張 晨， 劉 聃， 孫嬌嬌， 鄭寶紅

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，合肥 230009)

一、引 言

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商業(yè)信用已成為一種重要的融資方式，在各國企業(yè)間得到了普遍使用。票據(jù)市場不斷擴(kuò)大和規(guī)范，中國人民銀行下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》擴(kuò)大了轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場的參與者，宣示了電子商業(yè)匯票時代的到來，使得商業(yè)信用這種短期融資方式與公司投資的關(guān)系有了更深的探究意義。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，發(fā)展方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，政策調(diào)控在市場經(jīng)濟(jì)中有了新的角色，貨幣政策對于企業(yè)的資源配置和財務(wù)行為的影響值得關(guān)注。

已有研究的主流觀點認(rèn)為商業(yè)信用會給公司投資帶來正向作用。銀行信貸是中國上市公司的主要債務(wù)融資渠道，但它的變動不一定會改變社會信用的總供給量，商業(yè)信用可以作為銀行信貸的替代手段[1]。當(dāng)公司處于非完美資本市場時，投資行為會受到投資機(jī)會和融資約束的制約，我國上市公司的投資對現(xiàn)金流敏感度很高，存在顯著的融資約束現(xiàn)象，而商業(yè)信用可以緩解企業(yè)的融資約束[2]，替代銀行信貸為公司投資提供資金保障，因而使用商業(yè)信用較多的公司的投資支出水平更高、投資增長更快，且這一現(xiàn)象在投資不足的公司中更加明顯[3-4]。

也有研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與公司投資之間不存在正向關(guān)系。銀行貸款會影響到中國公司的投資水平和業(yè)績效果，但是商業(yè)信用還起不到這樣的作用[5]。商業(yè)信用反映了企業(yè)之間的一種競爭狀態(tài)，即中小企業(yè)處于弱勢地位，談判能力不足，為了生存不得不向大企業(yè)提供商業(yè)信用，企業(yè)規(guī)模越小，提供的商業(yè)信用越多[6]，因而，在本來更缺少銀行信貸的小規(guī)模民營企業(yè)中，商業(yè)信用并沒有促進(jìn)固定資產(chǎn)規(guī)模的增長[7]。商業(yè)信用與投資支出呈現(xiàn)出負(fù)向的關(guān)系，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長性公司中更為顯著[8]。

貨幣政策是我國政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要方式，是對于公司來說重要的宏觀環(huán)境與宏觀條件。不同的貨幣政策會直接作用于銀行可對外放貸的資金總量，銀行據(jù)此改變自己的信貸配置，影響到微觀企業(yè)債務(wù)融資的難易程度和相對成本，進(jìn)而影響公司的投資決策與投資水平。以往學(xué)者對于貨幣政策的衡量方式有所不同，有學(xué)者采取對中國貨幣政策執(zhí)行報告進(jìn)行語義分析的方法，將報告中的關(guān)鍵詞進(jìn)行模糊匹配分析[9]；也有學(xué)者對比不同年份一年期國庫券和銀行間拆借利率的高低[10]；更多的學(xué)者根據(jù)公式“M2增長率-GDP增長率-CPI增長率”粗略比較不同年份的貨幣剩余量，區(qū)分貨幣政策的寬松和緊縮[11]；還有學(xué)者建立VECM模型檢驗貨幣政策有效性[12]。

基于此，本文重點考察獲得商業(yè)信用能否起到補(bǔ)充公司投資的作用？若不能補(bǔ)充投資，那么獲得商業(yè)信用與公司投資之間存在什么內(nèi)在聯(lián)系？提供商業(yè)信用又會對公司投資產(chǎn)生什么影響？貨幣政策是否會對商業(yè)信用與公司投資之間的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用？

