程文瑾 代志穎 高小婷 黎奕君 李靜雯

（上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院，上海 201620）

一、引言

持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境是我國“十四五”規(guī)劃出臺(tái)的重點(diǎn)目標(biāo)，上海市營商環(huán)境4.0方案已經(jīng)推出，致力于推動(dòng)城市數(shù)字化轉(zhuǎn)型，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以打造國內(nèi)國際雙循環(huán)的國際化大都市。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《2020年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》，上海近幾年?duì)I商環(huán)境指標(biāo)各項(xiàng)得分呈上升趨勢，在全球城市營商環(huán)境排名中居第10位，營商環(huán)境綜合得分77.7。其中臨港新片區(qū)綜合得分高達(dá)83.2位居世界第9位，但相比于排名前列的新西蘭、新加坡等仍然有一定差距。從具體指標(biāo)數(shù)據(jù)上看，上海在融資環(huán)境相關(guān)指標(biāo)上得分較低，短板較為明顯。

上海作為改革開放前沿陣地和我國的營商環(huán)境標(biāo)桿城市，其發(fā)展對(duì)我國的整體營商環(huán)境提升有著重大的意義。由于受到國內(nèi)整體開放進(jìn)程的限制，上海的資本市場準(zhǔn)入自由度水平偏低、獲得信貸難度較大、企業(yè)辦理破產(chǎn)程序繁瑣等問題的存在，直接阻礙了上海融資環(huán)境的進(jìn)一步提升，降低了外資的吸引力。新加坡營商環(huán)境在全球排名位居第二，其中融資指標(biāo)表現(xiàn)更加優(yōu)異，加之其政府高度參與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度體系和我國較為接近，對(duì)提升上海融資環(huán)境具有可借鑒性。

致力于彌補(bǔ)上海融資環(huán)境缺陷，本文將從多角度分析市場主體可能遇到的融資堵點(diǎn)，對(duì)比上海與新加坡融資環(huán)境差異，借鑒上海臨港先行先試案例。以期擴(kuò)大上海融資路徑，提升長三角區(qū)域一體化營商環(huán)境水平，以點(diǎn)帶面優(yōu)化我國整體營商環(huán)境。

二、上海融資環(huán)境發(fā)展現(xiàn)狀

1.上海融資環(huán)境概述

據(jù)中科營商環(huán)境大數(shù)據(jù)研究院發(fā)布的《中國營商環(huán)境指數(shù)藍(lán)皮書（2021）》顯示，上海市營商環(huán)境在全國省級(jí)、市級(jí)排名中均位列第一。其中在融資環(huán)境方面，上海市的融資事件數(shù)量及總額均居全國第1位，2020年年末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額居全國第5位。

自2017年以來，上海已連續(xù)三年制定實(shí)施了優(yōu)化營商環(huán)境1.0版到3.0版。經(jīng)過三輪深化、細(xì)化、系統(tǒng)化的對(duì)標(biāo)改革，于2021年3月正式公布上海優(yōu)化營商環(huán)境4.0版。目前已實(shí)現(xiàn)開辦“一表申請”和“一窗發(fā)放”措施，推出完善中小企業(yè)融資綜合信用服務(wù)平臺(tái)（信易貸）、大數(shù)據(jù)普惠金融應(yīng)用項(xiàng)目，提高了企業(yè)融資服務(wù)效率和覆蓋面，以及市級(jí)惠企政策“一窗通辦”系統(tǒng)平臺(tái)區(qū)級(jí)全覆蓋等。

盡管目前上海融資環(huán)境在國內(nèi)表現(xiàn)突出，但其與國際高標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則仍存在差距。融資環(huán)境政策缺乏精準(zhǔn)性和協(xié)同性，第三方評(píng)價(jià)、信用平臺(tái)尚未建立健全，全社會(huì)重視程度也有待提高。

2.融資方式及規(guī)模

（1）銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)

