不規(guī)范、財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)不佳、抗風(fēng)險能力較弱等問題，通常中小企業(yè)的評級處于投資級別以下。而債券市場投資端以銀行、保險類金融機構(gòu)為主力，基于防范信用風(fēng)險的考慮，投資者在經(jīng)營活動中更傾向于選擇國有企業(yè)、大型企業(yè)等高信用等級企業(yè)作為主要客戶，同時在與低信用等級企業(yè)業(yè)務(wù)往來時要持有謹(jǐn)慎的態(tài)度。

信用評級作為資本市場融資中應(yīng)對企業(yè)與債權(quán)人、投資人之間信息不對稱問題的有效措施，卻在實際應(yīng)用過程中成為了制約中小企業(yè)債券融資的門檻。

（2）外部評級差異不強且存在等級招標(biāo)問題

在外部信用評級和銀行內(nèi)部信用評級針對同幾種類型的債務(wù)給出的信用評級情況存在不同的結(jié)果。外部評級對中小型企業(yè)債的信用評級通常偏低，同時銀行在對不同類型不同發(fā)行人的發(fā)行債券進行信用評級時，會采用銀行內(nèi)部授信評級的體系，根據(jù)不同企業(yè)即不同發(fā)行人的自身情況給出不同的評級結(jié)果，客觀上造成中小企業(yè)債券風(fēng)險溢價加大，成本加重。信用等級代表融資能力，出于成本效益的考慮，中小企業(yè)在發(fā)行債券融資過程中，會抓住投資者根據(jù)投資對象信用等級來確定融資成本的慣例，希望自身信用等級評級越高越好，通常會以評級等級高作為選擇信用評級機構(gòu)的主要標(biāo)準(zhǔn)，忽略信用評級公司的專業(yè)水平、品牌信譽、行業(yè)排名等相關(guān)因素，甚至以信用等級為標(biāo)準(zhǔn)開展評級機構(gòu)招標(biāo)。

2.市場配置有效性不足

目前我國債券市場要求發(fā)債主體具備較高的門檻資格，往往中小企業(yè)由于不具備資格要求便難以進入債券市場的大門，而大型國有企業(yè)和政府融資單位因其重要的市場地位及金融實力成為債券市場融資主體，債券市場準(zhǔn)入要求過高使得結(jié)構(gòu)性失靈風(fēng)險并存，容易導(dǎo)致市場資金供求失衡。一方面，真正對債權(quán)融資有需求的的中小企業(yè)被拒之門外；另一方面從投資者的角度來說，會出現(xiàn)“供過于求”以及主體投資者缺位現(xiàn)象?；诋?dāng)前市場和投資端對于中小企業(yè)融資的消極態(tài)度，市場上適合小企業(yè)的債券品種較少，且創(chuàng)新嚴(yán)重不足。

3.投資主體單一

雷蒙德·W.德史密士在其《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中曾提出金融體系概念，成熟市場經(jīng)濟國家的金融體系大致可以分為市場主導(dǎo)型金融體系（market-based system）和銀行主導(dǎo)型金融體系（bank-based system）。我國采取漸進式經(jīng)濟體制改革方式，初期主要以銀行體系為主進行金融資源集中，隨著改革的不斷深入，逐漸形成以銀行為主導(dǎo)地位的金融體系。以銀行為首的金融機構(gòu)債券投資人偏好趨同，抑制了債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新和債券市場功能深化。

4.發(fā)行成本過高

（1）組織成本過高

中小企業(yè)發(fā)行各類債券時組織成本多種多樣。一方面，中小企業(yè)為了提高發(fā)行規(guī)模，常常會采用捆綁模式發(fā)行其集合債券和集合票據(jù)，由于債券市場缺乏高效的市場機制，各中小企業(yè)之間的協(xié)調(diào)性依賴政府；另一方面，在債券管理上不同中小企業(yè)各有不同，比如集合債券適用核準(zhǔn)制，集合票據(jù)適用注冊制，私募債適用備案制。企業(yè)協(xié)調(diào)能力不足，管理機制復(fù)雜，導(dǎo)致中小企業(yè)債券發(fā)行面臨較高的組織成本。

（2）發(fā)行費用過高

在中小企業(yè)融資成本中，相對固定的支出包括審計費、律師費、評估費等中介費用等，這一類支出與發(fā)債規(guī)模不成正比。中小企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小，導(dǎo)致發(fā)行費用類固定成本占融資規(guī)模的比重較大，債券實際利率成倍增加，大大降低了中小企業(yè)通過債券融資的意愿。