相較以往的研究，本文的貢獻(xiàn)在于：一是，以往文獻(xiàn)只研究了獲得商業(yè)信用對公司投資的影響，難以完整地分析商業(yè)信用與公司投資的關(guān)系；本文則同時從獲得和提供商業(yè)信用兩個角度進(jìn)行研究。二是，以往文獻(xiàn)在說明獲得商業(yè)信用不能補(bǔ)充公司投資后，并未進(jìn)一步分析兩者關(guān)系，不利于深入了解商業(yè)信用與公司投資的互動關(guān)系；本文則在確定兩者關(guān)系的基礎(chǔ)上，理論分析負(fù)向關(guān)系下獲得商業(yè)信用與公司投資的內(nèi)在聯(lián)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

(1) 商業(yè)信用獲得量與公司投資支出的關(guān)系 我國資本市場還未發(fā)育成熟，債券市場和股票市場等融資環(huán)境處于發(fā)展中階段，銀行信貸是最主要的債權(quán)融資渠道[13]。信貸市場中存在道德風(fēng)險和逆向選擇，致使銀行實行信貸配給以減少放貸風(fēng)險，中國商業(yè)銀行的信貸政策和規(guī)模極易受政府導(dǎo)向，實行信貸配給就更為嚴(yán)重[14]。基于替代性融資理論，由于信貸配給而無法獲得充足銀行貸款的企業(yè)會轉(zhuǎn)而求助于供應(yīng)商，將商業(yè)信用作為一種次優(yōu)選擇和替代手段[15]，因此銀行信貸的欠缺會導(dǎo)致公司商業(yè)信用獲得量的增加。公司欠缺銀行信貸是綜合實力評估不過關(guān)的表現(xiàn)，往往本就缺少資金用于投資活動。在此情況下商業(yè)信用獲得的資金需要用來維持經(jīng)營活動，補(bǔ)充投資活動的可能性較小。由此可見，商業(yè)信用的獲得量越多，投資支出水平越低。據(jù)此提出本文的第一個假設(shè)：

假設(shè)1：商業(yè)信用獲得量與公司投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制認(rèn)為貨幣政策會通過貨幣和信貸兩個渠道對公司的融資環(huán)境做出改變，進(jìn)而影響公司的投資決策和融資決策[16]。在貨幣政策緊縮期，公司受到更多的融資約束和更嚴(yán)重的信貸配給限制，此時商業(yè)信用作為替代融資手段的作用會比寬松期更加凸顯[10]；相比之下，寬松的貨幣政策一方面緩解了融資約束，另一方面刺激了需求，使得生產(chǎn)和銷售的速度加快，讓資金周轉(zhuǎn)天數(shù)變短，降低了商業(yè)信用的使用需求，因此商業(yè)信用作為銀行信貸替代手段的作用被降低[17]。由此可見，當(dāng)貨幣政策通過信貸渠道發(fā)揮效果時，在緊縮期的融資難度更大，綜合能力差的公司會比在寬松期更加需要通過商業(yè)信用融資，則商業(yè)信用融資量大小對于投資水平高低的衡量效果就更加明顯，即商業(yè)信用獲得量與投資支出水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系在貨幣政策緊縮期更為顯著。據(jù)此提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)2：在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用獲得量與公司投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

(2) 商業(yè)信用提供量與公司投資支出的關(guān)系 對于商業(yè)信用提供方來說，為產(chǎn)業(yè)鏈下游的公司提供商業(yè)信用存在著經(jīng)營動機(jī)與效率動機(jī)：一方面，提供商業(yè)信用可以幫助他們盡快銷售商品、提高營業(yè)額、減少庫存壓力并占領(lǐng)更多的市場份額，是一種良好的銷售手段[18]；另一方面，提供商業(yè)信用也可以通過降低交涉成本等而起到提高公司運作效率的作用[19]。但是對外提供商業(yè)信用能夠促進(jìn)銷售的同時，也會占用公司大量的可使用現(xiàn)金。根據(jù)資源配置相關(guān)理論，資源具有稀缺性和多用性的特點，有限的資源無法滿足無限的需求，在可用資金受限而又要保證日常經(jīng)營活動的情況下，投資活動的支出就會受到影響。我國的上市公司的投資支出對現(xiàn)金流敏感度很高[2]，因而對外提供商業(yè)信用擠占公司現(xiàn)金資源的現(xiàn)象對于公司投資行為的影響就更為明顯。由此可見，商業(yè)信用的提供量增多，會降低公司的投資支出水平。據(jù)此提出本文的第三個假設(shè)：