從融資體量和機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是我國企業(yè)融資服務(wù)的重要渠道。中國人民銀行上?？傂袛?shù)據(jù)顯示，2016年起連續(xù)五年，上海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸規(guī)模日益增大，全市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存、貸款總量均保持持續(xù)正增長，存款增速總體呈現(xiàn)出上升趨勢，然而貸款增速連續(xù)五年下滑。截至2020年，上海市存款總量為15.6萬億元，同比增長17.4%，與2019年9.7%的增幅相比上升7.7個(gè)百分點(diǎn)，貸款總量8.5萬億元，貸款總量增幅6%，較上年同期少增2200億元。

圖1 2016年～2020年上海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸款情況

（2）境內(nèi)上市

近年來，上海市上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長、市值持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2017年8月11日，中國上市企業(yè)共計(jì)3328家，上海上市公司數(shù)量共計(jì)264家，占比7.93%；2020年年底，上海共有境內(nèi)上市公司337家，較17年增長了27.65%；上海上市公司總市值達(dá)7.28萬億元，排名全國第三，次于北京與廣東。其中科創(chuàng)板上海上市公司數(shù)量占比16%，居全國第二，融資額占比36%、市值占比27%，均居全國第一。

圖2 2017年～2020年上海市境內(nèi)上市公司數(shù)量

（3）債券市場

2016年～2020年，上海清算所債券發(fā)行量共計(jì)157420只，面額合計(jì)123.24萬億元。2016年，上海清算所全年累計(jì)發(fā)行20868只債券，面額總計(jì)18.35萬億元；2020年，上海清算所全年共發(fā)行38127只債券，同比增加9.34%，增速較前兩年6.02%、6.62%有所上升，較2016年提高82.71%；面額總值達(dá)28.66萬億元，同比增加13.80%，較2016年增加56.21個(gè)百分點(diǎn)。除2019年數(shù)量有所回落外，其余年份均呈上升趨勢。由此可見，債券市場未來的發(fā)展空間較為可觀。

圖3 2016年～2020年上海清算所債券發(fā)行情況

（4）小額貸款公司數(shù)量與貸款金額

我國小額貸款公司于2005年試點(diǎn)起步，2008年下發(fā)《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，主要服務(wù)于農(nóng)戶和微型企業(yè)，在2015年達(dá)到全國共計(jì)8910家，貸款余額9412億元的峰值，然而近幾年小貸公司數(shù)量和貸款余額規(guī)模直線下降。

圖4 2017年～2021上半年度全國和上海小額貸款規(guī)模

我國小額貸款公司數(shù)量和貸款余額在近五年內(nèi)直線下降。其中，上海地區(qū)小額貸款公司數(shù)量趨勢較為平穩(wěn)，但在2021年上半年數(shù)量下降到119家，貸款余額有所回升。小額貸款公司業(yè)務(wù)逐漸減少，正在退出我國融資市場。

3.上海融資環(huán)境中存在的問題

（1）融資方式結(jié)構(gòu)不均衡

我國間接融資長期居于主導(dǎo)地位，存量規(guī)模大，發(fā)展慣性和服務(wù)黏性強(qiáng)。在間接融資為主導(dǎo)背景下，上海市企業(yè)通過直接融資在市場上獲取資金的比例較低。股市融資供給能力仍相對(duì)不足，融資方式結(jié)構(gòu)不均衡。數(shù)據(jù)顯示，2012年～2017年期間，私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資對(duì)上海企業(yè)的投資金額為447.8億美元，僅為同期北京的35% ；2020年年底上海市上市公司總市值為12.42萬億元，僅是北京市的45.70%，千億市值公司共計(jì)24家，較同期北京市低51.02個(gè)百分點(diǎn)。

（2）融資渠道狹窄

目前企業(yè)的融資渠道還是十分狹窄，除了少數(shù)大型知名企業(yè)，一般的中小企業(yè)融資能力都非常有限。近年來，主要服務(wù)于農(nóng)戶和微型企業(yè)的小額貸款公司數(shù)量和貸款余額規(guī)模直線下降，正在退出我國融資市場。與此同時(shí)，受到新冠疫情、金融貿(mào)易局勢等多方面影響，融資路徑也在不斷萎縮。

三、上海與新加坡融資環(huán)境對(duì)比

1.新加坡融資環(huán)境主要優(yōu)勢

（1）具有完備的法律制度和監(jiān)管機(jī)構(gòu)