五、中小企業(yè)債券發(fā)行優(yōu)化措施

1.健全債券市場信用管理體系

中小企業(yè)債券的高風(fēng)險性與債券市場投資人風(fēng)險偏好的落差是中小企業(yè)債券市場發(fā)展的主要阻力，而投資人對中小企業(yè)高風(fēng)險的判斷主要是源于信息不對稱和較高的債券違約成本，因此健全債券市場信用管理體系可有效緩解債券市場供需雙方的焦慮。一方面，打破債券市場上中小企業(yè)與投資人之間信息不對稱的壁壘。在現(xiàn)有評級制度及信息披露制度的基礎(chǔ)上，發(fā)展現(xiàn)代金融科技，推動數(shù)據(jù)資源的融合利用，提高中小企業(yè)信息透明度。另一方面，加強風(fēng)險防范，建立違約信息共享機制與失信聯(lián)合懲戒機制，通過簽訂加速到期、交叉違約等合法律條款，保障投資者利益。風(fēng)險發(fā)生時，要完善債券市場受托管理人制度和債券持有人會議制度，嚴(yán)格落實，實事求是，減少違約風(fēng)險；在風(fēng)險事后處置階段，應(yīng)該貫徹落實信息披露制度，對違約發(fā)行人的信息進行審查，落實債務(wù)責(zé)任，同時還要完善我國破產(chǎn)執(zhí)法的相關(guān)法規(guī)或司法解釋，進行破產(chǎn)清算，維護債券市場良好運行發(fā)展。

2.優(yōu)化中小企業(yè)債券發(fā)行機制

優(yōu)化中小企業(yè)債券發(fā)行機制包括對公司類信用債券發(fā)行人的分類管理、多層次資本市場以及創(chuàng)新制度的建立。我國債券市場中對于中小企業(yè)的債券發(fā)行制度有待進一步優(yōu)化完善。對于滿足條件的中小企業(yè)來說，首先完善債券信息披露責(zé)任追究制度，保證存續(xù)期信息披露質(zhì)量，這對于保證信息披露人披露信息的真實性、可靠性、相關(guān)性以及完整性具有重要意義。同時簡化注冊流程，建立小額、快速又靈活的融資機制。

3.豐富債券市場的投資主體

我國目前的債券市場投資人隊伍結(jié)構(gòu)仍然存在不均衡的問題。豐富投資者的多樣性對于增強中小企業(yè)債券市場活力具有重大意義。第一，投資者結(jié)構(gòu)應(yīng)該更加豐富，建議可以就不同投資人對于風(fēng)險的不同偏好針對性將其引入債券市場，從而致力于中小企業(yè)突破發(fā)展，得到更多的金融資源。第二，針對銀行、保險、基金等機構(gòu)對投資評級要求較高，限制低評級債券投資的普遍現(xiàn)象，可以通過吸引一些具備投資能力和投資需求的地方資產(chǎn)管理企業(yè)和民間私募基金等對有未來發(fā)展前景的債券發(fā)行產(chǎn)品企業(yè)進行投資。第三，目前國內(nèi)債券發(fā)行市場有待進一步擴大開放，可以通過吸引外資參與國內(nèi)債券市場投資，并不斷完善相關(guān)的債券市場管理監(jiān)督制度。

4.進一步加大中小企業(yè)債券創(chuàng)新力度

國內(nèi)債券市場與國際債券市場相比還缺乏一定的創(chuàng)新性，針對這個問題建議在結(jié)合國際成熟經(jīng)驗的同時要考慮國內(nèi)國情和國內(nèi)金融市場發(fā)展要求，做到債券市場多樣化，產(chǎn)品服務(wù)精準(zhǔn)化。面對逐漸復(fù)雜的國際經(jīng)濟形勢，我國債券市場出現(xiàn)風(fēng)險的可能性也在不斷提升，債券融資作為目前中小企業(yè)融資的有效途徑，加快中小企業(yè)發(fā)展，不斷完善我國債券市場的風(fēng)險防控機制，加大債券創(chuàng)新力度。針對不同中小企業(yè)的特點開發(fā)相應(yīng)的金融產(chǎn)品，重點放在減少債券融資的成本、難度，精準(zhǔn)投資。第一，市場化定價機制、違約債券轉(zhuǎn)讓制度、違約風(fēng)險處置制度等不斷完善，爭取發(fā)展更多的高收益?zhèn)嗨飘a(chǎn)品。第二，嘗試發(fā)展以票據(jù)、資產(chǎn)擔(dān)保等手段發(fā)行債券的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。比如以應(yīng)收賬款、經(jīng)營權(quán)、供應(yīng)鏈金融、核心增信第三方企業(yè)等作為發(fā)行債券依據(jù)資本進行債券融資，大大降低融資的難度。第三，鼓勵投資者對科技創(chuàng)新領(lǐng)域積極投資，開創(chuàng)股債結(jié)合相關(guān)產(chǎn)品，促進國家致力于科技創(chuàng)新中小企業(yè)的健康快速發(fā)展。

六、結(jié)語

為了進一步促進中小企業(yè)的融資發(fā)展，完善當(dāng)前企業(yè)債券市場存在的不足，首先要保證監(jiān)督管理部門職責(zé)清晰明確，提高債券市場運行效率，規(guī)范完善相應(yīng)的監(jiān)督管理體制和標(biāo)準(zhǔn)，完善信用評級和信息披露機制，完善法律法規(guī)落實失信聯(lián)合懲戒機制，促進我國債券市場持續(xù)健康發(fā)展。