假設(shè)3：商業(yè)信用提供量與公司投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，當(dāng)貨幣政策通過貨幣和信貸兩個渠道同時發(fā)揮作用時，寬松的貨幣政策會使得貨幣總供應(yīng)量增大，公司融資約束變少、資金周轉(zhuǎn)速度變快[17]，由此，公司的可使用資金總量相對較多，對外提供商業(yè)信用的能力更強(qiáng)，此時提供商業(yè)信用占用企業(yè)資金的現(xiàn)象對投資活動的影響程度相對更??；相反，緊縮的貨幣政策會使得貨幣的總供應(yīng)量減少，公司處于融資約束的困境，可使用資金總量減少，資金周轉(zhuǎn)速度緩慢，提供商業(yè)信用的能力變?nèi)?、難度加大，企業(yè)提供商業(yè)信用的意愿降低，但企業(yè)為了保證正常經(jīng)營活動，緩解庫存壓力，仍會對外提供商業(yè)信用[20]，這種情況下提供商業(yè)信用占用資金的現(xiàn)象對投資支出的影響程度會比貨幣政策寬松期更加明顯。據(jù)此提出本文的第四個假設(shè)：

假設(shè)4：在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用提供量與公司投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

1.變量設(shè)計

(1) 被解釋變量 本文采用投資支出水平(Investment)作為被解釋變量，以往文獻(xiàn)大多使用投資—資本存量比例法來衡量投資支出，以消除規(guī)模因素的影響。其中，度量投資的方法有兩種，出自現(xiàn)金流量表的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”和出自資產(chǎn)負(fù)債表的“固定資產(chǎn)、長期投資及在建工程的年度變化值”。相比之下第一種更可靠，因為中國上市公司中存在較多通過資產(chǎn)減值來操控利潤的現(xiàn)象，而現(xiàn)金流量表相對較難操縱[21]。因此本文采用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”除以總資產(chǎn)的值衡量投資支出水平。

(2) 解釋變量 本文采用商業(yè)信用獲得量(TCO)作為假設(shè)1和假設(shè)2的解釋變量，商業(yè)信用提供量(TCS)作為假設(shè)3和假設(shè)4的解釋變量。國外主流文獻(xiàn)對于商業(yè)信用獲得量的衡量多采用應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)或者應(yīng)付賬款/銷售收入[22-23]。但這樣的指標(biāo)不能全面衡量商業(yè)信用的使用程度，忽略了應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款的存在，因此本文采用(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)來衡量商業(yè)信用獲得量[11]。相應(yīng)的，采用(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款)/總資產(chǎn)來衡量商業(yè)信用提供量。

(3)調(diào)節(jié)變量 本文采用貨幣政策(MP)作為調(diào)節(jié)變量。選用陸正飛和楊德明(2011)的方法，用MP值(MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率)粗略比較不同年度的貨幣剩余量，進(jìn)而區(qū)分貨幣政策的寬松和緊縮。該方法相比于語義分析法[9]減少了主觀判斷帶來的不確定性，相比于對比國庫券和銀行間拆借利率判斷法[10]減少了其他原因?qū)е碌睦什环€(wěn)定帶來的影響。計算出各年的MP值，將MP值大于中位數(shù)的7年(2003年、2005年、2009年、2010年、2012年、2014年和2015年)劃分為貨幣政策寬松期，其余7年為緊縮期。據(jù)此分類將總樣本劃分為寬松期樣本和緊縮期樣本，比較兩個樣本的回歸結(jié)果以衡量貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。