新加坡金融法律體系完備，涉及銀行法、保險(xiǎn)法、證券法、期貨交易法、基金管理法、外匯交易法等其他相關(guān)法規(guī)。除此之外，新加坡?lián)碛歇?dú)特的金融管理機(jī)構(gòu)MAS，運(yùn)用綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架和技術(shù)、人工智能和數(shù)據(jù)分析技術(shù)管理等先進(jìn)技術(shù)，并致力于細(xì)化監(jiān)管、完善風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，大力推動(dòng)沙盒監(jiān)管，為企業(yè)及機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了安全的融資環(huán)境。

（2）擁有良好的融資后盾

新加坡在過去10年間，通過新交所平臺(tái)債券募集資金總共超過2萬億美元。首先，這得益于新交所高達(dá)42.3%的換手率，并且再融資能力也領(lǐng)先于世界；其次，新加坡上市分為主板和凱利板，凱利板無量化指標(biāo)，上市條件寬松，同時(shí)監(jiān)管架構(gòu)為報(bào)批制，不需要走繁雜的審批流程；最后，新加坡亦推出了許多扶持政策，為企業(yè)打造融資高地。

2.上海與新加坡融資環(huán)境指標(biāo)排名對(duì)比

針對(duì)2020年世界銀行營商環(huán)境報(bào)告排名中與融資環(huán)境相關(guān)的指標(biāo)，可以聚焦到以下幾點(diǎn)（見表1）。

表1 上海與新加坡融資環(huán)境指標(biāo)對(duì)比

通過排名得分對(duì)比可得，上海在開辦企業(yè)、獲得信貸、保護(hù)少數(shù)投資者這幾個(gè)方面都與新加坡具有較大差異。其中，獲得信貸很大程度上影響著國內(nèi)的融資環(huán)境，保護(hù)少數(shù)投資者的政策不夠完善也會(huì)對(duì)投資行為造成約束。相對(duì)于其他指標(biāo)，上海在獲得信貸上的短板非常明顯，需重點(diǎn)彌補(bǔ)。

3.上海與新加坡融資環(huán)境差異

上海雖然在國內(nèi)融資環(huán)境排名第一，但與新加坡相比還有很多差距，具體表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。

（1）法律保障機(jī)制

新加坡政府建立了一套完善的與金融現(xiàn)代服務(wù)體系相匹配的法律制度，為企業(yè)商務(wù)活動(dòng)提供了高效服務(wù)。相比之下，上海信貸權(quán)益和投資者權(quán)益保護(hù)的法律保障機(jī)制不夠完善，影響了企業(yè)融資便利性。

（2）保護(hù)少數(shù)投資者

新加坡在投資者保護(hù)方面有許多措施，例如將主動(dòng)退市贊成票的比例定為75%，同時(shí)考慮主動(dòng)退市否決票比例，來進(jìn)一步提高投資者在主動(dòng)退市的決定權(quán)，為企業(yè)融資鋪路。而我國整體少數(shù)投資者保護(hù)強(qiáng)度表現(xiàn)欠佳，部分股東難以參與公司重大決策。此外，一旦發(fā)生訴訟，便會(huì)遇到各種制度障礙。

（3）融資渠道

新加坡?lián)碛卸鄻拥娜谫Y渠道，日前在新交所推出SPAC上市機(jī)制。在最低出資額、量化最低門檻、規(guī)定股權(quán)分布、合并業(yè)務(wù)要求等方面有明確規(guī)定，可以避開復(fù)雜的融資流程，為企業(yè)提供豐富的融資途徑。而上海本身具有的融資方式范圍不及新加坡，近幾年還在受到融資方式大幅萎縮的多重影響。

四、案例分析——上海臨港發(fā)行綠色公司債券

1.案例簡介

上海臨港經(jīng)濟(jì)發(fā)展集團(tuán)有限公司（下稱“臨港集團(tuán)”）是上海國資委下屬唯一一家以園區(qū)開發(fā)、配套服務(wù)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資為主業(yè)的大型國有企業(yè)集團(tuán)，其業(yè)務(wù)主要涉及產(chǎn)業(yè)園區(qū)的開發(fā)、經(jīng)營和管理。近年來，在臨港集團(tuán)向多元化業(yè)務(wù)、多層次園區(qū)的轉(zhuǎn)型拓展過程中，資金缺口變大，融資需求和資金錯(cuò)配的問題亟待解決。據(jù)調(diào)查，臨港集團(tuán)長期融資主要依靠銀行貸款，短期融資主要依靠短期融資券，融資方式較為單一。2018年3月，臨港集團(tuán)在上海證券交易所成功發(fā)行兩只綠色公司債（見表2），分別為“G18臨港1”和“G18臨港2”，共募集資金10億元，用于后續(xù)綠色建筑的開發(fā)。

表2 臨港集團(tuán)綠色建筑債券發(fā)行的基本信息

2.債券分析

（1）利率分析

通過查詢同期同類可比債券的相關(guān)資料，本文從綠色債券的發(fā)行利率的角度，針對(duì)臨港集團(tuán)G18臨港1綠色債券進(jìn)行成本分析。本文選取以下五只債券（見表3）對(duì)比研究，通過計(jì)算，這五只同期同類可比債券的平均發(fā)行利率約為 6.76%，而臨港集團(tuán)品種一的綠色債券利率僅為 5.28%，低于平均發(fā)行利率。經(jīng)計(jì)算，G18臨港1與可比債券間產(chǎn)生了152bps的發(fā)行利差，發(fā)行利率優(yōu)勢明顯。同時(shí)，將G18臨港1與各單只債券相比，只有18臨債01與G18臨港 1的發(fā)行利率相近，18臨債01具有微弱成本優(yōu)勢。除18臨債01外，臨港集團(tuán)綠色債券的發(fā)行利率優(yōu)勢非常明顯。按照上文的分析方法，同理可以得出G18臨港2具有同樣的特征和優(yōu)勢。

表3 臨港集團(tuán)品種一與其同期同類可比債券具體信息

（2）收益分析

臨港集團(tuán)債券發(fā)行滿足臨港集團(tuán)巨大資金需求的同時(shí)，由于地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目開發(fā)時(shí)間長、資金回流慢，極大解決了資金錯(cuò)配的問題，拓寬了融資渠道。

比較2018年綠色債券發(fā)行的前后數(shù)據(jù)，發(fā)債之前臨港集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債占比較大，非流動(dòng)負(fù)債占比較少，而2018年發(fā)行綠色債券后，長期借款規(guī)模上升，非流動(dòng)負(fù)債所占比重明顯提高，短期償債壓力被有效緩解，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。另外，企業(yè)每股收益也由于企業(yè)適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)融資所產(chǎn)生的利息抵稅作用得到了放大，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)優(yōu)化，債務(wù)結(jié)構(gòu)亦越來越合理。

表4 臨港集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)

3.經(jīng)驗(yàn)借鑒

臨港集團(tuán)此次發(fā)行綠色債券不僅一定程度上拓寬了融資渠道、改善了債務(wù)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，而且在償債能力、資金統(tǒng)籌安排，資本結(jié)構(gòu)上得到優(yōu)化。通過對(duì)臨港集團(tuán)該次債券發(fā)行案例的評(píng)析，總結(jié)出以下成功經(jīng)驗(yàn)。

（1）發(fā)行人具有靈活的選擇權(quán)

首先，發(fā)行人具有調(diào)整票面利率的選擇權(quán)。當(dāng)市場利率大幅下降時(shí)，臨港集團(tuán)可以選擇下調(diào)發(fā)行的綠色債券的票面利率，防止企業(yè)多付利息，減小利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，臨港集團(tuán)本次發(fā)債具有品種間回?fù)苓x擇權(quán)，將產(chǎn)品間的回?fù)苓x擇機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，在保證總體發(fā)行量不變的前提下，根據(jù)發(fā)行時(shí)的具體申購情況可將某類品種的發(fā)行規(guī)模部分或全部撥給其他品種，從而以較低成本獲得融資。最后，發(fā)行人在定價(jià)期末可以自行選擇是否續(xù)期。臨港集團(tuán)可以綜合考慮市場與公司的具體情況決定是否續(xù)期，從而可以有效緩解企業(yè)還款壓力。

（2）投資者具有回售選擇權(quán)