(4) 控制變量 參考已有研究，引入如下控制變量：一是盈利能力(ROA)。盈利能力較強(qiáng)的公司具有更多可用于投資支出的資金和更好的投資機(jī)會，以支持投資支出。二是公司規(guī)模(Size)。大規(guī)模公司擁有更好的投資機(jī)會，內(nèi)部控制相對完善，投資活動的規(guī)劃與執(zhí)行更優(yōu)，投資支出水平更強(qiáng)。三是貨幣資金(Cash)。是否擁有足夠的貨幣資金直接關(guān)系到該公司能否抓住預(yù)計未來現(xiàn)金流量為正的投資機(jī)會。四是負(fù)債水平(Lev)。債務(wù)負(fù)擔(dān)帶來償債壓力，短期償債壓力會使得公司缺少用于投資的資金，長期償債壓力會使公司一定程度上無法負(fù)擔(dān)投資項目的長久支出。五是年份(Year)。取年份虛擬變量以控制年度因素的影響。六是行業(yè)(Industry)。參考中國證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，取虛擬變量以控制行業(yè)因素的影響。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1、假設(shè)2，構(gòu)造模型如下：

Investment=β0+β1TCOi,t+β2ROAi,t+β3Sizei,t+β4Cashi,t+β5Levi,t+Yeart+Industryi+ε

(1)

為檢驗假設(shè)3、假設(shè)4，構(gòu)造模型如下：

Investment=β0+β1TCSi,t+β2ROAi,t+β3Sizei,t+β4Cashi,t+β5Levi,t+Yeart+Industryi+ε

(2)

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2002年底中共十六大提出“在新的世紀(jì)要加強(qiáng)和完善宏觀調(diào)控，將貨幣政策和國家計劃、財政政策配合起來，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)作用”，對于國家貨幣政策調(diào)控來說，這具有新世紀(jì)的新起點意義，因此本文以2003-2016年深滬A股上市公司為研究對象。首先根據(jù)研究需要剔除：一是ST、*ST的公司；二是處于金融行業(yè)的公司；三是主要研究變量缺失的公司。然后對連續(xù)變量在1%和 99%分位數(shù)上進(jìn)行 winsorize 處理，消除異常值影響，共獲得12 782個有效樣本數(shù)。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理通過Excel、Stata和Eviews軟件完成。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

由表2可知，我國上市公司的投資支出水平呈現(xiàn)較大差異，商業(yè)信用行為普遍存在。應(yīng)收類資產(chǎn)比率和應(yīng)付類資產(chǎn)比率的波動性較大，反映出我國上市公司對于商業(yè)信用的使用規(guī)模存在差異。從控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，公司規(guī)模的差異較大，而盈利能力、貨幣資金和負(fù)債水平差異較小。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

2.實證結(jié)果分析

運用Eviews軟件對模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表3。

表3 商業(yè)信用與公司投資支出的實證結(jié)果

續(xù)表

表3第(1)列報告了整個樣本期商業(yè)信用獲得量與投資支出的關(guān)系的實證結(jié)果。結(jié)果顯示，在整個樣本期內(nèi)商業(yè)信用獲得量與公司投資支出顯著負(fù)相關(guān)，即商業(yè)信用獲得量可以用來反映公司的投資支出水平，獲得越多的商業(yè)信用，表明公司投資支出水平越低。從而假設(shè)1得到了驗證。

表3第(2)列、第(3)列報告了在貨幣政策的調(diào)節(jié)作用下，商業(yè)信用獲得量與投資支出的關(guān)系的實證結(jié)果。結(jié)果顯示，不論是在貨幣政策寬松期還是緊縮期，商業(yè)信用獲得量與公司投資支出都顯著負(fù)相關(guān)，且在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用獲得量回歸系數(shù)的絕對值更大，即在融資難度大的貨幣政策緊縮期，綜合能力差的公司更需要通過貨幣政策來實現(xiàn)融資目的，因此商業(yè)信用獲得量對于公司投資支出水平的反映程度在緊縮期更加明顯。從而假設(shè)2得到了驗證。

表3第(4)列報告了整個樣本期內(nèi)商業(yè)信用提供量與投資支出的關(guān)系的實證結(jié)果。結(jié)果顯示，整個樣本期內(nèi)商業(yè)信用提供量與公司投資支出顯著負(fù)相關(guān)，即對外提供商業(yè)信用會擠占投資活動的可使用資金，降低公司的投資支出水平。從而假設(shè)3得到了驗證。

表3第(5)列、第(6)列報告了在貨幣政策的調(diào)節(jié)作用下，商業(yè)信用提供量與投資支出的關(guān)系的實證結(jié)果。結(jié)果顯示，不論是在貨幣政策寬松期還是緊縮期，商業(yè)信用供給量與公司投資支出都顯著負(fù)相關(guān)，且在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用提供量回歸系數(shù)的絕對值更大，即在可用資金總量較少的貨幣政策緊縮期，這種提供商業(yè)信用擠占投資支出的現(xiàn)象會更加明顯。從而假設(shè)4得到了驗證。

3.穩(wěn)健性檢驗

為對本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗，將衡量商業(yè)信用獲得量的指標(biāo)改為應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)[22]，將衡量商業(yè)信用提供量的指標(biāo)改為應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)，結(jié)果如表4所示，商業(yè)信用獲得量與公司投資支出在1%的水平上負(fù)相關(guān)，且在貨幣政策緊縮期負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)；商業(yè)信用供給量與公司投資支出在1%的水平上負(fù)相關(guān)，且在貨幣政策緊縮期負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。即穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與本文實證結(jié)果保持一致，仍支持全部假設(shè)，本文的實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 商業(yè)信用與公司投資支出的穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表

五、結(jié) 語

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，政策調(diào)控在市場經(jīng)濟(jì)中有了新的意義，貨幣政策對于企業(yè)的資源配置和財務(wù)行為的影響值得關(guān)注。本文分別從獲得商業(yè)信用和提供商業(yè)信用兩個角度出發(fā)，以2003-2016年深滬A股上市公司為研究對象，探究了商業(yè)信用與公司投資支出之間的關(guān)系，并關(guān)注了貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：

第一，商業(yè)信用獲得量與公司投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即獲得較多的商業(yè)信用是公司投資水平低的表現(xiàn)。商業(yè)信用獲得量可以作為判斷公司投資狀況的參考標(biāo)準(zhǔn)之一，為公司自查和其他信息使用者衡量公司投資現(xiàn)狀提供幫助。該判斷方法在貨幣政策緊縮期更加有效。

第二，商業(yè)信用提供量與公司投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即提供較多的商業(yè)信用會減少公司的投資支出。公司要關(guān)注在經(jīng)營決策和投資決策上的資源配置問題，出于經(jīng)營性動機(jī)對外提供商業(yè)信用時，要綜合評估公司的投資現(xiàn)狀和面臨的投資機(jī)會，理性規(guī)劃商業(yè)信用供給，避免因為提供商業(yè)信用而錯失良好的投資機(jī)會。

第三，緊縮的貨幣政策加強(qiáng)了商業(yè)信用對于公司投資支出的擠占，而寬松的貨幣政策提高了公司商業(yè)信用的提供能力，保障和提升了公司的投資水平。由此可見，貨幣政策起到了目標(biāo)調(diào)節(jié)作用，中央銀行的市場干預(yù)政策是有效的，公司在進(jìn)行經(jīng)營決策與投資決策時要關(guān)注國家的宏觀貨幣政策。由于我國的貨幣政策存在區(qū)域效應(yīng)[24]，緊縮貨幣政策下的融資約束問題在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)中存在明顯差異[25]，在將來的研究中可以按區(qū)域劃分做進(jìn)一步的差異分析。