當(dāng)企業(yè)發(fā)出是否對(duì)債券票面利率進(jìn)行調(diào)整的公告或市場利率有較大波動(dòng)之后，投資者可以選擇將綠色建筑債券回售給臨港集團(tuán)。該做法可以有效地保護(hù)投資者，吸引更多的投資者加入，有助于債券的成功發(fā)行。

（3）債券發(fā)行具有政策優(yōu)勢

針對(duì)審核程序上，證監(jiān)會(huì)指出綠色債券的發(fā)行實(shí)行“專人對(duì)接、專項(xiàng)審核”，適用“即報(bào)即審”政策。交易所為綠色債券的申報(bào)、受理及審核開辟了綠色通道，進(jìn)一步提高了綠色債券上市預(yù)審核和掛牌條件確認(rèn)的工作效率。此外，得益于各地出臺(tái)的針對(duì)綠色債券的補(bǔ)貼政策，如稅收減免、財(cái)政貼息、投資機(jī)構(gòu)監(jiān)管指標(biāo)優(yōu)惠等，綠色債券的發(fā)債成本較普通債券更低。

五、結(jié)論與建議

通過聚焦上海融資環(huán)境，對(duì)融資方式具體數(shù)據(jù)的分析及與新加坡對(duì)比可知，上海在獲得信貸方面存在較大缺陷，而融資方式的萎縮也成為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻礙。債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大有望成為解決企業(yè)融資困難的途徑。借助新加坡良好融資環(huán)境及臨港集團(tuán)發(fā)行綠色債券的優(yōu)勢，完善現(xiàn)有融資方式，可參考以下幾點(diǎn)建議。

1.改善信息壁壘，減少融資阻力

企業(yè)獲得信貸的困難主要來源于金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的信息不對(duì)稱。良好的信貸環(huán)境制度可以有效提高企業(yè)融資效率，推動(dòng)市場運(yùn)營及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以點(diǎn)帶面增強(qiáng)地區(qū)發(fā)展。為獲得信貸減緩阻力，改善企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間信息不對(duì)稱壁壘，可以通過不斷優(yōu)化數(shù)據(jù)歸集共享，在保障企業(yè)信息安全的前提下，建立完善各部門共享的信息數(shù)據(jù)庫。上海市在“一網(wǎng)通辦”線上辦事廳的基礎(chǔ)上，可為企業(yè)提供“綠色通道”，通過專人對(duì)接、專人審核提高審批程序和時(shí)間，疏通融資障礙。

2.提供適度優(yōu)惠，降低融資成本

除融資難以外，融資貴也是普遍存在的問題。與大中型企業(yè)相比，部分中小型企業(yè)缺少很多優(yōu)惠政策。政府可視企業(yè)情況而定給予更多政策優(yōu)惠，助力此類企業(yè)降低融資成本。適度提供利率優(yōu)惠，稅收減免、財(cái)政貼息、投資機(jī)構(gòu)監(jiān)管指標(biāo)優(yōu)惠等，減少融資過程中的手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等其他相關(guān)費(fèi)用。

3.優(yōu)化融資路徑，激發(fā)下沉潛力

融資環(huán)境的不斷優(yōu)化同時(shí)也能提高我國營商環(huán)境的整體水平。上海也可學(xué)習(xí)借鑒臨港集團(tuán)發(fā)債的成功經(jīng)驗(yàn)，不斷優(yōu)化原有融資路徑。在債券融資方面，發(fā)債人可以靈活設(shè)計(jì)債券期限、洞悉市場變化把握品種回?fù)芎驼{(diào)整票面利率選擇權(quán)，對(duì)沖市場利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可控范圍內(nèi)降低債券發(fā)行成本。同時(shí)，給予投資人回售選擇權(quán)，有效保護(hù)投資人，吸引更多投資人的參與。旨在通過上海臨港自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的先行案例，提取其可復(fù)制性，從而拓寬正規(guī)融資渠道，完善融資方式缺陷并擴(kuò)大其業(yè)務(wù)范圍，促進(jìn)上海臨港自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的建設(shè)，有望帶動(dòng)長三角區(qū)域一體化協(xié)同營商環(huán)境的全面優(yōu)化。